1、核心觀點1、多方受益，免稅產業大有可為。免稅產業以運營商為中心，各個參與方均能獲益。縱觀全球免稅72年，經營重心“由西向東”轉移，韓國運營商迅速崛起。 免稅發展與經濟政治等宏觀要素相關，空間轉移的背后是消費主體變化，中國消費的崛起促進產業向中國的下一次轉移。2、百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄。全球免稅競爭格局相對集中，亞太區域免稅崛起造就了本土龍頭。從全球龍頭的發展歷程，我們發現歐美市場的免稅企業多采用兼并收購方式切入新市場，實現區域和規模擴張；旅游業的繁榮和優質的本土商品能夠為免稅發展提供強勁動力； 而在本國市場競爭格局相對穩定后，免稅運營商將目光轉向海外，希望通過經營區域的擴張獲取新增量；全

2、球優秀免稅運 營商的背后，大多數具備實力雄厚的股東支持，尤其是亞太地區的運營商。3、中國是否具備承接免稅產業重心轉移的能力？2010年后，中國人已經成為全球免稅重要客源。出境游繁榮，出國人次頻次不斷增加，為免稅業的發展提供土壤。居民消費能力提升，免稅品的價差優勢激發購買意愿。中國政府有發展免稅業的訴求，希望通過發展國內免稅產業引導消費 回流。免稅業政策屬性極強，且中國通過免稅牌照控制運營商進入市場。在政府支持下中國本土免稅運營商快速騰飛。4、如何看待中國國旅（601888.SH）的成長性？中國國旅已經確立并穩固了國內免稅龍頭地位，競爭優勢將從牌照壟斷逐步向規模優勢顯著、經營管理高效等多重因素

3、轉變。結合全球龍頭的復盤和對國內市場的分析，我們認為中國國旅未來成長性可從四個維度分析：銷售規模和毛利 率仍有提升空間，規模效應將持續積累；發展旅游零售業務，打造“有稅+免稅”多業態布局，實現銷售渠道多樣化；提升供應鏈管理效率，增強物流體系建設和商品品類管理能力；戰略定位清晰，股東實力雄厚，管理層經驗豐富。投資策略：中國已經具備承接免稅重心轉移的能力，看好中國人的消費能力和消費回流。從牌照壟斷轉向規模優勢和高 效管理，龍頭仍有成長空間，建議關注中國國旅(601888.SH)催化劑：靜候市內免稅政策的落地，打造低成本銷售渠道，增強多樣性擴大覆蓋面風險提示：免稅專營政策變化風險；市內免稅政策的推進

4、低于預期；免稅行業國際競爭加劇的風險；旅游市場不景氣和 國際關系緊張的風險；匯率及系統性風險；兼并收購整合和戰略項目投資不達預期的風險目錄3多方受益，免稅產業大有可為百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄中國是否具備承接免稅產業重心轉移的能力？如何看待中國國旅的成長性？4投資策略及風險提示5Part14如何看待中國國旅的成長性？4投資策略及風險提示5多方受益，免稅產業大有可為運營商是免稅產業的中心，各個參與方均能從中獲益 縱觀全球免稅72年，經營重心“由西向東”轉移總結全球免稅發展的三大規律百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄中國是否具備承接免稅產業重心轉移的能力？1.1 運營商是免稅產業的中心，各個參與方均能

5、從中獲益數據來源：方正證券研究所5全球免稅及旅游零售業2018年總銷售額為757億美元，同比增長9.2%，近十年CAGR為6.3%。免稅屬于旅游消費服務市場，實際是發生在特定出入境旅行場景中的零售業。與一般零售業相比，免稅產業享受 相關稅賦退還，且流通環節極短，形成了產品核心優勢價差。運營商是免稅產業鏈的核心，是產業運轉的中 心。而各個參與方均能從免稅產業鏈中獲益。商品供應商免稅運營商免稅消費者場地提供方免稅商品免稅商品租金圖表1：免稅運營商是產業鏈的核心，各個參與方均能獲益消費免稅品的需求出入境旅行中 發生的消費場景國際高端大牌考核運營商資質 供貨合同（1-3年)優惠的價格高質量的商品利用免

6、稅店的櫥窗效應免稅渠道獲利更高變現流量獲取租金場地機場市內口岸賺取商品價差1.1 運營商是免稅產業的中心，各個參與方均能從中獲益圖表2：免稅運營商收入端和成本端拆分，重點關注規模經濟和租金成本6數據來源：方正證券研究所運營商是供應鏈的核心，賺取供銷差價是其商業模式，規模經濟是其經營之道。運營商主要依靠價格優勢吸引顧客做大規模，與品牌商建立良好關系，增強渠道議價能力和獲取貨源能力，從 而壓低進貨成本，獲取更高的毛利潤。因此，如何做大收入端是運營商的關鍵之一，其中最重要的是免稅門店特 許經營權的獲取問題。運營商獲取的特許經營權越多，所能覆蓋的經營區域越廣，服務的出入境客流量越大。租金則是運營商成本

7、端的重要構成部分。租金高低取決于出租方的話語權，客流量規模越大、質量越高，出租 方越強勢。不同渠道租金成本有顯著差異，市內和離島免稅遠低于機場免稅，有助于增厚運營商利潤。渠道分類舉例機場免稅北京首都國際機場、上海浦東國 際機場機上免稅上海航空公司機上免稅店郵輪免稅麗星郵輪免稅店、LVMH集團旗 下的Starboard crusie邊境口岸免稅香港-深圳口岸、云南瑞麗邊境 免稅店、黑龍江黑河邊境免稅店火車站、客運站 免稅廣州東火車站免稅店市內和離島免稅上海市內免稅店、三亞免稅店外交人員免稅北京駐華外交人員免稅店運營商收入端成本端轉化率客單價進貨成本租金特許費用客流量涉及特許經營權的獲取與品牌商關

8、系，受收入規模 影響與不同銷售渠道相關，出租 方流量越優質越有話語權政府政策規定按一定收入比 例收取依靠運營商商品品類管理、 會員管理、平臺建設等能力規模效應 做大收入 端，壓低 進貨成本一般特許經營權采取公開招標方式，中國、 韓國等亞太地區受政府主導性強中國規定一般收取收入的1%，離島免稅收 取收入的4%1.1 運營商是免稅產業的中心，各個參與方均能從中獲益圖表4：進口免稅商品的價差主要來自于稅收減免和流通渠道極短數據來源：方正證券研究所7正常進口 消費品完稅價格是海關計稅基礎關稅=完稅價格*關稅稅率消費稅=(完稅價格+實征關稅稅額)/(1-消費稅率)*消費稅率增值稅=(完稅價格+實征關稅稅

9、額+實征消費稅稅額)*增值稅率流通環節的代理商或者免稅運營商均加價正常商品入關海關代收進口環節稅，免稅商品則免除進口環節稅進口消費品 成本完稅價格關稅進口環節 消費稅進口環節 增值稅消費者購入 零售價成本加價消費稅增值稅附加稅免稅 消費品進口消費品 成本價格關稅進口環節 消費稅進口環節 增值稅消費者 購入價成本加價消費稅增值稅附加稅成本加價=進口消費品成本*加價倍數消費稅=成本加價/(1-消費稅率)*消費稅率增值稅=(成本加價+消費稅)*增值稅率附加稅=(消費稅+增值稅)*（城建稅、教育費附加等附加稅率）進口免稅商品免除關稅、進口環節消費稅、進口環節增值稅品牌商給免稅運營商的出口價高于代理商銷

10、售國產商品視同出口，退還增值稅進項稅額及消費稅免稅運營商的毛利率約50%圖表3：以北京日上免稅店為例，免稅價遠低于專柜價消費者主要看重免稅商品的價格優勢和正品保障。免稅品的價格優勢主要來源于稅收減免和較短 的流通渠道，以中國為例，免稅價格比一般含稅 價格低10%-45%左右。免稅商品供貨渠道與專柜商品一致，運營商直 接與品牌商或代理商簽訂供貨協議，假貨風險遠 遠低于海淘和代購。品牌商品名稱專柜北京日上折扣率SK-II嫩膚晶瑩露套裝2380140841%YSLCorail In Touch32021134%資生堂紅妍肌活精華露50ML86059930%雅詩蘭黛特潤修護肌透精華露50ML85062

11、027%香奈兒五號之水100ML1520107130%阿瑪尼Lasting Silk UV 粉底液 30ML58036737%蔻馳棒球手套鞣制皮革Saddle手袋4950365026%中華軟包1x1070055021%國臺國標酒53%vol. 500ML59950915%注：以人民幣計價數據來源：公司官網，方正證券研究所1.1 運營商是免稅產業的中心，各個參與方均能從中獲益圖表5：以法國香水為例，品牌商在免稅渠道的毛利率更高免稅是品牌商的銷售渠道之一，相較于一般渠道其獲利空間更大。免稅店具備“櫥窗效應”，是優質的品牌宣傳渠道之一。免稅店一般設置在國際旅游者必經之處，人流集中、 逗留時間充分，容

12、易被櫥窗展示和廣告宣傳的吸引。高端品牌偏好于使用免稅渠道。根據Euromonitor的數據， 2018年免稅渠道占整體化妝品行業銷售渠道比重為6.3%，而占高端化妝品行業的比重則達到25.9%。品牌商在出口商品過程中，免稅渠道毛利率更高。免稅渠道相較于一般專柜渠道更短，不存在代理商，也不需 要扣減廣告銷售預算，使得品牌商的出口價更高。以一瓶法國香水為例，通過免稅渠道出口至德國的毛利率約為 一般渠道的一倍。8免稅運營商 獲差價48免稅運營商毛利率約為60%機場扣點32=機場免稅價*40%機場免稅價80=一般零售價*80%免稅渠道扣減零售利潤和 增值稅水平扣減代理商獲利和 廣告促銷預算扣減運費、保

13、險、 關稅零售價批發價到岸價出口價一般渠道假設基準價100=零售價*50%=批發價*48%=批發價*20%=批發價*32%歐盟內無關稅毛利率=1-產品成本/出口價零售價批發價代理商 獲利廣告促 銷預算到岸價運費、保 險、關稅出口價產品 成本品牌商 毛利率法國國內零售100505012.575%德國一般零售10552.525.210.516.80.616.212.522.8%批發商毛利率=1-批發價/零售價=50%；代理商毛利率=1-到岸價/批發價=68%減品牌商出口價32為出售給代理商價格的一倍 品牌商毛利率約為60%注：品牌商海外零售渠道出口價由零售價扣減倒算得出 數據來源：奢侈品品牌管理，

14、方正證券研究所1.1 運營商是免稅產業的中心，各個參與方均能從中獲益場地提供方以免稅銷售作為重要商業配套之一，將優質客流變現，獲取租金收益。機場是重要的免稅渠道。免稅涉及出入境旅游，而機場是主要出入境流轉樞紐。全球半數以上的出境游旅客選 擇飛機出游，中國出入境渠道中機場占半數以上。從免稅渠道來看，2017年機場占全行業銷售額55.8%。國際客流量高低決定機場租金扣點高低。機場的盈利主要來自于非航業務（商鋪租賃、廣告、貨站等），其中 免稅租金收入是非航收入的重要來源。從各大機場的盈利情況來看，擁有龐大而優質國際客流量的機場，流量的 含金量越高。國際樞紐機場的非航收入占比能達到40-60%左右，國

15、內小型機場的占比則在30%左右，甚至更低。9圖表7：2017年全球免稅中機場渠道占比最高圖表6：2019年上半年，飛機是中國出入境旅客最常用的出行工具51.6%34.3%7.1%7.0%飛機汽車火車海港數據來源：國家移民管理局，方正證券研究所55.8%37.2%4.0% 3.0%機場市內、口岸等機上游輪數據來源：Generation Research，方正證券研究所1.1 運營商是免稅產業的中心，各個參與方均能從中獲益圖表8：擁有龐大而優質國際客流量的機場，流量含金量越高，非航收入占比越高數據來源：民航資源網，方正證券研究所10圖表9：國內外機場免稅扣點率制定規則機場免稅扣點多采用“保底+扣點

16、”形式，選取 “保底租金”和“實際銷售額扣點率”中的較 高者。保底租金隨著客流量的增加逐年提升。扣 點率的高低根據出入境、航站樓、產品品類而不 同。機場國際客流量規模越大、質量越高、商品 品類的盈利空間越大，機場扣點率越高。數據來源：TRBusiness，各機場公告，方正證券研究所機場扣點率規則機場扣點率規則舊金 山機 場1億美元45.8%首都 機場煙酒類、食品 類49%1-1.6億美元41.8%香化類46%1.6億美元30.0%精品類20%樟宜 機場香化產品45%上海 機場香化、煙酒、 食品45%白酒40%百貨25%煙草25%白云 機場T2出境35%葡萄酒、香檳20%T1+T2入境42%58

17、%41%48%60%53%57%47%23%2,2901,080845750600534380800%10%20%30%40%50%60%70%巴黎機場希思羅機場香港機場新加坡機場首都機場上海機場白云機場深圳機場2014年國際旅客吞吐量2018年國際旅客吞吐量2015年國際旅客吞吐量2018年非航收入占比2016年國際旅客吞吐量2017年國際旅客吞吐量2018年非航收入（千萬人民幣）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000萬人次4.6%2.6%4.2%5.8%3.0%9.5%16.1%31.7%吞吐量CAGR75,700119.2%-10%-5%0%5

18、%10%15%20%25%30%35%40%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00019471960197019801985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球旅游零售銷售額yoyCAGR 1.2%CAGR 8.3%亞洲經濟危機， 國際局勢動蕩， 全球免稅受創全球免稅重回高增速， 亞太成為重要增長引擎圖表10：

19、全球旅游零售業銷售規模不斷增長，可以劃分為四大階段數據來源： Generation Research，方正證券研究所1.2 縱觀全球免稅72年，經營重心“由西向東”轉移，可分為四大階段CAGR 15.8%CAGR 41.7%0百萬美元發源于歐 洲，推廣至 全球免稅重心轉移初現， 由歐洲向亞太發展1.2 縱觀全球免稅72年，經營重心“由西向東”轉移，可分為四大階段12圖表11：香農機場位于愛爾蘭西海岸，緊鄰北大西洋，地理位置極佳圖表12：早期香農機場內購物的場景資料來源：城市中國雜志，方正證券研究所11947-20世紀80年代：免稅概念發源于歐洲，逐漸被全球認同資料來源：谷歌地圖，方正證券研究所

20、首家免稅店在香農機場成立，免稅慨念被全球認同。二戰后，全球經濟復蘇、國際貿易自由化、交通運輸大發展， 歐洲商旅貿易活動頻繁，為免稅產業的產生提供了可能。愛爾蘭西海岸香農機場（Shannon Airport）成立于1945 年，服務于日益增長的跨大西洋航空市場，具備天然的地理優勢。當時歐洲飛往紐約的活塞式引擎客機，均需要 在最后的4,000公里行程之前，在愛爾蘭香農機場停靠加油，且加油時乘客必須離開機場進入候機樓休息。Brendan ORegan發現機場內購物商機，并積極推動愛爾蘭政府于1947年3月18日通過機場免征關稅法（Customs Free Airport Act），設立世界首家免稅店

21、，開創免稅和旅游零售的概念，當年銷售規模2萬美元。世界各國和地區認同 免稅理念，經歷了30余年的飛速發展，1980年全球免稅零售額超過20億美元，CAGR超過40%。1.2 縱觀全球免稅72年，經營重心“由西向東”轉移，可分為四大階段圖表13： 20世紀80-90年代，亞太免稅銷售額增速最快圖表14：20世紀80-90年代，亞太地區免稅銷售占比提升13資料來源：世界免稅業及其現代市場分析，方正證券研究所220世紀80年代-90年代中期：免稅重心轉移跡象初現，由歐洲向亞太發展資料來源：世界免稅業及其現代市場分析，方正證券研究所亞太免稅銷售占比逐漸提升，歐洲依然占據半壁江山。隨著1993年歐盟成立

22、，歐洲貿易關稅壁壘拆除，成員國內部取 消免稅品購物，迫使免稅商轉移陣地，將目光聚焦于亞洲市場。受經濟發展、出境游繁榮、政府部門支持等綜合因素 影響，亞太免稅業迅速發展。 90年代初期，亞太地區多個機場均開設免稅業務，包括火奴魯魯、中國香港、新加坡、 臺北、漢城、大阪、關島、東京和迪拜等，年銷售額保持在12億美元左右。1996年全球免稅銷售額達210億美元， 1980-1996年CAGR超過15.8%。其中歐洲占到44.1%、亞太占30.7%、美洲24.3%、非洲0.9%。對比1987年銷售地區分 布，歐洲占比略有下降，但仍雄踞榜首。1987年，歐洲、亞洲、美洲、非洲的免稅品銷售占比分別為56.

23、2%、23.4%、 19.1%、1.3%。且按照國家免稅銷售規模來看，以韓國為代表的亞洲免稅業正在迅速發展。1995年免稅銷售額世界排 名前四位依次是英國、美國、韓國和德國，銷售額分別為18.3億、14.5億、10.5億和10.2億美元。040208060100120歐洲亞太美洲非洲1987199519960%10%20%30%40%50%60%美洲歐洲亞太19871995非洲1996億美元1987-1996CAGR5.7%11.9%11.7%4.3%1.2 縱觀全球免稅72年，經營重心“由西向東”轉移，可分為四大階段圖表15：亞洲金融危機沖擊下，亞太地區免稅銷售占比顯著下滑圖表16：近年來亞

24、太地區一直占據全球免稅銷售規模第一14資料來源：Generation Research，方正證券研究所320世紀90年代末-21世紀初期：亞洲經濟危 機和國際局勢動蕩，致使全球免稅受創資料來源：世界免稅業及其現代世界分析，方正證券研究所受亞洲金融危機影響，亞太免稅占比顯著下降。受全球經濟衰退影響， 1997-2003 年免稅行業規模 CAGR僅為1.2%。1997年，全球免稅銷售額210億美元，與1996年持平。其中亞太免稅銷售額為55億美元， 同比下降14.7%，市場份額為26.2%，同比下降4.5pct， 失去了全球第二大免稅市場的地位，美洲以26.3%的 市場份額取而代之。30.7%26

25、.2%44.1%46.6%24.3%26.3%0.9%0.9%0%20%40%60%80%100%19961997亞太歐洲美洲非洲421世紀至今：全球免稅重回高增速，亞太成為重要引擎亞太市場份額逐年攀升，成為全球免稅銷售額第一。 2018 年全球免稅規模為757 億美元， 2004-2018 年 CAGR為8.3%，免稅行業重回高增長。從分地域免稅 銷售占比來看，2018年亞太地區免稅銷售額占全球總 銷售額的46.5%，歐洲、美洲、中東及非洲地區占比 分別為28.0%、16.0%、9.5%，中東及非洲地區維持穩 定，歐美市場縮水。37.1%38.8%40.7%43.4%44.6%46.5%33

26、.6%32.3%30.4%29.7%29.2%28.0%0%20%40%60%80%100%20132014亞太2015歐洲2016美洲20172018中東及非洲-10%-5%0%5%10%15%20%0100501535030025020015040020172018美洲 歐洲yoy20132014亞太中東及非洲 美洲yoy20152016歐洲 亞太yoy中東及非洲yoy-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%35%80070060050040030020010001.2 縱觀全球免稅72年，經營重心“由西向東”轉移，可分為四大階段亞太地區成為全球免稅銷增長的重要引擎。2008-

27、2018年十年間，亞太地區免稅銷售額CAGR為13.5%，遠高于全球整體增速的6.3%。從分地域免稅 銷售數據拆分可見，亞太地區增速遠高于其他區域，2013-2018年CAGR達到9.6%，分別高于歐洲、美洲、 中東及非洲的1.0%、1.6%、2.4%。圖表18： 近十年亞太免稅銷售額增速快于全球整體水平圖表19：亞太地區免稅銷售額增速快于其他地區全球亞太全球yoy亞太yoy數據來源：Generation Research，方正證券研究所資料來源：Generation Research，方正證券研究所46.5%0%10%20%30%24.1%40%50%2008 2009 2010 2011

28、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亞太占比資料來源：Generation Research，方正證券研究所圖表17：近十年來亞太地區免稅銷售占比提升22.4pct全球CAGR 6.3%亞太CAGR 13.5%亞太CAGR 9.6%美洲CAGR 1.6%歐洲CAGR 1.0%中東及非洲CAGR 2.4%億 美 元 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018億美元-6%數據來源：Wind， Generation Research，方正證券研究所16-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-10%

29、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全球免稅銷售額yoy（左軸）全球GDPyoy（右軸）全球家庭最終消費支出yoy（右軸）全球出入境人次yoy（右軸）1.3 全球免稅規律總結一：免稅發展與經濟政治等宏觀要素相關圖表20：全球旅游零售銷售規模與經濟增速、政治局勢、消費能力、出境游相關規律一：全球免稅業的發展與經濟增速、政治局勢、消費能力、出境游等宏觀外部要素相關。對比1986-2018年期間，全球免稅銷售與全球GDP同比增速、全球家庭最終消費支出同比增速、全球出入境人次同 比增速，可發現四者之間有一定相關性。全球經濟危機對免稅銷售造成負面影響，如1998年亞洲經濟危機、200

30、8 年全球次貸危機、2015年幣值波動等。國際局勢動蕩也阻礙免稅業發展，如1991年海灣戰爭、2001年美國911事件、 2002年伊拉克戰爭等。經濟和政治的背后，是全球購買力的變化對免稅銷售的影響，免稅銷售增速高峰總是伴隨 著全球購買力恢復。同時，免稅購物場景發生在出入境旅行中，出境游人次的增速也與免稅銷售增速息息相關。1998年爆 發亞洲經 濟危機2013年貨幣戰，2015年全球匯率波動，中國股市大跌2008年世界經濟危機、全球債務擴張1991年海 灣戰爭、 蘇聯解體2001年911事件拉克戰爭2002年伊 2004年美元疲軟注：全球免稅銷售額以美元計價，匯率波動造成影響1.3 全球免稅規

31、律總結二：免稅渠道以機場為主，香化產品占主要品類圖表21：機場免稅占據主要渠道，香化品類占比逐漸提升數據來源：世界免稅業及其現代世界分析， Generation Research，方正證券研究所規律二：全球免稅渠道日益多樣化，但仍以機場免稅為主；商品品類偏向高端品牌，以香化類為主。免稅渠道根據出境游方式變化在不斷創新豐富，目前仍以機場免稅為主。早期免稅店大多在機場設立；50年代中 期，機上免稅店出現；70年代，郵輪免稅店隨船上交通和租船業務的蓬勃發展而產生；80年代后韓國免稅業迅速 發展，進行渠道創新，1980年開設首家市內免稅店，2000年開設首例網上免稅店（網上購物機場提貨）。免稅業 逐步

32、拓展到市內、火車站、港口及外輪供應等等，渠道更加多樣化。目前機場免稅仍占據大頭，2017年占比55.8%。 免稅品種日益豐富，亞太地區香化品類占比最高。最早免稅品類以香煙和酒類為主，1997年酒類、香化類、煙草 類、雜貨類免稅品銷售額分別為48.5億美元、46.0億美元、28.5億美元、86.9億美元，占比分別為23.1%、21.9%、 13.6%、41.4%。目前免稅品類繁多，包含化妝品、服裝、手飾、電器等等。2018年亞太香化占比最高，為51.7%。1750年代中期1947年70年代1997年第一家機 場免稅店機上免稅 店出現44.5%32.4%8.3%14.8%機場其他機上船上55.8%

33、37.2%4.0% 3.0%機場 市內、口岸等 機上 游輪2017年2018年1980年郵輪免稅樂天小公店開 店出現業，首家市內免稅店2000年樂天網上免稅店 開業，業界首例0%20%40%80%100%2018食品2017香化酒類煙草時裝&配飾手表&珠寶電子產品0%20%40%60%80%100%199619971997-亞太酒品1997-歐洲香水化妝品1997-美洲1997-非洲煙草制品雜貨全球及各大洲免稅商品品類結構 60%1996年亞洲免稅商品品類結構1.3 全球免稅規律總結三：免稅產業空間轉移的背后是消費主體的變化規律三：全球免稅產業曾發生過一次重大空間轉移，由歐美轉移至亞太，其根本

34、原因是消費主體的變化。自20世紀80-90年代開始，免稅產業重心轉移初見端倪。進入21世紀，亞太地區更是成為引領免稅增長的重要引擎。 免稅屬于旅游服務市場，產業發展是為了滿足消費需求，其空間轉移的背后是消費主體的變化。消費能力方面： 隨著亞太經濟崛起，國際旅游旺盛，中產階級壯大，居民購買力大幅提升，為免稅業的發展提供肥沃土壤。20世 紀80年代，亞洲四小龍中韓國中產階級占比達48%，中國臺灣為45%。2018年全球排名前5大免稅消費者國籍中， 中國、韓國、日本分別排名第1、2、5位。消費心理方面：亞太地區高端消費欲望更強，突出身份認同感，有利 于免稅業發展。亞洲國民短期內實現財富積累，新興中產

35、階級希望彰顯自己的身份，又由于亞洲近代社會動蕩， 缺失本土品牌，且受到西方文化浸潤和品牌宣傳，崛起的中產階級對歐美等奢侈品高端消費需求旺盛。免稅品主 要為世界頂尖品牌及國內外暢銷品牌，一定程度能滿足亞太消費者的購物訴求。18圖表22： 免稅產業空間轉移，由歐美轉移至亞太圖表23：亞太地區奢侈品消費占比高增速快，尤其是中國資料來源：貝恩咨詢，方正證券研究所資料來源：方正證券研究所占比增速中國30%15%日本11%4%亞洲（除中日）12%6%美國23%2%歐洲18%6%其他8%1%韓國歐美亞太Part2191多方受益，免稅產業大有可為百花齊放，全球免稅龍頭啟示錄2中國是否具備承接免稅產業重心轉移的

36、能力？3如何看待中國國旅的成長性？投資策略及風險提示免稅競爭格局相對集中，區域免稅崛起造就本土龍頭全球免稅龍頭發展的四大啟示圖表24：2018年全球旅游零售商銷售規模TOP25排名20數據來源： Moodie Davitt Report，公司官網，方正證券研究所2.1 免稅競爭格局相對集中，區域免稅崛起造就本土龍頭排名旅游零售商銷售額（億歐元）市占率總部進入免稅業時間1Dufry76.8711.82%瑞士19482Lotte Duty Free60.939.37%韓國19803The Shilla Dutry Free54.778.42%韓國19854China Duty Free Group

37、 (中國免稅)43.946.75%中國19845Lagardere Travel Retail42.006.46%法國19926Gebr Heinemann36.005.53%德國19657DFS Group31.544.85%中國香港19608King Power International Group (Thailand)24.283.73%泰國19899Shinsegae Duty Free23.783.66%韓國201210Dubai Duty Free17.652.71%阿聯酋198311Ever Rich Duty Free (升恒昌)17.232.65%中國臺灣199512Dut

38、y Free Americas16.202.49%美國13Aer Rianta International11.001.69%愛爾蘭194714JATCo10.701.64%日本15Starboard Cruise Services7.601.17%美國195816WHSmith Travel7.451.15%英國17Doota Duty Free6.711.03%韓國201618NAA Retailing6.601.01%日本19Flemingo International6.551.01%阿聯酋1997203Sixty Duty Free6.060.93%美國198721Sky Conne

39、ction5.570.86%印尼22Qatar Duty Free5.000.77%卡塔爾23JR/Duty Free4.250.65%澳大利亞197224Tallink Group3.930.60%愛沙尼亞198925King Power International Group (Hong Kong)3.840.59%泰國1989總計530.4581.54%全球免稅相對集中，屬于寡占市場，且有集中化發展趨勢。2018年全球旅游零售商Cr8為56.93%（=40%），Cr4 為29.61%（接近30%）。2012-2018年，前25大運營商所占市場份額由55.80%提升25.74 pct至81

40、.54%。2.1 免稅競爭格局相對集中，區域免稅崛起造就本土龍頭數據來源：Moodie Davitt Report，方正證券研究所目前TOP25中亞太運營商增速快、數量多。2018年全球 前25榜單中，亞洲數量最多，前十大運營商營收2011- 2018年復合增速，亞太快于歐美。運營商的發展經歷三次浪潮。新興勢力嶄露頭角。20 世紀50-80年代，免稅興起于歐洲，歐美運營商最早發 端，優秀老牌企業仍占據鰲頭，如Dufry、Lagardere等。80年代后期，亞太運營商快速崛起，且韓國免稅獨領 風騷，如樂天、新羅等。2010年前后，亞太新興運營 商嶄露頭角，成為免稅新勢力，如中免集團、新世界等。數

41、據來源：Moodie Davitt Report，方正證券研究所21CAGR80706050403020100DufryLotte Duty FreeThe Shilla Dutry FreeChina Duty Free GroupLagardere Travel RetailGebr HeinemannDFS GroupKing Power International Group (Thailand)Shinsegae Duty FreeDubai Duty Free2011201220132014201520162017201819.8%6.6%17.8%26.1%36.1%9.0%20

42、.1%1.5%16.7%76.5%歐美運營商圖表26：全球前十大運營商歷年營收情況，亞太運營商復合增速基本高于歐美運營商亞太運營商歐美運營商亞太運營商0圖表25：2018年亞洲上榜零售商數量最多246810121416亞洲歐洲北美洲澳洲阿聯酋 愛爾蘭 英國韓國中國泰國日本 印尼中國香港中國臺灣卡塔爾 愛沙尼亞德國法國瑞士 美國澳大利亞億歐元個數數據來源： Generation Research，Moodie Davitt Report，公司官網，方正證券研究所2.1 免稅競爭格局相對集中，區域免稅崛起造就本土龍頭22總部：德國，1879年成立，1953年機上免稅2018年銷售規模排名第六，36

43、.00億歐元/市占率5.53%總部：瑞士，1865年成立，1948年進入免稅2018年銷售規模排名第一，76.87億歐元/市占率11.82%總部：中國，1984年成立2018年銷售規模排名第四43.94億歐元/市占率6.75%總部：法國，1852年成立，1965年進入免稅2018年銷售規模排名第六，42.00億歐元/市占率6.46%總部：中國香港，1960年成立2018年銷售規模排名第七，31.54億歐元/市占率4.85%（1997年LV控股，有歐美運營商基因）總部：韓國，1912年成立2018年銷售規模排名第九23.78億歐元/市占率3.66%總部：韓國，1985年成立2018年銷售規模排名

44、第三54.77億歐元/市占率8.42%1圖表27：免稅產業發展的不同階段涌現出來的優秀運營商（2018年全球銷售規模前十大） 80年代前，歐美運營商引領行業40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001947196019701980198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

45、1620172018全球旅游零售銷售額yoy0百萬美元發源于歐 洲，推廣至全球免稅重心轉移初現， 由歐洲向亞太發展亞洲經濟危機，國際局勢動蕩，全球免稅受創全球免稅重回高增速， 亞太成為重要增長引擎280年代后，亞太運營商成為新秀總部：韓國，1980年成立2018年銷售規模排名第二，60.93億歐元/市占率9.37%總部：阿聯酋，1983年成立2018年銷售規模排名第十，17.65億歐元/市占率2.71%2010年前后，亞太新興運營商3總部：泰國，1989年成立2018年銷售規模排名第八24.28億歐元/市占率3.73%數據來源： Moodie Davitt Report，公司官網，方正證券研究

46、所2.1 免稅競爭格局相對集中，區域免稅崛起造就本土龍頭01234567891011121314152320112012圖表28：全球前十大運營商歷年銷售規模排名的變化及名次跳躍的節點201320142015201620172018DufryLotte Duty FreeThe Shilla Duty Free China Duty Free Group Lagardre Travel Retail Gebr HeinemannDFS GroupKing Power International Group (Thailand) Shinsegae Duty FreeDubai Duty Fre

47、e規模排名全球免稅運營商規模排名在發生變化，尤其是近兩年變動較大，重點抓住名次跳躍節點研究。Dufry名次變化主要 發生在2014年，通過并購坐穩全球第一的位置。Lotte和Shilla名次的上升主要是海外擴張戰略取得成效。Shinsegae 取代樂天獲取仁川機場經營權使得近兩年名次飛躍。中免集團的快速提升則是通過分別收購日上中國和日上上海。2014年收購 Nuance，2015年收購WDF2017年收購日上 中國，2018年收 購日上上海加大海外 擴張步伐新世界取代樂天 獲取仁川機場 DF1&DF5經營權 海外擴張取得成效圖表29：Dufry業務范圍覆蓋全球五大洲64個國家396個地點數據來

48、源： 公司官網，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式24啟示一：在歐美市場中，免稅企業多依靠兼并收購的外延方式擴大區域布局，以實現規模擴張。從最老牌運營商Dufry和Lagardre 的發展歷程中，可見其快速切入新市場的方式主要為兼并收購其他運營商。歐美 免稅市場相對穩定成熟，機場免稅占據主要渠道（歐洲機場渠道銷售占比超過80%），免稅經營權的爭奪主要采取 公開競標方式。運營商擴張的關鍵在于獲取機場免稅特許經營權。而經營權期限一般較長（5-10年，甚至更長）。 采取兼并收購則是最佳的快速占領當地市場、擴大免稅規模的方式。Dufry通過市場化兼并收購穩坐全球

49、免稅頭把交椅。2018 年Dufry總營收達86.85億瑞士法郎，同比增長3.7%，自 2014年起連續五年排名全球第一，覆蓋五大洲64個國家396個地點。Dufry發展重心在北美、歐洲地區，亞洲占 比最小。英國、中歐為最大市場，2018年銷售占比28%； 北美近四年門店數量遠超其它區域；拉丁美洲從2016年起 經營面積居首位。Dufry發展歷程經歷四大階段：發源期（1865-2004年） 聚焦旅游零售業；區域性拓展期（2005-2012年）并購標的為區域性旅游零售企業，初期標的主要為南美洲規模 較小的旅游零售企業，積極并購率先擴張美洲版圖，并鞏 固根基完善歐洲市場，但進軍亞洲市場阻力較大；全

50、球 性整合期（2013-2016年）：并購標的為全球性的旅游零 售集團，帶來大規模的并表，營業收入增長迅速。集成 整合期（2017-2018年）：并購的協同效應未完全顯現。圖表33：Dufry在拉丁美洲經營面積最大數據來源： 公司年報，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式25圖表31：Dufry在亞洲的營收占比不高數據來源： 公司年報，方正證券研究所圖表30：Dufry的門店數量和經營面面積在2015年增幅較大數據來源： 公司年報，方正證券研究所圖表32：Dufry北美門店數量最多數據來源： 公司年報，方正證券研究所01020304050500100015

51、002000250020112012201320142015201620172018門店數量（左軸）經營面積（右軸）萬平方米0家門店0%20%40%60%80%100%20152018南歐&非洲英國&中歐&東歐 拉丁美洲20162017北美亞洲&中東&澳大利亞1200100080060040020002018南歐&非洲英國&中歐&東歐 拉丁美洲20162017北美亞洲&中東&澳大利亞05101520152018南歐&非洲英國&中歐&東歐 拉丁美洲20162017北美亞洲&中東&澳大利亞家門店2015萬平方米圖表37：Dufry機場銷售渠道絕對領先2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市

52、場的最佳方式圖表35： Dufry業務結構“有稅+免稅”協同發展圖表34：Dufry副品牌及主題門店類型多樣26數據來源： 公司年報，方正證券研究所圖表36： Dufry商品結構豐富，其中香化類產品貢獻近三成營收數據來源： 公司年報，方正證券研究所38.7%61.3%0%20%40%60%80%100%有稅業務數據來源： 公司年報，方正證券研究所免稅業務31.9%15.5%7.1%17.6%11.8%0%20%40%60%80%100%煙草香化產品 電子產品酒水飲料 奢侈品手表珠寶 書籍刊物餐飲玩具禮品TECH ON THEGO一般免稅零售店主題專賣店國內購物零售店DUFRY SHOPPING

53、便利店品牌精品店89.8%0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018機場游輪和海港邊境、市區和酒店火車站和其他數據來源： 公司年報，方正證券研究所48%50%52%54%2756%58%60%0102030405060毛利毛利率圖表41：Dufry凈利率表現一般2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式圖表39：Dufry毛利率水平較高數據來源：公司年報，方正證券研究所圖表38：Dufry營業收入在持續提升圖表40：Dufry銷售費用率近年來上漲較多60%50%40%30

54、%20%10%0%20406080100營業收入數據來源：公司年報，方正證券研究所yoy0億瑞士 法郎-5%0%5%10%15%20%EBITDA利潤率數據來源：公司年報，方正證券研究所凈利率35%30%25%20%15%10%5%0%銷售費用率人工費用率財務費用率數據來源：公司年報，方正證券研究所其他綜合費用率億瑞士法郎圖表42：Dufry的發展歷程中多采用兼并收購的方式切入新市場，不斷擴大銷售規模數據來源：公司公告，TRbusiness，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式收購Nuance分次收購WDF收購加勒比免稅商Colombia Emeralds

55、與俄羅斯Regstaer 成立合資公司(持 股51%)28收購希臘Follifollie旗下免稅公司HDFS 51%股份收購Young Caribbean Jewellery 8 家子公司收購8家波 多黎各免 稅公司收購巴西 Brasif及其 物流平臺 Eurotrade分次收購北 美有稅零售 商Hudson收購荷蘭FoodVillage B.V.收購4家加收購墨西哥旅 游零售商LDF收購了意大利 Network Italia Edicole S.r.l.勒比地區免稅零售商收購捷克布拉格免稅商Dufry CE sro收購全球零 售服務集團GSRLDufry和南美 Dufry及其瑞士全資子公 司

56、 Dufry Holdings & Investments AG合并收購法國馬提 尼克島免稅商Sovenex SAS收購阿根廷免 稅商Interbaires收購烏拉圭、 厄瓜多爾、亞 美尼亞和馬提 尼克的機場免 稅店0%10%20%30%40%50%60%102030405060708090100yoy0億瑞士 1865194819522003法郎發源期：聚焦旅游零售業集團在瑞士巴塞爾成立Weitnauer作為 批發分銷商進 入免稅行業在巴黎布爾歇 開設歐洲大陸 第一家免稅店改名Dufry由Advent 牽頭的財團收購Dufry75%股份，戰略聚焦 旅游零售業務2004200520062007

57、200820092010201120122013201420152016201720182019營業收入區域性拓展期全球性收購期整合調整期Dufry South America在巴 西和盧森堡證 券交易所IPO在瑞士交易所收購在波多黎各上市， Advent 和其他加勒比地收購剩余股 區擁有23家商店 權，改變的旅游零售商LOGO收購在美國和加 拿大的69個機場 等口岸擁有550 家商店的HudsonDurfy和收購根廷、烏拉 圭、厄瓜多爾、21家免稅店Dufry South America整合收購俄羅斯RegStaer(51%)和Folli Follie (51%)希臘零售業務收購瑞士 Nua

58、nce，強化 機場零售地位馬提尼克島和亞 簽訂長期美尼亞零售商， 合同加強覆蓋10個機場， 巴西業務收購WDF更新大量特許經營合同，并作為瑞交所前30大公司納入SLI指數合并歐洲 和非洲區 域劃分， 鞏固業務 發展Hudson 在紐交 所上市完成對HDFS剩余49%股權的 收購圖表43：Lagardre 是全球領先的旅游零售商，主要業務在歐洲地區數據來源： 公司官網，方正證券研究所2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式Lagardre Travel Retail 在歷史進程中亦多次采取并購方式進入新市場。Lagardre Travel Retail 為Lagardre G

59、roup的四大業務板塊之一，2018年占據集團總營收的51%，占經常性息稅前利潤的29%；其主要業務可分為旅游必需品（有稅）、免稅精品店、餐飲服務三塊，2018年營收占比分別為44.9%、40.8%、14.3%。2018年Lagardre 旅游零售 銷售額達42.0億歐元（不包含餐飲服務7億歐元），同比增長7.2%，規模排名全球第五，業務范圍覆蓋35個國家、270個機場、750個火車站，擁有4,600家門店、占地47萬平方米、2.2萬名員工。Lagardre 的總部在法國，其發展重 心位于歐洲地區，但業務在北美、亞太、非洲地位也有布局，歐洲（不含法國）、中東和非洲營收占比達42%。29Laga

60、rdre 發展歷程經歷四大階 段： 初創探索期（1852-1990 年）：涉足免稅業務，并打造旅 游零售品牌； 地域擴展期（1990-2000年）：進軍北美市 場 ， 收 購 美 國 Eastern Lobby Shop和加拿大UCS；加速擴張 期（2001-2014年）：收購歐洲 運營商，并通過合作經營形式拓 展業務范圍。 地位鞏固期（2015-至今）：圍繞主業繼續 收購北美地區的合適標的，不斷 在新的國家開設門店，且與中免集團合作在中國香港開店。圖表47：旅游必需品和免稅精品店占Lagardre Travel Retail營收大頭2.2 免稅龍頭啟示一：兼并收購是切入歐美免稅市場的最佳方式