1、Corporate Information Disclosure Transparency and Resource Allocation EfficiencyXiang Kai(School of Accountancy, GongDong Polytechnic Normal University , GuangZhou 510665)Abstract： Corporate information disclosure transparency is the critical determinants of resource allocation efficiency in a count

2、ry ? ； s capital market. In this paper, we theoretically analyzed the relationships between corporate transparency and information asymmetry, market liquidity, IPO discounts, the cost of equity capital, the cost of debt capital, investment efficiency, and Firm Value. Moreover, we analyzed and valued

3、 the related empirical evidence.Keywords： Information Transparency Resource Allocation Efficiency Theoretical analysis Empirical Evidence摘要：公司信息披露及其透明度是資本市場資源配置效率的關鍵決定因素。本文從理論 上分析了公司信息透明度對信息不對稱、市場流動性、IP0折價、權益資本本錢、債務資本 本錢、公司投資效率、公司價值(或績效)等資源配置效率因素的影響，在此基礎上，對相 關實證證據進行了分析和評價，這對于豐富公司透明度的理論研究和實證檢驗具有重要意 義

4、。關鍵詞：公司透明度資源配置效率理論分析實證證據一、引言現代資本市場中普遍存在的信息不對稱及其衍生出來的信息和激勵問題阻礙了一國經濟 濟體中資源的有效配置(Healy和Palepu, 2001) o會計信息披露作為解決信息生產者與需 求者之間信息不對稱的重要支撐系統，其透明度的高低直接決定著資本市場的有效性和社會 資源的配置效率。由此看來，公司信息披露及其透明度具有廣泛的經濟后果。自從Ball和 Brown (1968)的研究證據說明會計信息與股價變動存在關聯性以來，以及隨后實證會計的 興起(Watts和Zimmerman, 1986)及其有關會計政策的研究，越來越多的學者將公司信息 透明度的

5、經濟后果作為一個獨立的話題展開研究。本文試圖從理論上分析公司信息透明度的 經濟后果，特別是公司信息透明度與資本市場資源配置效率的關聯性，并對相關實證證據進 行分析和評價。二、公司信息透明度與資源配置效率：理論分析與實證證據(一)公司信息透明度與信息不對稱公司和投資者之間的信息差異和代理沖突導致了信息或“檸檬”問題，它們可能潛在地 導致資本市場功能的崩潰(Akerlof, 1970)。公司與投資者之間簽訂的最正確契約、管制者 的監管以及信息中介從事的信息生產，將提供給公司充分披露私人信息的激勵。公司高透明 度的披露政策可以將私人信息轉換為公共信息，降低內部人和外部人之間的信息不對稱 (Diamo

6、nd, 1985； Verrecchia, 2001)。Glosten 和 Milgrom (1985) , Diamond 和 Verricchia (1991)構建的理論模型證實公司透明度的提高有助于降低信息不對稱。Graham等(2005)10王華、張程睿：信息不對稱與IP0籌資本錢一來自中國市場的經驗數據，經 濟管理2005年第6期。11巫升柱：自愿披露水平與股票流動性的實證研究一基于中國上市公司年度報告的 經驗，財經問題研究2007年第8期。12吳文鋒、吳沖鋒、芮萌：提高信息披露質量真的能降低股權資本本錢嗎？經 濟學（季刊）2007年6卷4期。13向凱、陳勝藍：財務會計信息、公司治理

7、與投資者保護，經濟科學出版社2008 年版。14楊丹、王寧、葉建明：會計信息穩健性與上市公司過度投資行為控制，第四屆 公司治理會議論文，2007年。15游家興、李斌：透明度與公司治理效率一來自中國上市公司總經理變更的經驗證 據，南開管理評論2007年第4期。16于李勝、王艷艷：信息風險與市場定價,管理世界2007年第2期。17于富生、張敏：信息披露質量與債務本錢，審計與經濟研究2007年第5期?？?張宗新、張曉榮、廖土光：上市公司自愿性信息披露行為有效嗎？一基于 19982003年中國證券市場的檢驗，經濟學（季刊）2005年第4卷第2期。 9張宗新、朱偉驊：信息透明度能否提升公司價值？，南方經

8、濟2007年第7 期。20張宗新、楊飛、袁慶海：上市公司信息披露質量提升能否改進公司績效？，會 會計研究2007年第10期。21張程睿、王華：公司信息透明度的市場效應一來自中國A股市場的經驗證據， 中國會計評論2007年第1期。22曾穎、陸正飛：信息披露質量與股權融資本錢，經濟研究2006年第2期。23Anne Beatty, Scott Liao and Joseph Weber. 2007. The Role of Accounting Quality in Reducing Investment Inefficiency in the Presence of Private Inform

9、ation and Direct Monitoring, The Ohio State University, working paper.24 Anderson, R. C. , S. A. Mansi, and D. M. Reeb. 2004. Board characteristics, accounting report integrity, and the cost of debt. Journal of Accounting and Economics 37： 315-342.25Biddle, G. , and G. Hilary. 2006. Accounting Quali

10、ty and Firm-Level Capital Investment. The Accounting Review, 81, 963-982.26Boulton, T. J., S.B., Smart, and C.J., Zutter, 2007, Governance and international IPO underpricing. SSRN Working Paper.27Bushman, R. , J. Piotroski and A. Smith. 2006. Capital allocation and timely accounting recognition of e

11、conomic losses： international evidence, Chicago University working paper.28Brown, S. , S. A. Hillegeist. 2007. How Disclosure Quality Affects the Level of Information Asymmetry, Working Paper.29Francis, J. , R. LaFond, P. Olsson, and K. Schipper.2005.The market pricing of accruals quality. Journal o

12、f Accounting and Economics 39 2) ： 295-327.30Gu. z and Zhao, Y. Q. , 2006. Information precision and the cost of debt. Working Paper.31Heidi Vander Bauwhede andVlerick Leuven Gent. 2007. The Impact of Conservatism on the Cost of Debt： Conditional versus Unconditional Conservatism, Katholieke Univers

13、iteit Leuven. Working Paper.32Kerstin Kiefer,。2007. The effects of of an IFRS-adoption on the cost of debt capital - empirical evidence for Germany , Austria and Switzerland, University of Bern, Working Paper.33 Inder K. Khurana, Raynolde Pereira, and Xiumin Martin. 2006. Firm Growth and Disclosure：

14、 An Empirical Analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 41, 112-156.34Lambert, R. , C. Leuz, and R. E. Verrecchia. 2007. Accounting information, disclosure and the cost of capital. Journal of Accounting Research 45(2) , 385-420.35Neil Bhattacharya, Hemang Desai and Kumar Venkata

15、raman. 2007. Earnings Quality and Information Asymmetry： Evidence from Trading Costs, Southern Methodist University Working Paper36Petersen, C., T. Plenborg. 2006. Voluntary Disclosure and InformationAsymmetry in Denmark. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation.15： 127 - 149.對美國上市

16、公司400多個經理人進行的訪談和謖查說明，經理人具有動機進行自愿性披露以 降低信息不對稱。許多學者關于公司透明度經濟后果的實證研究，就是首先直接檢驗公司透 明度是否降低了資本市場中的信息不對稱。Marquardt和Wiedman (1998)考察了管理層自愿 盈利預測與信息不對稱的關系后發現，股票掛牌交易時自愿披露水平增加，信息不對稱程度 降低。如果公司披露政策選擇的主要動機之一是降低信息本錢，那么相關的經驗研究應該提 供兩者負相關的經驗證據。Heflin等(2005)使用分析師對公司披露評級衡量公司披露質 量，檢驗結果說明高透明度的披露顯著地降低了信息不對稱程度。Petersen和Plenb

17、org 2006)使用來自丹麥上市公司的數據檢驗公司自愿披露與信息不對稱之間的關系，檢驗結 果與來自美國數據的結果相似，公司自愿性披露變量與信息不對稱變量之間表現出顯著的負 相關關系。Brown和HiUegeist (2007)進一步考察了公司披露質量降低信息不對稱的兩種 可能機制：(1)改變知情投資者和不知情投資者的交易動機，以減少知情投資者使用私人信 息進行的交易；(2)減小投資者發現和使用私人信息進行交易的可能性。他們發現，公司 披露質量和信息不對稱之間的負相關關系主要是第二種機制所導致。Bhattacharya, Desai 和Venkataraman (2007)基于金融市場的交易本

18、錢，來考察了盈余質量對信息不對稱的影 響。他們發現，在盈余公告期間，當市場參與者更能預期到盈余相關的信息，較差的盈余質 量表現為較高的逆向選擇風險和較低的流動性，即證實低質量盈余的本錢就是增大了盈余公 告期間信息不對稱的程度。王華和張程睿2005)首次利用我國新發行A股并上市的175家 公司為研究樣本，研究發現信息披露與信息不對稱程度呈顯著負相關關系。張程睿和王華 (2007)以深交所考評中不及格和優秀等級的公司、滬深違規披露公司及其配對公司作為兩 組研究樣本，全面考察公司透明度對投資者交易行為的影響以及相應的市場效應。兩組樣本 檢驗結果一致說明，低透明度和嚴重的信息不對稱是某些知情者詐取廣大

19、不知情的中小投資 者利益的溫床，并扭曲了資本市場的原有功能。(二)公司信息透明度與市場流動性公司信息透明度對逃券行為的影響，主要表現為對證券交易量(Volume)、證券買賣價 差(Bid-Ask Spread)的影響，進而影響證券市場流動性。從理論角度看，公司披露可以降 低市場中的投機行為，改善市場中的風險分布，推動股票的交易買賣，提高證券交易量和降 低證券買賣價差；同時，公司披露可以降低投資者從事信息收集和評價的資源消耗，降低投 資者對公司特質信息的估計偏差，增加股票流動性。Diamond和Verrecchia1991)在Kyle (1985)模型的基礎上，構造了一個關于信息披露對股票流動性

20、影響的模型，分析發現信息 披露能夠改善做市商的風險，從而推動股票的交易買賣，公司披露作用于不同類型投資者而 影響股票流動性。Hasbrouck (1991)使用VAR價格沖擊模型探討了公司透明度與市場流動 性，驗證了公司透明度與買賣價差、交易價格沖擊呈正相關關系。由于信息非對稱性導致的 逆向選擇本錢使得公司股票流動性變差，公司管理層需要加強自愿性披露來改善投資者關系 系，Kim和Verrecchia (1994)研究指出，對于披露水平高的公司，投資人會認為其股票交 易是按照公允價格進行，從而增加公司股票流動性。在實證研究方面，Welker (1995)指出，投資者利用“價格保護(Price P

21、rotect) ”避 免逆向選擇行為，并利用1983年1990年來自28個國家427家上市公司的1639個觀測值 為樣本，以買賣價差衡量市場流動性，研究發現透明度最差公司比透明度較好公司的買賣價 差高出近50%,在控制盈余波動性、交易量和股價等因素后，上述關系仍然顯著，有力地證 明了公司透明度在促進資本市場流動性的積極作用。Healy, Hutton和Palepu(1999)發現, 公司透明度持續穩定的提高，提高了公司股票流動性與信用水平。Leuz和Verrecchia(2000) 比照了采用不同會計準那么的德國公司股票流動性的差異，發現那些采用國際報告準那么的公司 (相對來說其自愿披露水平更

22、高)要比那些采用德國國內會計準那么的公司(相對來說其自愿 披露水平較低)其股票的買賣價差更小、交易量更高。Heflin, Shaw和Wild (2001)檢驗發 現，公司增加信息披露內容后，公司呈現較低的買賣價差及逆向選擇本錢，高透明度公司吸 引較多的流動性交易者及做市商，導致公司透明度與市場流動性產生關聯關系。Bhattacharya、Daouk和Welker (2003)設計三個低透明度盈余變量后(包括會計操控性、 防止虧損和盈余平滑)，研究發現，隨著盈余不透明度的增加，公司股票換手率(股票流動 性)隨之下降。Moerman (2005)使用二級貸款市場數據考察了公司透明度如何影響貸款交

23、易買賣差價，檢驗發現買賣差價與信息不對稱程度正相關，更重要的是，借款人的會計穩健 性降低了其對應的貸款交易買賣差價。然而，Espinosa, Tapia和Trombetta (2006)以1994 年2000年間西班牙的上市公司為樣本，發現公司披露與流動性的關系依賴于兩個關鍵因 素：一是流動性概念的多重性；二是正確處理樣本相關特征的經濟技術方法。他們使用 Amihud (2002)度量“非流動性”的方法，實證檢驗支持公司透明度與市場流動性成正相關 關系。基于我國證券市場，張晨(2007)通過實證檢驗我國深交所上市公司信息披露質量與流 動性關系后發現，信息披露質量高的股票，其信息不對稱成分有明顯

24、的減少，在一定程度上 證明了高透明度的信息披露可以有效地降低逆向選擇本錢和提高市場流動性。巫升柱(2007) 對公司年度報告自愿披露水平與股票流動性進行了實證研究發現：從靜態來看，自愿披露水 平對股票流動性存在顯著正面影響；從動態來看，自愿披露水平正向變動具有流動性信息含 量，而負向變動那么沒有流動性信息含量；同時研究發現，造成自愿披露水平負向變動與流動 性無關的原因是多方面的，其中不能排除市場上存在基于內幕信息交易。陳千里(2007)以 深交所A股上市公司為樣本，實證結果顯示，公司高質量的信息披露能有效提高其股票的市 場流動性，這種影響主要是通過縮小市場寬度來到達，而對市場深度的影響不顯著。

25、利用市 場微觀結構的價差分解方法研究發現，公司透明度提高市場流動性的機制在于有效減輕市場 上信息不對稱程度。(三)公司信息透明度與IP0折價新股發行抑價現象在世界各國的證券市場上幾乎普遍存在，且不同國家的IPO(Initial Public Offerings)抑價水平存在很大差異，程度由10%到80%不等。從理論角度看，Barry 和Brown (1984)的理論分析說明：透明度低的公司，投資者會對公司股票賦予更高的預測 風險水平，所要求的風險溢價水平更高，對這類公司的股票出價更低。依據這一理論主線, 在IP0過程中，公司與市場之間的信息不對稱程度越嚴重，投資者投資于新股的風險預測水 平和要

26、求的風險溢價會越高，從而出價更低，IP0定價越低，IP0抑價水平越高。Rock (1986) 從非知情投資者逆向選擇的角度出發，提出了基于投資者之間信息不對稱的“贏家詛咒”假 說，認為IPO抑價是對非知情投資者的補償。Beatty和Ritter (1986)開展了 Rock模型， 引入了公司價值的事前不確定性來衡量信息不對稱程度，IP0抑價水平隨事前不確定性的增 加而增加，信息不對稱程度越高，IP0抑價水平就越大。另一方面，Diamond和Verrecchia (1991)的理論分析說明：公司如果提高信息透明度，可以吸引來自大宗投資者的投資，或 者降低不同類別投資者之間的信息不對稱程度，從而增

27、強股票的流動性，降低融資本錢。依 據這一理論主線，在IP0過程，通過提高公司透明度可以使潛在投資者更愿意投資于公司， 從而新股發行方也就不存在動機在出售新股時提供折扣以吸引投資者,從而降低IP0抑價水 平。目前，關于公司透明度與IP0折價的關系主要停留在理論或理論模型的研究，而實證研 究相對缺乏。Boulton, Smart和Zutter (2007)考察了來自34個國家7306家IPO公司后 發現，具有較高盈余質量的國家，其IP0公司存在較低的IP0抑價水平；總體來看，在那些 盈余質量較差的國家，投資者對其IP0公司的估價更低?；谖覈C券市場，孔愛國和李哲 (2003)利用我國A股市場不同

28、時期(1992-2002)信息披露規那么變化條件下的數據來檢驗 Leland和Pyle信號模型(資本結構信號模型)，Bhattacharya信號模型(股利信號模型) 和多變量信號模型，研究結果說明信息披露越徹底，IP0的定價越合理。張雁翎(2004)研 究發現，IP0公司盈利預測披露有助于降低一級市場的信息不對稱和新股發行抑價，而且可 以在一定程度上緩解以新股低價發行作為投資者投資補償的壓力，減少發行企業在抑價中的 經濟損失。王華和張程睿(2005)證明了投資者與IP0公司之間的信息不對稱程度分別與公 司IP0籌資直接本錢、間接本錢及總本錢間存在顯著正相關關系，公司IP0前信息越不透明, 越將

29、承當更高的籌資本錢；IP0前提高公司透明度有利于降低其IP0籌資本錢。齊祥芹和羅 俊(2006)以2004年37家中小板IP0公司為樣本，研究信息披露質量對IP0抑價的影響。 結果說明，在控制相關因素后，信息披露質量對IP0抑價有顯著的解釋能力，二者存在負向 關系，信息披露質量越高，IP0抑價程度越低。(四)公司信息透明度與權益資本本錢公司透明度對資本資產定價機理的影響，目前具有兩種代表性的觀點：一是信息風險觀 (Information Risk)。該觀點認為，高質量披露有助于減少不同投資者之間的信息不對稱, 降低交易本錢，增加股票需求，從而降低權益資本本錢。Merton (1987)指出，當

30、公司信息 披露無法到達要求時，投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風險溢價，從而會增加 公司的籌資本錢。Easley和0 Hara2004)在其多資產理性預期均衡模型中分析了投資者 之間的信息不對稱(信息風險)所帶來的后果，因為股票具有不同的公開與私有信息的成分, 私有信息知情投資者能夠改變其投資組合的權重以利用新信息，從而增加了非知情投資者的 持有風險。這一信息風險是系統的、不可分散的，因而非知情投資者要求更高的回報作為補 償，在均衡點，要求的回報受到私有信息的程度和公開信息的精確度質量)的影響。二是 估計風險觀Estimation Risk)。該觀點認為，高質量披露有助于減少管理者與投

31、資者之間 的信息不對稱，可以降低投資者對公司未來收益進行預測時的不可分散的估計風險，降低投 資者對股票所要求的報酬率，從而降低權益資本本錢。Brown (1985) , Thompson (1990), Clarkson等(1996)等指出，估計風險是指投資者面臨的回報或現金流產生過程中的參數 的不確定性。參數的不確定性傾向于減少回報的可預測性，通過其對投資者信念的影響以及 隨著投資者對經濟認知的增加而帶來的價格的演變，影響了特定時點的股票均衡價格 (Lewellen和Shanken, 2000),可能導致公司籌資本錢提高。而Bushman等(2001)進一 步指出，財務信息除了通過降低投資者

32、的估計風險和提高證券流動性來降低外部融資本錢之 外，還具有公司治理的功能，即約束管理者的決策以減少其對投資者進行利益侵占的行為, 緩解代理問題，使投資者調低所要求的報酬率，降低權益資本本錢。在實證研究方面，Botosan(1997)研究發現，對于較少分析師跟蹤的公司，其信息透明 度與更低的權益資本本錢相關，其影響程度顯示一單位披露水平的差異導致近28點(Point) 權益資本本錢的差異。Botosan (2000)在進一步擴大樣本的基礎上，考察不同類型的信息披 露與權益資本本錢之間的關系，結果發現，分析師跟蹤較少的公司其權益資本本錢與前瞻性 信息和關鍵非財務指標的披露數量負相關，分析師跟蹤較多

33、的公司其權益資本本錢與歷史信 息的披露水平負相關。Botosan和Plumlee (2002)再次將樣本擴大到多年度的跨行業公司， 采用古典股利模型估計資本本錢，研究發現權益資本本錢隨著年度報告披露水平而降低。 Hribar和Jenkins (2003)考查了報表重述(Statement Restatements)對權益資本本錢的 影響，研究發現,報表重述后的權益資本本錢平均相對增長7%至19% Bhattacharya等(2003) 對34個國家1984年1998年的面板數據檢驗發現，在控制其他影響因素后，盈余不透明度 的增加與權益本錢的增長顯著正相關。Hail和Zurich (2002)選

34、擇強制性披露較少而自愿 披露較多的瑞士交易所上市公司為樣本，以披露指數度量公司透明度，研究發現公司透明度 與權益資本本錢之間存在著非常顯著的負相關關系。Francis等(2005)考查了權益資本成 本與七種盈余質量屬性的關系，研究發現，從單個分析來看，盈余質量低的公司比盈余質量 高的公司存在更高的權益資本本錢。進而，以當期應計對現金流量回歸殘差的標準差來計量 應計質量，研究發現，低應計質量與更高的權益本錢相關，投資者能對應計質量進行定價。 然而，Cohen (2003)研究發現，在控制與披露政策選擇內生性后，高質量的財務信息與權 益資本本錢沒有顯著的相關性。目前，我國關于公司透明度及其經濟后果

35、的研究主要集中于公司透明度對權益資本本錢 的影響。汪煒和蔣高峰(2004)運用2002年前在上海交易所上市的516家公司數據，檢驗發 現公司披露水平的提高有助于降低其權益資本本錢。曾穎和陸正飛(2006)以深圳交易所A 股283家公司為樣本，采用剩余收益模型計算公司股權融資本錢，分別以披露總體質量與盈 余披露質量衡量公司披露質量。研究發現，披露質量較高的樣本公司其邊際股權融資本錢較 低。黃娟娟和肖瑯(2006)以1993年2001年實施增發配股公司為樣本，采用Bhattacharya 等2003)的方法來衡量公司透明度，發現盈余透明度與權益資本本錢之間存在顯著的負相 關關系，而且還發現公司權益

36、本錢不僅受到公司前一年，而且還受前四年盈余透明度的影響。 羅偉嶺(2006),余建耀(2006)研究發現自愿性信息披露與權益資本本錢存在高度顯著 的負相關關系。陸穎豐(2007),采用深交所信息披露考核結果作為信息透明度的衡量指標, 用GLS模型計算權益資本本錢，研究發現，2001年2002年深市上市公司透明度越高，其權 益資本本錢就越低。這說明公司透明度的提高對公司資本本錢具有明顯的降低效應。雷東輝 (2007),研究發現，信息披水平較低、股權分置程度較嚴重時，那么權益資本本錢會相應較 高。于李勝和王艷艷(2007)那么從信息風險的角度出發，以應計質量作為信息風險的代理變 量，分別采用CAP

37、M單因素和三因素模型及GLS (2001)模型計算權益資本本錢，研究結果 均說明：整體應計質量與權益資本本錢呈負相關關系。但是，將整體應計質量進行分解后, 只有固有應計質量對權益資本本錢有顯著影響，一方面說明投資者無法識別操控應計帶來的 風險；另一方面也可能是操控性應計的不同局部造成的不同影響抵消所致。但是，上述研究 都是從橫截面角度論證的，也沒有論證這一結論的前提條件是否成立，而吳文鋒等(2007) 那么從時間角度比擬了公司信息披露考核評級變化前后的資本本錢變化。結果發現，2002年 “2004年度深市公司透明度的提高并沒有降低股權資本本錢，這主要是由于我國投資者并沒 有把信息披露質量作為判

38、斷公司價值和交易股票的一個影響因素，由此導致提高公司透明度 無法增加流動性和降低風險，這說明提高公司透明度來降低資本本錢的前提條件無法成立。(五)公司信息透明度與債務資本本錢公司透明度與資本本錢另一個研究視角是基于債務本錢的研究。Sengupta (1998)首次 以1987年、1991年曾發行債券的公司為樣本,研究發現財務分析師對公司披露等級越高的 公司，其債務發行本錢越低，這說明詳細而及時的披露有助于借款人和保險商對披露企業的 違約風險的理解。Ahmed等(2002)發現，在控制了公司債務本錢的其他決定因素后，會計 穩健性(Conservatism)與更低的債務本錢相關，會計穩健性對于減輕

39、債券持有人和股東之 間的沖突及降低公司債務本錢具有重要作用。Mansi, Maxwel和Miller (2004)考察了分析 師預測特征與債務融資本錢的關系后發現，分析師跟蹤數量越大、更準確的預測精度、較少 的預測分歧，債務資本本錢更低。Nikolaev和Lent C2005)認為，由于內生性偏誤的存在, 將導致理論上所推導的公司透明度與債務本錢之間的負相關關系不再可靠。他們以美國100 家上市公司的358個觀測值為樣本，以Sengupta (1998)的模型進行了研究，驗證了他們 的推斷。Zhang (2005)檢驗了會計穩健性對于貸款人和借款人的事后和事前收益。他發現 說明貸款人為更穩健的

40、借款人提供更低利率的貸款。Moerman (2006)研究發現，更穩健的 財務報告降低了與債務協議相關的信息本錢，并提高了二級市場交易的效率。Gu和Zhao2006)考察了信息準確性與債務本錢的關系，結果說明，更準確的公共信息和私有信息與 低債務本錢相關。這與以前在權益市場發現更準確的私有信息存在更高的權益本錢的結論不 同。Bauwhede和Gent (2007)以美國19992003年間的上市公司為樣本，直接檢驗了條件 (Conditional)和非條件Unconditional)會計穩健性對債券評級(債務資本本錢的事前 度量)的影響。他們發現，具有更高條件(非條件)會計穩健性行業所在公司比

41、那些更低條 件(非條件)會計穩健性行業所在公司債券評級顯著更較少)受歡迎，因而債務資本本錢 更低(更高)。Kiefer (2007)以19982005年間，奧地利、德國和瑞士轉而采用國際財務 報告準那么(IFRS)的公司為樣本，考察了采用IFRS對債務本錢的影響。研究結果說明，這些 樣本公司在采用IFRS的兩年后，公司債務本錢明顯降低?；谖覈C券市場，于富生和張敏 (2007)首次以深市局部A股公司為樣本，研究發現樣本公司信息披露質量越高，債務本錢 越低。此外，企業的市場風險越大，信息披露質量對債務本錢的影響程度就越大。(六)公司信息透明度與投資效率從理論角度上看，公司披露降低了信息不對稱，

42、從而在兩個方面提高了投資效率：(1) 它降低了公司和投資者之間的信息不對稱，因而降低了公司的融資本錢；(2)它降低了投資 者和經理人之間的信息不對稱，因而降低了股東監督經理的本錢，因而提高工程選擇。最近 的理論文獻(Lambert, Leuz和Verrecchia, 2007)研究也說明提高公司透明度可能提高公 司投資效率。特別是，Bushman和Smith (2001)通過獨立出財務會計信息影響投資、生產 力和公司價值增值的三個渠道，指出會計信息被廣泛使用于：(1)確認了有前途的投資機會;(2)約束經理將資源投向好的工程，而不是投向有利于經理的工程，并阻止偷竊行為；(3) 減少投資者之間的信

43、息不對稱。盡管現有的理論支持提高財務報告質量可能提高公司投資效率，但存在較少的實證證據 支持這些論斷。Wang (2003)以19672000年美國上市公司為樣本，沒有區分投資缺乏和投 資過度，研究發現，行業和公司層面的投資效率與公司透明度顯著正相關。Durnev等(2004) 運用邊際托賓Q比率度量投資效率，他們發現，從行業的角度來看股價里包含的公司特質信 息與公司投資效率顯著正相關。而Risberg (2006)以9個歐洲國家19902003年上市公司 為樣本，運用邊際托賓Q比率度量公司投資效率，結果發現盈余及時性和投資效率間的關系 是呈先凸后凹的形狀。Bushman, Piotroski

44、和Smith (2006)對公司是否從損失工程中迅速 撤出資本特別感興趣。他們考察了那些會計制度以更及時地確認經濟損失為特征的國家中， 該國公司是否對通過減少資本流向新的投資所導致的投資機會的減少而做出更快的反響。他 們的結果支持其假設，并說明該影響在所有權更分散的國家更強。Biddle和Hilary (2006) 考察了會計質量怎樣影響公司投資現金流敏感性(Investment-Cash Flow Sensitivity) o 他們發現，在美國高會計質量與低投資現金流敏感性有關；而在日本，高會計質量與低投資 現金流敏感性無關。他們認為該結果存在差異的原因在于，在美國更多的資本是通過與不擁 有

45、私人信息獲取渠道的投資者進行獨立交易所提供的。但他們并未直接檢驗這個解釋。此外, 他們的檢驗并未區分貸款人獲取私人信息的能力和他們一旦提供資本后監督經理的能力。 Verdi (2006)利用1980至2003年間49543個公司年觀測值的樣本，發現財務報告質量與投 資缺乏和過度投資都成負相關。進一步，財務報告質量與受融資約束公司的投資缺乏和具有 大量現金結余公司的投資過度的關系更強，這說明財務報告質量緩解了因逆向選擇和代理沖 突所產生的信息不對稱。在信息環境較差的公司，財務報告質量與投資效率之間的關系更強。 現有理論研究推測信息不對稱和代理問題影響外部融資本錢，由此影響公司融資資助其成長 機會

46、的能力。一個實證意義是公司披露通過消除其外部融資限制，由此使資本流向正NPA 工程，能夠幫助公司成長，Khurana, Pereira和Mart公(2006)利用美國公司19841994 之間的橫截面數據考察了公司披露政策和外部融資成長率之間的關系，研究發現，公司披露 的分析師評級與通過外部融資支持的公司成長性呈正相關。更進一步地，當從擁有私人信息 的銀任獲得貸款和銀行能夠直接約束投資時，預期融資摩擦降低，Beatty, Liao和Weber(2007)考察了私人信息和監督怎樣同時影響投資與內部現金流敏感性和會計質量在減少這 種敏感性中的作用。他們發現，對于融資受約束和不受約束的公司，直接限制

47、資本支出的契 約也緩解了信息不對稱對投資支出的負面影響。此外，當存在直接限制資本支出的契約時, 會計質量的重要性降低。他們的結果說明，當信息不對稱程度最大，會計質量也最重要。然 而，如果外部資本供給者利用契約來限制投資，或能夠獲取私人信息，那么會計質量就顯得 不是那么重要。他們提供的證據說明，銀行獲得私人信息降低了投資現金流敏感性，而旦也 降低了會計質量在降低該敏感性方面的重要性。楊丹等(2007)從會計穩健性原那么的角度出 發，以全面實施“八項資產減值準備”的2001年為時間起點，檢驗我國上市公司資產減值準 備計提數與投資支出的關系，研究說明，在運營環境不利的條件下，計提資產減值準備的公 司

48、有減少投資支出的傾向。這說明穩健的會計具有約束過度投資的作用。與此相反，長期資 產減值準備的轉回會導致過度投資行為的發生。(七)公司信息透明度與公司價值(或績效)由于信息不對稱造成的“逆向選擇”，導致證券市場產生“次品車效應”，資質優良的 上市公司面臨“價值折價”問題。因此，提高公司透明度應成為提升公司價值的一種理性選 擇行為。Bowman和Haire (1975)以五年平均ROE (資產收益率)為指標衡量公司財務業績 與自愿信息披露質量的關系，發現二者顯著正相關；Preston (1978)的實證檢驗那么以截面 數據為對象報告了本期ROE與公司自愿信息披露質量之間的正相關關系。然而,Cowc

49、n(1987) 卻發現，如果考慮到前期財務業績對當前財務業績的影響，本期財務業績與公司自愿披露質 量之間的正相關關系變得不顯著。Camferman (1997)對1945年 1983年在阿姆斯特丹股 票交易所上市的公司年報自愿性披露局部進行了實證檢驗。他發現，在早期，公司自愿信息 披露質量隨著財務業績(ROE)的上升而上升，當逼近“門檻”時自愿披露質量會下降，業 績“門檻”由投資者的業績預期決定。這意味著，公司自愿披露質量實際上由投資者預期決 定。他用前期ROE的方差來近似測度業績“門檻”，發現其與自愿披露質量負相關。然而, 如果公司當前或可預見的未來有配股或其他籌資行為，上述關系將變得不顯著

50、，這說明投資 者“預期”將會對公司自愿披露質量與財務業績之間的關系產生影響。Patel和Dallas(2002)對S&P500指數的樣本公司披露進行評分，得到了透明度增加與公司系統性風險負 相關的經驗證據，同時研究還說明，信息披露評分較高的公司，其市價/賬面價值比(P/B) 也較高。Rahman (2002)從公司治理的角度考察了信息披露對公司價值的影響，認為內部治 理、外部治理和信息披露構成一個公司治理結構的聯結框架，公司信息披露程度提高有利于 激勵相容，形成外部經理市場壓力和聲譽激勵實現外部治理。另一條研究主線是信息披露度 與公司價值關聯關系的研究。Wesley (2004)通過構建自愿信息披露指標，對拉美三