1、我國上市公司現金股利分配政策影響因素分析以金融業為例摘要股權利潤制度是說明當一個公司進行收益時，怎樣把這些收入在公司中和投資人相互權衡分配的策略。公司的股權制度被當做一個公司進行內部管理的核心方向，長期時間內得到了大部分出資人以及公司負責人的特別重視。在2011年到2013年之間，中國的監督管理階層一直公布了很多資金股權相關支配的措施，可見近年來我國監管層也逐漸重視資本市場中上市公司股利分配的問題。股利分配方式中最重要的就是現金分紅，同時這也是回報股東投資的主要方式，所有大部分獲利人都十分重視資金股權的相關策略。在公司具有了現金股權分配的相關要求滿足企業發展現狀時，這些都能夠有助于增強公司的公

2、信力，另外還能夠幫助企業吸引外來的投資人員，從而外企業帶來更廣闊的上升空間，企業發展勢頭更加迅猛。然而我國上市公司的現金股利支付狀況并不是很好，且我國資本市場的投資者自身的價值投資觀念比較淡薄，主要看重的仍是短期投機效益，且投資收益主要來源于買賣股票的價差，于是，我國股票市場具有高投機性、高波動性及高換手率的特征，這些特征均不利于我國資本市場的穩定健康發展。因此，現金股利政策的深入探究對于推進我國資本市場的完善擁有不可言喻的意義。本文首先對研究背景、研究的意義及相關理論內容等進行概述，利用實證分析總結出以下的結果：企業每一個現金股的利潤和去年的利潤具有協同上升的現象，隨資產負債率的升高而降低。

3、關鍵詞：我國金融業上市公司；現金股利；實證分析緒論（一）研究背景及選題意義1 研究背景當前，中國多少研究人員早就對上市企業的現金股利分配現象做出來有關的調查分析。然而大部分學者在對現金股利分配影響因素進行實證分析過程當中，因為金融類型企業與其他的企業直接具有很大的差別性，因此為對進行研究的方向進行協調，很多的學者把這方面從作為定量而不作考慮。盡管中國現階段金融行業的上市企業有87家，在總量上很少，可是，整個金融業的上市公司的總市值、總股本等方面在滬深 A 股市場中的占比卻很大，因此，金融業上市公司股價的變動可能會引起整個滬深 A 股市場的變動。所以，對我國金融業上市公司現金股利分配政策進行深入

4、的探討，有利于推進我國股票市場的穩定健康的發展，同時，對完善我國現金股利分配制度有著舉足輕重的意義。2研究意義我國股票市場發展 20 多年來，分紅情況卻一直不容樂觀，一毛不拔的“鐵公雞”上市公司數量仍然較大，但是能夠保證投資者的收益的現金牛類型的企業非常少，無論在數目上以及公司含金量上都極為不占優勢，尤其有很大一部分企業對于現金股利的下發并不進行嚴格的考核，對股權利潤的下發很大程度上處于浮動十分明顯的專題，尤其是一些企業從開始登陸股票市場從沒有進行過分紅，對于相關的情況假設不能夠圓滿的進行處理，將會造成我國金融相關企業的動蕩，十分不利于企業的發展和行業的進步。自 2011 年至 2013 年，

5、我國監管層對于現金股利分配比例等陸續出臺了一些強制規定，可見，我國越來越重視現金分紅問題。（二）研究方法本文的研究過程主要以實證分析法為主，以文獻法及比較分析法為輔。1.文獻法及比較分析法：收集現有的相關文獻、資料和理論著作進行參照；對現有理論進行了解，通過閱讀書籍和查閱知網中與現金股利政策有關的理論性資料；在選取實證分析數據時，認真比較分析，選取相符合的樣本進行深入研究。2.實證分析法：在現有理論基礎之上，歸納學者的研究成果，分析其存在和不合理的情況。找出認為影響現金股利分配的原因，搜集2015年和2016年最新的財務數據，選取上市公司滬深A股金融業年度數據進行整理，提出研究假設，設計變量，

6、設計模型，利用SPSS20.0中文版統計學軟件對樣本進行相關線性分析、獨立樣本T檢驗分析、逐步回歸分析等分析。（三）研究內容框架本文分五個部分來分析影響上市公司現金股利分配的因素。第一部分是緒論，主要闡述了現金股利影響因素的研究背景及其意義，在此之外描繪了進行研究的策略、研究核心結構，另外介紹了文獻綜述。第二部分介紹了現金股利的詳細知識以及資本市場的劃分和其不同之處，另外說明了和現金股利相聯系的股利知識。第三部分是主要介紹了中國資本市場上金融企業上市后如何進行現金股利的發放。第四部分為本論文的核心，對影響現金股利分配水平影響因素做出假設，并進行實證研究。第五部分是也是本文的重點，對上一部分的實

7、證假設得出實證結果和實證分析。 第六部分是對實證分析下結論，并提出自己的建議。二、相關概述及理論（一）股利及現金股利概念股利是公司根據股東投資額所占比重分配給投資者的紅利。具體來說。股利主要涵蓋了股息以及股東利潤兩個方面。股息主要是指企業根據股東的投資金額以及他所具有的股權，按照之前明確的一定規模的比值想股東發放一定的利潤，主要來源于企業收入；而紅利是企業在股息交付完成后，按照企業所得到的收益向股東進行發放的企業資金；股息率是保持不變的，但是紅利率是不斷變化的，通過各個股東按照不同內容進行審核以后制定的相應的安排。股利政策是指公司董事會根據未來的發展狀況，并且考慮各方相關者利益以后，決議公司的

8、盈余是否發放以及如何進行發放的政策計劃。一般而言，股利政策通常包含股利政策、股利支付方式、股利支付程序三個部分，但由于本文論述的重點是現金股利支付情況，因此，以下概念重點介紹的是現金股利。現金股利也可以稱之為現金分紅或派現，是指公司采取以貨幣作為收益發放給股東。股利支付形式中最主要的就是派現。一般而言，利用現金進行分紅的公司一定要滿足兩個要求：首先是公司必須要包含足夠的現金；其次公司每年都有連續的能夠進行支配的收入。現金分紅的行為可以幫助公司的投資者換來現對快速的資金報酬，這也是股東們能夠得到的比較固定是收益，所以現金股權的分紅辦法獲得了大量股東的歡迎。其實，在我國資本市場的實務中，股利分配方

9、式除了派現送股，轉增股本這種辦法也是現階段受到各大企業歡迎的一種方式。轉增股本描述了利用資本或者盈余公積對企業投資者轉讓股權的辦法，一般來說，進行轉增股本不是類常見的股權利潤分配辦法，可是現階段中國把它和股票的利潤相結合，使之能夠替代或者等同于股票利潤。（二）金融企業的界定及其特殊性本文的研究對象為我國上市的金融企業，金融是指進行相關資金的融合流通，金融是進行貨幣交易以及信用往來和和這些方面彼此相關的一系列行為的具體描述。金融行業包含了進行金融產品貿易往來的各種業務，現階段中國從事金融是大企業主要分為以下幾類，分別是銀行、證券、保險以及信托等企業。金融業務的不同之處主要在于它這個行業和其他的行

10、業進行對比包含更多新的特征。大致包括：資產負債金額相對較大。從事金融行業的企業其核心的擁有物就是現金，主要是進行和金錢相聯系的一系列生產業務來實現資金量的增長，另外其投資的主要方式為利用債務獲得。其利用數目龐大的金錢來進行一系列的生產經營項目，所有這些企業的資產負債比率和另外的行業相比較會較大。2債務結構多元化。金融行業由于其經營的特殊性，尤其是上市的商業銀行，由于其資金主要來源于全國人民的存款，債權人多且極其分散，這就導致金融業的債務結構呈現出多元化的特點。3資產交易相對不透明。金融業的特殊性還表現在其資產交易沒有規定的標準，因為每項具體的交易對象并無相應的交易條件。金融業上市公司會根據不同

11、情形配置不同期限的資產，這也導致該行業的資產交易通常是特殊的一對一進行，因為其會依據交易對象的具體狀況（如資產規模大小、信用狀況好壞等）采取各不相同的交易條件。交易非標準化的特征使得外部股東、債權人與公司內部人員之間信息不對稱，外部股東因此對管理層的監管力度不足。一般外部投資者，特別是中小投資者，對于金融業公司的相關信息的獲取大多是通過其公開披露的年度審計報告。而金融業信息披露制度并不完善，這也從另一個方面引起了金融行業的從業者以獲得更多的利益為目標，通過各種各樣的方式來從事金錢往來相關的事務這一現象極為普遍。4.金融業進行更加森嚴的監督和管理。首先，和金融業相聯系的企業在進行生產運作時會接受

12、來自各個行業機構的監督和管理。商業銀行被中國人民銀行負責監管，保險公司由保監會負責監管，而所有金融類公司均需受到證監會的監管，金融業監管者眾多，且監管嚴格；其次，還有各種頒布的政策法規約束相關金融機構的經營行為。例如商業銀行，法律明確規定其存款準備金率、壞賬準備金提取比例等，同時對于上市公司的股本結構和凈資產收益率等也有具體的要求，這些政策本質上是對商業銀行經營風險的控制，但在某種程度上卻也限制了其盈利能力、營運能力及資產流動性等方面，從而間接對企業股利分配產生重要的影響；最后，相較于其他行業金融業的進入壁壘更高。我國嚴格管理金融業公司的牌照申請，只有真正符合條件，我國相關監管層才會考慮對相關

13、牌照是否進行發放，由此，我國金融業公司能夠在 A 股市場成功上市的數量是相對較少的，這樣計劃投資金融業上市公司的投資者具有的選擇性也相較其他行業較窄。（三）現金股利理論1.客戶效應理論客戶效應理論是以稅差效應理論為基礎，不僅考慮了稅收，而且增加了對股東自身處于不同邊際稅率的考慮，從而提出處于不同稅率的股東的分紅傾向也各不相同。一般情況下，收益較高的股東擁有高邊際稅率，而收入少的股東的邊際稅率較低。需要按高稅率納稅的股東會傾向于少進行現金分紅，而按低稅率納稅的股東則傾向于多分配現金，所以這種針對自身納稅稅率的不同而對股利政策有不同傾向的理論稱為“客戶效應理論”。 該理論認為企業在制定分紅方案時，

14、應該考慮稅率高低對股東分紅傾向的影響，對于收入高和高風險偏好型的股東，因為其股利稅負更重，其更愿意獲得資本利得而非現金分紅，那么他們會傾向于股利支付水平較低的分配政策；而對于收入不高且厭惡風險的投資者，由于其對股利收益有依賴性，且沒有高稅負的困擾，則公司可以針對他們設定高分紅的股利政策。2.代理理論Michael Rozeff 于 1982 年首次將代理成本概念與股利政策研究相結合，后來在Easterbrook 和 Kalay 等學者的進一步研究下，代理理論逐漸發展成熟。公司存在的根本目的是實現價值最大化，但是由于企業的權利分置，所有權和經營權是分離的，這樣各個利益集團考慮自身利益后，其目標不

15、相一致，因而利益沖突的情形無可避免。一般情況下，有以下三種主要沖突：（1）投資者和債權所有者二者存在的代理矛盾。投資者從事投融資失去決策權，在從事投資以及融資相應的計劃時，債權人沒有明言參與討論。股東為了積累個人財富，在決策投融資項目時，即使項目會對債權人不利，他們仍然會選擇實施該項目。例如企業股東決策發放較多現金股利，增加股東投資收益，但是卻使債權人面臨債務無法得到償還的風險。而債權人為了維護自身利益，會在債務合同中約束股利分配問題，保證自己利益不被侵蝕。（2）管理層與股東之間的代理沖突。一般而言，經理人員作為公司經營人員，其對公司的運營狀況更加了解，而股東則缺乏相關的詳細信息，這種信息不對

16、稱，會導致當公司存在較多的自由現金流時，管理層會投資低收益甚至負 NPV 的項目，或者其為了使個人私利得到滿足，增加自己薪酬。所以，企業實施高現金分紅，一方面可以維護股東的利益，另一方面可減少公司的自由現金流，而減少管理層的不當行為。（3）控掌握公司運作的大股東和一部分中小股東內部的代理矛盾。當前企業策略的顯著特點就是由數量較低的股東控制一個上市公司絕大多數的股權，在一個企業內部，大股東具有決定的領導權，而小股東居于弱勢地位，這就會造成大股東在進行決策時只考慮自身利益，而忽略中小股東的利益。對于中小股東來說，其偏好公司支付高股利以此維護自身利益。3.信號理論股利無關論中假設資本市場是完美的，不

17、存在信息不對稱的問題，但是在實際情況中，外部投資者很難獲取公司內部關鍵信息，即內部人員與外部投資者間信息不對稱。因而股利政策可以作為公司發展情況的一個信號，幫助外部投資者提供投資所需的相關信息。一般認為，公司股利支付率較高時，意味著公司管理層看好未來的發展，此時高股利是積極的信號，反之低股利則意味著消極信號；但是仍有另一種觀點，認為如果企業發放股利少意味著公司未來投資機會多，所以多留存盈余以備投資資金所需，因而少發放股利則傳遞了利好的信號，反之則低股利代表著利差的信號。關于這兩種理論的談論仍在繼續而無定論。三、我國金融業上市公司的現金股利分配現狀（一）我國金融業上市公司概況我國金融業上市公司主

18、要包括銀行類公司、證券類公司、保險類公司及其他，到現在為止，在我國 A 股市場，銀行類公司共有 26 家，證券類公司36家，保險及其他公司28家。指標名稱金融業上市公司滬深A股占比總市值（億元）158843.557024827.85（二）我國金融業上市公司現金股利分配現狀1.金融業上市公司分析現金股利分配傾向分析2010年-2016年金融業上市公司股利分配情況表我國股票市場一直具有“重投資、輕回報”以及“多集資、少分紅”的特點，因而中小股東的權益難以得到保證。在2010年-2016年間雖然仍有不分配現金股利的公司存在，但比例有所減小。根據相關文獻可知2003年-2013年這十年間，連續10年支

19、付股利的上市公司僅有132家占上市公司總數13，所以相比較可得金融業上市公司現金股利分配傾向表現較好。2.金融業上市公司現金股利分配方式2010年-2016年我國金融業上市公司股利分配方式情況表當前金融行業的股份制上市企業進行現金股利發放的辦法各有不同，其中核心方式主要為派現、送股、轉增（資本公積轉增股本）三種。根據2010年-2016年我國金融業上市公司統計表可得，期間現金股利分配方式主要以現金股利分配方式為主，送股+派現、轉增+派現為輔，由于行業不同所導致的股權結構不同，因而所偏好及選擇的分配方式也不相同，其中上市公司最主要的分配方式還是現金分紅。近幾年金融業中越來越多公司使用單純派現的方

20、式分紅，派現成為上市公司最主要的分配方式，且其作為股利支付方式的使用趨勢整體上是增長的，這意味著越來越多的公司傾向于現金分紅的方式3.金融業上市公司股利分配持續性2010年-2016年金融業上市公司股利分配持續性（N=87）連續分配0年連續分配1-2年連續分配3-4年連續分配5-7年金融業上市公司數量5221743占比5.7525.2919.5449.43連續發放高額現金股利的上市公司能增強外部投資者的投資意愿并增加其持股的期限，引導價值投資而非短期投機，吸引長期投資者，推動我國資本市場的穩定與發展。通過對表格整理的數據分析可以看出，2010年-2016年期間，沒有進行發放過現金股利的股東占總

21、量的5.75；不斷發放一到兩年的有25.29；持續發放三到四年的為19.54；可以實現不斷發放股利五到七年的占總量的49.43。由此可以體現出現金股利在這七年內所占比重加大，和其他行業進行比較金融方面現金股利分配的連續性較好，股利分配情況相較穩定。四、現金股利影響因素實證分析的方案設計（一）研究假設當前社會上的金融行業的上市企業遭遇的市場現狀極為復雜，所有對股利分配帶來干預的情況也十分復雜，并且由于時間的不一致帶來不同的影響因素，在本章結合相關文獻資料，得出筆者認為能夠影響我國金融業上市公司現金股利分配水平的五大因素，在此提出假設，并進行研究。1.假設1：上年度現金股利支付水平與現金股利支付水

22、平成正相關從客戶效應與預期理論得知，假如一個公司在上一年度分配的現金股利較多必會吸引來偏好現金股利的人的投資，因為這些人的觀點是現階段企業也會發放一定數目的現金股利，可是如果企業降低現金股利的付款額度，喜歡現金股利的投資者沒有獲得滿意程度的收益就可能會出售所購買的股票進而引發企業股票價格的下降。進行企業管理的人員為降低相關情況的發生，在今年也將維持在相對滿意的分配方案上，所有論文提出現金股利付款能力與上年度股利付款能夠總體呈現正比例關系的假設。2.假設2：資產負債率和現金股利付款能力成正比例企業獲得的收益需要首先解決債務問題，其次才可以向股東分配一定數目的股金。這一定程度表明了企業所承擔的債務

23、水平影響股東收益，償債之后用于進行發放的現金股利相對降低，需要承擔的財務損失也更大。因此，公司大多會選擇減少分配現金股利金額將剩余的收益用于解決企業面臨的各種債務危機。所有，論文提出資產負債率和現金股利付款能力成正比例。3.假設3：資金額度是否充足和現金股利方案成反比企業獲取收益是現金股利進行發放的前提，可是如果沒有足夠金額的企業資金，盡管企業需要進行現金股利的發放也無法獲得滿足。所以，相較于上市企業來說，企業保持足夠多的現金額度才是完成股利發放的基石。資金保持率越大，進行現金股利的發放的能力也就越大。企業的現金收益核心來源有安排相關活動的現金流量、投資以及生產經營時應用的現金流量，這當中活動

24、現金流量是應用于企業平時的生產經營的花費，能夠完善的表現出一個企業所持的現金十分足夠。所有，本文通過每股現金流量來表示資金十分足夠多。（二）樣本選擇及數據來源本論文的研究對象為20152016年間的滬深A股兩年內均實現發放現金股利的金融方面上市公司為初始研究樣本，為了保證我選取的數據具有代表性和有效性，減少異常因素給研究結果帶來的干擾，我按以下方法對數據進行了篩選：1.在研究時用得到上一年的現金股利，因此，對于2014年剛剛完成上市的企業不加統計。2.A股、B股、H股所處的交易市場不同，財務報告方面也大有不同，所以公司可能會對不同的股東制定不同的股利政策，但是有相關文獻說明兩者之間的可比程度較

25、小，因此我只對A股進行研究。3.排除2015年和2016年ST、PT類公司，因為這些公司盈利狀況不佳，連年虧損，股利政策不正常。4.排除數據不全，找不到數據的公司。（三）變量的定義及模型的選擇本文用下表對文章中出現的變量做出如下解釋：變量性質變量名稱變量符號計算公式含義因變量每股現金股利CDP1現金股利總額/總股本股利支付水平自變量上年每股現金股利CDP2上年現金股利總額/上年總股本剛性資產負債率D/A負債總額/資產總額償債能力每股經營現金流量OCPS經營現金流量凈額/總股本資金充裕程度根據以上假設，本文在此建立一個多元線性回歸模型：CDP1=a+b1CDP2+b2D/A+b3OCPS+上述模

26、型內，CDP1為 每股現金股利，是因變量，；a是常數項，b1- b3系數代表了全部方面相對CDP1的付出程度；CDP2是代表上一年度獲得的現金股利，是自變量；D/A表示資產負債率，是自變量；OCPS為經營現金流量，是自變量；代表回歸方程的隨機可能偏離量，描述了隨機因素原因而不可以發現的偶發現象。六、研究結論及研究建議（一）研究結論 通過上文實證結果分析，可以得出以下結論：1.上年每股現金股利從實證部分結果可知，現金股利和現金股利支付二者彼此保持同向上升趨勢，也就是說上一年度的資金獲利越大，這一年度的資金收益也就越大。在上述數據上顯示，在上一階段現金就會引起目前的股利上升一元，現金股利上升0.3

27、75元。利用相關資料能夠得出企業在進行分配現金股利時需要詳細調研在去年進行分配時的一些現象，從而保證公司股利支付能力大致維持在一定的程度，從而保證它具有較大的可連貫性以及平穩上升的趨勢。大致而言，相對完善的股利要求可以幫助穩定軍心，讓股東相信公司保持上升態勢，從而投入更大的資產，這對已經企業來說尤為重要，表現了優秀的股利方案能夠在較大的范圍內完成一個信息溝通的效果。這樣的一個結論也印證了客戶效應以及預期理論，也就是說如果企業在這一年的資金支付能力較差，大量投資者會相信所投資的企業發展不好，從而拋售股票，這對于公司來說是有不良影響的。所以，為了避免出現不良影響，上市公司做出股利分配政策時必然會把

28、上年現金股利政策作為參考。 2.資產負債率 從實證部分可知，每股現金股利與資產負債率之間存在負相關性，即資產負債率越高，公司愿意支付的現金股利越低。從回歸系數來看，資產負債率每增加1，就會導致當年現金股利減少0.383元。通過這些數據可以看出公司在發放現金股利時會考慮到資產負債率的情況，以確保股利水平的穩定性。公司取得利潤應該先償還債務，然后向投資者進行股利支付。公司的債務越多能夠分配的現金股利就越少，因此資產負債率和現金股利分配負相關。3.資金充裕程度從實證部分可知，每股經營現金流量被剔除。以往的實證表明，資金充裕程度是每股現金股利分配的影響因素之一，但通過逐步分析方法被排除在外說明2015年-2016年間，資金充裕程度并不是現金股利支付水平的主要影響因素。 （二）研究建議上市企業的管理工作者需要認清通過進行完善的現金股利方案才可以使企業獲得更加完善的進步，所有企業的管理人員需要形成完善詳細的資金股利方案。需要保持不斷發展的態勢，利用企業的相關方案為起點，多個方位綜合全面的思考企業的財物措施，以維持企業長期策略規劃。綜合規劃各個方面的相關放啊，挑選一項和企業最為適應的發展計劃，并維持其不斷的落實，以波安裝企業進行相關收入的支配更為合理，以此來確保投資者以及債權人和其他獲利方獲得最