1、淺談韓國KIKO案件的交易構造摘要：企業因金融衍生交易遭遇重大損失能否得到法律救濟，是當前的熱點問題。近年來韓國地方法院以“情勢變更原那么裁決終止尚未履行完畢的kik合同，在國際衍生交易市場引發強烈反響，因其可能危及金融衍生交易的合法存續。kik合約與中信泰富、深南電的期權合約很相似，分析這類合約有助于我國企業熟悉金融衍消費品游戲規那么。梳理kik裁決及其國際層面的法律爭議，也給我國法律界以諸多啟示。關鍵詞：金融衍生交易；kik合約；外匯期權；韓國金融法在2022年的金融海嘯中，陷入金融衍生品交易漩渦的并不限于中國企業。在韓國，許多中小出口商因參與了外匯期權交易、特別是kik交易而遭受重大損失

2、，儼然中信泰富事件的翻版。kik(knkin，knkuturrenyptin)又稱為“敲人、敲出障礙貨幣期權，是一種針對韓元匯率而設計的構造性期權產品，與中信泰富所介入的外匯衍生交易頗為相似。然而，與中國企業遭受損失后的低調處理不同，韓國企業紛紛到法院申請臨時禁令，要求終止kik合同或宣布合同無效。在一些案件中，企業的訴求得到了韓國地方法院的支持，以“情勢變更原那么解除了kik合約，或者以“信息披露不當等理由要求金融機構賠償企業所受到的損失。韓國法院的裁決在國際衍生交易市場上掀起了軒然大波。國際互換及衍生工具協會(isda)破天荒地在其網站上發表聲明，批評韓國kik裁決確立了一個極其糟糕的先例

3、，不僅損害了韓國場外衍生交易的法律秩序，更可能危及韓國的金融穩定。在韓國國內，也有不少經濟學家、法律學者對裁決提出了批評。目前，上述案件中的金融機構都已向法院提起了正式訴訟，要求*臨時禁令，企業繼續履行合約。全球衍生交易商以及行業組織都親密關注著韓國kik案件的進展。本文將回憶kik案件的背景和起因，分析kik交易的根本構造，梳理韓國法院的裁決理由以及引發的爭議，并指出韓國kik裁決對我國可能具有的啟示。kik案件產生的背景韓國屬于出口導向的經濟體。1997年亞洲經濟危機后，韓國從固定匯率制轉向了浮動匯率制，匯率波動對韓國出口企業的盈利影響較大。理論中，企業主要通過外匯變動保險、出售遠期美元或

4、買人美元看跌期權等方式來對沖匯率變動所帶來的風險。2022年以來，隨著全球經濟景氣度到達高點，韓國企業出口增長很快，韓幣對美元也逐漸升值且匯率波動不大。在這種情況下，傳統的外匯衍生交易形式暴露出本錢高的缺陷，難以滿足企業的要求。例如，在買入美元看跌期權方式下，出口企業支付的期權費可達交易金額的34%。即使是出售遠期外匯，企業也仍然需要支付交易金額12%的傭金和保證金。在韓幣升值的情況下，這些保險費、期權費或者傭金支出構成了出口企業、特別是中小型出口企業比較大的負擔。為減少企業的前端支出，2022年前后，韓國銀行開始推出了一種零費用(zer-st)的貨幣期權“敲人障礙十敲出障礙貨幣期權(knki

5、n，knkutptin)，簡稱kik合約。企業從銀行手中買人1個美元看跌期權，同時向銀行出售兩個看漲期權，沒有期權費支出。對于出口企業來說，kik合約無前期支出，且當匯率波動不大時可以讓企業享受到匯率差的利益，相比于其他幾種風險管理工具更有吸引力。據韓國中小企業中央會2022年的統計，短短一年間，企業采取kik合約對沖匯率風險的比重就占到了14%。然而，2022年3月后，受美國金融危機的影響，韓國外債壓力突顯，韓幣開始出現快速貶值，很快跌破了1美元兌1000韓元，到2022年11月更下探1500韓元。韓幣急劇貶值導致kik合約下銀行持有的美元看漲期權的敲人條件已經實現。因此，銀行行使看漲期權，

6、以約定的行權價從企業手中買人兩倍數量的美元。相應地，企業一方遭遇重大損失，財務狀況迅速惡化。不少中小出口企業本來財務狀況良好，但由于執行kik合同而導致現金流迅速枯竭，甚至陷入清償不能的境地。泰山ld破產事件就是一個典型的代表。泰山ld是一家上市公司，2022年上半年營業收入到達114億韓幣。因參與kik交易，該公司2022年第三季度累積損失額到達6934億韓幣，不得不在2022年9月向法院申請破產重整。2022年11月以來，因參與kik交易而受到損失的企業陸續開始向法院申請訴訟保全，要求終止kik合同的履行或者宣布合同無效。截止2022年3月底，法院已經受理了330多宗申請，其中11宗申請已

7、經做出了裁決，法院駁回了7宗申請，在其余4宗中那么支持了申請人的主張，解除了kik合約。kik合約的根本構造kik合約的根本構造是1個看跌期權與2個看漲期權的組合，主要內容為：(1)企業從銀行中買人1個美元看跌期權，作為對價，企業同時向銀行出售2個美元看漲期權；(2)看漲期權與看跌期權的行權價一樣；(3)合約有效期一般為13年，每月為一個行權期，按照合約規定的交易量以現金結算，結算市場匯率通常確定為行權期內最后一日某個時點上的市場匯率；(4)合約中規定了上限匯率與下限匯率作為期權生效或失效的條件。在一個行權期內，假設市場匯率至少一次到達或高于上限匯率，銀行的看漲期權生效稱為敲人障礙；假設市場匯

8、率至少一次低于或等于下限匯率，企業持有的看跌期權失效稱為敲出障礙。由于敲人、敲出條款的嵌入，kik合約對雙方當事人的經濟后果取決于市場匯率如何變動。圖1顯示了從企業角度來看kik合約因美元兌韓元的不同匯率程度可能帶來的收益或損失情況，即盈虧支付構造。從圖1可以看出，基于市場匯率的變動，kik合約下的交易構造以及雙方當事人所擁有的權利都是會發生變化的。以行權價為中點，我們可以把一個行權期內美元匯率的變動分解為以下三種情形情形一：美元匯率走低，低于kik合約規定的行權價，那么企業因行使看跌期權而獲利。但是，假設在一個行權期內美元匯率出現過一次等于或低于下限匯率的情形，那么敲出條款發生作用，該期間的

9、合約失效本質是企業的看跌期權失效。在這種情況下，企業瞬間從盈利最大變成失去合約保障，只能自己承擔韓幣升值的風險。情形二：美元匯率走高，至少一次等于或高于上線匯率，那么敲人條款發生作用，銀行的看漲期權生效。此時，當事人的權利根據行權期末確定的結算匯率分為兩種情形：一是結算市場匯率介于行權價與下限匯率之間時，企業行使看跌期權，獲得匯率收益；二是結算市場匯率高于行權價格時，銀行行使看漲期權，有權從企業手中按行權價買人兩倍數量的美元。此時，企業的風險敞口是無限大的。情形三：美元匯率在下限匯率與上限匯率之間波動，此時，敲入條款、敲出條款都不發揮作用。詳細行權也分為兩種情形：一是結算市場匯率介于行權價與上

10、限匯率之間時，企業不行使看跌期權；二是結算市場匯率介于行權價與下限匯率之間時，企業行使看跌期權。kik合約的上述構造說明，對于出口企業來說，當韓元溫和升值且匯率波動不大時，企業在kik合約下可以實現利益最大化。這恰好是20222022年間的情形。但是，一旦匯率出現劇烈波動，企業就會暴露在更大的風險之下：假設美元匯率下跌觸及敲出障礙的價位，那么合約失效，企業也就完全喪失了保護；假設美元匯率上漲觸及敲人障礙的價位，那么銀行看漲期權生效，且雙倍買人，企業那么遭遇kik合約下的損失。最后一種情形正是2022年之后韓國的市場狀況：韓幣急劇貶值，銀行行權，參與kik交易的韓國出口企業損失沉重。kik合約在

11、理論中的三種操作形式以上分析的是kik交易的根本構造，可稱為根本型kik合約。在理論中，韓國銀行為吸引更多的企業參與kik交易，把整個合同期限分為兩個或三個時段，各時段從8個月到1年不等。通常情況下，前面時段稱為a時段采用根本型kik合約，而且設定的條件對企業比較有利；而后面的時段稱為b時段、時段采用遠期、期權等相對簡化的交易構造，設定的條件對銀行有利。從韓國法院已審理案件所披露的合同文本看，kik交易可以分為三種不同的組合操作形式形式i：kik合約(a)+銀行看漲期權(b、)a時段中，在kik合約根本型的根底上，銀行為企業一方提供更多的利益，如設定較高的行權價，或者在結算企業行權的收益時額外

12、增加一定百分比，或者在敲出條款適用即企業看跌期權失效時為企業提供一定的補償。b時段中，交易構造簡化為只有銀行擁有看漲期權，企業那么無看跌期權，且銀行看漲期權的行權價比a時段中的行權價為低。但是，銀行的看漲期權也帶有一個敲出障礙條款假設b時段中出現過一次市場匯率低于下限匯率的情形，那么b時段的合約解除，當事人不再進展其后各月的kik交易。圖2提供了一份采用形式i的kik合約的例子，顯示了從企業的視角看該合約隨市場匯率市場變化的收益損失情況。這份為期2年的合約分為a、b兩個時段，各為1年。在a時段中，當企業行使看跌期權時，其現金結算收益被設定為行權價與市場匯率之差的1.2倍，以進步企業的實際收益。

13、在b時段中，銀行獲得了行權價更低的看漲期權，因此可以更早地進入獲利狀態；當然，這也就意味著企業更快地進入損失階段。形式ii:kik合約(a)+遠期合約(b、)a時段中采用根本型kik合約，且銀行在敲出條款適用即企業的看跌期權失效時給予企業一定補償，金額為該區間內企業行權可獲得的最大收益。在b、時段中，銀行與企業之間進展的是普通的遠期外匯交易，企業賣出遠期美元合約。但b時段的合約帶有一個敲人障礙條款，僅在a時段中最后行權期的結算市場匯率高于或等于行權價時，雙方才執行b時段的遠期合約。形式iii:企業看跌期權(a)+銀行看漲期權(b、)在a時段中，僅企業擁有一個帶有敲出障礙的看跌期權，銀行無看漲期

14、權；作為對企業敲出障礙的補償，銀行同意在敲出條款適用時支付給企業一定款項。在b時段中，僅銀行擁有帶敲出障礙的看漲期權，企業那么不擁有看跌期權；作為對銀行敲出障礙的補償，銀行看漲期權的行權價確定得比a時段中企業看跌期權的行權價更低。韓國首爾法院對kik合約的否認在韓國法院支持企業解除kik合同的4個案件中，影響最大的是首爾中央區法院審理的“2022年3816期權契約效力停頓假處分案以下簡稱首爾案。這也是韓國法院首次適用情勢變更原那么終止尚未完成的金融交易，不僅引起了韓國各界的劇烈爭論，同時也招致了isda的強烈批評。在首爾案中，兩家出口企業a公司和b公司作為共同申請人，懇求法院宣布它們與韓國s第

15、一銀行之間的kik合約無效、可撤銷或解除。其中，a公司與銀行簽訂了14份kik合約，b公司與銀行簽訂了9份kik合同。因韓幣貶值，至法院受理訴訟前，a公司因銀行行使看漲期權而受到的凈損失到達了20.8億韓幣，b公司的凈損失更高達273億韓元。表1、表2列示了該案中b公司與銀行簽訂的一份kik合約文本以及合約履行的結算單。該合約屬于形式ii“kik+遠期合約。b公司在a時段的前期是盈利的，但隨著韓元貶值，在a時段臨完畢時開始轉為虧損。由于a時段完畢日的美元市場匯率高于a時段的行權價，b日寸段交易的敲人條件已經滿足，因此，雙方開始執行b時段的遠期合約，b公司按照規定行權價向銀行賣出兩倍數量的美元，

16、一直虧損。如表2結算單所顯示，該時段的遠期合約尚未履行完畢，b公司的累積凈損失已到達107億韓元，遂向法院起訴要求終止合約。在首爾案中，法官沒有支持企業關于kik合約因顯失公平而無效，或者因存在欺詐、重大誤解而可撤銷的主張。法官認為，kik合約中銀行看漲期權與企業看跌期權2:1的設計看起來對銀行有利，但它是與企業免交期權費對應的，企業與銀行各自擁有的期權具有同等的初始價值，不存在顯失公平的因素。此外，相關企業之前已經與其他銀行進展過kik交易，甚至遭受過損失，因此，它們可以理解kik合約中敲人障礙、敲出障礙等條款的含義，不存在被欺騙或重大誤解的問題。但是，法院最終適用民法的情勢變更原那么解除了

17、kik合約。所謂情勢變更原那么，是指合同成立以后發生了當事人不可預見的事件，導致合同的根底動搖或喪失；假設繼續維持合同原有效力不具有可行性或者顯失公平時，可變更合同內容或者解除合同。這里的核心問題在于：kik合約的根底是什么？是否發生了動搖或喪失？對此，法官認為，雙方簽訂合約的主要前提是匯率在一定范圍內浮動，因為根據此前34年間的匯率波動情況，沒有任何人包括國外研究機構預測到美元韓元的匯率會大幅度變化。但是，2022年后韓幣的急劇貶值導致企業的實際損失超出了訂約時當事人雙方預測的范圍，導致合同當事人雙方間的收益和損失方面存在著明顯的不平衡，且合同中缺乏相應的補救措施如調整合同條件或者終止合同等

18、來進展補救。基于上述考慮，法官最終裁決解除kik合約，當事人之間尚未完成的各期交付義務不再履行。kik裁決引發的爭議以及isda的批評首爾中央區法院的裁決創始了用“情勢變更原那么解除金融衍生合約的先例，在韓國內外都引發了很大爭議。韓國經濟界人士主要關注kik合同的合理性。有主張認為kik合同中銀行看漲期權與企業看跌期權之間2：1的設計嚴重不合理，明顯不利于企業一方。相反的觀點那么認為kik合同是有效防止匯率風險的手段，法院與公眾都不理解kik合約。法律界人士那么關注適用“情勢變更原那么是否正確。此前，韓國大法院曾經明確回絕通過情勢變更原那么來解除持續性合同，甚至在1997年亞洲金融危機期間，也

19、沒有適用該原那么解除有效成立的合同。也有一些律師認為，首爾中央區法院主要是基于當前經濟不景氣的情形下保護中小出口企業的政策性考慮而做出的選擇。在國際上，isda對韓國kik裁決提出了強烈批評，認為法院適用情勢變更原那么的結果，就是允許那些用衍生工具進展投資或者對沖但看錯方向的當事人宣布合同無效，這將導致市場主體普遍趨向于“只要結果不利于自己，就起訴合同無效。如此一來，銀行將不會愿意提供哪怕是最簡單的遠期合約，韓國公司將不得不暴露在更大的長期風險之下。isda亞太區主管keithnyes先生在isda網站上以“kik案件：概念錯誤以及糟糕的法律先例為題發表了一篇措辭鋒利的評論，批評韓國法院對衍生

20、交易缺乏根本概念，并警告相關案件將對韓國金融業造成六大危害：(1)增加交易本錢；(2)嚴重地阻礙衍生交易的開展；(3)阻礙企業有效管理商業風險；(4)顛覆了“契約必須信守的根本法律原那么；(5)銀行不敢締結金交融同；(6)長期來看，國際投資人將喪失對韓國的信心，增加韓國的金融風險。isda的強烈反響不難理解，因為衍生交易的本質就是合同當事人對客觀環境中的不確定性進展交易，對市場變動可能帶來的風險進展“對賭。雙方對市場將來走向的認識不一致，才可能達成交易。最終的結果，總是會有一方對市場方向判斷錯誤而賠錢。假設市場條件發生惡化就可以“情勢變更為由而解除合同，那么所有的衍生交易合約都潛在地符合“被解

21、除的要件，衍生交易這種交易形式恐怕也就很難存在了。isda同時也對韓國法院的其他一些kik裁決表示了不滿。例如，在ri銀行案和花旗銀行案中，韓國法院雖然駁回了企業的申請，維持了合同的有效性，但法院的理由是：在這些案件中，銀行在市場條件變得對客戶很不利之前就建議客戶趕緊止損，提早終止了合約。isda認為，法院的說理給銀行施加了一個繁重的義務，要求銀行在作為衍生交易合約一方的同時，還需要為合同的對手方提供參謀效勞，這并不符合衍生交易合約本身的權利義務配置。金融衍生交易，特別是場外金融衍生交易的根底就是合同，合同有效性對于衍生交易市場秩序的穩定具有最重要的意義。從這個角度看，韓國首爾中央區法院基于情

22、勢變更原那么對kik案件的裁決給金融衍生交易合約的法律效力蒙上了一層陰影。目前，解除合同的裁決只是法院做出的臨時處分，但它已經引發了法律上的不確定，給銀行和企業都帶來了新的風險：對于銀行來說，這些衍生交易是否仍然存在，是否需要對沖，還是已經無效了？在不同的判斷下，銀行需要采取不同的風險對沖措施。另一方面，對于企業來說，假設裁決在此后進展的正式程序中得到法院支持，它們就不需要繼續完成這些交易了；假設銀行勝訴，那么它們仍然還要暴露在外匯波動的風險之下，或許如今就進展止損更好一些。kik案的啟示盡管韓國kik案裁決引發了很多爭議，但它的積極意義也是不容否認的。首先，kik裁決表達了法律界從合同的角度對2022年金融危機進展清算的有益嘗試。近半年來，各國對金融危機的反思大多集中于監管層面，如設立新的監管機構，或者調整現有機構的監管范圍等，較少從私法層面探究現有的國際金融衍生交易的合同根底是否有問題。因此，盡管韓國首爾法院在kik案件中得