1、區(qū)塊鏈專題報(bào)告：供應(yīng)鏈插上區(qū)塊鏈的翅膀| |l、A股供應(yīng)鏈服務(wù)公司低估值原因分析A股上市的供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)中，物產(chǎn)中大、建發(fā)股份、廈門象嶼、廈門國貿(mào)， 屬于國有控股大型的綜合性供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)，2018 年收入規(guī)模在 2000-3000 億元，都位列世界500強(qiáng)榜單。這幾家大型供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè) 都屬于國企，近幾年業(yè)績表 現(xiàn)優(yōu)秀，但估值水平較低。除了國有控股的大型 綜合性供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)外，A股 上市的中型供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)，例如瑞茂通、易見股份、怡亞通等在細(xì)分領(lǐng)域也具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，但總體估值也不高。陽泉1. A繾主秦侯莊區(qū)福壽企業(yè)譽(yù)稅及信值楂稔公司代馬心用KM常建帙入（包元）口*拳打我1北京）PEP2&17

2、劉1$藕19 QL3加20132Q19Q1-Q3(2020J2. TIMUOiO.32.64KJ704 SH物產(chǎn)中工士浜3班12.522223240&709YOY八19e4*iT*h600153 5H嚏發(fā)眠價(jià);鐵 8地十地產(chǎn)）2.LS62,8042.10433346.71R_24 7OfiYOY杷。湖，1S*(1”.而h建龍隈舊里白性業(yè)弁IJK512.2119YOY3%苫*艮門來小工解：隼玲2皿7 11003虹gYOY?1H15*4!&-gIHWO755SHAnn*l.fi472,0661.3019 L21.918.95410YQY加2J%1滔留胃匕知7*fCOT ISO SH修及名375珈2

3、597.24&3144 IYOY77HgS*t35%T”W0O91.SH昌見底為1?4133貂S2847.S17.72.1YOY-2*o1乃26* 3兜*七15%0021SSSZ港亞暄的1697473To07安孝府j二YOY1密如產(chǎn)力42-o15%S2*e-j，皇上*資金周轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)估值普遍較低，我們認(rèn)為主要有以下原因:（1）重資金的金融屬性，業(yè)務(wù)擴(kuò)張受到資金約束物產(chǎn)中大、建發(fā)股份、廈門象嶼、廈門國貿(mào)等資金周轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的 利模式是：參與貨物買賣，在這一過程中能夠帶來大量的現(xiàn)金流，通過貨物 為 載體，這些現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)表現(xiàn)為從貨幣資金到存貨到應(yīng)收賬款最后回到貨幣 資金的 循環(huán)，這一過

4、程中供應(yīng)鏈服務(wù)的利潤來源主要是價(jià)差、利差、匯差。 能夠賺取這 三個(gè)差額的原因是供應(yīng)鏈企業(yè)信息優(yōu)勢(shì)（獲取低價(jià)商品）、規(guī)模 優(yōu)勢(shì)（批量折扣）、 資金優(yōu)勢(shì)（取得低成本資金）、專業(yè)優(yōu)勢(shì)（例如對(duì)大宗 商品及金融衍生工具的專業(yè)判斷）。供應(yīng)鏈服務(wù)所獲取的商品價(jià)差與貿(mào)易價(jià)差本質(zhì)的區(qū)別是，供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)通 過簽訂背靠背協(xié)議或金融衍生工具套保等手段以降低經(jīng)手貨值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以 自身的信息優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)獲得相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)差或穩(wěn) 定的利潤率水平。圖表2,物產(chǎn)中大等大型供應(yīng)鞋服務(wù)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)示意圖回款/進(jìn)優(yōu)資料來源:興業(yè)試券經(jīng)濟(jì)與金融所究史整理金比采崗庠這些供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)帶有重資金的金融屬性，通過資金的

5、流轉(zhuǎn)開展業(yè)務(wù)，而 這一特性也導(dǎo)致業(yè)務(wù)擴(kuò)張存在限制：一是資本金和負(fù)債率的約束；二是資金式奈充羽皆厚周轉(zhuǎn)率的約束公四代叫*可鬲帶ROE步產(chǎn)情 +（皮敢唯歉+ 域付限狄+件 黃偌青戶理金用劇大）PE （2023.2, 門乳）FB（ZOJO.JJ-*俁應(yīng)赳企業(yè)600704 SH的產(chǎn)中去，10.5%66 2%將G21B 10960t/r3 5H硬發(fā)股增祝找a75%加,H44.7-0 8600057SHxn及&8 764 5。50%2fr8J0S600755 lfL . Ek44蝴的*555J0900l0 5H躺炭通8 7*4野17144116M93.SH修見貌諭11.%49 1%8”161Q睽期SZ置腦

6、時(shí)!；S6%士矽9?114快通企業(yè)bo0il20.$2智達(dá)晚將他錦33出中3+S49002352. SZ謔率&覽臼.2%曲715%-7 -3B45.2OO2468SZ卡通褊也27 8*10%T5263.2百。心3 SH田通達(dá)遺16.4%4。非。8f161993.4即裊主人抵義縣供直賽也業(yè)苒快遇企業(yè)如18年部分財(cái)魯揩特對(duì)比曲電丹 WuMi- 4;讓#亦舟用金船守宣受H建一寸次會(huì)毛相五直出z於直鐘三充一與寸與轉(zhuǎn)大獨(dú).后付廠我考法夫靛更優(yōu)或邛鼠門需應(yīng)產(chǎn)業(yè)尋 號(hào)存笠和鞏金用愛年嘀蚊大由分砒息嵯企立式上7區(qū)g鼻 暴&P8m會(huì)機(jī)瓊了水口甘*凈+產(chǎn)第梅（2）存在資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，帶來業(yè)績波動(dòng) 供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的業(yè)

7、務(wù)模式使得其存在數(shù)額較大的應(yīng)收賬款及商品庫存，應(yīng)收賬款會(huì)在信用風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生壞賬損失；商品庫存受價(jià)格波動(dòng)影響，也存在減值風(fēng) 險(xiǎn)，因此供應(yīng)服務(wù)企業(yè)存在資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，帶來業(yè)績波動(dòng)。資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)的控制取決于公司的風(fēng)險(xiǎn)管控能力及手段（比如會(huì)通過期貨套保進(jìn)行商品 價(jià)格波動(dòng)的對(duì) 沖），存在一定的不確定性。圖*4, 占股主委供皮鞋服務(wù)企業(yè)與快遞企業(yè)責(zé)產(chǎn)茶位情沈?qū)Ρ裙久糍M(fèi)產(chǎn)戒偃，R無占利刷 就總創(chuàng)壞跟榻友占利利 總比例Xt：再背蛇附鞘更上利疆熊h匕陽20U201720393014201S20 301 T2&186W7M.SH物嚴(yán)中大44%UU23%2P%叫6%9*守SH建置夜椅5%1八9%N粕6*i3c1%5

8、%6*6OOO57.SH上n區(qū)精仲36%25%45%12%8i12，工4%供應(yīng)住金止S0D755.SHxnnY13%15%$館10%器.2%5%4%600ISO.SH15%5%15%爐*0%0%0,4風(fēng)00篦SH與&哆帔2%4帆竺一002ISJ Z必1S?448%九嗎5%11M002120 SZ楠延羞物1%1%1、1%1%0%0%(Pw002352 SZ陰軍把我1%r.0%口雅跖中漁狹通。如*11、第二1%以r.0*t8網(wǎng)42箝書H0%1%2%津口2%泰枷口衣朱舟：5節(jié)Kt樂生T事小(3)部分供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)主業(yè)中有地產(chǎn)業(yè)務(wù) 供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)與地產(chǎn)業(yè)務(wù)都是重資金屬性，部分供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)如建發(fā)股 份

9、、廈門國貿(mào)在經(jīng)營供應(yīng)鏈服務(wù)主業(yè)的同時(shí)還經(jīng)營地產(chǎn)主業(yè)，其估值水平也 受到 地產(chǎn)行業(yè)估值波動(dòng)的影響。|上、區(qū)塊鏈技術(shù)的主要應(yīng)用 參考“中國信息通信研究院和可信區(qū)塊鏈”推進(jìn)計(jì)劃的研究：“區(qū)塊鏈(Blockchain )是一種由多方共同維護(hù)，使用密碼學(xué)保證傳輸和訪問安全，能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)據(jù)一致存儲(chǔ)、難以篡改、防止抵賴的記賬技術(shù)，也稱為分布式賬本技術(shù)(Distributed Ledger Technology )。區(qū)塊鏈通過點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的分布式記賬方式、多節(jié)點(diǎn)共識(shí)機(jī)制、非對(duì)稱加密和智能合約等多種技術(shù)手段建立強(qiáng)大的信任關(guān)系和價(jià)值傳輸網(wǎng)絡(luò)，使其具備分布式、不可篡改、價(jià)值可傳遞和可編程等特性。作為一種在不可信的競爭環(huán)境中

10、低成本建立信任的新型計(jì)算范式和協(xié)作模式， 區(qū)塊鏈 憑借其獨(dú)有的信任建立機(jī)制，正在改變諸多行業(yè)的應(yīng)用場景和運(yùn)行規(guī)則，是未來發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)、構(gòu)建新型信任體系不 可或缺的技術(shù)之一。”“在應(yīng)用方面，區(qū)塊鏈技術(shù)一方面助力實(shí)體產(chǎn)業(yè)，另一方面融合傳統(tǒng)金融。在 實(shí)體產(chǎn)業(yè)方面，區(qū)塊鏈優(yōu)化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中遇到的信任和自動(dòng)化等問 題，極 大地增強(qiáng)共享和重構(gòu)等方式助力傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重塑信任關(guān)系，提高產(chǎn)業(yè)效率。 在金融產(chǎn)業(yè)方面，區(qū)塊鏈有助于彌補(bǔ)金融和實(shí)體產(chǎn)業(yè)間的信息不 對(duì)稱，建立高效 價(jià)值傳遞機(jī)制，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值在數(shù)字世界的流轉(zhuǎn)。目前 區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用場 景不斷鋪開，在重塑金融基礎(chǔ)設(shè)施、金融服務(wù)、產(chǎn)品溯 源、政務(wù)民生

11、、電子存證、 數(shù)字身份、供應(yīng)鏈協(xié)同等多個(gè)領(lǐng)域都有應(yīng)用的開 展和探索。”重塑金融基礎(chǔ)設(shè)施“區(qū)塊鏈技術(shù)具有重塑中心化金融基礎(chǔ)設(shè)施的潛力。區(qū)塊鏈分布式特征使不同 金融市場出現(xiàn)“去中介化”趨勢(shì)，不再依托于集中化的銀行管理，這將可能改變現(xiàn) 有金融體系中的支付、交易、清結(jié)算流程，降低金融機(jī)構(gòu)之間的摩擦成本，提升 執(zhí)行效率；區(qū)塊鏈作為金融科技之一， 改變傳統(tǒng)金融市場格局， 通過高透明、可 穿透的數(shù)字化資產(chǎn)管理，形成信任的鏈?zhǔn)絺鬟f，加速數(shù)字資 產(chǎn)的高效在線轉(zhuǎn)移；“智能合約”的發(fā)展將使貨幣可編程，支付能夠在特定條件下執(zhí)行，比如中 央銀行可以發(fā)行特定用途的數(shù)字貨幣，精確地實(shí)施其產(chǎn)業(yè)政策，使這些貨幣 只有在進(jìn)入 特

12、定行業(yè)時(shí)才能被支付。”金融服務(wù)“金融市場中交易雙方的信息不對(duì)稱導(dǎo)致無法建立有效的信用機(jī)制，產(chǎn)業(yè)鏈條中存在大量中心化的信用中介和信息中介，減緩了系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，增加了資金 往來成本。 區(qū)塊鏈技術(shù)源自于加密貨幣，憑借其開放式、扁平化、平等性的系統(tǒng) 結(jié)構(gòu)，操作簡化、實(shí)時(shí)跟進(jìn)、自動(dòng)執(zhí)行的特點(diǎn)，與金融行業(yè)具有天然的契合性。”“目前國內(nèi)已經(jīng)一定數(shù)量的金融業(yè)應(yīng)用已經(jīng)通過了原型驗(yàn)證和試運(yùn)營階段，涉及供應(yīng)鏈金融、跨境支付、資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)等細(xì)分領(lǐng)域。在實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營取得 的應(yīng)用成果，可集中體現(xiàn)金融業(yè)運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)的思路：在多方協(xié)作的場景里，用來共享風(fēng)控信息，跟蹤合同類關(guān)鍵證據(jù)，進(jìn)行資產(chǎn)交易和信用傳遞，目的是擴(kuò) 大規(guī)模

13、、提升效率、改善體驗(yàn)，并降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。”產(chǎn)品溯源“溯源是指對(duì)農(nóng)產(chǎn)品、 工業(yè)品等商品的生產(chǎn)、 加工、運(yùn)輸、流通、零售等環(huán) 節(jié) 的追蹤記錄， 通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的各方廣泛參與來實(shí)現(xiàn)。 在全球范圍內(nèi)， 溯 源服務(wù)應(yīng)用的最為廣泛的領(lǐng)域是食品和藥品溯源，這在保障食品安全、疾病防護(hù)等方面具有重要意義。”“區(qū)塊鏈作為一種新興技術(shù)， 打造了一種去中心、價(jià)值共享、利益公平分配 的 自治價(jià)值溯源體系。目前多家企業(yè)進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈溯源市場，根據(jù)業(yè)務(wù)類型主要分為兩類應(yīng)用方案服務(wù)商和技術(shù)方案服務(wù)商。應(yīng)用方案服務(wù)商多和業(yè)務(wù)方對(duì)接，基 于需求提供應(yīng)用解決方案，如阿里、京東、沃爾瑪、中食鏈等；技術(shù)服務(wù)商為應(yīng)用方案商提供區(qū)塊鏈底層基

14、礎(chǔ)設(shè)施的搭建及相關(guān)開發(fā)合作，大多可同時(shí)服務(wù)于多個(gè)行業(yè)。”政務(wù)民生“區(qū)塊鏈技術(shù)可以大力推動(dòng)政府?dāng)?shù)據(jù)開放度、透明度，促進(jìn)跨部門的數(shù)據(jù)交 換和共享，推進(jìn)大數(shù)據(jù)在政府治理、公共服務(wù)、社會(huì)治理、宏觀調(diào)控、市場 監(jiān)管 和城市管理等領(lǐng)域的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)公共服務(wù)多元化、政府治理透明化、城 市管理精細(xì)化。”“政務(wù)民生領(lǐng)域的相關(guān)應(yīng)用落地集中開始于2018年，多個(gè)省市地區(qū)積極通過將區(qū)塊鏈寫進(jìn)政策規(guī)劃進(jìn)行項(xiàng)目探索。在政務(wù)方面，主要應(yīng)用于政府?dāng)?shù)據(jù)共享、 數(shù)據(jù)提籠監(jiān)管、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管、電子發(fā)票等；在民生方面，主要應(yīng)用于精準(zhǔn)扶 貧、個(gè)人數(shù)據(jù)服務(wù)、醫(yī)療健康數(shù)據(jù)、智慧出行、社會(huì)公益服務(wù)等。”電子存證“區(qū)塊鏈技術(shù)具有防止篡改、事中留

15、痕、事后審計(jì)、安全防護(hù)等特點(diǎn)，有利于 提升電子證據(jù)的可信度和真實(shí)性。區(qū)塊鏈與電子數(shù)據(jù)存證的結(jié)合，可以降低電子數(shù)據(jù)存證成本，提高存證效率，為司法存證、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、電子合同管理等業(yè)務(wù)賦能。”“2018年9月7日，中國最高人民法院印發(fā)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)法院審理案件 若干 問題的規(guī)定，承認(rèn)了區(qū)塊鏈存證在互聯(lián)網(wǎng)案件舉證中的法律效力，目前包括北京、 杭州、廣州等在內(nèi)的全國至少7省市法院構(gòu)建了區(qū)塊鏈電子證據(jù)平臺(tái)。”數(shù)字身份“當(dāng)前各國紛紛加緊對(duì)于個(gè)人數(shù)據(jù)管制的同時(shí)，數(shù)字身份仍存在信息碎片化、數(shù)據(jù)易泄露、用戶難自控等問題，區(qū)塊鏈技術(shù)憑借其去中心、加密、難篡改等特 征，為數(shù)字身份的可信驗(yàn)證、自主授權(quán)提供一種值得探索的解決方

16、向。“當(dāng)前 舊M、微軟等科技巨頭積極布局，打造各自的分布式數(shù)字身份平臺(tái)；2019年初，F(xiàn)acebook 創(chuàng)始人扎克伯格公開表示將考慮建立基于區(qū)塊鏈技術(shù)。也 有一批區(qū)塊鏈創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目為數(shù)字身份發(fā)展提供了重要的技術(shù)動(dòng)力。供應(yīng)鏈協(xié)同“國內(nèi)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理和物流成本還有很高的改善空間，而這正是供應(yīng)鏈協(xié) 同發(fā)揮作用的地方。基于區(qū)塊鏈的供應(yīng)鏈協(xié)同應(yīng)用將供應(yīng)鏈上各參與方、各環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)信息上鏈，做到實(shí)時(shí)上鏈，數(shù)據(jù)自產(chǎn)生就記錄到區(qū)塊鏈中。典型的采購和 銷售供應(yīng)鏈階段包括：生產(chǎn)采購訂單、倉庫備貨、物流運(yùn)輸、收貨確認(rèn)、商品銷 售等環(huán)節(jié)。通過供應(yīng)鏈上各參與方數(shù)據(jù)信息上鏈，數(shù)據(jù)加密存儲(chǔ)保證數(shù)據(jù)隱私，智能合約控制數(shù)據(jù)訪問

17、權(quán)限，做到數(shù)據(jù)和信息的共享與協(xié)同管理。區(qū)塊鏈在供應(yīng) 鏈協(xié)同領(lǐng)域的主要應(yīng)用方向包括：數(shù)據(jù)共享與可視性、去中間環(huán)節(jié)與數(shù)據(jù)安全、自動(dòng)驗(yàn)證執(zhí)行與高效協(xié)同。”|卜、區(qū)塊鏈在供應(yīng)鏈服務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用|供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)面臨的痛點(diǎn)目前供應(yīng)鏈服務(wù)的發(fā)展還面臨諸多痛點(diǎn)，包括造假風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)信息孤島、核 心 企業(yè)信用不能跨級(jí)傳遞、違約風(fēng)險(xiǎn)高等。四息S、供應(yīng)隹宸弁（包括限應(yīng)植金融）而修的邦熹舟看鼻停描遂主疊原理影響1出現(xiàn)全單.泉搦it帙等情兒鼠虐索瑞身遭黑.埃及*星不充4.0M一K業(yè)等區(qū)會(huì)2.金貼河海2金王悔息 罪島全主間系統(tǒng)不互4. 弓以名正 要依京飆展單據(jù)#遇物源.會(huì)上.產(chǎn)業(yè)便企業(yè). 限行士間現(xiàn)更葛放.寓 就造接方人1.

18、企業(yè)信等桀舄.M：篤攻會(huì)一!、好和修原出謨等鼾止生植吁號(hào)金 也或取埴息差禮-讓鼠姓雄今堤 升，進(jìn)西社會(huì)土毗貴尊友增想姆維修謔依二金里閭發(fā)此覆厚至一坡 里良烹r我也偎芷南無法利刃H 心企北沿彩球矩就觸貫版及索林惟注且本可訴全，情同傳遞蝎審L 上稅以上企業(yè)免生通看城W企業(yè)投信實(shí)足偌應(yīng)健量鰭融者2,德良ILSL益企業(yè)膠蛋捶時(shí)罪占出力造總星險(xiǎn)高金.單荒合樹妁床.上下期全丸占用 貴上去向現(xiàn)付他*變貨貨二不可 ttjL 區(qū)吞 吐 巨京ilt rB現(xiàn)衛(wèi)市效盥警、德司注價(jià)、合為執(zhí)行內(nèi)幼束U 上下醇金會(huì)占用簧金秋撩為佑杷.巧塞正常翼務(wù)金金網(wǎng)窿矗期L入生產(chǎn)乙到達(dá)的更對(duì)班簸交堂期，上下常金 也趣雪玨女.舌奈避妁等一

19、三 祺親府）正堯箝屋流轉(zhuǎn)利用區(qū)塊鏈技術(shù)刻畫商流、物流，形成可信數(shù)據(jù)池及高效的信息 體系針對(duì)造假問題。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式中，倉庫取貨以紙質(zhì)票據(jù)為憑證，造假風(fēng)險(xiǎn)較 高；區(qū)塊鏈系統(tǒng)上以電子憑證代替紙質(zhì)票據(jù)、由RFID、AGV、視頻分析等技術(shù)監(jiān)測(cè)商品進(jìn)出庫等動(dòng)態(tài)、讀取商品信息并寫入?yún)^(qū)塊鏈系統(tǒng)，從而降低 倉庫管理造假作弊風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)信息孤島問題。區(qū)塊鏈作為分布式賬本技術(shù)的一種，集體維護(hù)一個(gè)分式共享賬本，使得非商業(yè)機(jī)密數(shù)據(jù)在所有節(jié)點(diǎn)間存儲(chǔ)、共享，讓數(shù)據(jù)在鏈實(shí)現(xiàn)可信流轉(zhuǎn)。在區(qū)塊鏈架構(gòu)下，系統(tǒng)可對(duì)供應(yīng)鏈中貿(mào)易參與方的行為進(jìn)約束，進(jìn)而對(duì)相關(guān)的交易數(shù)據(jù)整合上鏈，形成線上化的基礎(chǔ)合同、單證、 支付等結(jié)構(gòu)嚴(yán)密、完整的記錄，以佐證貿(mào)易行為的真實(shí)性。案例：易見天樹可追溯的供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺(tái)，利用區(qū)塊鏈技術(shù)刻畫商流、物流，輔助金融