1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 整體：消費低位企穩，渠道景氣分化4 HYPERLINK l _TOC_250008 超市：營收增速保持平穩，經營業績大幅提升5 HYPERLINK l _TOC_250007 收入增速保持平穩，控費拉動利潤增長5 HYPERLINK l _TOC_250006 現金流量狀況良好，投資規模加速擴容9 HYPERLINK l _TOC_250005 百貨：季度營收觸底回升，費用承壓業績放緩 HYPERLINK l _TOC_250004 營收承壓負增長，毛利改善費用抬升 HYPERLINK l _TOC_250003 擴張較為平穩，經營現金流同

2、比改善14 HYPERLINK l _TOC_250002 黃金珠寶：黃金銷售大幅提升，鑲嵌短期承壓15 HYPERLINK l _TOC_250001 化妝品：景氣持續，企業間分化加劇18 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：景氣分化格局重塑，把握有效擴張龍頭23圖表目錄圖1：2019年 6月 5000家重點零售企業銷售額中百貨環比回落4圖2：2019年 6月 5000家重點零售企業銷售額中超市環比提升4圖3：2019年 6月 5000家重點企業購物中心相對平穩4圖4：2019年 6月 5000家重點企業便利店環比提升4圖5：2011-2019H1超市平均年度收入及其增

3、速6圖6：2016Q1-2019Q1超市平均季度收入及其增速6圖7：2011-2019H1超市平均年度毛利率水平6圖8：2016Q1-2019Q2超市平均季度毛利率水平6圖9：2011-2019H1超市平均年度銷售費用率7圖10：2016Q1-2019Q2超市平均季度銷售費用率7圖 超市平均年度管理費用率7圖12：2016Q1-2019Q2超市平均季度管理費用率7圖13：2013-2019H1超市平均年度人工、租金占銷售+管理費用比8圖14：2013-2019H1超市平均年度人工、租金費用增速8圖15：2013-2019H1超市平均年度人工、租金費用率8圖16：2011-2019H1超市平均年

4、度扣非凈利潤及增速9圖17：2016Q1-2019Q2超市平均季度扣非凈利潤及增速9圖18：2011-2019H1超市平均年度扣非凈利率9圖19：2016Q1-2019Q2超市平均季度扣非凈利率9圖20：主要超市公司購買商品、接受勞務支付的現金規模（單位：億元）10圖21：主要超市公司經營性活動現金流量凈額（單位：億元）10圖22：年度購建固定、無形和其他長期資產支付的現金（單位：億元）10圖23：季度購建固定、無形和其他長期資產支付的現金（單位：億元）10圖24：2011-2019H1百貨平均年度收入及其增速圖25：2016Q1-2019Q2百貨平均季度收入及其增速圖26：2011-2019

5、H1百貨平均年度毛利率水平圖27：2016Q1-2019Q2百貨平均季度毛利率水平圖28：2011-2019H1百貨平均年度銷售費用率12圖29：2016Q1-2019Q2百貨平均季度銷售費用率12圖30：2011-2019H1百貨平均年度管理費用率12圖31：2016Q1-2019Q2百貨平均季度管理費用率12圖32：2013-2019H1百貨平均年度人工、租金占銷售+管理費用比例13圖33：2013-2019H1百貨平均年度人工、租金費用增速13圖34：2013-2019H1百貨平均年度人工、租金費用率13圖35：2011-2019H1百貨平均年度扣非凈利潤及增速14圖36：2016Q1-

6、2019Q2百貨平均季度扣非凈利潤及增速14圖37：2011-2019H1百貨平均年度扣非凈利率14圖38：2016Q1-2019Q2百貨平均季度扣非凈利率14圖39：百貨季度購買商品、接受勞務支付的現金（單位：億元）15圖40：百貨季度經營性活動現金凈流量（單位：億元）15圖41：百貨年度購建固定、無形和其他長期資產支付現金（單位：億元）15圖42：百貨季度購建固定、無形和其他長期資產支付現金（單位：億元）15表1：2019年上半年限額以上分品類增速5表2：黃金珠寶行業重點龍頭公司關鍵年度數據對比16表3：黃金珠寶行業重點龍頭公司關鍵季度數據對比17表4：化妝品行業重點龍頭公司關鍵年度數據對

7、比19表5：化妝品行業重點龍頭公司關鍵季度數據對比21整體：消費低位企穩，渠道景氣分化2019年 650000.52019650001.5%5月下降 0.1 個百分點，相比于 4 月份提升 0.3 2019 年 6 5000 0.1 月購物中心渠道同比增長 6.6%，環比提升 0.2 渠道同時 CPI 處于相對高位，而購物中心則基于自身體驗性屬性具有較強聚客能力。圖1：2019年6月5000家重點售企業售額百貨比回落圖2：2019年6月5000家重點售企業售額超市比提升2015/032015/052015/072015/032015/052015/072015/092015/11年1-2月20

8、16/042016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/082018/102018/122019/032019/052019/0710%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2015/032015/052015/032015/052015/072015/092015/11年1-2月2016/042016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/08

9、2018/102018/122019/032019/052019/07超市資料來源：商務部,長江證券研究所資料來源：商務部,長江證券研究所圖3：2019年6月5000家重點業購物心相平穩圖4：2019年6月5000家重點業便利店環比16%14%12%10%8%6%4%2%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2016/062016/082016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/082018/102018/122019/032019/052019/07201

10、5/032015/052015/072015/092015/032015/052015/072015/092015/11年1-2月2016/042016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/082018/102018/122019/032019/052019/07資料來源：商務部,長江證券研究所資料來源：商務部,長江證券研究所必需品類絕對增速維持相對高位：6 月 CPI 增速為 2.7%，環比持平，食品價格同比增長 8.3%，環比提升 0.6個百分點，6月糧油食品同比

11、增長 9.8%，環比 5月放緩 1.6個0.45月0.9個百分點，二季度相較一季度放緩 4個百分點。6月可選消費迎來全面環比改善：服裝紡織 6 月同比增長 5.2%，增速環比 5 月提升 1.1 度放緩 0.5 22.5%和 7.8%提升 5.8 和 3.1 4.6 和 1.8 品類 6 月環比改善，季度增速環比分化：家電 6 月同比增長 7.7%，增速環比提升 1.9便利店個百分點，家具品類 6 月同比增長 8.3%，增速環比提升 2.2 個百分點，綜合來看二季度家電環比一季度放緩 21.4增速中樞有所放緩但仍維持較高增長水平，可選消費及地產鏈消費 6 月整體迎來全面環比改善，其中化妝品、黃

12、金珠寶表現強勁。表 1：2019 年上半年限額以上分品類增速限額以上品類2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019Q12019年4-5月2019Q22019H限額以上企業商品零售總額3.20%5.00%1.80%5.00%9.80%3.8%3.4%5.7%4.7%剔除石油、汽車、建筑6.5%9.8%4.6%7.4%8.0%7.6%6.0%6.8%7.2%糧油、食品類10.1%11.8%9.3%11.4%9.8%10.6%10.4%10.2%10.4%服裝紡織1.8%6.6%-1.1%4.1%5.2%3.3%1.5%2.8%3.0%煙酒4.6%9.5%3.

13、3%6.6%8.2%5.9%5.0%6.1%6.0%化妝品類8.9%14.4%6.7%16.7%22.5%10.9%11.7%15.5%13.2%金銀珠寶類4.4%-1.2%0.4%4.7%7.8%2.6%2.7%4.4%3.5%日用品類15.9%16.6%12.6%11.4%12.3%16.1%12.0%12.1%14.1%家用電器和音像器材類3.3%15.2%3.2%5.8%7.7%7.8%4.5%5.8%6.7%家具類0.7%12.8%4.2%6.1%8.3%5.0%5.2%6.4%5.7%通訊器材類8.2%13.8%2.1%6.7%5.9%10.0%4.3%5.0%7.4%石油及制品類

14、2.5%7.1%0.1%3.1%3.5%4.1%1.6%2.2%3.1%建筑及裝潢材料類6.6%10.8%-0.3%-1.1%1.1%8.1%-0.7%-0.1%3.6%汽車類-2.8%-4.4%-2.1%2.1%17.2%-3.4%0.0%5.7%1.2%資料來源：國家統計局，長江證券研究所超市：營收增速保持平穩，經營業績大幅提升收入增速保持平穩，控費拉動利潤增長9 家A同比 2018 年上半年小幅放緩 1.25 個百分點，相比于 2018 年全年略放緩 0.31 個百分2019Q2 1.92 提升 1.33 CPI 超市行業同店明顯提升，綜合使得二季度營收增速表現較好。圖5：2011-20

15、19H1超市平均年收入及增速圖6：2016Q1-2019Q1超市平季度收及其速1600,00016%2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000201120122013201420152016201720182018H12019H10201120122013201420152016201720182018H12019H130%25%20%15%10%5%0%500,000400,000300,000200,000100,0002016Q12016Q22016Q12016Q22

16、016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q214%12%10%8%6%4%2%0%超市年度營業收入萬元）yoy超市季度營業收入萬元）yoy資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所2019 年上半年超市行業毛利率為 22.94%，同比縮窄 0.08 個百分點，整體表現平穩。2019Q2 超市行業毛利率為 22.67%，同比下降 0.43 個百分點，環比下降 0.49 個百分另一方面部分超市企業進行戰略性的品類結構調整。圖7：2011-2019H1超市平均年毛利率平圖8：2

17、016Q1-2019Q2超市平季度毛率水平23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%201120122013201420152016201720182018H12019H118.0%201120122013201420152016201720182018H12019H124%23%22%21%20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q219%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

18、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2超市年度毛利率資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所費用管控能力顯著提升，運營費用率同比大幅下降。2019 率同比下降 0.19 個百分點，管理費用率同比下降 0.69 +管理費用率同比降低 0.88 計提幅度邊際縮小，另一方面企業對于內部管理進一步加強運營效率提升；同時 0.470.48 +管理費用率同比下降 0.96 個百分點。超市季度毛利率1因家家悅缺少 2015 年數據，故計算 2016 年增速時剔除了家家悅，下同圖9：2011-2019H1超市平

19、均年銷售費率圖10：2016Q1-2019Q2超市平季度銷費用率18%17%16%15%14%13%12%11%2011201220132014201520162017201810%2011201220132014201520162017201820%19%18%17%16%15%14%13%12%11%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q210%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2

20、2018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1超市年度銷售費用率2018H12019H1資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所超市季度銷售費用率圖11：2011-2019H1超市平度管理用率圖12：2016Q1-2019Q2超市平季度管費用率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%201120122013201420152016201720180.0%201120122013201420152016201720184.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016Q12016Q2201

21、6Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1超市年度管理費用率2018H12019H1資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所費用明細結構來看，2019 年上半年超市行業費用中人工費用占比 42.1%，租賃費用占比2019 0.04 個百分點至 9.18%；2019 年上半年租

22、賃費用率為 0.01 2019 5.53 速同比增長 2.14 超市季度管理費用率圖 13：2013-2019H1 超市平均年度人工、租金占銷售+管理費用比25%2013201420152016201720180%2013201420152016201720182018H12019H1人工費用占比租金費用占比2018H12019H1資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所圖14：2013-2019H1超市平度人工租金用增速圖15：2013-2019H1超市平度人工租金用率25%20%15%10%5%2013201420152016201720182019H10%20132014201520

23、16201720182019H110%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2013201420152016201720182018H12019H10%2013201420152016201720182018H12019H12018H1人工費用增速租金費用增速2018H1人工費用率租金費用率資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所2019 年上半年超市行業歸屬扣非凈利潤同比大幅增長 26.66%，增速同比提升 25.14 個0.28 2019 年上2019Q2 歸屬扣非凈利潤同比增長 22.67%0.69%， 同比提升 0.07 2.87 個百分點

24、。2由于家家悅缺少 2011、2012 年數據，故人工費用、租金費用、人員工資和勞效的2011-2012 年均值剔除了家家悅，同時為統一口徑，人員工資和勞效的 2013 年增速也剔除了家家悅圖16：2011-2019H1超市平度扣非利潤增速3圖17：2016Q1-2019Q2超市平季度扣凈利及增速25,00020,00015,00010,0005,000201120122013201420152016201720182018H12019H10201120122013201420152016201720182018H12019H1500%400%300%200%100%0%-100%-200%1

25、5,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000400%300%200%100%0%-100%-200%-300%2016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2超市年度扣非凈利潤萬元）yoy超市季度扣非凈利潤（萬元）yoy資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所圖18：2011-2019H1超市平度扣非利率圖19：2016Q1-2019Q2超市平季度扣凈利率3%4%超市季度扣

26、非凈利率3%超市季度扣非凈利率2%2%1%1%0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2201120122013201420152016201720182018H12019H1-1%201120122013201420152016201720182018H12019H1-2%超市年度扣非凈利率資料

27、來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所現金流量狀況良好，投資規模加速擴容業現金流狀況較好，年度經營性活動現金凈流量均為正，2019 金流量凈額同比略改善，同時從 2019 步步高購買商品、接受勞務支付的現金同比分別變化為 10.64%、9.16%、8.55%和23.95%32015Q4-2016Q3 2016Q4-2017Q3 扣非凈利潤增速時剔除了家家悅圖主要超公司買商受勞務付的金規（位元圖21：主要超市司經性活現金流凈額單位億元）02017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q202017Q22017Q3

28、2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2永輝超市 紅旗連鎖（右軸）家家悅紅旗連鎖步步高2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2永輝超20家家悅紅旗連鎖步步高2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2永輝超151050-5-10資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所固定、無形和其他長期資產支付的現金呈現逐年提升，紅旗連鎖從 2015 樞下移，其中 2018 6.8%，2019 29%46%圖 22：年度購建固定、無形和其他長期資產支付的現金（單位：億元） 圖 23：季度購建固定、無形和

29、其他長期資產支付的現金（單位：億元）353025201510502015201620172018永輝超市家家悅紅旗連鎖步步輝超市家家悅紅旗連鎖步步高2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所增速明顯提升，我們認為主要由于一季度開店數量相對較少，而二季度開店提速同時CPI率提升，上半年運營費用率同比大幅下降，毛費剪刀差擴大，綜合使得 2019 超市行業整體扣非凈利潤大幅增長 25%2012 的快速增長。百貨：季度營收觸底回升，費用承壓業績放緩營收承壓負增長，毛利改善費用抬升二季度百貨行

30、業收入實現增長，毛利率持續提升。16 A 為行業代表進行分析，2019 0.92%，增速同比下降 3.17 2019Q2 百貨行業營業收入同比增長 0.22%， 增速環比提升 2.09 3.47 2019 年一季逐漸回升，化妝品、黃金珠寶等品類銷售表現較好，拉動百貨整體收入實現正增長。圖24：2011-2019H1百貨平度收入其增速圖25：2016Q1-2019Q2百貨平季度收及其速1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000201120122013201420152016201720182018H12019H102011201

31、22013201420152016201720182018H12019H135%30%25%20%15%10%5%0%-5%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q28%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%百貨年度營業收入萬元）yoy百貨季度營業收入萬元）yoy資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所201

32、9 0.23 百貨行業毛利率為 22.3%0.19 個百分點。圖26：2011-2019H1百貨平度毛利水平圖27：2016Q1-2019Q2百貨平季度毛率水平24%22%20%18%16%14%201120122013201420152016201720182018H12019H112%201120122013201420152016201720182018H12019H123%22%21%20%19%18%17%16%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q215%

33、2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2百貨年度毛利率資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所銷售+2019 售費用率為 9.12%，同比提升 0.1 個百分點；管理費用率為 5.68%，同比提升 0.01 個百分點，2019 +管理費用率同比提升 0.12 個百分點。2019Q2 百貨行業銷售費用率為 9.75%，同比下降 0.04 6.02%，同比下降 0.04 個百分點，銷售+0.08 +管理費用率階段性出現邊際提升，但從二季度來看百

34、貨公司對費用管控力度加大。百貨季度毛利率圖28：2011-2019H1百貨平度銷售用率圖29：2016Q1-2019Q2百貨平季度銷費用率10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%201120122013201420152016201720185.0%2011201220132014201520162017201811%10%9%8%7%6%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q25%2016Q12016Q22016Q32016

35、Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1百貨年度銷售費用率2018H12019H1資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所百貨季度銷售費用率圖30：2011-2019H1百貨平度管理用率圖31：2016Q1-2019Q2百貨平季度管費用率6.5%7%6.0%6%5.5%5%5.0%4%4.5%3%4.0%2%3.5%1%201120122013201420152016201720182016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2201

36、7Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q23.0%201120122013201420152016201720182016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1百貨年度管理費用率2018H12019H1資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所管理+銷售費用明細結構來看，2019 41.47%， 租賃費用占比 59.9%年上半年百貨行業人工費用率為 0.12 個百分點。從費用增

37、速來看，人工、租賃費用增速 2019 度開始有所控制。百貨季度管理費用率圖 32：2013-2019H1 百貨平均年度人工、租金占銷售+管理費用比例45%2013201420152016201720182018H12019H10%2013201420152016201720182018H12019H1人工費用占比租金費用占比資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所圖33：2013-2019H1百貨平度人工租金用增速圖34：2013-2019H1百貨平度人工租金用率25%7%20%6%5%15%4%10%3%2%5%1%2013201420152016201720182018H12019H1

38、2013201420152016201720182018H12019H10%0%2013201420152016201720182018H12019H12013201420152016201720182018H12019H1人工費用增速租金費用增速人工費用率租金費用率資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所2019 3.2%104 個百分點；歸屬扣非凈利潤率為 3.35%，同比下降 0.29 2019Q2 百貨歸屬扣非凈利潤同比下降 0.36 1.46 個百分點。4計算租金費用占比、費用率和費用增速時剔除了中興商業，計算 2017 年租金費用占比

39、、費用率和費用增速時剔除了新世界，因新世界 2017 年報中租賃費用口徑發生變化，增添了物業費，而中興商業年報中費用明細無相應項目圖35：2011-2019H1百貨平度扣非利潤增速圖36：2016Q1-2019Q2百貨平季度扣凈利及增速45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000201120122013201420152016201720182018H12019H12016Q12016Q2201120122013201420152016201720182018H12019H12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

40、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q250%30%12,00030%12,00020%10,00010%8,0000%6,000-10%4,000-20%2,000-30%016,00014,000100%80%60%40%20%0%-20%-40%百貨年度扣非凈利潤萬元）yoy百貨季度扣非凈利潤萬元）yoy資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所圖37：2011-2019H1百貨平度扣非利率圖38：2016Q1-2019Q2百貨平季度扣凈利率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.

41、0%0.5%201120122013201420152016201720180.0%201120122013201420152016201720184.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20.0%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1百貨年度扣非凈利率2018H12019H12016Q12016Q2201

42、6Q32016Q42017Q1資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所擴張較為平穩，經營現金流同比改善良好，但季度間有較大波動，從 2019 同期。2019 年上半年天虹股份、鄂武商與王府井購買商品、接受勞務支付的現金同比分別下降 5.29%2.24%百貨季度扣非凈利率圖39：百貨季度買商、接勞務支的現（單：億）圖40：百貨季度營性動現凈流量單位億元）80706050403020102017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q202017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q320

43、18Q42019Q12019Q2天虹股份鄂武商A王府井201510502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2天虹股份鄂武商A王府井2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所圖百貨年購建定無形其他長期資產付現（位元圖百貨季購建定無形其他長資產付現（位元306天虹股份鄂武商A王府井255天虹股份鄂武商A王府井204153102510020152016201720182018H12019H1-1天虹

44、股份鄂武商A王府井2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind,長江證券研究所總體而言，百貨行業由于 2019 年一季度整體消費承壓使得上半年營收同比負增長，而但季度間有較大波動，二季度現金凈流量現金流狀況整體好于去年同期。黃金珠寶：黃金銷售大幅提升，鑲嵌短期承壓A老鳳201912.51%-24.36%， 1.01-14.48-24.383.55%，而素金首飾收入同比增長 21.39%，主要由于今年以來0.453.15和 2.55費用端：2019+管理費用率同比分別下降 0.030.22 +管理費用率同比大幅提升 6.15 個

45、百分點；利潤端：2019 別為 15.13%、32.13%、-38.64%，增速同比分別變化 1.53、4.11、-25.58 個百分點， 歸屬扣非凈利潤率同比分別變化 0.09、2.75、-3.05 個百分點。表 2：黃金珠寶行業重點龍頭公司關鍵年度數據對比年份20122013201420152016201720182018H12019H1營業收入（億元）老鳳祥255.53329.85328.35357.12349.64398.10437.84252.49281.05周大生20.9726.7826.6427.2929.0238.0548.7021.2423.90萊紳通靈11.6811.621

46、4.3214.9116.5119.6416.639.797.41營業收入增速老鳳祥20.95%29.08%-0.45%8.76%-2.10%13.86%9.98%10.30%11.31%周大生14.74%27.72%-0.54%2.45%6.33%31.14%27.97%26.98%12.51%萊紳通靈-6.85%-0.49%23.25%4.08%10.74%18.94%-15.29%0.03%-24.36%歸屬扣非凈利潤（億元）老鳳祥5.687.328.509.279.8410.2310.836.287.24周大生2.692.343.183.344.145.677.523.354.43萊紳通

47、靈0.801.171.721.782.212.871.691.580.97扣非歸屬凈利潤增速老鳳祥10.94%28.90%16.13%9.02%6.16%4.02%5.78%13.60%15.13%周大生17.69%-13.13%36.03%5.04%23.82%36.97%32.53%28.02%32.13%萊紳通靈-58.48%46.27%47.42%3.55%24.02%29.71%-40.96%-13.06%-38.64%毛利率老鳳祥8.19%7.97%8.77%8.39%8.95%8.35%8.24%7.78%8.23%周大生30.05%25.58%30.27%32.00%34.34

48、%32.38%34.00%34.58%37.73%萊紳通靈53.32%55.41%53.53%53.81%54.10%54.50%55.49%55.28%57.83%歸屬扣非凈利率老鳳祥2.22%2.22%2.59%2.60%2.81%2.57%2.47%2.49%2.57%周大生12.84%8.74%11.95%12.25%14.27%14.90%15.43%15.77%18.52%萊紳通靈6.83%10.04%12.01%11.95%13.39%14.60%10.18%16.17%13.12%銷售+管理費用率老鳳祥2.93%2.89%2.97%2.79%3.16%2.81%2.74%2.5

49、6%2.53%周大生13.44%13.49%14.94%15.47%15.23%13.70%13.44%13.69%13.47%萊紳通靈39.27%37.11%33.93%34.03%32.65%32.43%38.72%31.26%37.40%存貨周轉天數老鳳祥74.9961.0661.0355.2969.6672.172.1854.4357.76周大生235.96208.72265.04287.17286.26260.57262.93279.76310.77萊紳通靈660.91664.33596.92616.76578.13563.12708.80613.08871.25門店數量老鳳祥2,3

50、012,6242,7362,9572,9883,1743,5213,2783,589周大生2,0992,1992,2762,4562,7243,3752,5053,599萊紳通靈286302407458578712737758656老鳳祥門店類型老鳳祥門店類型老鳳祥營銀及店店150158167172177165182160160老鳳祥樓連專賣店7639161,1041,2291,2851,4183,3391,4711,647周大生門店類型老鳳祥銷網點1,3881,5501,4651,5561,5171,5781,6331,763周大生門店類型加盟店1,7601,8601,9772,1622,4

51、483,0732,6963,304自營店339339299294276302279295萊紳通靈門店類型加盟店102163203286396447455自營店200244255292316290303老鳳祥品類增速珠寶首飾21.49%33.16%-2.02%2.67%-0.84%14.82%14.20%10.30%11.31%周大生品類增速素金首飾6.91%68.11%-25.19%-8.43%-7.94%20.80%15.15%15.47%21.39%鑲嵌飾品16.37%3.81%22.36%9.18%15.22%37.20%33.17%33.78%3.55%萊紳通靈品類增速鉆石飾品-2.3

52、9%4.71%25.46%9.54%10.44%21.07%-14.14%翡翠飾品-25.55%-9.38%-12.83%-17.50%-16.88%-7.32%-44.40%其他飾品15.32%-49.98%159.03%-47.47%40.60%-8.97%-13.71%資料來源：Wind，公司公告，招股說明書，長江證券研究所17.76%8.92%、-38.84%，增速環比分別變化 、-27.31 毛利率：2019Q2 老鳳1.650.692.990.58、3.736.29銷售+0.1、-3.1613.46-0.810.3221.48%39.4%-52.79%， 12.5、16.24、-2

53、1.210.09、4.37、-2.67個百分點。表 3：黃金珠寶行業重點龍頭公司關鍵季度數據對比5年份2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2營業收入（億元）老鳳祥129.6399.29100.7568.44141.25111.24112.5672.80150.05131.00周大生8.028.7110.4010.939.3811.8614.1713.2810.9712.92萊紳通靈5.434.364.765.095.194.603.463.384.592.81營業收入增速老鳳祥14.16%11.95%20.83%

54、6.90%8.97%12.03%11.72%6.38%6.23%17.76%周大生17.93%30.50%40.95%33.80%16.91%36.26%36.34%21.53%17.04%8.92%萊紳通靈22.26%9.09%24.74%19.50%-4.37%5.51%-27.20%-33.62%-11.53%-38.84%5存貨周轉天數為季度累計值，周大福未披露季度數據故未列出歸屬扣非凈利潤（億元）老鳳祥2.842.692.881.833.193.093.241.303.483.76周大生1.241.371.481.571.501.852.311.861.852.58萊紳通靈1.050

55、.770.540.501.060.530.24-0.130.720.25扣非歸屬凈利潤增速老鳳祥11.71%18.57%7.35%-22.19%12.47%14.78%12.74%-28.89%8.98%21.48%周大生22.34%26.70%128.55%37.20%20.67%34.66%55.87%18.10%23.16%39.40%萊紳通靈24.70%28.82%76.75%8.89%0.54%-31.59%-54.95%-126.64%-31.58%-52.79%毛利率老鳳祥7.26%8.30%8.49%10.26%7.18%8.53%8.48%9.50%7.46%9.11%周大生

56、33.93%34.41%31.30%30.65%34.92%34.31%34.25%32.80%37.35%38.04%萊紳通靈55.94%54.16%53.85%53.87%56.94%53.40%55.77%55.84%56.70%59.69%歸屬扣非凈利率老鳳祥2.19%2.71%2.86%2.67%2.26%2.78%2.88%1.78%2.32%2.87%周大生15.49%15.79%14.23%14.40%15.99%15.60%16.27%14.00%16.82%19.96%萊紳通靈19.34%17.69%11.37%9.92%20.34%11.52%7.04%-3.98%15.

57、73%8.85%銷售+管理費用率老鳳祥2.66%2.53%2.80%3.51%2.46%2.69%2.39%3.91%2.48%2.58%周大生13.53%13.56%12.65%14.93%14.85%12.82%11.41%15.21%15.18%12.02%萊紳通靈27.33%29.09%36.04%37.35%27.52%35.43%43.33%55.63%32.29%45.75%存貨周轉天數老鳳祥53.6358.8459.6572.153.0454.4355.6172.1861.8057.76周大生280.55267.82249.75260.57320.97279.76259.272

58、62.93354.61310.77萊紳通靈506.76557.97567.11563.12587.08613.08675.17708.80651.23871.25資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所黃金珠寶企業因經營戰略差異開始出現分化，總體而言在 2019 年上半年在黃金金價大化妝品：景氣持續，企業間分化加劇分析。收入端：2019年上半年營業收入同比分7.02%27.48%-0.82%-2.272.57-58.60.89 2019 年上半年同比分別變化-2.663.59-6.47-1.57費用端：2019 +管理費用率同比分別變化-1.122.692.338.23 利潤端：9.52%

59、、39.4%、-106.43%、-44.07%，增速同比分別變化 9.51、-18.11、-109.86、-110.01 個百分點， 歸屬扣非凈利潤率同比分別變化 0.15、1.10、-6.90、-7.66 個百分點。表 4：化妝品行業重點龍頭公司關鍵年度數據對比6年份20122013201420152016201720182018H12019H1營業收入（億元）上海家化39.9944.6953.3558.4659.6264.8871.3836.6539.23珀萊雅14.3017.4016.4516.2317.8323.6110.4213.28御家匯4.327.6911.7116.4622.4

60、59.819.73拉芳家化7.518.219.339.8510.499.819.644.424.58營業收入增速上海家化11.81%11.74%19.38%9.58%-8.97%8.82%10.01%9.29%7.02%珀萊雅21.70%-5.45%-1.33%9.83%32.43%24.92%27.48%御家匯77.89%52.32%40.61%36.38%57.78%-0.82%拉芳家化9.28%13.71%5.48%6.53%-6.47%-1.73%2.78%3.67%歸屬扣非利潤（億元）上海家化5.597.828.748.182.053.314.572.382.61珀萊雅1.121.6