1、 信用債市場投資分析報告套息策略尚可，關注償付壓力 報告綜述：第一部分:“政策穩+經濟好”時期信用債性價比如何?2020年3季度，貨幣端趨穩，信用端依然大幅改善，信用債走勢好于利率債，中低等級信用債將好于高等級。信用債套息和杠桿策略依然是市場較為一致的選擇，信用利差的維持低位的背后主要是信用 債杠桿的抬升。復盤每輪經濟好政策穩時期: 在“政策穩定+經濟好”的時期，資金利率抬升放緩，企業基本面改善，套息策略依然有空間，但信用債相對收益明顯低于前期。 “政策穩+經濟好”大概率會切換至“政策松+經濟差”或“政策穩+經濟差”，信用利差將明顯提升， 低等級信用債信用利差抬升高于高等級信用債，而此時利率債

2、往往具有較好的投資機會。下階段投資策略: 目前信用利差處于歷史低分位，低等級信用利差壓縮更明顯。 從歷史經驗來看，“政策穩+經濟好”階段信用債并未有明顯超額收益，而利率債是較好的布局時機。 當周期切換后，經濟可能出現向下壓力，這時信用利差有較大抬升的壓力，反而利率債將迎來較好的配置機會。 未來信用債應謹慎下沉資質，拉長時間看應將低等級信用債逐漸切換至中高等級信用債及利率債;考 慮到目前貨幣端依然以穩為主，向下空間不大，依然建議保持適度久期。第二部分:信用債未來的償付壓力幾何? 產業債:從未來1年(2020Q4-2023年)的償付分布來看，產業債的償付壓力主要集中在今年四季度和明年上半年;雖然產

3、業債未來整體的償付壓力有所緩和，但信用債違約趨于常態化的背景下，需要關注產業債 的個體分化。尤其是償付壓力較大、資質偏弱、基本面邊際有所弱化的民企債，需要保持謹慎;此外對于 受“三條紅線”政策沖擊較大的民企房企債，需要保持更多警惕。 城投債:城投債2021年的償付規模相較于2020年或進一步提升，尤其是2021年3-4月，城投面臨的償債壓力 較大。雖然4月底以來債市持續回調，但AA+和AA級城投債到期收益率仍然在09年以來歷史分位數的25%以 下;AA及以上等級城投債(以3年期為例)的信用利差更是處于09年以來歷史分位數的15%以下;因此當前 時點來看，城投債2021年的償付壓力不減的情況下，

4、投資者仍然需要關注城投債可能面臨的估值壓力。第三部分:城投:警惕對外擔保可能蘊含的或有風險 城投的對外擔保備受關市場注，源于對外擔保可能會使城投平臺面臨代償風險，尤其是如果被擔保對象為 抗風險能力相對偏弱的民企，面臨的或有風險可能更高。 以城投平臺對存量信用債(截至2020年9月30日)的擔保為例觀察，被擔保信用債以私募債為主，且以不可 能撤銷連帶責任的擔保類型為主;城投平臺對信用債的擔保，主要是對內擔保和對其他城投等地方國企的 擔保，只有2.8%的被擔保債券為民企債;城投對存量民企債的擔保僅分布在廣東、江蘇、山東、四川、陜 西、吉林、山西等地區。 投資者對于城投平臺中涉及到對民企債擔保、尤其

5、是偏弱資質民企債擔保的情況，需要保持更多警惕。第四部分:銀行永續債:2020年上半年發行數量大增，投資價值如何? 2020年以來銀行永續債發行數量的大幅增長，主要在于城商行、農商行等地方中小銀行的發行放量，2020年以來發行的30只銀行永續債中，地方中小銀行的發行數量高達22只，占比達73.3%。相較于國有行、股份 行等大型銀行，城商行、農商行等地方中小銀行資本補充的渠道相對較少，永續債成為補充銀行資本的重 要渠道。 在4月以來債市的持續回調下，無論是國有行，還是股份行、地方中小銀行，銀行永續債的收益率皆在持續 攀升。2020年7月以來，非金融機構永續債信用利差在整體壓縮的情況下，各類銀行永續債的信用利差也在 走擴。 永續債的主要投資者包括銀行資管、保險等。銀行資管不受資本充足率的限制，同時銀行理財子公司成立 后，或將是永續債的主要投資者;銀保監會同步放開保險機構投資銀行永續債和二級資本債的限制，既有 利于保險資金在資產、負債久期方面實現更好的匹配，又能實現銀行永續債持有主體結構的優化。預計銀 行資管、保險等將會是銀行永續債的配置主力。 在持續回調下，當