1、泓域/土工建筑用紡織品公司可轉換公司債券的發行與運作分析土工建筑用紡織品公司可轉換公司債券的發行與運作分析目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc113734026 一、 企業制度的歷史演進 PAGEREF _Toc113734026 h 2 HYPERLINK l _Toc113734027 二、 企業的基本特征 PAGEREF _Toc113734027 h 7 HYPERLINK l _Toc113734028 三、 錢德勒對“現代企業”的描述 PAGEREF _Toc113734028 h 8 HYPERLINK l _Toc113734029 四、 現代

2、企業制度的含義與特征 PAGEREF _Toc113734029 h 10 HYPERLINK l _Toc113734030 五、 現代公司制度的確立與發展 PAGEREF _Toc113734030 h 13 HYPERLINK l _Toc113734031 六、 原始的公司制度 PAGEREF _Toc113734031 h 14 HYPERLINK l _Toc113734032 七、 可轉換公司債券在中國資本市場的重要意義 PAGEREF _Toc113734032 h 16 HYPERLINK l _Toc113734033 八、 可轉換公司債券在我國資本市場的初期嘗試 PAGE

3、REF _Toc113734033 h 18 HYPERLINK l _Toc113734034 九、 可轉換公司債券的國際市場 PAGEREF _Toc113734034 h 24 HYPERLINK l _Toc113734035 十、 可轉換公司債券的基本特征與要素 PAGEREF _Toc113734035 h 29 HYPERLINK l _Toc113734036 十一、 產業環境分析 PAGEREF _Toc113734036 h 33 HYPERLINK l _Toc113734037 十二、 必要性分析 PAGEREF _Toc113734037 h 35 HYPERLINK

4、 l _Toc113734038 十三、 項目基本情況 PAGEREF _Toc113734038 h 36 HYPERLINK l _Toc113734039 十四、 SWOT分析 PAGEREF _Toc113734039 h 39 HYPERLINK l _Toc113734040 十五、 法人治理 PAGEREF _Toc113734040 h 49 HYPERLINK l _Toc113734041 十六、 項目風險分析 PAGEREF _Toc113734041 h 63 HYPERLINK l _Toc113734042 十七、 項目風險對策 PAGEREF _Toc113734

5、042 h 65 HYPERLINK l _Toc113734043 發展規劃 PAGEREF _Toc113734043 h 66 HYPERLINK l _Toc113734044 （一）公司發展規劃 PAGEREF _Toc113734044 h 66 HYPERLINK l _Toc113734045 1、發展計劃 PAGEREF _Toc113734045 h 66 HYPERLINK l _Toc113734046 （1）發展戰略 PAGEREF _Toc113734046 h 66 HYPERLINK l _Toc113734047 作為高附加值產業的重要技術支撐，正在轉變發展思

6、路，由“高速增長階段”向“高質量發展”邁進。公司順應產業的發展趨勢，以“科技、創新”為經營理念，以技術創新、智能制造、產品升級和節能環保為重點，致力于構造技術密集、資源節約、環境友好、品質優良、持續發展的新型企業，推進公司高質量可持續發展。 PAGEREF _Toc113734047 h 66企業制度的歷史演進所謂企業制度，是以企業產權制度為基礎和核心的企業組織和管理的制度，包括企業籌資設立的資本組織形式、企業的法律地位、管理制度和分配制度等。其中，企業的資本組合形式，或者說企業的法律地位是企業制度的核心。過去，我國習慣于根據企業的所有制形式，把企業類型分為國有企業、集體企業、個體企業、私營企

7、業和外商投資企業。這種劃分方法具有很大的局限性，它只適用于投資主體是單一所有制的情況。現代市場經濟和社會化大生產的發展，客觀上要求企業進行合資經營，實現資本的社會化。因此，從世界各國的企業法來看，幾乎都是根據企業的資本組合方式劃分企業類型的，主要包括個人獨資企業、合伙制企業、公司制企業和合作制企業。還值得指出的是，這種劃分方法也大致反映了企業制度的歷史演進過程。企業的產權制度，也就是企業資本的組織形式和各種權能的制度安排，決定著企業的組織形式、管理體制和分配關系。從法律角度看，企業制度也就是企業經濟形態的法律規范。從世界各國有關企業制度的法律法規看，對企業制度類型的劃分基本上都是依據企業產權制

8、度確定的。下面對各種企業制度的基本特征做一一簡要介紹。（一）個人獨資企業私人業主制個人獨資企業又稱私人業主制，其主要特征是企業的投資主體是單一的自然人。個人獨資企業是人類歷史上最早出現的、最簡單的一種企業形式。私人業主是企業的唯一投資者，享有生產決策和經營管理的全部權力，并對企業債務負有無限責任。所謂無限責任，是指投資者要以自己的全部財產對公司債務承擔責，任，而不僅僅以其出資額為限；也就是說，投資者的全部財產都是有風險的。這種企業制度從中世紀到資本主義初期；一直是主要的企業形式。在偷懶行為和管理人員“道德風險”問題十分嚴重的情況下；私人業主制的集權模式是最有效的制度安排，因為它可以提高監督的效

9、率，又可以減少代理的成本和風險，因而可以說，它是解決企業組織效率的一個“解”。但這一命題是以下列假設作為前提的：（1）協作群生產的規模較小，單個人完全能夠進行有效管理；（2）偷懶的行為和動機可以比較容易地受到監督和計量；（3）監督努力的報酬是確定的，或者至少能通過增加產出而有利于剩余的分配；（4）監工是風險的中性者。私人業主制的致命弱點是投資者單一，財力有限，企業規模小，投資風險大，不能適應社會化大生產的要求，在市場競爭中常常處于不利地位。在現代市場經濟條件下，個人獨資企業數量依然龐大，即使在發達國家，也要占到企業總數的70%以上，但其營業額只占全社會總營業額的10%左右。（二）合伙制企業合伙

10、制企業是由兩個以上的少數人聯合投資，合伙人對企業債務負無限連帶責任的企業。其主要特點是：（1）合伙人對企業負有出資責任，并依據投資份額，享有經營決策和利潤分配的權利；（2）合伙人對企業債務承擔無限連帶責任，即每一個合伙人都負有清償企業全部債務的責任，或者說，債權人有向任何一個合伙人追索全部債務的權利；（3）合伙人之間的契約關系是建立在人際關系的基礎上的，當合伙人及其關系發生變更時，合伙制企業也將終止；（4）合伙制企業實行資產所有權與經營權統一，合伙人共同對企業活動作出決策，共同對企業承擔民事責任，企業的重大決策由合伙人共同做出，并由每個人簽字，日常經營管理一般由合伙人共同選聘的代理人負責。合伙

11、制企業克服了私人企業的資本限制，擴大了企業規模，促進了生產的發展。但合伙制也有明顯的局限性。首先，如果每個合伙人的監督努力都達到最大，合伙制將是增進協作群生產力的理想制度。但由于每一個合伙人的努力都會給其他合伙人帶來更多的剩余份額，因而他們也會萌生偷懶行為。而每個合伙人的行為不易觀察，或者說，監督其他合伙人的行為要花費較大的費用，這就在合伙人之間出現了道德風險的問題。特別是當合伙人的數量增加時，這一問題就更加嚴重、更加復雜。其次，由于合伙人要對企業債務負無限連帶責任，這就決定了合伙人的聯合是以人際關系為基礎的，它可以稱為“人合公司”，這同股份公司的以資本聯合為基礎是不同的。特別是當某個合伙人出

12、現變故時，如遷徙或病故，都可能導致合伙關系的解除。這些局限性必然會限制合伙制企業的規模，并使企業的存續期限不穩定。此外，合伙制企業要求所有權與經營權合一，使得生產經營活動不夠靈活。因此，在現代市場經濟中很少采用合伙制。但在一些主持人和企業的信譽極為重要的行業，如律師事務所、會計師事務所、廣告事務所、私人診所和股票經紀商等，一般要求必須實行合伙制。（三）公司制企業公司制企業包括股份有限公司和有限責任公司，它們都是由多個投資者共同投資興辦的企業，投資者以其出資額對企業債務負有限責任，企業以其全部資產對債務承擔責任。股份制企業與合伙制企業的不同點是：（1）股份公司是企業法人，實行出資者所有權與法人財

13、產權相分離。出資者即股東，按投人企業的資本額享有權益，包括資產收益、重大決策和選擇管理者等權利；企業是享有民事權利、承擔民事責任的法人實體，對出資者承擔資產保值增值的責任。根據羅馬法的定義，“法人是法律于自然人之外承認的權利義務主體”，可分為社團法人和財團法人。我國民法通則規定，法人“是具有民事權利能力和民事行為能力，依法獨立享有民事權利和承擔民事義務的組織”。公司法人制度的確立，是公司制與合伙制的根本區別。（2）股份公司的股份原則上是可以自由轉讓的，這就確立了公司制是“資合公司”的原則，避免了排擠有才干的企業家管理生產的現象。（3）股票持有者或股東的責任是有限的，這就鎖定了投資者的風險。（四

14、）合作制企業合作制企業是合作者共同投資、共同勞動和經營、以勞動分紅為主的企業形式。其基本特征是：（1）它是勞動者的資本聯合與勞動合作的結合體，合作者身兼投資者與勞動者雙重身份，外部人一般不能入股；（2）勞動與股份共同參與分紅，但以勞動分紅為主，最初的消費者合作社都是按交易額分配的；（3）合作制實行入股自愿、退股自由，這與規范的股份制企業不同。這種企業形成于18世紀初期，但在資本主義社會一直未能占據重要的地位。我國解放初期在農村和城市商業、手工業中也曾普遍實行過合作經濟，但很快就過渡為集體經濟和國有經濟。近年來我國出現的新型的股份合作制，實質上是一種創新的合作制經濟。企業的基本特征企業是在社會分

15、工和商品經濟條件下，集合生產要素（土地、勞動力、資本和技術），并在利潤機制驅動和承擔風險的條件下，為社會提供產品和服務的基本經濟單位。企業不是一般的生產單位，而是一種生產商品的營利性機構。為取得利潤，企業必須有一定的營業效率，而營業效率又來自于企業制度安排和經營管理的效率。制度安排的效率主要來自產權制度的效率；經營管理效率主要來自計劃、組織、市場營銷的績效。企業是一個歷史的范疇，是社會生產力和商品經濟發展到一定階段的產物。早期的家庭手工業經濟或手工業作坊，都不是企業。到了資本主義社會，隨著雇傭勞動制度和手工業工場的發展，企業才成為社會的基本經濟單位，成為市場經濟中一種典型的生產經營的組織形式。

16、在企業的參與者中，出資者成為“雇主”，其他人員為“雇員”。雇主對雇員擁有權威，并有權獲取剩余收入；雇員在一定的限度內服從雇主的權威，并得到固定的工資和薪水。由于企業雇用許多工人，分工協作、共同勞動，從而極大地提高了勞動生產率。企業作為基本的生產經營單位，具有以下特征：（1）企業以商品經濟和市場經濟為基礎，是取代家庭經濟單位和作坊而出現的一種有更高生產效率的經濟單位；（2）企業直接為社會提供產品和勞務，并通過商品交換滿足人們的某種需要；（3）企業是一種較復雜的經濟組織，行使企業應有的經濟職能，包括生產經營的組織、管理、營銷和分配等；（4）企業生產經營的目的是為了取得利潤，利潤是企業經濟效益的集中

17、體現；（5）企業是獨立核算的經濟實體，要自主經營、自負盈虧、自我約束和自我發展；（6）企業是納稅單位，企業照章納稅是企業與國家之間唯一直接的經濟關系。錢德勒對“現代企業”的描述美國經濟學家小艾爾弗雷德錢德勒，以研究企業制度發展史而著稱。他通過對食品、煙草、化工、橡膠、石油、機器制造和肉類加工等行業大量史料的研究，論證了現代大型聯合工商企業的誕生乃是市場和技術發展的必然結果。他在看得見的手一一美國企業的管理革命一書中指出，凡是進行大批量生產和大量分銷相結合的工業部門，必然出現現代的大型工商企業，因為管理協調的“看得見的手”比市場協調的“看不見的手”更能促進經濟的發展。他還把“現代企業”的基本特征

18、概括為：“由一組支薪的中、高層管理人員所管理的多單位企業即可適當地稱之為現代企業。”現代企業有兩個特點：即包含許多不同的營業單位，且由各層級支薪的行政人員管理。現代企業包含著許多不同的營業單位，每個單位都有自身健全的管理機構，它們雖然不是獨立的企業法人，但實行獨立核算，都是按照獨立企業形式運轉的。這些獨立的營業單位，通常經營于不同的地點，或者進行不同類型的經濟活動，生產經營不同類型的產品和服務。這種多單位結構，最終發展成公司的事業部體制。而總公司的總部一般只設總經理辦公室、財務部、規劃咨詢部，負責整個公司的總策劃、總協調、資金調度、技術開發和法律咨詢等。由此，分權的多事業部型的公司管理結構代替

19、了集權的功能式單廠管理結構，奠定了現代公司的基本模式。錢德勒認為，最早出現現代企業的行業是鐵路。美國最早的鐵路是馬拉車，鐵軌是單軌，鐵路運輸主要是彌補水運的不足。后來，蒸汽機機頭代替了馬車，鐵路運輸迅速發展。到了19世紀40年代，鐵路技術得到迅速提高，路基平整、隧道開鑿以及橋梁建造均有大的發展，T型鐵軌也大量使用，車頭、車廂、運貨車也初步定型。鐵路運輸逐步代替了水陸運輸，成為主要的運輸工具。技術的創新帶動了制度創新，原本可以分開經營的地方小鐵路，逐步合并成為統一經營、有多個獨立單位的大的鐵路公司。鐵路、通訊等基礎設施的發展，為大量生產和大量營銷的企業的出現提供了條件，企業的信息網絡和營銷半徑不

20、斷地擴張，生產規模以空前的速度擴張。19世紀末，大量生產與大量分銷的結合現代工業公司終于應運而生，從原料和半成品的供應者，直到零售商店和最終消費者，它們之間的市場交易逐步地被企業內部化了。大企業用行政管理手段協調著各種資源的使用，市場機制被替代了，交易成本和信息成本降低了。現代企業制度的含義與特征（一）現代企業制度概念的提出在黨的十四屆三中全會通過的關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定中，最先提出我國國有企業改革的方向是建立現代企業制度，現代企業制度的基本特征是產權明晰、權責明確、政企分開、管理科學。并明確提出，國有企業進行改革的方向，就是現代公司制度。從此，在我國理論界和政府經濟管理部

21、門，展開了對現代企業制度的大討論，通過討論進一步加深了對股份制經濟的認識。所謂“現代企業制度”，是在企業制度前加上一個時間限定詞“現代”而組成的新概念，人們對它的含義還有不同的理解。有人認為，與現代市場經濟相適應的企業制度，都可以叫做現代企業制度；也有人認為，在市場經濟中最先進的企業制度才能叫做現代企業制度。我認為，現代企業制度不應是一個固定的概念，而應是一個相對的、動態的概念，在不同的歷史時期應有不同的內容。一般而言，現代企業制度是指在現代市場經濟中占有主導地位的、最具發展前途的企業制度。在現代市場經濟國家中，企業制度的形式多種多樣，但歸根結底可概括為私人業主制、合伙制、公司制和合作制四種企

22、業制度。在這四種企業制度中，只有公司制企業在現代市場經濟中占有主導的和支配的地位，才是最先進、最具發展前途的現代企業制度。例如，1977年，美國共有1500多萬家企業，其中公司制企業224萬家，只占企業總數的14.7%，但其銷售額卻占社會總額的65%以上。目前，世界的工業企業前500強中，全都采取了公司制。可見，現代企業制度的典型形式就是公司制或股份制。正如黨的十四屆三中全會指出的：“國有企業實行公司制，是建立現代企業制度的有益探索”。（二）現代企業制度的基本特征黨的干四屆三中全會的決定指出：現代企業制度的基本特征是“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”。具體地說，現代企業制度的特征包括以

23、下幾個方面：1.企業資產的所有權屬于出資者，企業擁有全部法人財產權，成為享有民事權利、承擔民事責任的法人實體。這里所強調的是資本所有權與法人產權的分離，而在私人獨資企業和合伙制企業中，所有權與經營權是合一的。同時，股份公司也是一個法人企業，具有法人地位。2.企業以其全部法人財產，依法自主經營，自負盈虧，照章納稅，對出資者承擔資產保值增值的責任。企業本身所擁有的法人財產權，反映在對資產負債，表的左邊“資產”項目的控制權，即對法人財產擁有占有、使用、依法處置和獲益的權利。企業法人產權的確立，保證企業可以根據市場環境的變動，及時做出相應的反應和決策。3.出資者按投入企業的資本額，享有所有者的權益，即

24、資產受益、重大決策和選擇管理者的權利。企業破產時，出資者只以投入企業的資本額對企業債務負有限責任。在資本所有權與控制權分離之后，出資者不再直接參與企業的經營管理活動，但是企業的所有重大決策必須由股東大會表決通過。因此，出資者仍是企業的最終所有者，對企業享有終極所有權。4.企業按照市場需求組織生產經營，以提高勞動生產率和經濟效益為目的，政府不直接干預企業的生產經營活動。企業在市場競爭中優勝劣汰，長期虧損、資不抵債的應依法破產。國有企業改革的關鍵，就是要實現政企分離，由政府對企業直接管理轉變為間接管理。5.建立科學的企業領導體制和組織管理制度，調節所有者、經營者和職工之間的關系，形成激勵和約束相結

25、合的經營機制。建立科學的管理制度，就要建立起權責明確的企業科層管理制度，并將每個管理者和職工的業績同他們的收入緊密結合起來。特別是對企業的管理人才和科技人才，要建立起行之有效的激勵與約束機制。現代公司制度的確立與發展20世紀30年代，爆發了前所未有的經濟危機，資本主義國家的經濟下降近一半，倒退了30年。危機沖擊了股票市場，美國道瓊斯工業股票價格指數下跌89%，上市股票價值總額從897億美元下降到156億美元。面對嚴峻的考驗；各國在加強政府調節的同時，對股份制和證券市場也做了整頓和規范；使有關公司制度和證券市場的法規體系不斷發展完善。這不僅使得股份制經濟渡過了難關，也使現代公司制度日趨完善，并得

26、到持續的發展與創新，其加速發展的勢頭一直延續至今。現代的股份制經濟有以下特點：（1）立法更加完備。美國國會在1933一1940年間，先后制定了證券法、證券交易法、信托條款法、投資銀行法等一系列法律。國家還通過宏觀經濟政策調節企業行為和證券市場。（2）股份公司之間的兼并浪潮不斷涌現，出現了許多的巨型公司。特別是戰后以來，已發生了多次的兼并浪潮，涉及的資本金額越來越大，企業規模不斷擴大，壟斷性也不斷加強。（3）股權日益分散化，公司治理結構引人關注。隨著企業規模的擴大和證券市場的發展，股份公司的股權結構日益向多元化、分散化發展，特別是美國的許多大公司；第一大股東的持股份額不過在5%左右。股權分散化的

27、結果，使得公司的所有權與控制權分離，出現了所謂的“經理革命”。此時，人們開始注意對公司經理人員的激勵與約束機制的研究。（4）證券市場不斷完善，發展迅猛，資本向虛擬化、全球化方向發展。由于計算機技術的應用，證券交易愈加簡捷、安全、方便，證券交易額飛速增長，股指不斷創出新高。金融衍生物不斷出現，特別是股價指數期貨使得證券市場發生了質的飛躍。事實證明，股份制是迄今為止最先進的企業制度，也是資本籌集和資產重組的最佳形式。原始的公司制度股份公司制度的萌芽，可以追溯到古羅馬時代。當時自由民湊錢集資創辦實業，就實行了按出資份額分配收益的原則。政府也利用股份形式籌集財力和物力，以滿足行政和戰爭的需要。在中世紀

28、，還出現了同血族親屬共同繼承、共同經營、共負盈虧的家族式企業，所得利益按出資份額分配。后來，這種“家族營業集團”逐漸減弱家族色彩，加強其商人共同經營的性質，逐步發展成為無限責任公司。同時，一些“普通合伙”組織擴大規模，趨于穩定，也慢慢變成無限公司。這些組織都可以看做是股份制經濟的萌芽。此外，中世紀的地中海沿岸，還盛行一種名為“康門達”的商事組織。它由資本家出資，由航海者販售物資于海外。盈利時按出資額分配，虧損時航海者負無限責任，資本家負有限責任。這是一種二元制的“隱名合伙”，后來經法律確認為兩合公司（法國1673年的商事敕令）。但是，在資本原始積累之前的這些合資企業，同近代規范的股份制有著本質

29、的差別。一是當時還沒有明確的法律規范；二是在組織上具有明顯的合伙性；三是企業規模小，內部組織結構也不完善。現代的股份制經濟產生于15世紀至16世紀的資本主義原始積累時期。直接導致股份公司產生的，應是英、荷等國經過國王或議會特許成立的一批具有壟斷權、從事國外貿易的海外公司。股份經濟產生的社會經濟條件主要是：（1）隨著資本原始積累的發展，個人資本不斷膨脹，市場競爭越來越激烈，這就要求尋找新的籌資方式，以擴大生產規模，開拓新的生產領域；（2）當時海上運輸、修筑鐵路和公路、開鑿運河、組建銀行、開采大型礦井等事業迅猛發展，它們都需要巨額資金，個人難以承受，所以股份制首先在這些部門被采用；（3）資本主義信

30、用特別是銀行的發展，對股份制起到了極大的促進作用，因為股票的很大一部分要通過銀行發行，而且銀行常常是股票的主要購買者；（4）18世紀出現的技術革新和產業革命，也對股份制起了推動作用，機器制造等新興產業需要巨額資金，所以一開始就采取了股份制形式；（5）當時各國政府不斷頒布有關股份制度的法規，使股份制越來越規范，推動了股份制的發展。但這時的股份公司還很不成熟，存在著許多問題。例如，這些股份公司大都由王室或政府特許批準，擁有許多封建特權，并憑借其壟斷地位獲取高額利潤；公司的法人地位和內部組織結構還很不完善；最初的股份公司主要從事海外貿易、運輸業、采礦業等，現代工業還沒有興起。可轉換公司債券在中國資本

31、市場的重要意義（一）可轉債券有利于激活和發展證券市場可轉債券是一種成熟的國際金融品種，它在我國的引入和發展，渴望成為證券市場新的熱點，并給證券市場帶來新的活力。目前，可轉債券的發行與交易已取得初步成效。可以預計，可轉債券在未來中國的資本市場中將發揮不可替代的重要作用。（二）可轉債券為企業籌資提供了一條新渠道在股票發行尚未采取注冊制的條件下，能較順利地發行股票的企業還是少數，可轉債券對那些準備發行股票的企業無疑是一種很好的補充。另外，那些不能達到配股條件的企業，或因股市低迷不能順利配股的企業，也可以考慮選擇可轉債券這一有力工具。（三）可轉債券作為緩沖工具，可以減小對市場的沖擊可轉債券能合理控制上

32、市節奏，達到穩定市場的目的。特別是在市場狀況不利于股票發行時，可轉債券的作用就更加明顯。（四）可轉債券可以進一步鍛煉投資者的投資理念可轉債券包含了期權特征，因此，說到底，它也是一種金融衍生工具，其市場化程序、風險都是比較高的。投資者對可轉債券的操作運用，可以進一步鍛煉自身的投資理念，為將來開辟指數期貨和其他新品種奠定良好的心理基礎。（五）可轉換公司債券也許能為解決國家股、法人股的轉配找到一條出路證券市場作為“虛擬資本市場”，生產規模驚人地擴大了，單個資本不可能建立的企業出現了。通過把可轉換公司債券（或備兌權證的方式）轉讓給其他投資者，可以使國家股股東、法人股股東因資金不足而無法足額認購并導致上

33、市公司配股資金不足的問題得以緩解，滿足上市公司正常生產經營的資金需要。可轉債券是一種僅憑發行人的信用發行的無擔保、無追索權的債券，其信用等級一般比公司發行的普通公司債券要低，當公司破產時，其對資產的索賠權一般都后于其他債券，僅先于公司優先股。可轉債券市場價格波動較大，投資者的風險比公司其他債券的持有者要高。加之可轉債券這一新型的融資手段和投資工具本身所固有的設計上的高難度和操作中的高風險，不是任何上市公司都可以輕易嘗試的。但是；可轉債券這一融資工具有其獨特的優點，對上市公司從資本市場直接融資有一定的誘惑力。在特定的經濟周期和市場條件下，甚至會成為上市公司首選的融資手段。可轉換公司債券在我國資本

34、市場的初期嘗試隨著我國經濟轉型的不斷推進和深入，我國資本市場受到了充分的重視和積極的培育，在10年的時間里，已有初步的成長，并在我國經濟資源配置中發揮著越來越重要的作用。對于可轉債券這種已在國際資本市場風行數十年的金融工具，在我國資本市場還不多見。進入90年代以后，我國的企業逐漸開始嘗試運用可轉債券來拓展資金來源渠道，解決資金短缺的問題。從1991年8月起，先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機、深南玻等企業，在境內和境外發行了可轉債券。其中，瓊能源、成都工益兩家公司是用其發行新股，前者獲得3.000萬元中30%的轉股成功，并于1993年6月在深圳證券交易所上市；后者于1993年5月實現轉股，

35、于1994年1月3日在上海證券交易所上市。深寶安、中紡機、深南玻則是發行針對已上市的A股或B股股票的可轉債券。這三家可轉債券的發行、交易與轉股等情況各有不同，對三家公司所籌資金的運用效果產生了不同的影響。更有深遠意義的是，可轉債券在中國資本市場的初步嘗試，為其今后進一步的試點與推廣提供了極有價值的經驗和教訓。（一）寶安可轉債券的發行成功與轉股失敗中國寶安企業（集團）股份有限公司是一個以房地產為龍頭、以工業為基礎、以商業貿易為支柱的綜合性股份制企業集團。為解決業務發展所需資金問題，1992年10月，經公司特別股東大會審議通過，并經中國人民銀行總行、深圳市人民政府同意及有關主管機關的批準，由中國銀

36、行深圳信托咨詢公司為總包銷商，招商銀行等七家機構為分銷商，向社會發布公告，將發行可轉債券。1992年底，發行獲得成功，并于1993年2月10日在深圳證券交易所掛牌交易。寶安可轉債券成為迄今為止我國資本市場第一只A股上市的可轉債券。寶安公司可轉債券具有高溢價轉股、低票面利率、短期限以及不完全的轉股價格調整等設計特點，這主要應歸因于當時的股票市場持續的大“牛市”行情和高漲的房地產項目開發的熱潮，以及寶安可轉債券設計者對轉股形勢和公司經營業績過于樂觀的估計。寶安可轉債券作為我國針對上市股票的首次可轉債券嘗試，它的發行條件與設計特點并非沒有值得商討和進一步改善的余地。自1993年下半年和1994年起，

37、出現了宏觀經濟的緊縮、大規模的股市擴容，以及由此引起的長時間的低迷行情、房地產業進入調整階段等一系列的形勢變化，寶安可轉債券后來所面臨的轉股困難，并非在預料之外。因此，現在看來，寶安可轉債券在設計方面存在的缺陷，是最終導致其轉股失敗的根本原因。寶安可轉債券于1993年2月10日在深圳證券交易所正式掛牌上市，此時正值股市處于高度投機之中，面值1元的寶安可轉債券在上市的當天開盤價高達1.50元/張（相應的寶安A股轉股價為每股37.5元），并迅速被炒至2.67元/張的歷史天價，寶安A股在2月8日也曾升至33.95元的最高記錄。隨后，宏觀緊縮、股市的高速擴容、大規模的國債發行等因素，觸發了股市的長期低

38、迷行情，寶安股價一路下跌，曾跌至每股5元以下。到1995年12月29日，即寶安可轉債券摘牌的前一天，寶安A股的收盤價更是跌至2.84元。此時轉股已失去任何意義，寶安可轉債券隨之一路下跌，1993年7月20日跌至0.81元，最低跌到0.78元，直至最后，在到期日以1：02元摘牌。其間的可轉債券價格已完全與寶安股價及轉股價格失去關聯，而是由作為普通公司債券的預期收益率來決定寶安可轉債券與A股的價格走勢。轉換失敗以及由此帶來的巨額資金的償還，給寶安公司經營帶來的壓力和負面影響是不言而喻的。寶安公司在經營上也被迫做出了很大的調整。這些都成為寶安公司該年度經營利潤下降的直接原因。值得慶幸的是，寶安公司最

39、終還是經受住了這場考驗，順利完成了可轉債券的還本付息工作，按期將現金兌付給了寶安可轉債券的持有者，避免了任何的債務違約糾紛的出現。這對于該公司的企業信譽有著重要的意義。寶安可轉債券的轉股雖然是失敗的，但是，對于寶安公司而言，從總體上看，這次發行可轉債券的嘗試也并不意味著是完全的損失。對于寶安可轉債券的投資者來說，損失是確定無疑的。對于以面值認購的投資者來說，持有寶安可轉債券就蒙受了直接的利息損失；而那些在寶安可轉債券上市初期從市場上以高于面值認購，甚至以2倍以上的價格購買可轉債券的投資者，損失就更大。造成這種結局的原因，除了前文所述及的諸如股市異常波動、可轉債券設計的缺陷等因素，投資者本身對可

40、轉債券的性質的認識不足也是原因之一。（二）中紡機境外可轉債券的發行喜憂參半中國紡織機械股份有限公司是以生產紡織機械、通用機械等為主業的股份制公司，在國內外久負盛名。1992年發行股票時，A股的發行價為3.8元，B股發行價折合人民幣則達到4元，是當時惟一一家B股發行價超過A股的公司。中紡機于1993年11月19日在瑞士發行了3500萬瑞士法郎的B股可轉債券，成為我國首次嘗試以可轉債券在國際資本市場上籌措資金的企業。中紡機B股瑞士法郎可轉債券基本上是根據國際通行的慣例及當時瑞士債券市場的基本情況設計的發行條件，應該說是能被發行公司和投資者所接受的，事實也證明了這一點。由于中國經濟的成功發展，以及當

41、時中紡機的經營業績，瑞士投資者對來自中國企業首次發行的可轉債券反應非常熱烈；在日內瓦和蘇黎世舉行的發行推介會，都收到了良好的效果，認購數大大超出了發行總量。正式發行簽約前，在“灰色市場”的交易也十分看好，當日開盤就上漲了12%，至，收盤時則上漲了19%。到11月19日正式簽約，中紡機的B股可轉債券發行獲得了巨大成功。這對中國企業不斷開拓新的融資途徑和融資市場的探索，無疑具有一定的積極意義。然而，后來的中紡機公司境外可轉債券的轉股情況卻不盡如人意。中紡機后來3年受行業不景氣、原材料上漲的影響，以及經營管理上存在的問題，效益急劇下降，1995年度的利潤降到歷史最低點，境內審計凈利潤僅為每股1厘2毫

42、。加上中國B股市場本身存在的一系列問題，中紡機B股市價一度跌到0.160美元以下，1996年6月14日更跌至0.126美元。雖然其轉股價格已根據送股情況調整為每股0.33美元，但二者仍有相當的距離，投資者轉股已不可能。而按照可轉債券的發行條件，債券持有人可于1996年9月起行使期前回購權，故中紡機在1996年下半年面臨了償還債券本金并支付溢價的巨大壓力。（三）初見曙光的南玻集團可轉債券1995年6月30日至7月6日，中國南玻集團股份有限公司在瑞士資本市場發行了4500萬美元的B股可轉債券，這是我國首家經政府管理部門正式批準的海外可轉債券發行，在此之前中紡機的類似發行則未經國家正式批準，因而在1

43、993年底受到國家外匯管理局和中國證監會的通報批評。1994年10月，經國務院批準，選擇并確定南玻集團作為瑞士資本市場的試點，上海輪胎橡膠集團被同時確定為歐洲資本市場的試點企業。與中紡機所發行的B股瑞士法郎可轉債券有所不同，南玻集團本次在瑞士債券市場發行的是以美元標價的可轉債券。南玻集團分別于1995年6月30日和7月3日在香港和蘇黎世舉行了兩次發行推介會，著重對其所投資的超薄浮法玻璃項目建設情況、財務安排、市場預測做了說明和介紹，收到了良好效果。7月4日至5日，可轉債券正式發行，第一天就由瑞士銀行告知，債券已被以發行總量1.5倍超額認購，在“灰色市場”的交易價格也升至100.5美元。從南玻可

44、轉債券的發行情況看，該債券的設計是符合市場需要的，其資金成本也能夠控制在南玻集團可承受的范圍內。目前，南玻集團的轉股已經完成，中國第一只境外發行的可轉債券可以說已獲得了圓滿的成功。可轉換公司債券的國際市場可轉債券的國際市場主要有三個，即以倫敦為中心的歐洲市場，按114A規則運作的美國市場和亞洲的日本市場。國際可轉債券的投資者通常來自倫敦、蘇黎世、日內瓦、東京、紐約和香港。在一般情況下，可轉債券為無記名證券，沒有關于投資者的登記記錄，難以得知投資者的來源、分類及構成。可轉債券的主要登記貨幣為美元、瑞士法郎及英鎊三種。以下對可轉債券的三個國際市場的特點及運作作簡要介紹；（一）歐洲的可轉債券市場無論

45、是新券的發行量，還是市場深度、專業程序等，歐洲市場都是世界上最重要的國際市場之一。歐洲可轉債券市場的總市值已近300億美元。與其他市場相比，歐洲市場的可轉債券發行有以下特征：1.歐洲市場不屬于單一國家，國外發行者不必向任何證券監管機關登記注冊，發行手續相對比較簡單。2.歐洲市場是世界上最自由進入的市場，對于新券的發行基本上不存在限制性的法規和標準，也沒有諸如美國證券委員會或日本大藏省這樣的機構的干涉行動。3.歐洲市場可轉債券的承銷商要由國際著名的證券承銷商組成的辛迪加承銷團擔任，通常需要在各國作巡回路演進行推銷。4.大多數的歐洲可轉債券以公募形式發行，并要求在倫敦的國際證券交易所或盧森堡證券交

46、易所上市，因此，發行人需按交易所的規定，提交發行說明書。但上市要求相對比較簡單，通常只接受發行公司本國市場所慣用的披露形式。大多數歐洲投資機構都禁止認購未上市的債券。但需要指出的是，這種上市要求的主要作用，并不在于提供給債券持有者一個債券交易的市場，而是對歐洲的機構投資者繞過上述禁止其購買未上市證券規定的一種折中。（二）美國的可轉債券市場由于美國證券市場在國際資本市場中的顯赫地位與知名度，近十幾年來，越來越多的外國發行公司進入美國證券市場進行直接融資，其中可轉債券占了相當的比重。在美國發行可轉債券，可采取公募和私募兩種形式。外國發行公司在美國公募發行債券，要按照1933年證券法的規定，向美國的

47、證券委辦理申報注冊手續，并要取得美國證券評級機構的一定等級的信用評級。公募發行條款須按照美國1939年信托約款法規定的約款發行，通常要求指定一家美國商業銀行為信托人，并規定債券的形式、發行條件、登記、轉換、付款、違約事件及補救措施和發行人承諾擔保等。條款內還需包括有關信托人的獨立性以及信托人與債券持有者無利益沖突的條款。美國證券法規對發行公司的發行申請及發行說明書的提交與審查以及證券評級的要求很嚴格，旨在保證投資者對所發行的債券做出明智的判斷。發行公司必須向投資者提供發行債券的財務及其他資訊，發行公司須向證券委公布詳細的公司財務資料。由于許多國家的會計準則與美國公認會計準則存在著差異，使得這些

48、財務資料的編制難度越來越大，耗時亦多。發行公司需選定由證券委承認的國際會計師，由其協助編制各種財務報表，并負責監察財務工作。發行公司若按本國會計準則提供報表，則須提交一份按GAAP編寫的對照說明書，以解釋并以數量說明按GAAP的編制方法與報表所采用的編制方法的實質性區別。按照美國信托約款法指定的信托人，充當保護債券持有者利益的機構，一般由美國商業銀行的信托部擔任，負責債務合同的履行。另外，信托人還擔負發行公司的債券印刷、接收繳款等職責。公募債券可在美國各交易所掛牌交易，也可以在場外市場通過納斯達克或OTC交易，但仍需符合有關規定。傳統的美國私募債券市場是指發行公司不需向美國證券委注冊，也不需公

49、開信用評級，直接通過私下協商發售給特定對象的債券市場。根據美國1933年證券法的有關規定，任何由發行人要約或出售不涉及公開募集的證券，可豁免注冊登記。此外，美國證券委也頒布了規則D，對私募的豁免規定提出了較詳細的條件，但從總體上說，不失為外國發行公司在美國發行可轉債券的一條捷徑。（三）以日本為代表的亞洲可轉債券市場日本的第一個可轉債券，是日本特快公司于1966年發行的10年期債券。在這之后的兩年內沒有可轉債券發行，一直到1969年8月，日本的第二個可轉債券日立鋼鐵發行之后，日本的可轉債券作為一種融資手段，開始被各公司廣泛采用。1973年，日本市場上出現了一種由儲備不動產做支持的非抵押可轉債券，

50、這種無抵押的債券在必要的時候可由發行公司以某種不動產或資產抵資贖回。1979年，日本市場上出現了完全無抵押的可轉債券，發行完全無抵押的適用標準經過數次放寬之后，自1990年起，信貸評級成為發行該類債券的惟一標準。日本的可轉債券一般期限較長，從4年到15年都有，除非該債券的股票在市場上跌得很厲害，一般情況下，可轉債券均可在到期之前轉換成股票。在日本各交易所上市的各類債券中，可轉債券的數量都占有很大比例，一般在75%以上，金額頗為可觀。日本從60年代起，開始通過在海外發行可轉債券和認股權證債券等工具籌措資金，這種趨勢自90年代以后更為普遍。實際上，日本企業的集資金額是隨著日本股市的上升而增大的，也

51、就是說，海外投資者看到日本股價上升，從而樂意購買日本的可轉債券。所以，在日本，一段時間內曾出現一種很有趣的現象：某個公司披露可轉債券發行的消息以后，該公司的股價馬上上升。按理說，發行可轉債券意味著利潤的攤薄，股價應該下跌才對，但是投資者是看好該公司，認為公司集資后，公司的發展計劃可以實現，所以股價上升。日本企業在海外發行可轉債券時，主要考慮以下兩個因素：一是如在海外有具體項目時，考慮以該項目的貨幣發行；二是考慮主要投資者在哪里的發行條件最好。日本公司發行的可轉債券，一個最明顯的特征，就是它們的股票成分非常大。股票成分大，主要表現在其低票息率和低溢價率上。低票息率不僅可以降低發行公司的融資成本，

52、也使得債券投資者對于日本可轉債券的興趣減弱。而溢價率表示購買可轉債券的期權部分比直接在市場上購買該股票貴多少。日本可轉債券發行的溢價率是非常接近當時的股票價格的，任何一點股票價格上漲都有可能使溢價部分消失，因此，低溢價率對于股票投資者來說是非常有吸引力的，其期權價值自然就很高。在這種情況下，日本可轉債券的溢價率有一些甚至為負數。從理論上說，投資者可以購買這些可轉債券，轉換成股票，然后馬上在市場上賣掉以獲利。可轉換公司債券的基本特征與要素（一）可轉換公司債券的基本特征可轉債屬于債券，故它同樣具有普通債券的基本特征，需要定期償還本金和支付利息，同樣有債券面值、利率、價格、償還期限等基本要素。如果投

53、資者在規定的期限內不進行轉換，他仍可以向公司要求還本付息，從而獲得債券上注明的固定利息收入。具體地說，可轉債具有以下典型特征：1.比普通公司債券低的固定利息。2.投資者買入期權與賣出期權。可轉債賦予投資者以在特定期間轉換成（可視為買入）股票的期權。因此，投資者希望發行公司的股票價格能夠上漲，這種股票的買入期權就能升值。賣出期權是投資者將可轉債券還給發行公司的權利。它使投資者有機會在債券到期之前，在某一指定日期將債券出售給發行人一通常以一定的溢價售出。因此，賣出期權也可以稱為投資人期前回購權。3.發行人贖回期權。由于所有的可轉債券都有債券的一般特征，因而可轉債券有一個預定的贖回期。但與可轉債券相

54、關的贖回權，則是指發行人在可轉債，券最終期滿之前贖回債券的權利。可轉債的贖回期權一般有兩種：一是強行贖回期權，即公司有權但并非一定在事先確定的時間按事先確定的價格贖回發行的可轉債券。強行贖回一般在進入轉換期后方可執行。如果轉換沒有實現，可轉債券與純債券一般在期滿將被贖回，投資者本金的安全由此得到保證。二是軟贖回條款期權。這種期權與它的股票表現有關，通常是股價連續數日（一般為30天）達到或超過事先確定的轉換價水平（一般是有效換股價的130%150%）時，發行公司可以行使但并非一定贖回其發行的可轉債券。由于軟贖回期權加速了轉換，因而稱為加速條款。4.轉換溢價。可轉債券通常是以百分之百的面值銷售的，

55、即通常所說的“以面值發行”。但實現轉換時，通常有一個溢價比例。轉換溢價是以百分比表示，以可轉債券發行時股票價格為基礎的，它是目前市場價格與轉換值之差。（二）可轉債券的基本要素，可轉債券的設計巧妙與否，對確保發行和轉換成功起著十分重要的作用。除了一般公司債券的基本要素外，可轉債券還有自己特定的要素或條件。具體有如下一些基本要素：基準股票、票面利率、轉換比率、轉換價格、轉換期、贖回條件、轉換調整條件等。1.基準股票。基準股票是債券持有人將債券轉換成發行公司的股票。發行公司的股票可能有多種形式，如普通股票、優先股。就中國公司而言，還有A股、B股、H股、ADR等多種形式。如果中國公司發行以外幣定值的可

56、轉債券，就要求該公司具有B股或H股的上市資格，這樣，基準股票可以是B股或H股。確定了基準股票以后，就可以進一步推算轉換價格。2.票面利率。一般來說，可轉債券的票面利率都低于其他不可轉換公司債券，因為其中包括了一個股票期權。但票面利率低多少，發行公司有一定的選擇權。一般來講，它受制于兩方面的因素：一是公司現有債權人對公司收入利息倍數等財務比率的約束，據此計付利率水平上限；二是轉換價值收益增長及未來水平，據此計付利率水平下限。但無論如何，最終還是取決于公司業績預期增長狀況。轉換價值預期越高，利率水平相應可設置越高。3.轉換比率。可轉債券與普通債券的最大區別在于“轉換”，而轉換能否成功，核心要素是轉

57、換比率及轉換價格。轉換價格是指可轉債券在實際轉換時，個單位的債券能換成的股票數量。4.轉換價格。轉換價格是指在可轉債券整個有效期間債券可以據此轉換成基準股票的每股價格。轉換價格的確定，與股票發行的定價原理及過程相似，反映了公司現有股東和投資者雙方利益預期的某種均衡。從投資者的角度看，他們希望得到較低的轉換價格，到時候能轉換成較多的普通股，以獲得較高的收益。但公司現有股東不會接受過低的轉換價格，因為轉換后的普通股越多，股權稀釋程度越大，對現有股東的控制是相當不利的。5.轉換期。公司發行的可轉債券在何時進行債權向股權的轉換工作，通常有兩種方式。一種是發行公司確定一個特定的轉換期限，只有在該期限內，

58、公司才受理可轉債券的換股事宜。這種情況又分為兩種類型：發行后某日至到期日前和發行后某日至到期日。另一種方式是不限制轉換的具體期限，只要可轉債券沒有到還本付息的期限，投資者都可以任意選擇轉換的時間。這里也有兩種類型：發行日至到期日前和發行日至到期日。由于轉換價格通常高于公司當前股價，因而投資者一般不會在其發行后立即行使轉換權。這樣設計，主要也是為了吸引更多的投資者。但無論是何種方式，在發行可轉債券時，發行公司都已經同投資者在合同中做了約定。6.贖回條件。可轉債券中的一個重要條件是有關贖回的附加條款。這是為了避免因金融市場利率下降而使公司承擔較高利率的風險，同時還迫使投資者行使其轉換權。贖回條件分

59、為兩種類型：（1）無條件贖回，即直接設定贖回起始時間相應提前，反之則推后。（2）有條件贖回，即發行公司設定股價水平上限和轉換價值持續超過債券面值的比例。這是為了減少股權稀釋程度，迫使投資者行使轉換權。期限在5年左右的可轉債券大多數只設置有條件贖回條款，而長期的可轉債券則常常是兩種贖回條件并存。7.轉換調整條件。發行公司在發行可轉債券后，可能對公司（包括子公司）進行股權融資、重組或并購等重大資本或資產調整行為。這種行為如果引起公司股票名義價格上升，則有前述“贖回條件”對投資者進行約束；如果引起公司股票價格下降，就必須對轉換價格進行調整。否則，在公司股票名義價格不斷下跌的情況下，原定轉換價格就會極

60、大高出公司當前的股價，這樣將使可轉債券持有者根本無法進行轉換，公司也會因此蒙受損失。所以，轉換調整條件是可轉債券設計中至關重要的保護可轉債券投資者利益的條款。可轉債券的轉換調整條件也稱為“向下修正條款”。在股票價格表現不佳時，這一條款允許在規定的日期里，將轉換價格向下修正到原來轉換價格的80%。這種做法在瑞士市場上廣為使用。在某些特定情況下，也可以對匯率作某些特定的調整。在某一特定的時間，也就是被定為調整轉換價格的同時，發行公司可以同時調整轉換價格的匯率。當然，這時股票的平均價格等于或高于轉換價格，只對固定的匯率按照特定的公式做出調整即可。如果匯率沒有變動或變動的方向有，利于發行公司，可能只對