1、白酒行業專題報告：高端酒景氣向上_安穩放行舟1. 復盤：龍頭更迭是香型的更迭，更是產業核心競爭力的變遷在 2022 年 3 月 14 日發布的深度報告中，我們集中對兩輪的白酒行業和行情進行復盤，主要結論之一：從長期視角看，在消 費升級的驅動下，未來我們更看好高端、次高端價格帶的量價齊升。從行業傳導機制出發，高端產品價格是行業景氣度風向標，高端龍頭保持長期穩健增長，才能給次高端及 中低端產品逐步打開價格空間。根據市場成交價，我們當前把 800元以上稱為高端價格 帶，對應產品為高端酒；300-800 元稱為次高端價格帶，100-300 元為中高端價格帶，100 元以下為低端價格帶。龍頭變遷、居民收

2、入水平提升、通脹是驅動價格帶不斷提升的主要原因，清香-濃 香-醬香龍頭更迭，背后更主要是核心競爭力的變遷。高端價格帶的劃分并不是一成不變的，隨著龍頭的變遷和價格提升、居民收入水平提升、通脹驅動，高端價格帶逐步從 過去的 500 元以上提升到現在的 800 元以上。我們以下通過對高端龍頭變遷的復盤，來 還原龍頭更迭的歷史以及總結每輪的核心推動力。1.1. 1988 年以前：清香白酒迅速擴產，產能為王計劃經濟時代，技術體系化成就老窖。建國以后到 1978 年，我國的白酒處于起步階段。在當時生產力落后、物質相對匱乏的年代，消費是由供給能力決定的，自 1951 年白酒成為專賣品，就被嚴格納入計劃管理，

3、白酒處于賣方市場，全國白酒產量從 1949 年的 10.8 萬噸增長到 1978 年的 143.7 萬噸，年復合增長率只有 9.3%。國家管制逐漸放開，清香型擴產能迅速，成就了“汾老大”。改革開放以后，在計劃經濟和市場經濟“雙軌制”的背景下，整體依然處于產品短缺時代，此時行業面對幾大事件：香型有了行業的標準（1979年第三屆全國評酒會確定四大香型）、糧食管制放開（1984年）、稅率改革（從 60%下降到 30%）等，各酒廠積極擴張產能，白酒產量從 1978 年的 143.7 萬噸快速提升到 1988 年 468.5 萬噸（CAGR=12.5%）；而在當時的工藝 水平里，清香型白酒憑借生產周期短

4、、成本低、糧耗低、出酒率高的工藝特點，產量獨 占總產量近 70%，由此清香型成為酒廠最多、分布最廣、銷量最大的白酒香型，汾酒 在白酒行業形成了主導地位，成為“汾老大”。1.2. 90 年代-2013 年：濃香酒企全國化擴張，渠道為王濃香起勢，渠道開始多樣化。隨著市場經濟的加速發展，食品供給不足、糧食匱乏 等制約因素逐漸消失。因濃香型白酒具有更濃厚的口感、瀘州老窖在窖泥培養等釀造技 術的逐步推廣以及前五次評酒會的出色表現，濃香酒消費習慣被逐漸培養起來，1984年白酒年產量達到 350 萬噸，其中濃香占到55%；隨著各地逐步放開名酒價格，五糧液、 瀘州老窖、古井貢、洋河等川蘇魯豫皖濃香白酒主產區企

5、業，開啟全國化擴張，西北地 區清香企業和西南地區的醬香企業也紛紛轉型濃香，濃香產量占比逐步提升到 70%，成 為全國第一大香型。同期，渠道從過去國營的糖酒公司向渠道經銷商轉變，隨著產品品 類和渠道日趨多元化發展，渠道也逐漸細分，廣告營銷、渠道擴張、深度分銷等方式陸 續推動白酒企業的發展。率先實行大商制和 OEM 模式，五糧液成為濃香龍頭。五糧液從 20 世紀 80 年代 開始走“質量效益型”道路到“質量規模效益型”道路再到“質量規模效益及多元化 發展”道路的三步走戰略，1）提價保質：在 1988 年在物價闖關和國家開放名酒定價 權的背景下，五糧液搶占先機大幅提價，一舉超越汾酒、瀘州老窖等競品成

6、為當時中 國第一高端白酒品牌；2）擴產提優：五糧液廠分別于 1986 年、1992-1994 年和 1998-2002 年進行了三輪擴產，年產量從 1985 年之前的 4000 噸快速增至 2001 年的 20 萬噸，又攀升至 2003 年以后的 40 余萬噸，獨占最大白酒生產企業的地位。同時公司不斷提升 優酒率，逐步達成從質量效益到質量規模效益的路徑發展；3）OEM+大商制推動放量： 公司以省區為單位，發展營銷能力和渠道實力強勁的經銷商擔任總代理，渠道管理的 成本低，產品鋪貨的速度塊，推動了五糧液的快速發展；此外，90 年代以來公司獨創 性推出跟有實力的經銷商合力開發品牌（OEM 貼牌模式）

7、，不僅消耗了中低端的基酒 產能，增加了營收，也充分激活了大商的積極性，推動了五糧液的全國化。從 1995 年 到 2012 年公司收入從 9.1 億元提升到 272 億元（CAGR=22.1%），尤其是 1995 年-2003 年收入復合增速達 27.4%。五糧液大商制后期乏力和集團多元化弊病，茅臺深抓團購渠道提升市場銷量。隨著 市場的變化和發展，大商制和 OEM 的弊病也逐漸顯現：廠商對于銷售價格、終端動銷、 串貨管控、市場需求變化等的把控能力弱，大經銷商對渠道價格和渠道下沉更有主動權， 不利于廠商的挺價和渠道深耕，而且上千個 OEM 子品牌嚴重削弱了主品牌的實力和口 碑，加上當時集團多元化

8、的發展影響了五糧液品牌的勢頭。同時期，茅臺 2005 年開始 團購渠道，逐步豐富自身的銷售網絡，銷量獲得進一步提升，2005 年茅臺凈利潤首次超 越五糧液；而且為了進一步匹配白酒的政商務需求，茅臺保持提價，到 2008 年茅臺首 次超越五糧液。1.3. 2013 年-至今：品牌為王，醬香風起茅臺大單品策略抓住核心消費人群，登頂白酒龍頭。茅臺產于貴州省遵義市仁懷 市茅臺鎮，茅臺鎮釀酒歷史可追溯至今已有 800 多年的歷史，1915 年茅臺“一砸成名”， 獲得巴拿馬萬國博覽會金獎，從 1952 年第一屆評酒會開始，茅臺連續 5 屆被評為中國 名酒，更斬獲國內外多項榮譽，品牌價值和影響力不斷提升。此

9、外茅臺更有著不可復 制的文化底蘊紅軍長征、開國第一宴、重要外交時刻都有茅臺的身影；進入新千 年經濟獲得高速發展，茅臺實行大單品戰略，以飛天茅臺為主，充分發揮前端消費（年 份酒推廣、個性化定制）和終端消費（專賣店、精品酒柜、精品酒店）的帶動作用， 成功“捕捉”了黨政軍核心人群和國企消費需求。2008 年茅臺銷售收入首超五糧液， 盡管 2009-2012 年間五糧液又暫時奪回了營收上的優勢，但二者差距不斷縮小，2013 年五糧液營收再次被茅臺超越，白酒龍頭易主。消費升級推動，品牌為王。三公消費限制后白酒進入調整期，茅臺依靠強勁的品 牌實力和渠道能力，實現順價銷售（同期五瀘均倒掛銷售）。從 2016

10、 年隨著大眾消費 和商務消費的崛起，消費逐漸替代投資成為支撐經濟增長的核心驅動力，“少喝酒，喝 好酒”的理性飲酒消費理念進一步深入人心，白酒行業結構化繁榮，存量競爭下，渠 道多元化的能力不再是最重要的，獲得消費者的認可度更加重要，品牌成為了產品最 強的標識。醬香熱風起，茅臺地位堅如磐石。茅臺由于自身強品牌力、渠道高利潤等因素獲 得渠道和消費者的青睞，但由于“12987”工藝和產區面積限制產能的釋放，供需始終 保持緊平衡，帶動了 2016 年以來的茅臺熱。從 2019 年起茅臺熱逐漸帶動醬酒熱的風 潮，根據產業前瞻研究院的數據顯示，從 2017-2021 年醬酒收入規模從 905 億提升到 19

11、00 億元，CAGR=21%，實現高速成長，其中根據貴州茅臺 2021 年度生產經營情況 公告顯示，2021 年實現營業收入為 1058 億元，占醬酒總收入的 56%。茅臺白酒王者 疊加醬酒領袖的身份，也成為了行業品牌+價格的雙標桿。1.4. 龍頭變遷：是香型口味的變遷，更是核心競爭力的變遷通過對高端酒發展歷程與龍頭變遷的復盤，可以總結為三個階段：1）第一階段：在物質匱乏的年代，產品供不應求，產能為王，規模越大則龍頭地 位越強，汾酒依靠工藝迅速實現規模達產，成為“汾老大”；2）第二階段：在經濟快速提升、產品種類逐漸豐富化、產品供需逐步匹配的過程 中，行業實現量價齊升，渠道是最為重要的因素，多渠

12、道能夠實現匯量式增長，五糧液 通過 OEM 和經銷商的配合，實現迅速放量；3）第三階段：高端酒行業在消費升級的推動下繼續實現量價齊升，其中品牌作為 最能識別優質產品和價格的標識，成為主要的核心競爭力，茅臺牢牢占據高端價位段， 作為行業的價格標桿+醬酒領袖，成為王者，地位穩固。2. 現狀：高端酒競爭格局穩固，批價是景氣度觀測指標2.1. 行業格局：高端價格帶量價齊升，競爭格局穩固消費升級驅動，行業高端化進程持續向前。白酒在 2003-2012 年隨著經濟的快速增 長，產量、營收、利潤等各項指標均大幅增長。從 2016 年起消費升級推動白酒板塊進 入“白銀時代”，在居民消費水平持續提升以及“少喝酒

13、，喝好酒”的理念進一步深入 消費者心智，行業高端化趨勢明顯，主要表現為產量減，利潤增：根據統計局的統計數 據顯示，規模以上白酒企業的總產量在 2016 年達到了最高的 1358 萬千升，到 2020 年 為 740 萬千升, 2016-2020 年產量 CAGR=-14.1%；規模以上白酒企業銷售收入在 2016 年為 6126 億元，到 2020 年為 5836 億元，CAGR=-1.2%；規模以上白酒企業的行業利潤總 額從 2016 年的 797 億元提升到 2020 年的 1585 億元，CAGR=18.8%。2016 年行業復蘇以來，高端酒價格帶呈現量價齊升。此輪復蘇以來，行業高端化

14、趨勢顯著，即使是在疫情影響的 2020 年，高端產品的銷售也鮮少受到影響，高端價格 帶的規模繼續提升。根據公司公告、前瞻研究院和微酒的數據顯示，2020 年白酒高端價 格帶的市場規模接近 1500 億元，占白酒行業總收入的 24%，2016-2020 年高端酒市場規 模 CAGR=26%，遠超過行業規模的年均復合增速（CAGR=-1.2%）；其中我們預計高端 價格帶 2016-2020 年的銷量 CAGR=15%、噸價 CAGR=9%，呈現量價齊升的特點。品牌是高端酒企的入場券，歷史品牌是最強競爭力。行業從 2016 年起存量擠壓式 增長至今，品牌成為高端白酒的核心競爭力。經過梳理，我們認為品

15、牌方面可以分為以 下幾種：1）歷史品牌：在高端白酒市場，歷史酒是主流，以“窖池”、“歷史人物”“宮 廷”等老元素文化強調自身的品質和品牌，當前具備歷史底蘊的品牌僅只在 1952-1989年五屆評酒會評選的老名酒系列；2）文化品牌：與文化題材相結合，但是通過定位準 確的營銷運作形成自身文化底蘊厚重、個性鮮明的品牌形象，比如舍得產品、酒鬼系列 等。3）地產品牌：通過渠道運作等方式在區域內具有口碑記憶的品牌。歷史品牌由于 歷史時間的限制，品牌數量已固定，在競爭中我們歷史品牌競爭力更強勁。在入場券的限制下，競爭格局穩固。從銷售額口徑來看，2020 年茅臺的營業收入 占高端酒收入的 60%，從銷量口徑來

16、看，茅臺 2020 年的銷量占高端白酒總銷量的 47%， 茅臺優勢顯著，競爭格局穩固。當前高端白酒的入場券已經基本發完，在消費升級推動 和酒企的品牌強化背景下，消費者對于白酒的品牌力認知度持續加強，我們認為未來高 端白酒寡頭壟斷的競爭格局難以有大的變化，強者恒強。2.2. 高端酒銷量供需緊平衡，消費升級持續驅動提價高端酒的量供需緊平衡，量的增長主要以酒企供給增長為主。根據公司公告披露和 我們的預計，茅臺、五糧液、國窖 1573 的銷量從 2016 年的 4.1 萬噸提升到 2020 年 6.8 萬噸，CAGR=13%。高端酒的產銷量保持緊平衡的狀態，銷量的增長更多以酒企的供給增長為主。消費升級

17、驅動提價潮，且通脹環境下提價更易。在價格方面，白酒作為群聚社交型 消費品，更多是消費者的消費心理的定價，配合消費者有“喝得少，喝得好”的理念， 消費升級將驅動酒企的漲價潮。此外，通脹環境更容易推動提價的兌現，我們通過復盤 歷年通脹對于價格的影響，整體來看，在通脹上升的環境下，白酒由于高毛利，成本壓 力較低，且白酒是特殊消費品的屬性（庫存不減值、送禮宴請消費粘性強、品牌差異化）， 更容易在通脹環境直接提價，而且在通脹環境中貨幣貶值，白酒的適當提價也有助于品 牌力的維系。高端酒消費人群的消費力提升快于茅臺的零售價提升，提價可接受度高。消費高端 白酒的主要是中產階層和高凈值人群，整體收入增速水平快于

18、人均水平，從 2006 年到 2020 年中 國的高凈值人群個人可投資資產規模 CAGR=17.2%，同期城鎮居民可支配收入 CAGR=9.9%，茅臺的零售價 CAGR=15.1%，茅臺出廠價 CAGR=8.5%。高端酒的主要消 費人群消費力的提升快于茅臺零售價的提升幅度，加上從 2016 年以后茅臺的提價更加 謹慎，我們認為在當前環境下對于高端酒的提價，主要消費人群的接受相對充分。以城 鎮居民人均月收入與茅臺價格的比值為更為可觀的跟蹤指標來看，上一輪 2003-2012 年 的發展中，由于政商務對于價格的敏感度更低，該比例最低在 2012 年達到 0.9，從 2016 年白酒板塊重新發展來看

19、，由于疫情的爆發影響居民收入，2020 年該比例處于 1.0-1.5之間，未來隨著經濟的復蘇和人均收入提升，該比例仍有望逐步提升。2.3. 一批價仍可作為觀測指標，更重要關注高端企業內部改革賦能酒企核心產品批價的變化是觀測企業經營和股價走勢的風向標。整體來看，白酒企 業價格策略比較靈活，相比出廠價的調整，市場對于白酒板塊的投資信心更多會參考產 品批價的變化。我們從高端酒企的批價和股價的復盤來看，由于疫情打亂了正常的經濟 增長節奏，市場流動性充分寬裕，估值推動股價快速上漲，到了 2021 年由于流動性邊 際收緊、社零數據下滑、消費稅傳聞風起等因素導致估值大幅回調，在估值影響下批價 的走勢跟股價的

20、走勢出現了小段趨勢的不一致，但是 2021 年二三季度來看白酒板塊的 業績仍然表現較好，批價的走勢變化依然是反映了企業的經營節奏和渠道管理情況，拉 長維度來看跟股價的走勢也基本一致，我們認為高端酒批價仍可以作為觀測高端酒企經 營的指標。酒企機制梳理改善，推動渠道精細化耕作，關注改革紅利釋放。我們認為，隨著這 一輪行業的重點傳導路徑從投資端切換到居民消費端以后，行業的經濟、政策周期進一 步弱化，酒企也告別了過往粗放的經營模式，積極推動內外部的經營變革，旨在逐漸做 到各個環節的可視化，數字化賦能銷售，庫存周期也在減弱。高端酒企品牌實力強勁， 競爭地位穩固，需要更加關注酒企內部的積極變化，隨著茅五的

21、管理層換屆后，積極推 動渠道的營銷變革，老窖也推出股權激勵進一步激發員工的動力，我們認為 2022-2023 年重點關注高端酒企在內部經營優化和營銷變革的方面逐步釋放的紅利。2.3.1. 貴州茅臺：市場營銷改革在途，2022 年報表加速可期行穩致遠，大象起舞。公司近幾年持續推進茅臺酒和系列酒產能“雙擴建”工程、 “智慧茅臺”等重大項目，夯實品牌實力和發展基礎，綜合實力進一步提升。從 2016 年至 2020 年，公司營業收入從 388.62 億元提升至 949.15 億元，CAGR=25%；歸母凈 利潤從 167.18 億元提升至 466.97 億元，CAGR=29%，實現高速發展。2019

22、年茅臺市 值站穩萬億，2020 年 7 月突破兩萬億，成為 A 股市值第一。回顧 2021：市場化改革在途，為長期發展奠定堅實的基礎。新董事長丁總上任以 后，秉持務實開放進取的風格，1）加深與各方的交流：對內走訪基層，深度調研行業 和內部的現狀，加強酒企之間的互訪（茅五高層互訪）、亮相股東會和經銷商大會與投 資者、媒體及經銷商加強溝通。2）積極推動市場化改革：公司于 2021 年 12 月取消了 普飛拆箱的活動（取消飛天茅臺6瓶裝的拆箱，新增12瓶裝的飛天茅臺延續開箱政策）、 重新恢復茅臺云商等線上平臺、調整產品結構和價格體系（比如 2021 年 12 月底新出 珍品茅臺、調整年份酒和茅臺 1

23、935 的終端零售價等），營銷體制的市場化改革措施逐 步推進。改革是為了更好適應時代的發展，我們預計 2022 年還會有更多的市場化改革 出臺，為企業的長線發展增添動力。展望 2022：經營環比向好，業績或有望超預期。2021 年由于基酒和銷售的原因， 茅臺的量釋放有所放緩，展望 22-23 年有望突破銷量瓶頸，2017-2018 年茅臺基酒 4.28、4.97 萬噸，同比增長+9%/16%，我們預計 22-23 年銷量年均增速可在 10%以上。價格 方面，2021 年一季度非標提價，2021 年底至 2022 年初將陸續推出珍品新品、茅臺 1935 等，完善價格帶的同時，有望推動噸價的提升。

24、中長期來看，高品牌壁壘不變，丁總 提出公司的核心任務是主動求變，大力推進營銷改革攻堅，推動市場工作能力和水平 實現質的跨越，我們認為隨著市場化改革進一步推進，有望進一步拉動體外利潤的逐 步回收，未來量價齊升路徑更加清晰。2.3.2. 五糧液：高質量發展在途，內部經營將逐步優化發展歷程：波瀾曲折，回歸良性快速發展軌道。五糧液起于盛唐，得名于晚清， 前身是 8 家作坊組建而成的宜賓市大曲酒釀造工業聯營社，1952 年成為國營酒廠，1985 年起進入王國春時代，通過擴產、大商制和 OEM 渠道模式成為了白酒王者；1998 年 改制為宜賓五糧液集團有限公司，同年在深交所成功上市；2007 年進入唐橋時

25、代，通 過積極調整公司治理，處理大商制和眾多開發品牌下的弊病，實現平穩過渡；2017 年 進入李曙光時代，陸續通過實施混改、產品推陳出新、高端產品豐富化、數字化營銷 賦能渠道等措施，進行“二次創業”的征程。公司從 2017 年營業收入剛超 300 億元， 后每年接近增加 100 億元，至 2020 年總營業收入 573 億元，復合增速為 24%；歸母凈 利潤從 2017 年的 96.7 億元提升到 2020 年 199.5 億元，CAGR=27.3%；毛利率和凈利 率均實現穩步提升，2020 年公司實現毛利率 74.16%，銷售凈利率 36.48%，無論從公 司內部發展還是報表體現的增速都實現

26、良性的快速發展。回顧 2021：雙位數圓滿收官，全年經營質量實際較高。根據公司披露的 2021 年 度主要業績數據公告顯示，2021 年實現營業收入 662 億元（yoy+15.5%），歸母凈利潤 233.5 億元（yoy+17.0%）。1）由于 2020 年有部分配額留至 2021 年的影響，普五 2021 年實際動銷的量超過報表的量，在市場動銷和低庫存的推動下，五糧液的批價從年初 920 元/瓶上漲到年末的 970 元/瓶左右，全年經營質量實際較高，2022 年輕裝上陣；2） 價格方面，2021 年年底公司提價后，經銷商成本價提升到 969 元，2022 年春節期間動 銷良好，但發貨量大，

27、春節后的批價穩定在 970-980 元左右，期待后續更多的量價工 作以推動批價的提升；3）堅持發力 2000+元白酒市場，經典五糧液批價穩定，經過 2021 年的基礎工作建設，隨著后續持續開展消費者培育工作，未來經典有望穩健發力。展望 2022：新老班底平穩接力，期待內部經營優化提升，中長期激勵進一步完善。 2022 年 2 月公司公告曾從欽為宜賓五糧液集團有限公司董事長、蔣文格為宜賓五糧液 股份有限公司總經理，人事落定，凝聚力提升，新管理層在公司工作多年，曾總上任 以后即開展市場調研工作，充分體現新管理層的務實作風，期待后續內部經營優化和 改革措施的推進，普五批價表現和經典五糧液的市場表現也

28、有望呈現積極的趨勢。此 外，從內部治理上來說，也期待 2022 年公司的中長期激勵進一步完善，進一步提高成 員的積極主動性，激發更大的經營動力，助力公司長遠發展。2.3.3. 瀘州老窖：國窖品牌活力持續釋放，激勵落地激發經營動能發展歷程：瀘州老窖發源于酒城瀘州，是從明清 36 家古老釀酒作坊群發展起來的 國有釀酒企業，有著“濃香鼻祖、酒中泰斗”的美譽。1949-1978 年老窖的濃香工藝技 術輸出到全國，成為濃香白酒的典范和標準，是行業第一個達到百萬規模級別的白酒企 業；此后隨著糧食放開、國家放開名酒價格，老窖“名酒變民酒”，銷量和市場占有率 下滑嚴重；2001 年推出國窖重新站位高端，但是在

29、 2013-2014 年公司逆勢提價也遭受了 重創；2015 年新管理層上任，通過對產品、渠道、戰略的改革，徹底刮骨療傷，走上國 窖品牌和瀘州老窖品牌的復興之路。從 2016 年至 2020 年，公司收入從 83.0 億元提升到 166.5 億元，CAGR=19.0%，歸母凈利潤從 19.3 億元提升到 60 億元，CAGR=32.8%。回顧 2021：國窖驅動業績彈性，股權激勵落地。根據公司 2021 年度業績快報顯示， 公司 2021 年全年實現營業收入 203.8 億元（yoy+22.4%），歸母凈利潤 78.5 億元 （yoy+30.7%），其中中高端產品占比繼續提升，截至到 2021

30、H1 中高檔酒銷售收入占比 88%，環比年初提升 2pct，我們預計 2021 年下半年在國窖保持良性增速、特曲提速的 狀態下，2021 年的產品結構持續優化。公司于 2021 年 9 月份推出股權激勵草案，12 月 份股權激勵落地，核心高管激勵充分，且覆蓋范圍廣，考核目標積極，利益綁定更有助 于機制理順，有望進一步提升內部效率和激發體制活力。展望 2022：持續均衡全國化發展布局，在激勵驅動下公司繼續實現快速發展和品 牌復興。在區域擴張方面思路清晰，公司 2021 年在傳統市場保持競爭優勢，繼續東進 南下，在華東華南加大投入；我們認為 2022 年公司全國化布局思路仍將延續，十四五 期間公司

31、將推進“城市群樣板市場打造”，選定包括上海、深圳等九大樣板市場進行精 耕，持續均衡全國化布局發展。國窖勢能持續向上，適當提升渠道供貨價，增加消費者 培育，將進一步提升國窖規模和品牌知名度，特曲從 2021 年下半年以后表現良好，我 們預計 2022 年有望繼續加速，同步驅動瀘州老窖品牌的復興。3. 未來：消費升級推動行業量價齊升，長期空間明朗2013 年行業調整以后，高端白酒轉向大眾高端消費和商務消費為基礎，價格在調整 期中逐步去泡沫，以茅臺為例，三公消費限制以后，飛天的零售價從高點的 2000 元下 降到 14 年的 900 元左右，整體降價后的高端白酒性價比凸顯，大眾消費升級和 15 年以

32、 后房價的飆升帶來的財富效應推動居民消費接棒政務消費。大眾消費對于高端酒的價格 敏感度相對最低，又是最合適于送禮和商務宴請的場景，在我國居民可支配收入的提升 和消費升級帶動的背景下，高端酒的需求未來仍有望持續受益。3.1. 需求端測算：高凈值人群的增加，推動高端價格帶擴容高凈值人群的增加，高消費人群比例提升。近年來愿意為優質產品支付溢價的高消費人數占比在不斷擴大， 2020 年中國可投資資產在千萬以上的中國高凈值人數達到 262 萬人，2016-2020 年人數 增長 CAGR=13%，另外根據麥肯錫對于中國中產階層發展趨勢的預測數據顯示，2012 年上層中產階層1占比 14%，到 2022

33、年預計上層中產階層占比提升到 54%，成為主要的 消費人口占比。我們預計到 2025 年高端酒的市場規模在 3000 億元左右。我們以此高凈值人群和 上層中產階層作為高端酒主要消費人群，根據我們的測算預計，到 2025 年高端酒的需 求人群為 5.9 億人次，從量上而言，隨著消費升級推動消費理念的提升，消費者對于 高端酒的需求有望繼續增加，我們保守根據過往需求人群和高端酒總銷量的擬合方程 得到 2025 年高端酒需求量為 10.7 萬噸。同時，由于 2016-2020 年高端酒噸價年均復合 增速為 9%左右，在未來消費升級保持正常增速、消費人群對于高端酒的提價相對接受 度高、醬酒熱環比趨緩、茅

34、臺出廠價提價的預期的背景下，我們假設未來五年高端酒 的價格增速維持 8-9%，到 2025 年高端酒整體噸價達到 286 萬元/噸。因此從需求端的 測算來看，我們預計到 2025 年高端酒的市場規模為 3062 億元，2020-2025 年規模 CAGR=17%。3.2. 供給端測算：超高端量價齊升，規模預計到 2025 年接近 1500 億元2000 元以上的超高端價格帶，品牌為王。茅臺批價站穩 2000 元以上后，打開了 2000 元以上的超高端價位段，消費者如果消費這個價位段白酒是用于送禮，消費者的價格更 不敏感；如果是用于招待飲用，這個價位段的白酒就需要是消費者認知里最好的產品或 者品

35、牌最為響亮的產品，因此品牌是核心的競爭力，尤其是有時間積淀的歷史品牌競爭 優勢明顯。當前由于歷史品牌的“入場券”已發完，競爭格局穩固，在這個價位段上我 們認為當前階段有且僅能存在茅臺來放量，茅臺以強勁的品牌力牢牢占據該價位段，量 價齊升帶動超高端價格帶擴容。茅臺量方面，供不應求的銷量是常態，保守預計 2021-2025 年量增 CAGR=6%。 從“12987”的工藝決定了茅臺的生產周期在五年左右，根據茅臺前董事長季克良老先 生曾描述“每年出廠的茅臺酒，只占五年前生產酒的 75%左右，剩下的 25%左右，有 的在陳放過程中揮發一些，有的留作以后勾酒用。75%的基酒比例，再加上勾兌老酒 10%左

36、右的比例，理論上，茅臺可銷售量為 5 年前基酒產量的 85%左右。”我們通過對 茅臺基酒產能和 5 年后的可銷量進行測算，2016-2020 年可銷量/5 年前基酒產量的值平 均為 89%，考慮到工藝設備逐年在革新和技改，基本符合季老先生的結論。我們根據 公司 2016-2020 年茅臺酒產量保守按照 85%的比例測算茅臺 2021-2025 年可銷量分別 為 3.34、3.64、4.22、4.18、4.27 萬噸，對應 2021-2025 年的年復合增速 6%左右。而 且隨著技改繼續，需求穩步上升，我們認為公司的存量基酒有一定的產能彈性，出酒 率應該高于我們上述的保守測算，未來產能年復合增速

37、或將高于 6%。價格方面，茅臺間接提價和直接提價都具備空間。從 2016 年下半年開始，受益于 白酒需求恢復以及茅臺持續供應緊張，飛天茅臺批價開始不斷上漲，截至 2022 年 3 月 初，飛天整箱單瓶批價在 3300 元左右，散瓶批價在 2700 元左右，與出廠價的 969 元/ 瓶保持較大的價差，理論上可提價空間大。但從近兩年來看，間接提價則是主要手段， 比如非標茅臺的提價、直銷渠道占比的提升。2018 年初茅臺出廠價從 819 元/瓶提高到 969 元/瓶，到現在為止公司對于出廠價尚未繼續往上提，在間接提價的帶動下，茅臺 酒噸價從 2018 年的 201.7 萬元/噸提升到 2020 年的

38、 247 萬元/噸，CAGR 約為 11%。新領導人新氣象，未來期待茅臺酒回歸商品屬性。公司從 2019 年開始加大電商平 臺的合作，2020-2021 年陸續和百余家商超簽訂合作協議，加大商超的投放量，尤其茅 臺新董事長丁雄軍上任以后表示：“從市場角度看，茅臺酒終歸是商品，價格形成遵循 市場規律，受供求關系等多重因素影響，脫離價值規律本身是不科學的，茅臺會遵循 市場規律，呼應市場信號，反映合理價值”、“最大限度地滿足人們對茅臺酒的需求” 和“滿足人們對美好生活的向往”。從丁總上任以后茅臺在渠道和市場營銷上主動求變， 新領導人釋放積極信號，我們期待渠道改革進一步推進，公司經營效率持續向上提升。

39、保守預計茅臺未來五年收入 CAGR 為 12%，到 2025 年貢獻高端酒規模 1489 億 元。隨著渠道改革持續推動，飛天逐步實現放量，我們保守測算 2021-2025 年噸價 CAGR比 2018-2020 年噸價 CAGR 更低一半，即噸價 CAGR 在 6%左右。結合公司具備多種 方式帶動價格提升的能力和公司十四五長期規劃，我們保守預計未來五年茅臺將繼續 保持 12%左右的年復合增速，繼續占據大部分的高端白酒市場。3.3. 供給端測算：千元價格帶匯量增長， 預計到 2025 年有望接近 1500 億元五糧液、老窖、郎酒是千元價格帶的主要玩家，寡頭格局穩固。2019 年以來茅臺 逐漸站穩

40、 2000 元以上的價格帶，千元價格帶凸顯。我們認為千元價格帶需求來源分為 三部分：1）原有的消費人群的送禮需求和宴請需求；2）次高端逐步消費升級上來的需 求量；3）茅臺提升到 2000 元以上后讓渡了部分千元價格帶的開瓶需求量。當前千元價 格帶主要玩家為普五、國窖 1573、青花郎，我們預計這三款大單品占據千元價格帶超過 90%的市場份額，寡頭格局較穩固。021 年匯量式擴容，增速比超高端價格帶更快。隨著居民消費力的持續提升，以 及疫情后消費者“少飲酒、喝好酒”觀念更進一步，疊加 2020-2021 年醬酒的熱潮起， 不同品類也陸續參與千元價格帶，千元價格帶在 2021 年實現匯量式快速增長

41、，增速比 超高端更快，從五糧液、老窖披露的 2021 年業績快報來看，我們預計普五、國窖保持 10%+、20%+的銷售額增速、國臺 2021 年銷售額超過百億元，同比增長超過 240%，其 中千元價位段的龍酒和十五表現較好。千元價格帶競爭核心仍為品牌力，競爭格局將繼續保持穩定，同時也要重視香型 對于千元價格帶品牌調性的影響。如前所述，從歷史品牌的角度，高端酒的入場券已 經發完，歷史品牌仍然是千元價格帶的最強競爭力，我們認為當前的寡頭壟斷格局不 會變化；但是同時要注意香型對于品牌力的鞏固能力，比如清香型過去占據了產能的 一大半，在青花 30 復興版的推廣過程中能夠喚起消費者的記憶，具備做到消費培

42、育和 快速起量的基礎；內參作為馥郁香型的代表，香型的特殊性也能鞏固品牌調性，茅臺在 2022 年初投放千元價格帶的茅臺 1935，上市以后也收獲了消費者的好評。當前競 爭格局穩固，濃香仍將保持穩定增長，但香型是千元價格帶的長期競爭格局影響因素， 值得長期關注。我們認為千元價格帶的賽段還處于各品牌匯量式的發展階段，濃香最大，清香、 醬香、馥郁香陸續參與其中。1）五糧液：在 2022 年 3 月 11 日公司舉辦線上投資者交 流會，新班子初亮相，公司表示，五糧液已在產品體系、品牌價值、市場表現、渠道 體系和現代化治理水平五個方面形成了方向性、格局性態勢，擁有產區、古窖池群、 品質、品牌和消費群體五

43、大核心優勢，未來將持續保持高質量發展的穩健態勢。從 2016-2020 年普五的銷量 CAGR=17%，噸價 CAGR=8%，普五已于 2021 年 12 月提高 了整體的出廠價，我們預計 2020-2025 年價增超過量增，到 2025 年實現 929 億元銷售 收入；2）瀘州老窖：在 2020 年經銷商大會上，公司表示，“十三五”期間瀘州老窖打 好了發展騰飛的基礎，瀘州老窖復興崛起“五步走”的遠景規劃正一步步實現，其中 第四步是實現重回前三，讓品牌價值和營收體量回歸中國頂級名酒地位，將在 2025 年 完成。從 2016-2020 年我們預計高度國窖 1573 的銷量 CAGR=17%，噸價 CAGR=9%， 隨著國窖擴產及跟隨提價，我們預計到 2025 年國窖 1573 報表收入貢獻 228 億元。3） 郎酒：2017