1、一、 美元流動性演變對美股、A 股的影響1、美股大跌向 A 股的傳導9 月 3 日以來，美股明顯波動加劇并出現調整。9 月 3 日，美股突發暴跌，納斯達克指數大跌 5.0%、道瓊斯工業指數下跌 2.8%；9 月 4 日，美股延續了跌勢，此后美股進入高波動模式，截至 9 月 9 日，納斯達克指數、道瓊斯工業指數分別下跌 7.6%、4.0%。當前美國經濟恢復、美聯儲維持現有政策的背景并沒有大的變化，但兩點因素可能促成了近日大跌：一是新的財政紓困遲遲沒有在兩黨之間達成一致，二是前期較為快速的上漲實際上也缺乏宏觀層面的有力支撐，市場的上漲可能受到資金和投機因素推動的成分加大。這可能造成了美股的調整，并

2、使得短期美股可能呈現一個高波動的狀態。值得注意的是，VIX 恐慌指數更早出現抬升，與美股走勢分化。自 8 月 18 日以來，VIX指數即開始出現抬升，而在這期間美股仍然處于上漲趨勢之中。通常而言，VIX 指數與美股股指表現反向，原因在于 VIX 指數是指數期權隱含波動率加權平均后所得的指數，美股下跌通常使得隱含波動率出現上升，因為美股下跌，風險對沖的需求將上升。但是指數下跌也并不是隱含波動率上升的唯一影響因素。最近美股的一個熱門話題就是散戶的大量入場及其影響。在今年流動性寬松、實體經濟受沖擊、居民獲得現金補助的情況下，資金“脫實向虛”，散戶大量涌入美股市場。近期散戶不斷因個股因素而買入部分龍頭

3、科技股及其看漲期權，從而推動了市場的上漲和期權價格的上漲，并使倒推出的隱含波動率出現上升。這既解釋了 VIX 與美股表現的分化，也解釋了前期沒有明確宏觀因素支撐下美股指數的上漲。圖 1：VIX 恐慌指數率先下行，此后美股調整美國:標準普爾500指數點美國:標準普爾500波動率指數(VIX)(右,逆序)3,80003,600103,400203,200303,000402,800502,600602,400702,200802,000902020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8資料來源：Wind，招商證券A 股的外資資本流動形勢與 VIX 指數的變化更

4、為一致。8 月 18 日-9 月 9 日，VIX 整體處于抬升階段，外資通過陸股通凈流出規模為 271 億元；9 月 3 日美股開始調整后，VIX 快速抬升，A 股外資流出加快，截至 9 月 9 日凈流出 102 億元，從表面上看是美股大跌引起了 A 股的調整，實際上是美股下跌背后的政策、風險偏好等因素，疊加 A 股自身的因素，共同影響了 A 股表現。前一階段美股上漲更多由龍頭公司的個股因素推動，自然也不構成外溢效應和對 A 股的積極影響。圖 2：8 月 18 日以來 VIX 指數抬升，外資流出加速陸股通:當日買入成交凈額(人民幣)美國:標準普爾500波動率指數(VIX)25010200151

5、501002050250(50)30(100)35(150)(200)402020/62020/72020/72020/72020/82020/82020/9資料來源：Wind，招商證券2、再談美元流動性我們早在 8 月初的報告從美聯儲政策取向看外資流入中就一直強調，對于資產價格而言，當前宏觀背景下，流動性環境如何演變成為一個關鍵因素。從經濟基本面而言，美國疫情的二次發酵已逐漸緩和改善，前幾個月的復工進程已經顯著推動經濟基本面改經，而當前的宏觀主題仍然以“復工”為主。疫情以來，美股在初期的深跌之后即大幅反彈，從 3 月 23 日的最低點到 9 月 2 日的最高點，標普 500 指數上漲了 60

6、%，雖然有近期復工的支撐，但流動性因素顯然在其中發揮了極為重要的作用。在這種情況下，流動性環境如何演變對資本市場而言必然成為了一個關鍵因素。對于美元流動性環境，我們有以下兩點看法：第一，當前美聯儲的寬松力度是“貨幣政策+財政政策”的合力。3 月 23 日，美聯儲宣布采取了不限量 QE 政策，不限量按需買入美國國債和 MBS。美聯 儲宣布的新政策相當于開放式的量化寬松政策，對于所需購買的資產規模不設額度上限，近期政策調整后，美聯儲表示將每月至少買入 800 億美元美國國債、400 億美元機構MBS，但仍然沒有上限。既然沒有了量的目標，那么價格就成為了美聯儲政策操作的隱含目標。 4 月以來，在美聯

7、儲 QE 和市場因素的共同影響之下，10Y 美債收益率多數時候維持在0.6-0.8%區間，這可能是美聯儲認為的一個合意水平。而無論美聯儲對于收益率曲線的合意水平在哪里，都意味著如果美國政府明顯增加新的國債發行，美聯儲為了維持利率的相對平穩，或需增加購買美債的規模，從而使得美聯儲資產負債表進一步擴大。通過這樣的途徑，美聯儲的貨幣與財政政策產生了較為明確的關聯。因此，美國新一輪紓困計劃受阻也成為打擊風險偏好和流動性預期的一個因素。美國針對新冠疫情的新一輪紓困計劃自 7 月下旬就開始醞釀，但由于兩黨的分歧，計劃一直未能通過兩院投票、落地，明顯低于市場預期。9 月 10 日，參議院將就共和黨提出的新一

8、輪疫情紓困提案投票，如果通過，將對風險偏好和流動性預期構成支撐。從伴隨的資產價格表現看，從 9 月 3 日美股調整以來，長端美債收益率保持相對平穩，原油等大宗商品價格有所調整，也表明并非是單純的美聯儲貨幣政策收緊。圖 3：長端美債收益率大體保持平穩美國:國債收益率:10年 %0.80000.70000.60000.50000.40000.30000.20000.10000.00007/67/137/207/278/38/108/178/248/319/7資料來源：Wind，招商證券第二，美聯儲資產增速或將回落，這可能使得未來較長一段時間美股波動性上升。對于海外金融市場而言，盡情享受“流動性盛宴

9、”的階段或已經過去。雖然美聯儲表明不急于退出寬松的貨幣政策，但是基本面的演變方向也使得美聯儲缺乏動力再加碼寬松，且向更長期看，美聯儲可能逐步退出非常規貨幣政策寬松，這對于美股的表現可能產生明顯影響。從過去情況看，在美聯儲貨幣政策正?；俣容^快、美聯儲總資產增速出現下降的階段，美股表現更差且波動明顯加劇。今年美聯儲采取大力度資產購買，美聯儲資產大幅增長，美股亦快速反彈。當前美聯儲資產增速趨于平穩，雖然美聯儲可能會采取比較緩和、漸進的方式，但未來當財政擴張告一段落、且美聯儲政策回歸正常后，也將經歷資產增速下降的階段，這可能使得未來較長一段時間美股波動性上升。圖 4：美聯儲資產增長與美股表現美國:存

10、款機構:資產:總資產:同比%美國:標準普爾500指數（右軸） 點1004,000803,500603,000402,5002002,000(20)2015/12016/12017/12018/12019/1資料來源：Wind，招商證券2020/11,5003、以上因素對 A 股市場的影響美股和美元流動性因素主要對A 股產生兩點影響。第一，通過信息傳播、資本流動和經濟互動等方式，海內外市場形成共振，這在近期加劇了 A 股的調整；從某種程度而言，由于中國較早從疫情中恢復，A 股更早面臨了流動性拐點這個問題，也更早進入震蕩，鑒于外資存在一定趨勢追逐的特性，A 股漲勢放緩也使得外資流入放緩。鑒于與中國

11、類似的原因，當下美元流動性發生邊際變化，美股大跌，VIX 波動率出現抬升，中美在政策、經濟環境方面形成共振，從而通過信息傳播、資本流動和經濟互動等方式，使得中美股市亦形成共振。第二，繼續推動由成長向價值的風格切換和價值股的修復。從 2018 年中開始，A 股和美股都開始呈現出成長占優的風格，原因之一是“經濟下行+流動性寬松”的宏觀背景，原因之二是美國將中國科技企業作為重點制裁對象的事實，使得中美雙方都進一步認識到了前沿技術、高端裝備等核心資產的價值。中國為進一步支持科技創新，則持續推動了科創板設立、創業板試點注冊制等資本市場改革措施，以及國有企業、要素市場、市場經濟體制等領域的深度改革和擴大開

12、放。新冠疫情引起的一系列連鎖反應使得宏觀環境進一步、加速向支持成長占優發展并達到某種極致，中美關系在此期間也趨于緊張。在國內經濟已逐步恢復之后，海外復蘇可能使得海內外市場進一步形成共振，并加劇由成長向價值的風格變化，不過這種變化更接近從極致狀況回歸到常態之下的一種修復。圖 5：7 月外資流入 A 股市場規模下降創業板指數:/上證綜合指數點美國:納斯達克綜合指數:/美國:道瓊斯工業平均指數點0.900.850.800.750.700.650.600.550.500.452019/52019/72019/9 2019/11 2020/12020/32020/52020/7資料來源：Wind，招商證

13、券0.430.410.390.370.350.330.310.290.27二、 8 月陸港通資本流動速覽從陸股通的統計數據來看，8 月份單月外資凈減持A 股 20 億元，較 7 月有所下降（7 月陸股通凈流入 104 億元）。8 月陸股通累計凈流出 20 億元，較上月下降 124 億元。其中，滬股通 8 月全月累計凈流出 34 億元，深股通全月累計凈流入 14 億元。此外，港股通 8 月份累計流入資金 380 億陸股通每周流入規模陸股通累計買入額（右軸）港幣，較上月大幅下降，目前港股通已連續 19 個月實現資金凈流入。圖 6：陸股通流入情況4003002001000-100-200-300-4

14、0014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-062020-07-06-5000資料來源：Wind，招商證券 恒生AH股溢價指數8 月 AH 股溢價顯著上升。圖 7：AH 股溢價1451401351301251201152017-01-032017-03-032017-

15、05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-03110資料來源：Wind，招商證券從外資的行業配置情況來看，8 月份外資主要增持了資本貨物、醫藥生物、運輸、銀行等行業，減持了半導體、保險、材料、電信服務、多元金融等行業。圖 8：8 月份外

16、資的行業配置情況北向資金累計凈買入（億元）3020100(10)(20)(30)(40)(50)半導體與半導體生產設備保險材料電信服務多元金融房地產公用事業技術硬件與設備家庭與個人用品零售業媒體耐用消費品與服裝能源汽車與汽車零部件軟件與服務商業和專業服務 食品、飲料與煙草食品與主要用品零售消費者服務醫療保健設備與服務銀行運輸制藥、生物科技與生命科學資本貨物(60)資料來源：Wind，招商證券8 月份 A 股市場小幅上漲，食品飲料板塊大幅跑贏上證 50，醫藥生物有所調整。圖 9：月度累計漲跌幅（%）2020-0812.042.912.59-2.7714121086420-2-4醫藥生物指數食品飲

17、料行業上證50指數上證綜指料來源：Wind，招商證券三、 8 月境外機構人民幣債券托管情況根據中債登與上清所最新發布的托管數據，境外機構 8 月份在中債登的債券托管總量達到 24620 億元，8 月份單月增持債券 1178 億元，增持規模相較上月下降 303 億元（7 月增持債券 1481 億元）；境外機構 8 月份在上清所的債券托管總量為 3409 億元，8 月單月增持 169 億元（7 月增持 126 億元），增持規模相較上月上升 43 億元，其中增持同業存單 119 億元（7 月增持同業存單 96 億元）。8 月份單月，境外機構在中債登與上清所合計增持 1304 億元人民幣債券，增持情況

18、小幅下降，境外機構截至 2020 年 8 月末持有的人民幣債券規模為 28029 億元。圖 10：境外機構增持人民幣債券的規模境外機構人民幣債券托管量變動（億元）2000150010005000-5002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-1000資料來源：中債登，上清所，招商證券美聯

19、儲貨幣政策維持寬松、中美利差大體持平的背景下，外資繼續大幅增持人民幣債券，本月外資仍然大幅增持國債、政金債。8 月份單月境外機構共增持利率債 1191 億元出現回落，其中增持國債 609 億元（境外機構 7 月增持國債 463 億元），增持政金債 581 億元（7 月增持 999 億元）。中美利差在 8 月維持 234bp，較 7 月上升 1BP，匯率風險對沖后的中美利差也大體持平。圖 11：境外機構仍青睞利率債境外機構增持政金債規模（億元）境外機構增持國債規模（億元）2000150010005000-5002014-072014-102015-012015-042015-072015-102

20、016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-1000資料來源：中債登，上清所，招商證券分機構情況來看，8 月各類機構均增持了利率債，商業銀行、保險、基金、境外機構和證券公司有增持規模分別為 3342 億元、104 億元、1781 億元、1191 億元、222 億元。圖 12：6 月商業銀行、保險減持，基金和境外機構增持利率債商業銀行證券公司保險基金境外機構（右軸）800060

21、00400020000-2000-400016001400120010008006004002000-2002019-092019-112020-012020-032020-052020-07-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07資料來源：Wind，招商證券8 月份境外機構減持同業存單 119 億元，繼續增持，與人民幣匯率的回升相一致。圖 13：同業存單增持情況7006005004003002001000-100-200-300境外機構增持同業存單（億元）人民幣匯率（右軸，逆序）6.2

22、6.36.46.56.66.76.86.977.12016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-077.2資料來源：Wind，招商證券8 月境外機構在我國國債市場中的占比持平于 9.16%（7 月為 9.06%），利率債市場占比為 6.89%（7 月為 6.69%）債券市場整體的境外占比為 2.86

23、%（7 月為 2.79%），均較上月有所上升。圖 14：我國債券市場中境外機構占比情況10.50 國債市場境外機構占比（%）9.508.507.506.505.504.503.502.501.502014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-060.50 債券市場境外機構占比（%） 利率債市場境外占

24、比（%）9.166.892.86資料來源：中債登，上清所，招商證券四、 7 月外匯零售市場供求形勢7 月我國外匯市場供求形勢有所改善，雖然涉外收支有所惡化，但是結匯率大幅回升，與人民幣匯率的上升一致。圖 15：結匯率惡化使得整體外匯供求顯著惡化（億元）來自結售匯率的改善銀行代客結售匯順差改善來自涉外收支的改善3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-0

25、42019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07-4,000資料來源：Wind，招商證券7 月我國外匯市場供求形勢邊際改善，代表零售外匯市場的銀行結售匯實現逆差-177 億元，較 6 月份惡化 238 億元，惡化主要來自于銀行代客結售匯，銀行自身結售匯有所改善。圖 16：6 月零售外匯市場供求改善（億美元）結售匯順差 代客結售匯順差 代客涉外收付款順差6004002000-200-400-600-800-1,000-1,200201

26、5-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06-1,400資料來源：Wind，招商證券分項目來看，代客結售匯的經常項目差額惡化、資本金融項目差額改善：經常項目由-418億元的逆差上升至 179 億元的順差，與 6 月我

27、國貿易順差收窄相一致；7 月資本與金融項目結售匯實現順差 46 億元，相較上月惡化 156 億元。圖 17：分項目結售匯情況（億元）資本與金融項目經常項目2,0001,5001,0005000-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500資料來源：Wind，招商證券遠期結匯簽約（億元）遠期售匯簽約（億元） 遠期結售匯簽約差額（億元）7 月遠期凈結匯簽約 594 億元，較上月上升 212 億元，好于往年同期水平。圖 18：遠期結售匯情況3,0001,3002,5008002,0001,5001,000500300-200-7000-1,200資料來源：Wind，招商證券7 月銀行代客涉外收付款實現逆差-20 億元 ，較上月水平有所惡化，邊際下降 249 億元，涉外外匯收支差額、人民幣收支差額均有所惡化。人民幣收支方面，從經常項目的情況來看，7 月由上月的-179 億元逆差惡化至逆差-276 億元；資本與金融項目差額規模邊際下降 1673 億元至順差 90 億元。圖 19：涉外收付款的分項結構（億元）資本與金融項目差額經常項目差額 涉外收付款差額4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-