1、盈余信息度量、市場反響與投資者框架依賴偏向分析吳世農吳超鵬經濟研討，2005，2一、文獻綜述“盈余慣性(Earnings Momentum) 景象是股票價錢對盈余公告信息反響的一種特殊景象Ball 和Brown (1968) 最早發現這一景象,以后許多學者都證明在控制各種風險要素后,該景象依然存在Fama (1998) 在反駁歷年來發現的各種有違“有效市場假說的“異象后,也不得不成認盈余慣性至今仍是一個難于否認的“異象近四十年來,西方的學者們對該“異象提出各種解釋,構成兩種不同的觀念風險定價學派盈余慣性景象中不測盈余最高的“贏家組合收益顯著高于不測盈余最低的“輸家組合是由于前者比后者承當了更多

2、的風險但是，Bernard 和Thomas (1989) 、Collins 和Hribar (2000) ,Chordia 和Shivakumar (2002)發現，風險定價實際不能解釋盈余慣性景象行為金融-心思學派以為這是投資者的“保守性心思偏向導致投資者對盈余公告信息的“反響缺乏從而引起盈余慣性景象Bernard 和Thomas ，1990季度盈余的變化具有某種方式,盈余增長或者下跌都會繼續三個季度然后在第四個季度發生反轉而投資者幼稚地以為季度盈余變化是隨機的,未認識到季度盈余有這樣的變化方式,以致忽視了目前盈余公告對未來盈余的預示作用Barberis ,Shleifer 和Vishny

3、，1998指出投資者對信息“反響缺乏源于其“保守性心思偏向(Conservatism Bias) 即投資者在獲得新信息時,難于更新原有的觀念,雖然能對新信息做出正確方向的反響,但反響程度總小于理性貝葉斯規范近年來,國內學者先后開展對盈余慣性景象的研討吳世農和黃志功，1997發現1995 年年報公布后的1 個月內每股收益高的股票的累計超凡收益繼續上升,每股收益低的股票CAR 繼續下降,指出市場無效趙宇龍，1998市場只對壞音訊反響缺乏阮奕、張漢江和馬超群，2003結果并不支持中國股市存在盈余慣性景象張慶翠，2004存在與盈余慣性景象相反的盈余反轉景象目前研討存在以下四個問題目前卻尚未有研討深化去

4、討論盈余信息度量方式如何影響盈余慣性景象未能從風險溢價角度討論盈余慣性景象的成因事件日的選擇不夠科學對于盈余慣性景象的解釋局限于保守性心思偏向,尚未對盈余信息度量方式與投資者心思關系進展研討以2000 年9 月至2003 年12 月滬市338 家A 股上市公司為樣本,本文研討以下五個相關問題:(1) 我國股市能否存在盈余慣性景象? (2) 經過Fama2French 三要素模型風險調整后,盈余慣性景象能否依然存在? (3) 盈余信息度量方式能否影響盈余慣性景象? (4) 風險定價學派和心思行為學派,何者能更合理地解釋我國股市的盈余慣性景象? (5) 就盈余信息但度量方式不同,投資者的反響能否一

5、致? 為什么?二、研討設計(二) 變量計算1. 不測盈余信息的四種度量方式(三) 研討程序第一,在2000 年9 月到2003 年12 月各月月初,以樣本公司最新披露的中報或年報為根底來計算四個不測盈余信息目的UE1、UE2、SUE1 和SUE2 以這四個目的分別對338 支樣本股票依次排序分9 組,計算目的值最高的38 支股票構成的贏家組合與目的值最低的38 支股票構成的輸家組合在組合構成后的平均累積超凡收益ACAR。本文用來判別證券市場能否存在盈余慣性景象的標志為贏家組合與輸家組合在組合構成后的12 個月內ACARW,T 0 且ACARL,T 0 ,其中下標W代表贏家組合,下標L 代表輸家

6、組合。第二,為了檢驗風險定價學派對盈余慣性景象的解釋贏家組合收益顯著高于輸家組合是由于贏家組合承當較高的風險,本文采用Fama-French 三要素模型對贏家組合、輸家組合以及買入贏家、賣出輸家的套利組合的收益進展風險調整將各組合的收益與三個風險要素進展擬合后,假設截距項顯著異于零,那么該組合可以獲得經風險調整后依然顯著的超凡收益并由此推斷在以三要素模型進展檢驗的前提下,風險定價學派對盈余慣性景象的解釋不成立,反之,假設不顯著,那么支持風險定價學派的解釋第三,比較同一盈余信息,以四種不同方式(UE1、UE2、SUE1 和SUE2) 度量所產生的盈余慣性景象能否存在差別景象成因與實際解釋控制風險

7、后,基于UE2 和SUE2 的盈余慣性景象所產生的超凡收益消逝了,這闡明投資者對這兩個目的所包含的“不測盈余信息反響正常,因此利用該信息目的無法獲得超凡收益控制風險后,UE1、 SUE1 最低的輸家組合超凡收益不顯著,但UE1 、 SUE1最高的贏家組合仍可以獲得顯著的超凡收益;這闡明:對于以UE1 或SUE1 衡量的好音訊和壞音訊,投資者的反響方式是不同的,對好音訊反響缺乏,對壞音訊反響正常投資者對信息的反響方式依賴于信息的度量方式“框架依賴偏向是美國著名行為金融學家Tversky 和Kahneman (1981) 在以下經典實驗中發現的想象美國迸發某疾病能夠導致600 人死亡,必需選擇A

8、方案或B 方案之一來抵御疾病,對這兩種方案的實施效果有兩種表述方式:(1) 采用A 方案,200 人得救;采用B 方案1/3 能夠性600 人全部得救,2/3 能夠性無人得救。(2) 采用A 方案,400 人死亡;采用B 方案1/3 能夠性無人死亡,2/3 能夠性600 人全部死亡實驗發現采用方式(1) 表述時,72 %的被實驗者選A 方案采用方式(2) 表述時,78 %的被實驗者選B 方案結論與啟示在以FamaFrench 三要素模型進展風險調整之前,基于四個目的的盈余慣性景象都顯著存在但是經過三要素模型風險調整之后,基于不測盈余率UE2 和規范化不測盈余率SUE2 的盈余慣性景象消逝了,而基于不測盈余UE1 和規范化不測盈余率SUE1 的盈余慣性景象依然顯著存在從投資者心思行為角度出發,筆者以為可以將四種盈余慣性景象的差別解釋為投資者決策過程的“框