1、2022年玻纖行業(yè)市場規(guī)模及需求分析1.玻纖行業(yè)：性能優(yōu)異，應用不斷拓展，國內規(guī)模持續(xù)增長玻璃纖維：性能優(yōu)異的復合材料，國產規(guī)模持續(xù)增長玻璃纖維性能優(yōu)異，應用場景眾多：玻璃纖維是一種性能優(yōu)異的無機非金屬復合纖維材料，具有成 本低廉、輕質高強、耐高溫耐腐蝕等一系列優(yōu)點。其比強度達到 833Mpa/gcm3，在常見材料中僅次 于碳纖維（超過 1,800Mpa/gcm3）。由于玻璃纖維量產技術成熟，成本低廉，細分品類眾多，綜合性 價比明顯優(yōu)于碳纖維，可根據不同場景設計不同產品，因此被廣泛應用于各種場景，是當今最重要 的無機非金屬復合材料之一。玻璃纖維分類方法眾多，種類眾多：玻璃纖維行業(yè)分為玻纖紗、玻

2、纖制品、玻纖復材三個環(huán)節(jié)，每 個環(huán)節(jié)都有繁多的品種。其中玻纖紗有眾多分類方法，按照氧化物含量可以分為無堿紗、中堿紗 等；按照直徑可以分為粗紗、細紗等；按照長度可以分為連續(xù)玻纖、定長玻纖、玻璃棉等；按照產 品形態(tài)分為有捻紗和無捻紗。玻纖產業(yè)涉及眾多上下游，分為玻纖紗、玻纖制品、玻纖復材三個環(huán)節(jié)：玻璃纖維產業(yè)鏈較長，上 游主要涉及采掘、化工、能源等基礎性行業(yè)。玻纖下游為各個應用行業(yè)，包括建筑建材、電子電 器、風力發(fā)電、工業(yè)管罐、航天軍工等各行業(yè)。目前，玻纖下游應用領域仍在不斷拓展，行業(yè)天花 板仍在逐步提升中。我國玻纖行業(yè)持續(xù)高速增長，行業(yè)進出口依賴度下降：總體來看，我國玻纖產量持續(xù)高速增長。據 中

3、國纖維復材網數據，2021 年，全國玻璃纖維產量達到 624 萬噸，相比 2001 年的 25.8 萬噸，我國玻 纖行業(yè)近 20 年的 CAGR 高達 17.3%。從進出口數據看，2021 年全國玻纖及制品出口量為 168.3 萬 噸，同比增長 26.5%；進口量為 18.2 萬噸，維持正常水平。中國玻纖行業(yè)進口量占消費量比重、出 口量占產量比重均呈下降趨勢，說明當前我國玻纖行業(yè)對玻纖進口的依存度下降。玻璃纖維復合材料：規(guī)模穩(wěn)步增長，熱塑材料占比提升玻璃纖維復合材料是產量最大、應用最廣的復合材料，全球占比達到 90%：廣義來說，復合材料是 兩種及以上不同物質以不同方式組成的具有新性能的材料，一

4、般由兩種材料組成：增強材料和基體 材料。增強材料包括玻璃纖維、碳纖維、芳綸纖維等。基體材料作用是將增強材料粘接成固態(tài)整體 保護增強材料，傳遞載荷，阻止裂紋擴展，包括樹脂基、金屬基、陶瓷基、水泥基。據2020 年歐 洲玻璃纖維增強復合材料市場報告，在復合材料中，樹脂基玻纖復材是全球產量最大、應用最廣 的復合材料，占比達到 90%。據中國纖維復材網數據，我國玻璃纖維復合材料產量從 1999 年的 38 萬噸增長到 2021 年的 584 萬噸，CAGR 達到 13.2%。復合材料分為熱塑性材料和熱固性材料，熱塑性材料可多次回收，產量占比持續(xù)提升：玻璃纖維復 合材料可以分為熱固性復合材料和熱塑性復合

5、材料，其主要區(qū)別在于熱塑性材料可以通過多次加熱 進行多次塑性，而熱固性材料經過一次加熱塑性后便會發(fā)生交鏈固化反應不再發(fā)生形變。基于此性 能區(qū)別，熱固性材料具有剛度高、耐熱性好的特點；而熱塑性材料具有可回收、生產效率高等優(yōu) 點。據中國纖維復材網數據，1999-2021 年，我國熱塑性玻纖復材產量從 8 萬噸增長至 274 萬噸， CAGR 達 17.4%；熱固性玻纖復材產量從 30 萬噸增長至 310 萬噸，CAGR 達 11.2%；熱塑性材料占比 持續(xù)提升中。我國玻纖行業(yè)：歷經三個階段，目前處于高質發(fā)展期我國玻纖行業(yè)經歷 60 多年發(fā)展，分為四個階段：玻纖行業(yè)發(fā)展的描述，我國玻纖行業(yè)從 195

6、8 年上 海耀華玻璃廠年產 500 噸產能算起，經歷 60 多年發(fā)展，經歷從無到有、從小到大、從弱到強的過 程，目前產能、技術、產品結構均位于世界領先水平。行業(yè)發(fā)展可以大致概括為四個階段。2000 年 以前，我國玻纖行業(yè)以坩堝生產法為主，產量小，主要應用于國防軍工領域。2001 年開始，池窯技 術開始在國內快速普及，國內產量快速提升，但以低端品產出為主，嚴重依賴出口。2008 年受金融 危機影響，全球市場規(guī)模萎縮，我國玻纖行業(yè)彎道超車，一舉成為全球產量第一大國。2014 年后， 我國玻纖產業(yè)開啟升級換代時代，逐步進入高質量發(fā)展期，對海外市場近出口依存度逐步降低，國 際市場影響力明顯提升。2.行

7、業(yè)需求：與宏觀/海外關聯度高，需求有望穩(wěn)步增長宏觀環(huán)境：行業(yè)需求與宏觀環(huán)境相關度高玻纖下游應用場景廣，增速與宏觀經濟數據有相關性：玻纖在絕緣性、耐熱性、抗腐蝕性、強度等 方面性能優(yōu)異，在很多領域逐步替代鋼、鋁、木等傳統材料；同時，風電、電子、汽車等領域的新 變化不斷拓寬玻纖的應用場景。因此，玻纖需求與宏觀經濟指標相關性較好；其應用場景不斷拓 寬、天花板不斷打開，行業(yè)增速又將高于經濟增速。 中國玻纖消費量和 GDP 與工業(yè)增加值增速有一定相關性：我們提取了 2001 到 2021 年玻纖消費量和 數據和我國 GDP 以及工業(yè)增加值增速的數據來進行比較。考慮國內一方面玻纖行業(yè)發(fā)展較快，同 時部分下

8、游行業(yè)需求周期性、政策性較強（建筑行業(yè)周期性強，風電搶裝政策性較強等），導致玻 纖消費量增速波動性較強，且明顯高于 GDP 和工業(yè)增加值增速。中觀環(huán)境：建筑、風電、汽車、電子是主要需求玻纖應用廣泛：玻纖被廣泛應用于建筑建材、交通運輸、電子電器、風力發(fā)電、工業(yè)管罐、國防軍 工等各行各業(yè)。根據中國纖維復材網數據，2019 年我國玻纖在建筑、交通、電子和風電的應用占比 分別為 34%、14%、20%、10%，合計占比達到 78%。海外需求和中國相比，在交通運輸領域的使用 量明顯較高，風電領域的使用量也高于中國。電子、工業(yè)制造使用量少于國內，建筑建材使用量占 比和國內基本相同。具體需求結構為建筑、交通

9、、電子、風電、工業(yè)占比分別為 32%、41%、 12%、10%、5%。建筑：2022 年基建提前發(fā)力將帶動建筑領域玻纖需求建筑領域玻纖需求占比最大，玻纖滲透率有望提升：玻纖下游需求中，建筑建材領域對玻纖的需求 最大。玻纖在建筑領域主要應用于 GRC 板、保溫板、防火板、吸音材料、承重構件、屋面防水、 膜結構等，涉及建筑承重、加固、裝修、防水、保溫、隔音、防火等各方面場景。該類材料可靠 性、節(jié)能效果更為持久，表面防滲抗裂效果好，能適應于環(huán)保以及飾面工藝的多樣化。 綠色建筑是未來建筑發(fā)展的確定性方向，是玻璃纖維大展身手的舞臺：2013 年國務院辦公廳就提出 綠色建筑行動方案，明確了綠色建筑發(fā)展目標

10、、基本原則、重點任務和保障措施。“十三五” 期間，國務院、住建部、工信部等多次提出在 2020 年實現新開工建筑中綠色建筑推廣比例要達到 50%，綠色建材的應用比例達到 40%。2020 年，“碳達峰”和“碳中和”政策推出，綠色建筑成為 建筑行業(yè)重要的發(fā)展方向。玻璃纖維將受益于綠色建筑推廣的機遇，基于保溫、隔熱、抗壓、隔音 上的良好性能提高綠色建筑的性能，降低建筑能耗。基建投資將成為穩(wěn)增長的重要舉措，地產復蘇有望拉動玻纖在建筑領域需求：建筑行業(yè)玻纖需求主 要來自于基建和地產。基建方面，中央近期 “適度超前開展基礎設施投資”、“全面加強基建體 系”的部署，專項債提前下發(fā)的行動以及推進縣城城鎮(zhèn)化建

11、設的具體規(guī)劃，都是發(fā)力基建的強烈信 號，預計今年下半年我國將加快基建步伐。地產方面，2021 年以來房地產投資增速放緩，全產業(yè)鏈 承壓。2021 年，受房地產行業(yè)政策收緊影響，開工數據整體表現不佳，年內房屋新開工面積合計 19.9 億平，同比下滑 11.4%；2022 年一季度，房屋新開工面積 3.0 億平方米，同比下降 17.5%。雖然 多地已經出臺降低首付比率等刺激政策，但考慮到“銷售-拿地-開工-竣工”鏈條的傳導，銷售回落 態(tài)勢暫未得到遏制，地產行業(yè)的復蘇仍需政策進一步發(fā)力。風電：風機招標出現新一輪高峰，風電需求將回暖風電成本下降，棄風率減少，風電將進入快速發(fā)展階段：風電與光伏均為重要的

12、清潔能源，隨著風 電技術不斷進步，風電成本不斷降低。根據 BNEF 預測，2050 年風力發(fā)電量占比將達到 25%；2008 至 2021 年我國風電裝機量從 8.4GW 增長至 328.5GW，CAGR 達到 30.0%。隨著各省份棄風率逐步下 降，為了降低碳排放，實現碳達峰與碳中和的中長期目標，風電與光伏電逐步替代火電是長期趨 勢，將為玻纖需求增長提供動力。 風電補貼政策退坡掀起風電搶裝熱潮，平價上網大勢所趨：2019 年 5 月，國家發(fā)改委發(fā)布關于完 善風電上網電價政策的通知，明確規(guī)定“2018 年底之前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍未完 成并網的，國家不再補貼；2019 年至

13、2020 年底之前已核準的陸上風電項目，2021 年底前未完成并 網的，國家不再補貼。2021 年起，新核準陸上風電項目全部實現平價上網，2022 年完成海上風電并 網指導價。受政策推動，2020 年我國出現新一輪風電搶裝潮，新增裝機量超 70GW；2021 年是我國 海上風電享受國家補貼的最后一年，年內我國海上風電高度景氣，新增裝機容量 16.9GW，接近 2020 年累計裝機容量的 2 倍，但受陸上風電搶裝潮結束影響，總體新增裝機有所回落。考慮風電數據輪動，預計 2022 年下半年我國風電需求回暖：風電數據主要包括“招標-投資-裝 機”，招標與投資的增長率峰值早于裝機，三個環(huán)節(jié)之間峰值時滯

14、一般 4 個季度。從過去兩年的數 據來看，風電招標與投資分別在 2019Q4 和 2020Q3 達到峰值；而 2020Q4 風電裝機量仍然保持高速增 長，2020Q4 增速達到 177%。2021Q4 風機招標出現新一輪高峰，海上風電需求旺盛，我們預計 2022 年下半年風電投資與新增裝機將回暖。價格戰(zhàn)導致的風機招標價格大幅下滑對部分核心零部件盈利 形成較大挑戰(zhàn)，考慮目前葉片龍頭企業(yè)僅能維持盈虧平衡，葉片價格存成本支撐，低價難以長期保 持，預計 2022 年下半年零部件價格有望提升以傳導原材料價格壓力。電子：需求穩(wěn)步增長，國產龍頭快速擴張電子紗是重要的電路基材原料：印制電路板(PCB)是可以讓

15、電子元件按照設計電路連接，幾乎所有 電子設備都需要用到 PCB，其核心基材是覆銅板(CCL)，68%的 CCL 基材為玻纖布，其上游即為電子 級玻纖紗。電子紗絕緣、高強、耐熱等優(yōu)異性能使得其成為最主要的覆銅板基材原料。 電子紗需求變動和電子產業(yè)息息相關，近年來我國高端電子紗產品占比逐年提升：電子紗、電子 布、覆銅板、電路板作為行業(yè)的上下游，其產值、消費量等指標有高度相關。2012-2019 年，電路板 產值、覆銅板銷量和電子紗消費量增速同向變動；其中電子紗消費量從 2012 年的 31.9 萬噸增長為 63.0 萬噸，CAGR 為 10.2%。電子紗按照粗細可以分為粗紗、細紗、超細紗、極細紗，

16、不同產品下游 應用不同，越細產品越高端。目前昆山必成與宏和科技在高端紗市場占比更高，中國巨石和泰山玻 纖產品主要為低端電子紗。近年來我國高端電子紗產品占比有所提升。電子紗行業(yè)壁壘較高，目前行業(yè)格局較為集中，必成、巨石、建滔、圣戈班等占有 49%市場空間： 電子紗屬于高端玻纖產品，行業(yè)壁壘較高，一是單位產能資金投入更大(萬噸產能投資約 4.5 億元)； 二是技術要求更高(電子產品快速迭代為電子紗提出了更高的要求)；三是電子紗對浸潤劑、原料配 方要求更高。2021 年，國內外電子紗行業(yè)格局呈現較為集中態(tài)勢，必成、巨石、建滔、圣戈班四大 龍頭產能占有率分別為 17.0%、12.8%、11.3%、8.

17、1%，總共達到 49.2%。電子紗下游應用廣闊，未來有望共享量價齊升紅利：電子紗絕大多數(95%以上)需求來自于 PCB 生 產，PCB 作為電子設備的核心部件之一，下游應用涉及范圍較廣。據 Prismark 數據，2020 年通訊電 子、計算機、消費電子、汽車電子四大應用領域需求占比分別達到 33.0%、28.6%、14.8%、11.2%， 合計達到 87.6%。隨著 5G 商用的發(fā)展、智能手機換代升級、家居智能化以及汽車電子的國產替代， 消費電子和通信設備新一輪升級，PCB 產業(yè)鏈將享受到量價齊增的紅利。汽車：汽車輕量化+新能源汽車快速發(fā)展助力需求提升玻纖在交通運輸行業(yè)應用場景廣闊：根據中

18、國纖維復材網數據，交通運輸領域大約占我國玻璃纖維 消費量 14%，是玻纖重要的應用場景。玻璃纖維性能優(yōu)異，相比傳統材料具有明顯優(yōu)勢。我國汽車 工業(yè)主要將此材料用于覆蓋件和受力構件, 如車頂、窗框、保險杠、擋泥板、車身板及儀表板等。 鐵路運輸業(yè)主要用于車廂的內外板、頂蓬、座椅及 SMC 窗框。船舶制造業(yè)則用于制造各種快速客 船、漁船、游覽船, 還有各種客船、救生艇等。汽車行業(yè)進入復蘇通道，對玻纖需求有望提升：汽車產量與經濟景氣度預期高度相關，未來收入預 期提升則汽車消費量提升，反之則下降。在經歷了連續(xù) 7 個季度的銷量下滑后，隨著經濟復蘇預期 提升，2020 年 2 季度汽車銷量增速進入回升通道

19、，連續(xù) 4 個季度實現同比銷量增速 10%以上。2021 年，國內汽車銷量 2,627.5 萬輛，同比增長 3.8%。2022 年 4 月，受多地疫情影響，全國汽車庫存天數 明顯回升、銷量同比環(huán)比回落幅度均較大。2022 年 4 月 25 日，國務院發(fā)布國務院辦公廳關于進 一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見，文件指出各地區(qū)不得新增汽車限購措施，因地制宜 逐步取消汽車限購。步入 5 月中旬，上海汽車產業(yè)鏈復工復產形勢較好，上汽乘用車、上汽通用、 上汽大眾及特斯拉（中國）全面復工，產能逐步恢復至疫情前水平。伴隨著政策端利好及供給端的 快速恢復，我們預計汽車行業(yè)，尤其是新能源汽車的需求，仍將是帶

20、動玻纖需求的主要動力之一。海外：出口增速與發(fā)達國家經濟景氣度高度相關，海外復蘇帶動需求增長出口增速與發(fā)達經濟體 PMI 相關度高：中國玻纖行業(yè)隨著海外需求而崛起，2010 年前，海外出口是 我國玻纖需求的主要來源。隨著國內經濟增長，海外需求占比逐步減少，從 2006 年最高的 68.1%下 降到 2021 年 27.0%。玻纖需求主要來自于發(fā)達經濟體，與經濟景氣度息息相關，從數據上看我國玻 纖出口增速與發(fā)達經濟體 PMI 有較強相關性。隨著疫情影響得到控制，海外經濟復蘇，歐洲風電需 求、美國汽車需求旺盛，玻纖及制品出口向好，2022 年 3 月我國玻纖及制品出口量 21.0 萬噸，環(huán)比 增長

21、33.9%，同比增長 48.3%。2022-2023 年需求分析：玻纖需求保持穩(wěn)定增長預計 2022-2023 年建筑領域玻纖需求保持穩(wěn)定增長：考慮 2022 年為達成穩(wěn)增長目標，基建將重點發(fā) 力，我們預計 2022-2023 建筑業(yè)產值增速在 5%左右。單位產值玻纖需求量受益于綠色建筑的進一步 推廣，有望逐步增加。中性假設下，我們認為 2022-2023 年建筑領域玻纖需求量分別為 181.5、190.8 萬噸，需求增速分別為 6.8%、5.1%，保持穩(wěn)健增長。預計 2022-2023 年風電領域玻纖需求持續(xù)旺盛： 2020 年全國出現新一輪風電搶裝潮，年內風電新增 裝機量達到 71.7GW

22、，創(chuàng)下歷史新高。2021 年，新增裝機量回落較明顯。2022 年 4 月末至 5 月，全國 多地陸續(xù)發(fā)布“十四五”可再生能源規(guī)劃，風電裝機量合計約為 250-300GW，即 2022-2025 年每 年平均完成 60GW 以上。我們預測 2022、2023 年風電裝機量為 55GW、65GW，對應 2022-2023 年玻纖 需求量約為 55、65 萬噸，增速分別為 19.0%，18.2%。電子紗需求仍有望保持中高速增長：我們測算電子紗需求與集成電路產量相關度較高，經驗來看， 每 35 億塊到 40 億塊集成電路大約需要 1 萬噸電子紗。我們按折中按照 38 億塊集成電路消耗一萬噸 玻纖來計算

23、。2020 年與 2021 年我國的集成電路產量在汽車電子、智能制造以及 5G 的普及等多重支 撐下分別保持了 29.5%與 37.6%的較高增速。尤其是 2021 年，電子紗下游的覆銅板、印制電路板需 求均保持較高景氣，電子紗產品 G75 價格一度達到歷史最高的 18,000 元/噸，景氣度超高。但電子紗 下游的出貨量在 2022 年 Q1 顯著回落，1-4 月國內手機出貨量同比累積下滑 30.3%；全國印制電路板 的產量在四月份也遭遇比較疫情沖擊，增速由去年的高位回落至 4 月份的同降 9.5%，受疫情影響的 上海 4 月集成電路產量更是同比下降 65.4%。下半年需求有望加速回補，但全年

24、需求或仍是負增長：在下游出貨量下滑，對電子紗需求減少又疊 加疫情干擾的影響下，電子紗需求回落，價格持續(xù)下跌。隨著疫情結束后，復工復產加速，三季度 或會出現電子紗需求的一個相對高峰期。我們謹慎預測玻纖的電子需求，預計今年全國集成電路產 量小幅回落至 3,360 億塊，同降 6.5%，對應電子紗需求 88.4 萬噸。在汽車產銷復蘇以及輕量化驅動下，玻纖在汽車領域需求將獲快速增長。當前我國已經實現平均百 公里油耗 5.0L；我國汽車產業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃中指出，到 2025 年，新車平均燃料消耗量乘用車 降到 4.0 升/百公里，未來我國汽車玻纖用量仍有望增加。2021 年汽車行業(yè)復蘇態(tài)勢明顯，年產量自

25、 2018 年以來首次同比增長。此外，新能源汽車對于輕量化的需求更為迫切，輕量化可以增加其續(xù)航 里程，從而減少動力電池更換次數、降低使用成本。據工信部數據，2021 年中國新能源汽車產量 354.5 萬輛，同比增長 159.5%，新能源汽車的快速發(fā)展將持續(xù)拉動對玻纖輕量化材料的需求。我們 預計單車玻纖用量將持續(xù)提升，百公里油耗要求趨嚴；且據國家統計局數據，2021 年我國汽車制造 業(yè)產能利用率為 74.7%，考慮到汽車行業(yè)存在以空間換時間的可能，后續(xù)若隨著政策刺激，燃油車 以及新能源汽車均能夠一定程度修復 4-5 月疫情帶來的影響，我們預計今年汽車產量與去年基本持 平，預計 2022-2023

26、 年汽車領域玻纖用量分別為 63.8 和 70.6 萬噸。玻纖出口需求超預期，海外或能夠提供重要需求支撐：根據卓創(chuàng)資訊，我國 1-4 月份的玻纖出口分 別為 17.93 萬噸、15.65 萬噸、20.96 萬噸、17.56 萬噸，出口量較去年同期分別增長 58.2%、42.9%、 48.3%、34.2%，同比保持較高增速，環(huán)比顯著增長。 出口景氣度或能延續(xù)：我們認為此輪玻纖出口景氣的主要原因是歐洲能源危機帶來的歐洲本土玻纖 生產成本激增，疊加歐洲本土產線窯齡較老，生產效率低于我國，玻纖供需缺口增加。考慮到海外 玻纖供需缺口擴大，疊加出口集裝箱運價逐漸降低，我們保守預計今年我國玻纖出口量能夠達到

27、 210 萬噸左右（前四個月已 72 萬噸）。 預計未來 1-2 年玻纖行業(yè)需求增速仍將保持穩(wěn)健增長：在綜合上述幾類需求進行加總，我們預計 2022 年國內需求加上海外出口需求將達到 718.7 萬噸，同增 11.9%；2023 年將達到 776.1 萬噸，同增 8.0%。3.行業(yè)成本：降本增效“分三步走”玻纖是重資產行業(yè)，降本擴量驅動玻纖應用場景不斷增加：玻纖是重資產行業(yè)，產品同質化屬性較 為明顯。對于企業(yè)來說，降本擴量是最優(yōu)策略。玻纖自身之所以可以不斷提升滲透率、在各行各業(yè) 應用場景不斷拓展，本質上就是成本不斷下降，在相同價格上有更好的性能或是同樣性能價格更 低，替代了其他材料。因此降本增

28、量一直是玻纖行業(yè)發(fā)展的根本驅動力，龍頭產能投放對全行業(yè)成 本下降起到了引領作用。 玻璃纖維降本史大致可以分為三個階段：池窯法普及、一代產線冷修技改、智能制造升級：第一階 段是本世紀前十年，降本主線是池窯法普及，產線規(guī)模日益擴大，規(guī)模效應帶動單噸折舊及人工降 低。第二階段是 2011 年開始到 2020 年，部分產線進一步擴大了單線產能，同時龍頭企業(yè)紛紛選擇 了控股上游原料供應商以及粉料加工廠。第三階段是 2018 年開始，中國巨石等龍頭企業(yè)加大智能 制造產線投入，進一步減少材料與燃料的浪費，并且大幅降低人力成本。降成本第一步：池窯快速普及帶來規(guī)模化效應坩堝法是傳統工藝，目前尚用于部分特種玻纖生

29、產：玻璃纖維的生產主要有池窯法和坩堝法兩種。 坩堝法俗稱“兩步法”，先做玻璃球，再將玻璃球放在坩堝里融化，形成玻璃液，玻璃液從打滿小 孔的漏板流下，遇冷結絲，涂上浸潤劑，就變成可以紡紗織布的玻璃纖維。目前坩堝法產量較小， 尚未被完全淘汰，用于部分特種玻纖的生產。 池窯法一步成型，生產規(guī)模更大：池窯法是將葉臘石、石灰石等原料經過粉碎篩分成合格原料細 分，按照配方制成配和料。然后將配和料經旋轉投料機投入玻璃熔窯，在高溫下熔融形成玻璃液， 經池窯熔化部流出后，經過多孔漏板拉成原絲，再經過涂敷浸潤劑、冷卻烘干后制成玻纖粗紗。具 有生產規(guī)模大、效率高、能耗低、產品質量好等優(yōu)點。葉蠟石、燃料、制造成本是粗

30、紗成本最重要的三個分項：結合玻纖行業(yè)主要上市公司披露的成本數 據，我們測算得出玻纖粗紗成本中材料占比約為 40%，燃料為 30%，人工及制造成本占比 30%。材 料成本中葉蠟石占比最高；燃料成本中電力占比最高。 中國巨石引領大規(guī)模池窯產能投放，實現降本增量，行業(yè)重資產屬性進一步凸顯：中國巨石是玻纖 行業(yè)第一輪降本的引領者，公司在 2004 年開始大規(guī)模投放產能，2004-2012 年，公司累計投放產能 92.5 萬噸，噸成本累計下降 499 元，固定資產折舊在生產成本的比重從 7.3%提升到 20.9%，累計提 升 13.6pct，重資產屬性進一步凸顯。中國巨石的大規(guī)模投產引領了行業(yè)池窯普及以

31、及第一輪降本增 量，同時期泰山玻纖、重慶國際、山東玻纖、長海股份分別累計投產 30.3、53.6、15.0、3.0 萬噸。 幾大龍頭同步投產，實現了池窯在中國的快速普及，并完成了中國玻纖行業(yè)在全球的彎道超車。國 內經過池窯的快速普及，單位制造成本快速下降，玻纖行業(yè)完成了第一輪降本增量。制造成本下降 是第一輪降本增量的標志。降成本第二步：產能冷修升級換代、產業(yè)鏈向上游延伸，降低生產成本冷修技改帶動第二次降本周期，各巨頭通過冷修技改增加總產能：第一階段投產的池窯產線生產周 期約為 8-10 年，從 2011 年開始，初代產線逐漸進入冷修階段。2012-2021 年，中國巨石通過冷修技 改累計增加產

32、能 23.5 萬噸，泰山玻纖通過廠區(qū)搬遷累計增加 43.3 萬噸；重慶國際、山東玻纖、長海 股份分別增加產能 4.5、12.0、6.0 萬噸。經過第一輪產能冷修改造，全行業(yè)單線規(guī)模有所提升；龍頭噸成本有所下降，材料成本下降是重要 標志：從 2011 年到 2021 年，中國巨石單線規(guī)模從 7.5 萬噸提升到 11.0 萬噸，提升幅度為 3.5 萬噸； 泰山玻纖、重慶國際、山東玻纖、長海股份在這 10 年期間單線規(guī)模也分別提升了 2.9、0.9、4.2、3.8 萬噸；行業(yè)平均單線規(guī)模從 5.3 萬噸提升至 7.5 萬噸。通過冷修技改產線更新，單線規(guī)模增大，壽命 延長，效率提升，降低了單噸生產消耗

33、的燃料與材料，降低了平均折舊。到冷修周期結束時，單噸 生產成本進一步降低。2015-2020 年，中國巨石無堿粗紗噸成本降幅 430 元/噸，泰山玻纖降幅 1,138 元，其他龍頭也有較為可觀的降幅。本輪成本下降通過冷修技改進行，同時主要體現為材料成本的 下降。行業(yè)龍頭在鉑銠合金、浸潤劑、葉蠟石粉等上游領域均有相應的降本措施。材料成本下降是 第二輪降本增量的重要標志。中國巨石鉑銠合金損耗量更小，具有成本優(yōu)勢：中國巨石采用兩種辦法降低鉑銠合金損耗的成本。 第一方面，同樣是產業(yè)鏈向上延伸，中國巨石在控股桐鄉(xiāng)磊石的同年，控股了桐鄉(xiāng)金石貴金屬設備 有限公司，主要為公司生產玻纖紗專用的鉑銠合金，這樣既可

34、以有鉑銠合金定制性提高生產效率， 又可以由上市公司賺到鉑銠合金的毛利部分。第二方面，中國巨石配套設計了拉絲作業(yè)專用的漏 斗，并且在鉑銠合金出現問題時及時更換，由桐鄉(xiāng)金石負責將鉑銠合金回收重鑄，這樣大大節(jié)省了 鉑銠合金的成本。2021 年，銠粉均價同比上漲 68.3%，玻纖企業(yè)紛紛出售貴金屬資產，獲取了高額 的處臵收益。據中國巨石公告，2021 年公司通過技術創(chuàng)新降低漏板中銠粉使用量，出售部分貴金屬 資產，實現處臵收益 6.9 億元。據中材科技及長海股份年報，其 2021 年固定資產處臵收益分別為 6.8 億元和 7,500 萬元，均顯著高于 2020 年水平，主要均為出售銠粉獲益。龍頭自產浸潤

35、劑降低生產成本：浸潤劑是用于在玻纖生產過程中涂覆在玻纖表面的涂層，可以改變 玻纖材料的強度和性能。浸潤劑對玻璃纖維產品性能影響較大，浸潤劑生產屬于技術密集型與人力 密集型，研發(fā)費用和研發(fā)難度較高。中小廠商多選擇外購，而龍頭則傾向于自產。據公司公告，中 國巨石已實現浸潤劑的自研國產替代，成功使玻纖噸成本降低 400-500 元；泰山玻纖正在轉型自產 一般浸潤劑；長海股份則收購了天馬集團專門供應浸潤劑。浸潤劑自產，進一步降低了玻纖生產成 本，并且能夠實現隨著玻纖生產需要變化隨時改變浸潤劑供應。控股上游原料廠商，向產業(yè)鏈上游延伸，龍頭企業(yè)成本進一步下降：玻璃纖維主要原材料有葉臘 石、生石灰、其他石粉

36、等，其中葉臘石占比最高。為了降低原料成本，提高礦石原料的質量，控股 上游原料廠商成了玻纖企業(yè)的共同選擇。中國巨石 90%的葉臘石采購來自控股子公司桐鄉(xiāng)磊石微粉 有限公司，葉臘石采購量隨著產能規(guī)模的擴大而逐漸擴大。2016 年，巨石在桐鄉(xiāng)投資 3.19 億元建設 年產 60 萬噸葉臘石微粉項目，充分滿足了巨石產能擴張對葉臘石需求的增量。泰山玻纖的葉臘石 微粉則全部由其全資子公司泰安華泰非金屬微粉有限公司采購，2018 年，華泰非金屬微粉有限公司 的年產 43 萬噸粉料加工線投產，公司葉臘石粉料采購量下降，改為采購葉臘石塊，采購單價明顯 下降。山東玻纖通過子公司沂水熱電生產葉臘石粉。多買石塊、少買

37、石粉、控股加工成了三家公司 的共同選擇。降成本第三步：智能制造提高人均生產效率第三階段降本，智能制造提高人均生產效率：智能制造是玻纖行業(yè)發(fā)展的大趨勢，中國巨石已經邁 出了堅實的一步。目前，中國巨石擁有桐鄉(xiāng)與成都兩個智能制造基地，桐鄉(xiāng)基地規(guī)劃六條智能制造 產線，設計總產能 60 萬噸粗紗，18 萬噸（后改為 22 萬噸）電子紗，預計于 2022 年全部投產；成都 基地擁有年產 25 萬噸智能制造生產線，已于 2020 年 11 月全面投產。此外，中國巨石已公告了九江 智能制造基地的產能建設計劃，預計共計 40 萬噸無堿紗產能，將于 2024 年建成投放。智能制造產 線有望進一步擴大池窯生產規(guī)模，

38、預計未來智能制造產線將達到 15 萬噸單線產能，從而進一步發(fā) 揮規(guī)模效應。智能制造升級的標志是人工成本降低：據中國巨石業(yè)績發(fā)布會介紹，經過智能制造升級后的產能人 均年生產效率為 400 噸，目前海外水平為 200 噸，未來隨著智能制造升級的進一步深化，公司計劃 將人均年產量提升到 600 噸的水平。當前人工成本逐步提升，智能制造有效提升人均效率，減少人 力資源浪費。據中國巨石公告，智能制造產線的人均生產效率將提升 14%，噸制造成本下降 5.5%， 高端產品比例達到 90%以上。智能制造作為降本的第三階段，以降低人工成本為標志，未來擁有較 高確定性。玻纖行業(yè)三階段降本路徑清晰：第一階段池窯普及

39、，規(guī)模化生產降低折舊和人工；第二階段冷修降 低單位能耗和原料，二階段冷修技改的同時，龍頭企業(yè)選擇控制上游原料與鉑銠合金耗材，自產浸 潤劑的方式進一步降低成本；第三階段智能制造化生產進一步提升產線規(guī)模，降低人工勞動費用， 是玻纖行業(yè)降低成本的脈絡。4.行業(yè)格局：門檻提升，行業(yè)集中，優(yōu)秀企業(yè)強者恒強縱向：產業(yè)鏈/價值鏈上游，盈利能力與定價權更強縱向比較，玻璃纖維行業(yè)擁有較強的定價權：玻璃纖維行業(yè)上游是礦石原料、能源燃料以及化工產 品。目前，玻璃纖維行業(yè)使用的主要原料是葉臘石，葉臘石屬于小品種礦石，其應用集中于玻璃纖 維的生產，具有專用性，再加上龍頭企業(yè)基本實現控股葉臘石廠商，玻纖行業(yè)對上游葉臘石擁

40、有較 強定價權。能源方面，玻璃纖維生產所需天然氣難有定價權，但可通過自建儲氣罐減小成本波動。 下游來看，玻璃纖維相比其他材料擁有性價比的優(yōu)勢，在風電、PCB 領域都有較強的不可替代性， 在建筑和汽車領域的滲透率有成長空間。橫向：行業(yè)門檻不斷提升，企業(yè)差別定位形成政策、資金、技術壁壘明顯：政策、資金、技術是玻纖行業(yè)主要的壁壘。近年來，隨著國家逐步控 制高耗能行業(yè)產能投放，對玻纖行業(yè)單線產能也做出明確規(guī)定。粗紗池窯單線產能要求從 2007 年 的 3 萬噸逐步提升到 2019 年的 8 萬噸。玻纖池窯單位資本開支較大，萬噸產能平均需要投資 1 億 元，而部分電子紗產能單位投資更高達 4.5 億元。

41、不斷提升的單位資本開支以及單線產能要求使得 行業(yè)資本和政策壁壘越來越高。而在位企業(yè)隨著單線產能逐步提升，規(guī)模效應凸顯，單位成本越來 越低，頭部企業(yè)超額收益用于進一步技術開發(fā)，進一步降低成本夯實技術壁壘。行業(yè)產能集中，差別定位形成：國內玻纖行業(yè)在不同細分領域形成了差別定位。在粗紗領域，中國 巨石產能全球第一，擁有規(guī)模和成本優(yōu)勢。風電紗領域巨石與泰山玻纖優(yōu)勢明顯，其研發(fā)的 E9 與 HMG 超高模量玻璃纖維紗技術含量較高，能夠適應葉片大型化挑戰(zhàn)。電子紗/布領域技術要求更 高，光遠新材、宏和科技、昆山必成等處于領先地位。玻纖復材領域，長海股份是細分龍頭，已形 成玻纖-樹脂-復材完整產業(yè)鏈。公司發(fā)展：

42、尾部企業(yè)平均成本定價，優(yōu)秀企業(yè)形成良性循環(huán)優(yōu)秀企業(yè)良性循環(huán)形成：成本越低的企業(yè)利潤率越高，超額收益利于降低企業(yè)負債，進行再融資、 技術升級、產能擴張，從而進一步降低成本占領更大的市場份額，形成良性循環(huán)。優(yōu)秀的企業(yè)一般 有兩種成長路徑，第一種是抓緊上市借助資本市場形成對同行融資能力的碾壓，切入良性循環(huán)；第 二種是自身技術稟賦優(yōu)異，成本控制能力較強，獲取超額收益后切入良性循環(huán)。中國巨石作為行業(yè) 第一個上市公司，抓住資本市場融資優(yōu)勢，抓緊產能建設，完成了產能規(guī)模的超越；并且把握住行 業(yè)周期的節(jié)奏，在行業(yè)景氣度低谷抓緊產能建設，行業(yè)復蘇與頂點時進行大規(guī)模產能投放，其成 本、規(guī)模、技術優(yōu)勢不斷得到強化。

43、多重因素催化下，行業(yè)門檻再提升，重資產以及頭部集中等屬性將再強化：我們基于三方面認為未 來的玻纖行業(yè)集中度將繼續(xù)提升。第一，政策嚴控中小型池窯建設，政策門檻逐步提升；第二，精 細化生產、智能制造趨勢下龍頭成本優(yōu)勢進一步明顯，技術門檻再提升；第三，在位企業(yè)加緊上市 （山東玻纖 2020 年 9 月上市，重慶國際、林州光遠擬上市），資金優(yōu)勢加強，資金門檻再提升。在 此背景下，在位企業(yè)在各自細分領域形成良性閉環(huán)，未來行業(yè)重資產、重技術、頭部集中等屬性將 在優(yōu)秀企業(yè)良性循環(huán)下不斷強化。行業(yè)供給：產能集中，頭部企業(yè)擴產積極產能格局：以無堿紗/電子紗為主，2021-2022 年供給增加較多我國玻纖產能高度

44、集中，主要在山東、浙江、重慶、四川四省，以無堿紗和電子紗為主：玻纖行業(yè) 產能高度集中，如上文所說，目前國內排名前三的中國巨石、泰山玻纖、重慶國際產能占全國產能 達到 63%，未來還有進一步提升的可能。從品類分布來看，無堿紗是目前玻纖紗最主要品種，產能 占比達到 72%；其次是電子紗，產能占比達到 16%；中堿紗和其他各類品種占比相對較低。從地域 分布來看，山東、浙江、重慶、四川四個大省市場份額分別為 26%、23%、13%、8%，合計占比為 70%。目前國內玻纖產能供給呈現三大特點：1.龍頭各有側重：巨石規(guī)模效應明顯，生產無堿粗紗為主； 泰山玻纖風電紗競爭能力強，重慶國際電子紗有一定競爭優(yōu)勢，

45、長海股份制品領域領先；2.微觀供 給剛性，宏觀上供給彈性：玻纖連續(xù)生產，對于單個廠商來說建設或者冷修產能需要耗費巨額資金 與較長時間，但對于多個廠商，往往呈現產能供給隨行業(yè)景氣度波動的現象。3.資金與政策壁壘愈 發(fā)明顯：近年來政策對玻纖紗準入門檻不斷提升，行業(yè)自身也逐步進入二輪冷修周期，產能規(guī)模更 大、更智能，初期投入更大。預計 2022-2023 年會有較多產能逐步進入冷修期：長時間的高溫連續(xù)生產會使得產線老化，一般玻 纖池窯的窯齡期是 8-10 年。全行業(yè) 2010 年以來經歷了兩輪產能投放。第一次是 2013-2014 年，國內 池窯集中冷修進行第一次升級換代，至今已有 8 至 9 年；

46、第二次產能投放是 2017-2018 年玻纖產能景 氣度高點，國內眾多廠商投入較多產能，距今 4 至 5 年。2019-2020 年上半年由于玻纖行業(yè)景氣度處 于低點，產能投放數量比較少。隨著 2013-2014 年投產的產能窯齡逐步到期，行業(yè)內將會有較多產 能需要進行冷修。2021 年主要玻纖廠商共有 7 條線合計 31 萬噸產能進入冷修，冷修后新增產能 14 萬噸，我們測算冷修帶來的產能增量與減量恰好相抵，并未帶來全年產量的變化。根據卓創(chuàng)資訊數 據結合我們判斷，我們預計 2022-2023 年國內主要廠商還將有 8 條線共計 52 萬噸產能進入冷修。2021-2022 年新增產能較多，龍頭

47、企業(yè)擴產積極：據卓創(chuàng)資訊數據，2021 年國內主要玻纖企業(yè)新增產 能 78 萬噸，點火產能中下半年點火的約占一半，經歷產能爬坡后于 22 年上半年實現滿產；新增產 能中無堿粗紗 45 萬噸，短切原絲 15 萬噸，電子紗 18 萬噸。截至 5 月，今年已點火新增玻纖產能 29 萬噸，仍有較多產能處于在建/擬建。22 年新增產能集中在下半年，且受能耗管控等因素影響，實 際新增有效產能將較可控。今年主要的產能沖擊來自 21 年新增產能及冷修擴產產能的產能爬坡， 經我們測算這兩部分的產能沖擊合計約為 61 萬噸。該部分的產能沖擊已基本完成，而目前玻纖價 格較高位回落幅度較少，價格處于相對高位，體現出較

48、強韌性；22 年新增產能帶來的產能沖擊約為 32 萬噸，因此 22 年下半年供給沖擊的幅度將明顯回落。5.周期回溯：復盤行業(yè)三起三落，目前估值處于低位行業(yè)周期梳理：供給剛性帶來周期性，降本增效、滲透率提升帶來成長性2021 年汽車、電子等領域接棒風電，玻纖需求持續(xù)景氣：國內玻纖下游需求包括建筑、汽車、電 子、風電，還有其他工業(yè)生產領域，以及海外需求，涉及產業(yè)眾多。我們通過下游產業(yè)增速等數據 來等效表述玻纖行業(yè)需求的情況。具體看，我們用建筑投資增速代表建筑行業(yè)需求，用風電投資增 速代表風電領域需求，用汽車產量增速代表汽車需求，用集成電路產量增速代表電子行業(yè)需求，用 工業(yè)增加值增速代表其他工業(yè)生產

49、領域需求，用玻纖出口增速代表海外需求。將上述需求與各自領 域占玻纖需求的權重結合可以得到玻纖需求指數。2020 年風電投資達到 2,618 億元，同增 70.6%，盡 管風電占玻纖需求比重僅 10%，但接近 300%的增速還是給玻纖帶來了可觀的需求增量。2021 年， 陸上風電搶裝潮結束，風電增速回落明顯，但是汽車行業(yè)回暖、電子產業(yè)景氣度較高，國內總需求 保持平穩(wěn)增長。2022 年一季度，受疫情影響國內總需求增速放緩，而海外玻纖需求旺盛，填補了部 分國內的需求空白，總體需求仍保持 10%左右的同比增速。玻纖行業(yè)供需缺口拐點領先于價格變動拐點出現：玻纖行業(yè)供給可以用龍頭企業(yè)產能增速來衡量 （巨石

50、、泰山、長海、山東、重慶國際五家產能占全國超過 80%），我們用上文提及的玻纖需求指 數減去玻纖供給增速可得到行業(yè)供需缺口。可以發(fā)現 2018 年以來因為行業(yè)大規(guī)模產能投放導致產 能過剩，2020 年以來風電搶裝導致行業(yè)出現供需缺口，2021 年汽車、電子等領域玻纖需求持續(xù)旺 盛，玻纖持續(xù)供不應求。進一步追溯 2013 年以來玻纖價格同比增速，發(fā)現供需缺口與玻纖價格同 比增速明顯同向變動，且供需缺口拐點一般早于價格拐點出現。(2014 年供需缺口拐點在 11 月份左 右出現，價格拐點在 2015 年 5 月份出現；2018 年供需缺口拐點在 3 月份左右出現，價格拐點 8 月份 出現；2019

51、 年供需缺口拐點在三季度出現，而價格拐點在 2020 年上半年出現)。我們認為供需缺口 拐點領先與價格變動的原因是行業(yè)區(qū)域性弱，市場參與者多，行業(yè)無集中交易市場，有庫存緩沖導 致價格調整速度稍慢。上下游波動與行業(yè)政策是外生變量，連續(xù)生產與產能投放時間差是導致產業(yè)周期循環(huán)的內因：玻纖 周期不同變量傳導邏輯，玻纖行業(yè)的外傷變量主要有上游成本、下游需求、行業(yè)政策等。上下游的 波動以及行業(yè)政策周期是導致周期波動的主要原因。政策決定了企業(yè)投產節(jié)奏，進而決定產能供給 (投資到落地有一定時間差)，下游決定了行業(yè)需求。供需共同決定產品價格、銷量、當期庫存(因為 玻纖是連續(xù)生產，所以庫存為產量減去銷量，庫存會反

52、作用于供給)。上游決定了生產成本，量價 本共同決定了企業(yè)盈利水平。企業(yè)盈利的變化會導致企業(yè)對行業(yè)景氣度預期的變化，進而影響企業(yè) 資本開支與產能投放，形成完整的周期循環(huán)。因為產能從投資到落地有一定時間差，而且玻纖連續(xù) 生產，所以行業(yè)景氣度高點投資的產能往往落地時直接造成了產能沖擊導致景氣度下滑；而行業(yè)需 求復蘇時，產能供給不足又導致行業(yè)景氣度提升。歷史周期回溯：三起三落，再造輝煌可期以價格為錨，2012 年以來玻纖行業(yè)經歷三起三落：我們以價格為錨衡量玻纖行業(yè)的景氣度，過去 9 年的時間，玻纖行業(yè)歷經三起三落，總共分為六個階段。其中 2012 年 7 月至 2013 年 2 月玻纖粗紗 跌幅 13

53、.1%，背后的原因是地產需求低迷+歐盟對華加征雙反稅海外需求下滑。2013 年-2015 年行業(yè) 上行，玻纖粗紗漲幅 22%，主要原因是政策刺激下風電搶裝+高端品國產替代引領行業(yè)需求增長。 2015 年 6 月至 2017 年，粗紗跌幅 18.7%，原因是地產基建需求下滑，風電搶裝結束，需求疲軟。 2017-2018 年上半年行業(yè)重新上行，粗紗漲幅 9.2%，原因是 2017 年基建復蘇需求回暖。2019 年至 2020 年初，玻纖價格持續(xù)下滑，原因是行業(yè) 2018 年投放 90 萬噸左右產能，造成的供給端沖擊較 大，行業(yè)景氣度下降至歷史低點，落后產能在此階段出清。2020 年起，隨著風電裝機

54、開啟新一輪搶 裝潮，新能源汽車快速發(fā)展，玻纖需求快速增長，粗紗供不應求，價格快速攀升至歷史高位。汽車與海外需求下行+產能集中投放導致 2018-2020 年行業(yè)景氣下行：2018 年四季度至今，玻纖行業(yè) 經歷了一輪完整的周期，價格波動幅度也是最大的。其中 2018 年 9 月至 2020 年 7 月，粗紗價格從 5,042 元/噸跌到 4,071 元/噸，跌幅 19.3%。回溯本次周期下行，我們認為主要原因有三：第一是當時 國內經濟預期悲觀，汽車產銷量下滑，對玻纖需求減少；第二是發(fā)達經濟體經濟不景氣與中美貿易 沖突導致海外需求減少；第三是 2018 年-2019 年上半年玻纖龍頭集中大規(guī)模的產

55、能投放(累計凈新增 產能約 100 萬噸)給價格帶來了較大沖擊。相比以往周期，本次周期下行產能集中投放起到了較為突 出的作用。下游各領域需求旺盛+廠商進行冷修與廠區(qū)搬遷導致 2020 年下半年以來行業(yè)上行：2020 年下半年開 始，玻纖行業(yè)迎來了最新一輪上行周期，價格上漲幅度也是最大的。粗紗價格從 2020 年 7 月最低點 4,070 元/噸到 2021 年 4 月底漲至 6,230 元/噸；后續(xù)價格小幅回落后再次回到 6,200 元/噸高位，目前粗 紗價格仍維持 6,100 元/噸水平。我們認為本輪上行原因有三，第一是中國巨石和泰山玻纖抓住周期 底部機會進行產能冷修和廠區(qū)搬遷導致產能供給萎

56、縮；第二風電需求爆發(fā)式增長(部分月份投資需 求增長超過 250%)導致需求明顯回升；第三是汽車、電子、建筑等行業(yè)需求呈現復蘇態(tài)勢，相繼回 暖，在 2021 年風電搶裝潮結束后持續(xù)接棒風電，持續(xù)帶動玻纖需求。廠商精準把握周期節(jié)奏，影響周期波動：總結玻纖行業(yè) 2012 年以來三起三落，我們認為對于玻纖 行業(yè)周期分析依然可以在傳統的供需框架下面來思考。但是最近一輪周期我們可以觀察到，頭部廠 商對于行業(yè)周期已經有精準的判斷力，在行業(yè)頂點進行大規(guī)模投產，在行業(yè)底部進行集中冷修搬 遷。這導致以往的周期波動主要是需求波動導致的，而近期的周期波動中供給因素起到了重要的作 用，廠商利用周期波動進行產能投放節(jié)奏的

57、控制，加劇了周期波動的幅度。二級市場復盤：行業(yè)指數與產品價格高度相關長期看玻纖板塊收益可觀但波動較為明顯：自從 2002 年 12 月至今，玻纖行業(yè)指數從 1,000 點上漲近 期最高的 10,526 點，年化復合收益率達到 14%。但可以發(fā)現行業(yè)指數表現波動較大，有明顯的周期 性，在 2006 年 8 月至 2007 年 9 月，2008 年 10 月至 2010 年 10 月，2020 年 3 月至 2021 年 10 月三個時 間區(qū)間漲幅明顯。行業(yè)總體呈現平均回報與波動性雙高的特點，2020 年 6 月至 2021 年 1 月行業(yè)估值快速上行，目前估 值在歷史上處于底部區(qū)間：為了剔除大盤

58、對行業(yè)指數收益的影響，我們定義行業(yè)指數除以市場平均 市盈率為行業(yè)獨立指數，獨立指數上漲表示行業(yè)指數近期收益好于大盤，獨立指數下跌表示行業(yè)指 數近期收益不如大盤。定義行業(yè)平均估值除以大盤估值為行業(yè)估值溢價，行業(yè)估值溢價可以衡量行 業(yè)當前實際估值水平。觀察行業(yè)獨立指數，同樣表現出較高的平均收益和較強的波動性，從 2015 年至 2021 年最高上漲了 2.4 倍，最大回撤為 17.9%；觀察行業(yè)估值溢價，從 2020 年 6 月至 2021 年 1 月行業(yè)估值溢價從 1.1 倍快速漲到 1.4 倍，這與 2020 年下半年以來玻纖價格快速上漲不無關系。 2021 年 1 月至 2022 年 4 月，行業(yè)估值溢價從 1.4 倍逐漸下降至 0.7 倍，主要是受到了市場認為玻纖 行業(yè)無法超預期發(fā)展的擾動。玻纖行業(yè)指數走向和纏繞直接紗價格高度相關，行業(yè)龍頭業(yè)績增速滯后于行業(yè)指數表現：我們將玻 纖行業(yè)獨立指數與纏繞直接紗市場平均價格進行比較，可以發(fā)現行業(yè)獨立指數走向和纏繞直接紗市 場均價高度相關。回溯水泥和玻璃等價格比較透明的大宗建材