1、CONTENTS 目錄1、黃金：雖已漲至新高，但四個核心邏輯仍未破壞2、匯率：秘密都在掉期點里3、中資美元債：宏觀因子模型如何助力投資黃金：雖已漲至新高，但四個核心邏輯仍未破壞SECTION1資料來源：Wind，華創證券黃金抗通脹？黃金現在與通脹成了負相關核心通脹近年來長期在2%以下窄幅徘徊，使得決定實際利率的主要矛盾轉移到了與聯邦貨 幣基金利率掛鉤的名義利率，從而間接使得美聯儲通過貨幣政策對金價擁有了“定價權”： 通脹是美聯儲兩大政策目標之一，而2%的核心通脹水平成為美聯儲能否持續加息的分水嶺， 于是市場將核心通脹與加息概率掛鉤，“核心通脹接近2%市場預計美聯儲加息概率上 升等于預計實際利率

2、上升金價下跌”的鏈條由此形成。目前來看，直到核心通脹水 平修復至2%附近前，黃金都具有政策安全邊際。核心通脹接近2%時黃金往往急跌近幾年金價走勢與全球負利率債券規模“如影隨形”，在2019年成為支撐黃金上漲主邏輯， 近期再度形成共振，顯示黃金有來自配置盤的長期增量資金支撐。2014年以來，伴隨歐元區 與日本相繼進入負利率時代，負利率債券作為一種理論上荒誕的存在開始野火燎原，目前全 球負收益率債券總額已達16萬億美元，占全球所有政府債券比例超過25%。相較2019年，本輪負利率債券規模擴張的原因，除了日歐央行、保險、養老基金等大型金融 機構“無債可買”的被動購買局面延續，以及對沖基金等投機性投資

3、者對負利率債券收益率 “更負”加碼押注以外，最大的背景變化是美國目前實際利率已經轉負，正處于實施負利率 政策的邊緣。普遍的負利率環境對黃金一意味著長期被詬病的機會成本幾乎消失，二意味著 相對于提供負收益的債券，不生息的黃金反而成為了“有息資產”，使其從資產屬性上發生 了根本性變化。黃金無息？黃金現在成了相對有息資產黃金與負利率債券規模“如影隨形”資料來源：Bloomberg ，華創證券經常項目逆差是過度消費，輸出美元后持有美元外匯占款國進而購買美債吸收美國財政赤 字，從而美國以消費和財政“雙透支”收割全球。黃金表達的是基于此的不滿。資料來源：Bloomberg ，華創證券黃金是美國收割全球的“

4、不滿指數“美國雙赤字擴大對應黃金走牛此外，值得留意的是中國央行在本輪行情發生前精準“抄底”并一度“越漲越買”，類似 情況曾在2003年與2009年兩次出現，隨后黃金都迎來了巨大漲幅。追蹤其購買延續性與 后續購買（或減持）幅度也可成為未來行情的參考之一。看不懂黃金就跟著央行做中國央行多次精準“抄底”黃金資料來源：Wind，華創證券匯率：秘密都在掉期點里SECTION2基本面：正常交易面：香港國安法事件后，并無其他明顯事件型沖擊。預期面：正常政策面：逆周期因子保持退出狀態資料來源：Wind，華創證券即期市場從三個層次看現狀：基本面、交易面、預期面資料來源：Wind，華創證券預計下半年貿易順差維持穩

5、定近期銀行結售匯數據無大幅波動所以近期的匯率升值基本是跟著美元指 數的正常對應波動，這一點從CFETS基 本保持穩定也可以得到證明。我們一直堅持維持一籃子穩定，從2016 年至今，一籃子都是波動穩定的。但中 樞在中美貿易戰后略有下移。（從94、5 左右降至92、3左右。）資料來源：Wind，華創證券跟隨外盤波動，加大彈性的即期市場企業部門近期無匯率貶值預期逆周期因子保持退出狀態近期CFETS基本保持穩定央行現在在做與2018年三季度反方向的事情。復盤前，記住一個公式：中美息差-匯率套保成本=外資到手收益2018年秋天的復盤：背景：中美息差一度窄到30-40bp，是歷史極低位，有貶值壓力現象：s

6、wap掉期點違背常識，出現了陡然降低。結果：息差雖然下降，但套保成本下降的更快，于是出現外資到手收益率反而回升的情況，外資維持 流入，并未發現極端的資本外流。為什么？通過調控swap，來呵護資本流動，希望不要外流。當下的復盤：背景：中美息差一度高到270bp，是歷史極高位，人民幣升值背景現象：swap掉期點違背常識，出現了陡然走高。結果：息差雖然大幅走高，但套保成本上行的更快，于是出現外資到手收益率反而回落的情況。為什么？調控swap，穩定資本流動，不要熱錢涌入太快。同時為后續中美如有事件沖擊，匯率反轉到貶值情景，預留了再來一次壓低的空間和子彈。掉期市場似乎有點小秘密：后續匯率可能過山車，但資

7、本流動不會資料來源：Wind，華創證券掉期市場似乎有點小秘密：后續匯率可能過山車，但資本流動不會中美息差與套保成本中美無風險套利息差與外資購債量中資美元債：宏觀因子模型如何助力投資SECTION3發行規模：整體發行修復中，地產融資或受政策調整SECTION 3.12020年1-8月，中資美元債總體發行近1400億美元，略低于去年同期。3-4月，債市調整之下發行凍結，每月發行僅在60億美元左右。但隨后美聯儲開啟寬松，美 元流動性危機解除后，5-7月一級市場快速修復，7月單月發行額接近歷史高位。但8月伴隨 境內房地產融資監管政策收緊，地產美元債融資亦出現調整，發行額再度回落。資料來源：Bloomb

8、erg，華創證券2020年中資美元債發行情況跟蹤資料來源： Bloomberg ，華創證券2020年發行規模迄今近1400億美元3-4月債市調整影響下發行受挫，5-7月一級發行開啟修復從美元債發行的行業結構來看，房地產依然是最為活躍的市場主體：-債市調整前，房地產美元債融資異常積極，而城投因境內地方債融資順暢導致美元債融 資稍有回落；-債市調整后，城投、地產發行規模顯著下降，惟獨銀行融資相對穩定，占比增加。房地產依然是最為活躍的融資主體年度發行規模前列的行業一覽2020年各季度行業發行金額占比資料來源：Bloomberg，華創證券資料來源： Bloomberg ，華創證券二季度，突發的美元荒與

9、美元債債市調整一度房地產境外融資帶來了壓力，后期發行解凍，但熱度難以回到年初。-規模：2020年1-8月房地產美元債共計發行430億美元左右，較去年同期仍減小了30%，凈融資規模接 近180億美元。-宏觀背景：1、2020年全年地產美元債到期規模進一步攀升至360億美元左右（2019年250億美元）2、債市調整一度導致房地產美元債利率飆升至17%左右，當下房地產收益率雖然已經回落至10.5%附近。房地產：未來融資或受監管政策擾動地產發行規模季度分布2016年來地產凈融資變化資料來源：Bloomberg，華創證券資料來源： Bloomberg ，華創證券規模：2020年上半年城投共計發行98億美

10、元左右，較去年同期回落高達50%城投受債市調整沖擊同樣較大，雖然債市調整中價格跌幅基本在10%以內，但城投今年的本 身境內的融資渠道拓寬，境外發行的意愿減弱，再加上債市調整影響，愿意承受發行價格調 整的能力有限。城投：發行金額持續回落2020年至今城投發行金額回落資料來源：Bloomberg，華創證券存量規模：規模持續增加，地產占比亮眼SECTION 3.22020年中資美元債存量規模已達到9300億美元左右從行業來看，地產占比23.4%，城投占比7.5%，另外整個金融板塊（銀行、商業金融、 金融服務等）占比30%。從評級來看，41%金額債券為投資級，17%金額債券為高收益級，剩下42%金額的

11、債券 沒有評級。地產占比亮眼中資美元債存量結構（按金額計）資料來源：Bloomberg，華創證券，注：以彭博綜合評級為參考投資表現和資產配置SECTION 3.3中資美元債債市調整：3月9日-3月22日短短兩周時間，中資美元債投資級下跌5%（YTW上行88bp），高收益級下跌11.7%(YTW上行614bp)。債市調整黃金坑后的反彈：截止8月底，中資美元債指數年至今收益5.11%（2019年9.97%），投資級5.39%（2019年9.09%），高收益級4.7% （2019年12.22%）。強勢逆 轉的背后，什么力量是最主要的支撐？投資表現：債市調整后的強勢逆轉中資美元債收益率表現中資美元債不

12、同級別收益比較資料來源：Bloomberg，華創證券資料來源：Bloomberg，華創證券，注：以2020年1月1日為基期中資美元債是一個“混血兒”，其信用基本面在境內，美元流動性在全球，其定價具備內外聯動的特點。據此我們創建“三明治定價法”，即三明治（美元債最終收益率）=基礎面包（定價基準： 同期限美債利率）+肉餅（信用溢價）+菜（流動性溢價）+醬料（發行方式溢價）。美元債“三明治定價法”定價基準：美國同期限國債利率醬料：發行方式溢價生菜：美元流動性溢價 肉餅：信用溢價美債利率對于投資級中資美元債定價占絕對主導權。回顧2014-2019年投資級資美元債利率走勢，基本與10年期美債利率一致，兩

13、者的相關系數高達0.845，R-square高達0.71 。投資級：美債利率占絕對主導美債利率享有投資級定價的絕對主導權資料來源：Bloomberg，華創證券高收益級市場的定價邏輯存在兩個階段2016-2017H1，主題驅動行情。在全球美元流動性充裕相對充裕，境內外經濟基本面向好， 而中資美元債市場供給有限的情況下，主題板塊演繹出了大牛市（2016年的城投債，2017 年的AT1）；2017H2-至今，宏觀驅動行情。全球離岸美元流動性有所收緊，中資美元債供給放量，美 元債市場供需關系由過去的“供不應求”轉向“供求平衡”，宏觀因子占據高收益美元債定 價主導權。三明治法則下，高收益美元債定價關注那

14、些指標？ 境內信用溢價（境內中短票據利差AA-， 3年）、美債利率（ 10年美債利率）、美元流動性溢價（ LIBOR-OIS ）共同主導。高收益級：從主題驅動行情到宏觀驅動行情宏觀定價因子與 高收益級收益率 回歸結果按“三明治”定價模型模擬的高收益級YTW資料來源：華創證券資料來源：Bloomberg，華創證券為什么2018Q2出現一輪高收益持續下跌？最直接反映的是對國內信用基本面趨緊的重新定價（金融去杠桿+嚴控地方隱形債務+5月假“國企”國儲能源違約）。基于模型分析，該輪債市調整（4月-7月），境內信用因素持續推升高收益利率上行，貢獻 了73%，體現為3年期AA-票據利差走闊近100bp。同

15、時市場避險情緒和資金觀望貢獻了近 40%。美元流動性反而是起到了一定對沖作用，LIBOR-OIS利差反而收縮近20bp。歷史上的債市調整分析2018Q2:信用基本面趨緊國內信用基本面的趨緊推動中資美元債收益率上行基本面趨緊下市場對宏觀因子的重定價與模型同步資料來源：Bloomberg，華創證券資料來源：Bloomberg，華創證券為什么2018年10月高收益債出現意外調整？最直接的原因是境內外一系列意外風險事件，導致的市場情緒趨緊所推動（貿易戰二輪加稅+恒大13%高票息發債事件）。基于模型分析，該輪債市調整（10月1日-11月20日），宏觀因子之外的市場避險情緒因素 貢獻了65%，同時期離岸美

16、元流動性的調整貢獻了21%。而彼時國內去杠桿告以一段落， 政策開啟微調， 宏觀環境較上半年有所好轉，只是民企仍然受到上半年緊信用的滯后影響， 3年期AA-票據利差走闊約30bp ，境內信用因素貢獻了跌幅的15%。歷史上的債市調整分析2018.10:意外風險事件下情緒的趨緊意外風險事件導致的情緒趨緊推動收益率上行風險事件下市場的下跌一度偏離宏觀因子定價資料來源：Bloomberg，華創證券資料來源：Bloomberg，華創證券為什么會突然爆發如此嚴重的債市調整？放大視角看，本輪中資美元債債市調整只是全球大類資產在美元流動性危機的一個縮影。基于模型分析，本輪債市調整（3月8日-3月24日），美元流

17、動性影響了34%，主要影響了3 月8日-3月15日的市場變化，而市場情緒由超買到超賣，以及杠桿的踩踏影響了60%，集中 引爆了3月15日-3月24日的大幅下跌，而整個債市調整過程中境內信用因素影響力量僅為 6%。歷史上的債市調整分析2020.03：流動性危機主導債市調整爆發過程由流動性收緊觸發 到市場杠桿踩踏杠桿踩踏下，市場的暴跌領先于基本面的變化資料來源：Bloomberg，華創證券資料來源：Bloomberg，華創證券第1階段（3月24日-4月20日）：流動性和情緒的雙重修復。超跌后黃金坑甚至吸引大量抄 底資金，市場情緒一度從恐慌到興奮。以及美聯儲一系列擴表操作下美元流動性的回暖，推 動了

18、中資美元債市場的回漲。第2階段（4月21日-5月31日）：流動性持續修復。美聯儲多項貨幣及信貸工具支持維穩流動性，LIBOR-OIS利差收窄逾70bp。第3階段（6月1日-至今）：市場情緒升溫，市場供不應求。需求端，6月以來國內信用基本 面穩定，美元流動性維持寬松，市場情緒愈發樂觀。特別是我國金融機構外匯存款余額止跌 回升，意味著配置力量重新走強。供給端，盡管債市調整后一級發行解凍，但美元債年至今 凈融資仍然處于低位。債市調整后修復的歸因分析三階段反彈債市調整之后的中資美元債三階段修復資料來源：Bloomberg，華創證券未來宏觀三大定價因子基本趨于平穩-美元流動性：維持寬松。美聯儲主席鮑威爾近期公布了更新的貨幣政策框架，允許通脹在 一定時間適度超過2%億彌補通脹低于2%的影響，意味著美聯儲寬松的貨幣政策在未來一段 時間仍將延續。-美債利率：低位震蕩，再次下行概率不大。當前美債利率正在為經濟復蘇定價，預計未來 在美國經濟真實復蘇之前，若市場無其他變化，則美債