1、企業并購中控制權溢價基于可口可樂收購匯源案例分析學生姓名：學 號：班 級：專 業：財務管理學 部： 公共管理指導教師：二。年六月企業并購中控制權溢價一基于可口可樂收購匯源案例分析Control Pemium in Merger-Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan學生：班級：學號：學部：公管學部專業:指導教師：職稱：副教授工作單位：畢業論文完成時間：自 2010 年 12 月至 2011 年 05 月摘要存在控股股東的企業中，控股股東憑借其控制地位擁有“私人收益”。控制 權轉讓過程中，往往高出非控股權轉讓的價格，這個超出的部分就被稱為“控制 權溢

2、價”。上市公司控股權轉讓評估定價過程中，不可避免地要考慮大股東的“控 制權溢價”。同時，爭奪“控制權溢價”也成為并購的動因之一。本文以收購上 市公司控制權為樣本、以控制權溢價為切入點，將通過可口可樂收購匯源的案例 分析收購溢價的成因，分析在企業的收購活動中，影響因素及其程度進行實證并 提出相關建議。關鍵詞:并購;控制權溢價;影響因素AbstractThe enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have private gains.

3、 Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium called. The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the big shareholders control premium. Meanwhile, for premium also become mer

4、ger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and

5、 puts forward relevant Suggestions.KcyWOrds: merger and acquisition; Control premium; Influence factors目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark35 o Current Document 緒論1 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 一、控制權，控制權溢價的界定1 HYPERLINK l bookmark41 o Current Document （一）、控制權1 HYPERLINK l bookmark45 o

6、Current Document （二）、控制權溢價21、控制權溢價的計量22、控制權溢價的來源3 HYPERLINK l bookmark49 o Current Document 二、企業并購控制權溢價案例分析4 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document （一）、對案例的初步認識4 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document （二）、可口可樂并購匯源控制權溢價案例分析4 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document 三、可口可樂并購匯源控制權溢價原因5 HYPERLINK

7、 l bookmark64 o Current Document （一）、企業的市場資源優勢5 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document （二）、企業的生產資源優勢5 HYPERLINK l bookmark72 o Current Document （三）、匯源收購中的協同效應分析6 HYPERLINK l bookmark76 o Current Document 四、企業并購應注意的問題7 HYPERLINK l bookmark80 o Current Document （一）、實行政企分開7 HYPERLINK l bookmark83 o

8、Current Document （二）、合理評估目標企業的價值8 HYPERLINK l bookmark87 o Current Document （三）、洽理安排資金支付8 HYPERLINK l bookmark91 o Current Document （四）、發展資本市場.促使金融工具多樣化8 HYPERLINK l bookmark95 o Current Document 五、結語8 HYPERLINK l bookmark99 o Current Document 參考文獻10 HYPERLINK l bookmark124 o Current Document 致謝11緒論

9、控制權溢價，是指并購方為了獲取上市公司的控制權而支付的股價中高于正 常價格的部分，是衡量公司控制權隱性收益的重要標準。2007年我國商務部以 競爭為由，否決了可口可樂收購我國領先果汁生產商匯源的計劃。在可口可樂提 出的收購方案中，收購溢價高達193%，可口可樂的預備支付如此高的收購溢價， 其合理性，至今備受爭議。對中國上市公司控制權溢價進行測度和分析，有助于 了解我國上市公司中存在的大股東侵占中小股東權益的現狀和程度。在此基礎 上，從上市公司的股權特征，財務特征等層面討論影響控制權溢價的主要因素， 分析控制權私有收益產生的原因和機制，為完善我國上市公司治理結構，更重要 的是，為我國相關法律法規

10、的健全，提供了依據。另一方面，對上市公司控制權 溢價進行定價也是股權轉讓定價的基礎之一。它將為股權轉讓中定價問題提供數 據和經驗，減少盲目定價，限制價格操縱，建設規范高效的控制權市場提供了現 實基礎。許多學者研究指出，并購溢價越高，從并購中獲益的難度越大。由于溢價 對于企業并購能否成功意義重大，因此，將并購溢價單獨作為一個問題，在并購 價值創造分析的基礎上，研究并購溢價的形成機制、并購溢價支付的風險、并購 溢價的計量等就成為既有理論意義又有應用價值的工作。一方面，并購溢價有助 于克服并購中經常會出現的盲目性，提高并購的成功率；另一方面，并購溢價可 以幫助并購公司科學、公正的給目標公司定價，減少

11、雙方在定價上的摩擦，提高 并購效率。一、控制權，控制權溢價的界定（一）、企業控制權1932年伯利和米恩斯指出，隨著現代股份公司股權分散、公司所有權 和控制權相分離的現狀的出現，使公司的控制權事實上落到公司經營者手 中，出現了所謂的“經理革命”。由此公司控制權問題開始引起理論界的 重視。伯利和米恩斯認為，控制權是通過行使法定權力或施加影響，對大部 分董事有實際的選擇權；德姆塞茨認為，企業控制權“是一組排他性使用 和處置企業稀缺資源（包括財務資源和人力資源）的權利束”。我國學者周 其仁認為，企業控制權就是排他性利用企業資產，特別是利用企業資產從 事投資和市場營運的決策權。而阿爾欽和德姆塞茨則羅列了

12、監控者（即剩余 索取者或所有者）的剩余權力：他可以獨立于其他所有者的合同，而與他們 進行合同再談判。自從格羅斯曼、奧利弗哈特和約翰莫爾等人提出不完全合同理論后 （以下簡稱為GHM理論），對企業控制權研究的重心開始轉向剩余控制權。 格羅斯曼和哈特最早明確提出剩余控制權的概念，并用剩余控制權來定義 企業所有權即產權。哈特認為“剩余控制權是資產所有者可以按任何不與 先前合同、習慣或法律相違背的方式決定資產所有者的權利”。（二）、控制權溢價控制權溢價，是指并購方為了獲取上市公司的控制權而支付的股價中高于正 常價格的部分，是衡量公司控制權隱性收益的重要標準。這一方面的研究是當今 現代公司治理理論和公司金

13、融理論研究的核心內容。然而該問題又不僅限于公司 治理領域，由于是對上市公司的研究，它還涉及到資本市場。對中國上市公司 控制權溢價進行測度和分析，有助于了解我國上市公司中存在的大股東侵占中小 股東權益的現狀和程度。在此基礎上，從上市公司的股權特征，財務特征等層面 討論影響控制權溢價的主要因素，分析控制權私有收益產生的原因和機制，為完 善我國上市公司治理結構，更重要的是，為我國相關法律法規的健全，提供了依 據。另一方面，對上市公司控制權溢價進行定價也是股權轉讓定價的基礎之一。 它將為股權轉讓中定價問題提供數據和經驗，減少盲目定價，限制價格操縱，建 設規范高效的控制權市場提供了現實基礎。1、控制權溢

14、價的計量控制權的價格又稱為控制權溢價，是控制權受讓方支付的大于資產內在價值 的價格，以彌補原控制權所有者失去控制權的損失。而我國學者做研究的時候， 基本上都認為控制權溢價的計量等于每股交易價格與每股凈資產的差額。控制權 溢價的計量等于每股交易價格與每股股權自由現金流量現值，即股權價值的差 額，因為大多數企業并購是以購買股份的形式進行的，所以交易估價應該以賣方 的股權價值為基礎，同時，并購的目的是獲取目標企業未來的收益，不是目標企 業現行資產的價值，因為目標企業的資產不是拿來出售的，而是拿來使用產生收 益的，所以與并購決策相關的信息應該是目標企業在使用中可以帶來多少未來收 益，所以本文采用股權自

15、由現金流量現值代表股權價值符合并購決策面向未來的 時間屬性，比賬面價值更合理。本文中控制權溢價的計量等于每股交易價格與每 股股權價值，即每股股權自由現金流量現值的差額。股權自由現金流量=稅后利 潤一凈投資+有息債務凈增加其中，凈投資=投資資本的增加=有息負債增加+所 有者權益增加。2、控制權溢價的來源控制權轉移的動機除了獲取協同效應創造的價值，目前已經有學者提出了控 制權溢價的支付是控股股東出于獲取并購后帶來的控制權私有收益動機。他們指 出收購上市公司控制權能給控制性股東帶來巨大的經濟利益，目前許多股權集中 度較高的國家，包括我國，企業并購決策不是最大化企業價值，而是最大化地增 加控制性股東的

16、控制權收益。控制權收益已經是控制權轉移給控制性股東帶來的 主要經濟利益，是一筆非常可觀的現金流入。并購方通過收購控制權成為目標企 業控股股東之后能獲得的收益，統稱為控制權收益，包括共享收益和私有收益。本文認為，并購方的控制性股東獲得目標企業的控制權后，一方面他能通過 獲取協同效應等途徑提高目標企業的業績，給所有投資者帶來增值，就是并購所 帶來的價值增加。而實際上，控股股東的現金流量還包括獲得控制權后通過盈余 管理，關聯交易，證券發行和支付過高報酬等途徑帶來的私有收益，這部分收益 的來源可以有兩條路徑：一是在上述價值增加范圍內的控制權私有收益，蘇贊 (2005)認為控股股東間接收益的取得從某種意

17、義上而言是彌補其自身財富集中 和管理精力付出的必然要求。如果這種收益是通過管理效率的提高而獲得，一般 股東是可以接受的。二是超過上述并購帶來的價值增加的控制權私有收益，其構 成了對其他利益相關者的侵占。如果控股股東明顯違反市場公平原則，利用控制 權對公司的資產進行掠奪，如與公司經營狀況不相符合的，過分奢侈的職務消費， 利用關聯交易將公司資產轉移到自己名下，等等，即間接收益來源于一般股東的 投入資金，則這種行為必須受到市場法規的懲罰。間接收益正當與否的關鍵是這 種收益的來源，即收益是來自于控股股東管理效率的提高帶來的收益增加，還是 一般股東的投入資金。就如Coffee在1988年提出的剝削利益相

18、關者論，他從現 代產業組織經濟學的觀點出發，主張公司是一個“系列合同” (nexusofcontracts)， 其目的在于維護公司股東與公司利益相關者(如管理層、雇員、債權人和某些原 料供應商)之間的“默示契約”關系。在公司收購中，公司股東的機會主義行為 可能導致他們違反默示契約義務。由于股東利益和社會總體利益并不完全一致， 股東財富的增加并不意味著社會財富的增加。實際上，公司收購中目標公司股東 所得溢價是剝削利益相關者而來。因此法律關注的焦點應當從降低“代理成本” 轉移到保護易受機會主義行為侵害的利益相關者權益這邊來。但這種理論缺乏經 驗支持，因為實踐中利益相關者的損失遠比股東所獲溢價小，故

19、很難解釋溢價是 剝削利益相關者而來。如果控制權私有收益超過理論共享收益，就真正構成了對 利益相關者的侵占，真正的損害了他們的利益。二、企業并購控制權溢價案例分析可口可樂公司自1979年在我國開展業務，其業務以帶氣飲料品牌最為知名。 近年該公司積極發展一系列不帶氣飲料，以供消費者有更多選擇。為配合這一發 展策略，可口可樂公司計劃通過收購我國領先果汁生產商匯源以加強飲料業務。 朱新禮1992年在山東淄博創辦匯源，1994年將公司總部遷至北京。短短十幾年 間，匯源發展成為中國最成功的本土果汁飲料品牌，年銷售額超過26億元。2006 年，達能聯合華平基金、荷蘭銀行出資2億美元入股匯源。2007年2月，

20、匯源 果汁在香港聯交所主板上市。我國商務部以競爭為由，否決了可口可樂收購我國領先果汁生產商匯源的計 劃。商務部具體闡述了未通過審查的三個原因：第一，如果收購成功，可口可樂 有能力把其在碳酸飲料行業的支配地位傳導到果汁行業。第二，如果收購成功， 可口可樂對果汁市場的控制力會明顯增強，使其它企業沒有能力再進入這個市 場。第三，如果收購成功，會擠壓國內中小企業的生存空間，抑制國內其它企業 參與果汁市場的競爭。（一）、對案例的初步認識根據不同的購買目的，購買者可以分為戰略收購者和財務收購者。對于戰略 收購者而言，其看重的不僅是目標企業的長期盈利能力，更看重目標企業被并購 后，能否與原企業產生協同效應，

21、能否實現并購方的企業發展戰略。收購上市公司有兩種方式：協議收購和要約收購，而后者是更市場化的收購 方式。此次可口可樂對匯源的全面收購屬于要約收購。要約收購（即狹義的上市 公司收購），是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公司股份達到法 定比例（證券法規定該比例為30%），若繼續增持股份，必須依法向目標 公司所有股東發出全面收購要約。（二）、可口可樂并購匯源控制權溢價案例分析企業的收購直接結果就是取得被收購企業的控制權，而這種控制權則是收 購溢價的重要構成部分。造成控制權溢價的原因包括了企業的決策權和企業股東 目標的一致性。從決策權的角度來分析，百分百的控股權意味著全資收購者將會 有一個百

22、分百的決策權，相對于一個非全資的股東而言，全資股東對企業的一切 決策都不會遭到任何有實際意義的阻撓，一旦匯源被全資并購，那么匯源一切的 決策，最終目的圍繞著可口可樂的利益。當年德隆以5.1億元，7倍的溢價購買 了匯源絕大部分的股權，最終由于戰略決策的分歧，結果卻還是被朱新禮以更高 的價格買回。可口可樂有前車之鑒，不會想做第二個德隆，為爭取控制權而進行 溢價收購。三、可口可樂并購匯源控制權溢價原因（一）、企業的市場資源優勢企業掌握的市場資源具體體現在一個企業在其領域的市場占有率。一個企業 一旦有著市場占有率上的優勢，那么在消費者中間和同行業中很容易引起“羊群 效應”。經濟學里經常用“羊群效應”來

23、描述經濟個體的從眾跟風心理。羊群是 一種很散亂的組織，平時在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動起來， 其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠處有更好的 草。因此，“羊群效應”就是比喻人都有一種從眾心理。在一個新進入這個領域 的消費者來說，他沒有任何的購買經驗，那么他就自然而然的會挑選和大多數其 他消費者一樣的選擇，我們也可以把這種行為稱之為名牌崇拜。而對于同行業的 競爭者來說，他們的羊群效應表現為當這個行業的“頭羊”，也就是在該市場中 占有絕對優勢的企業，做出一些動作的時候，其他的企業就會不約而同地隨之做 出調整。高占有率者往往具有較低的成本。匯源有著較強的市場資

24、源優勢，在 2006年至2008連續三年的尼爾森市場調查中，在百分百果汁市場上，匯源果汁 市場占有率（銷售額）都超過了 40%，而該領域市場占有率第二名的企業其占有 率則低于20%；在中濃度的果汁銷售市場上，匯源在市場的占有率（銷售額）一 直保持著大約40%；而在果汁飲料市場上，匯源的市場占有率略低：2006年為 6.6%，2007年為6%，2008年為7.4%。總體來看，在果汁飲品市場上（包括百 分百果汁、中濃度果汁和果汁飲料）上，匯源占有約10.3%，而可口可樂則占有 約9.7%，這也就意味著如果可口可樂成功并購匯源，那么可口可樂將成為國內 果汁市場最大的市場占有者，其占有率會是第二名的兩

25、倍以上，這樣的市場占有 率對企業的生產、營銷決策都有著巨大的好處。同時可口可樂公司可利用匯源暢 通的市場銷售渠道，有效的降低產品在市場上的流通成本，綜合提高企業的盈利 能力。（二）、企業的生產資源優勢生產資源優勢主要指企業生產原料獲取能力上的特有優勢以及先進的生產 工藝。從生產原料供應商的角度出發，一個有著良好市場資源的供貨對象是一個 不可多得的供應目標，這樣的企業的對原料的需求量十分穩定，因而原料供應商 自然會給予一定的優惠。企業生產工藝技術的革新與超前，自然能帶來生產成本 的降低和生產質量的上升，因此企業掌握的生產資源可以幫助企業在行業能獲得 超額的利潤，匯源來在各個水果生產基地建廠，從而

26、降低了原材料運輸成本，也 保證了原材料的新鮮。對于匯源這種大企業來說，大批量的采購和生產必然會帶 來單位生產成本比同行其他企業要低，從而能為企業帶來相當超額利潤。（三）、匯源收購中的協同效應分析所謂協同效應，就是指企業生產、營銷及管理的不同環節，不同階段，不同 方面共同利用同一資源而產生的整體效應，該效應使并購企業競爭力增強，導致 凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨 立存在時的預期業績高。以決策權的角度來分析，一旦匯源被全資并購，那么匯 源一切的決策，最終目的圍繞著可口可樂的利益。目標一致性可增加企業的凝聚 力，提高企業的決策效率。而可口可樂的全資收購，可以

27、讓匯源全心全意地為可 口可樂公司服務。匯源有較強的市場資源優勢，如果可口可樂成功并購匯源，那 么可口可樂將成為國內果汁市場最大的市場占有者，其占有率會是第二名的兩倍 以上，對企業的生產、營銷決策都有著巨大的好處。同時，可口可樂公司可利用 匯源暢通的市場銷售渠道，有效地降低產品在市場上的流通成本，綜合提高企業 的盈利能力。表一 可口可樂2007-2008年盈利、償債、盈利能力分析表項目2007 年2008 年收入（百萬美元）2885734917凈利潤（百萬美兀）59815807凈資產利潤率（%）0.1710730.163344總資產周轉率（次數）1.0179941.069617資產負債率（%）2

28、8.171427.9761相比2007年，2008年可口可樂的凈利潤呈現小幅下降，公司的盈利能力有所 下降，我們認為，這可能與碳酸飲料市場疲軟和經濟危機有關聯。同時，我們也 可以看到，可口可樂仍是個非常好的公司，他在公司的償債能力和營運能力方面 都很強（參見表1）。圖2 匯源集團2005-2008年收入及利潤趨勢截至2008年12月31日，中國匯源果汁集團有限公司及其附屬公司的收益為 28. 197億人民幣。相比2007年，上升2. 2億。當然，由于受到經濟危機和這次 收購使得朱新禮將戰略轉移到果汁上游產業的影響，匯源果汁雖然出現銷售增長 緩慢、成本上漲的滯漲情況，但是，并未陷入水深火熱的困境

29、之中。從存貨、周 轉、現金流方面估算，都還處于正常地運轉（參見圖2）。可口可樂對匯源的并購，可以算得上時典型的戰略收購，從而產生協同效應 溢價。此外，合并同行企業可以有效地削弱競爭企業的實力，在一定程度上起到 了此消彼長的效應。可口可樂公司為分散風險和保持利潤，進行了橫向多元化的 戰略。我國地區增長來源于碳酸飲料、美之源（可口可樂旗下的果汁飲料品牌） 和茶類飲料，果汁飲料已經成為可口可樂公司新的業務增長點。可口可樂通過并 購匯源，把有力的競爭者的產品變成自己新的業務增長點，從而更具備競爭優勢。四、企業并購應注意的問題（一）、實行政企分開只有有效地實現政企分開，理順產權關系.改革企業產權制度.才

30、能規范政 府和企業的行為.避免兩者相互“越位”：只有實行政企分開.政府與企業才能更 好地在市場經濟中進行角色定位。（二）、合理評估目標企業的價值企業在并購前.應對目標企業進行詳細的審查和評價.并聘請投資銀行對目 標企業的行業發展前景、財務狀況和經營能力進行全面分析.進而對目標企業的 未來自由現金流量做出合理預測.并在此基礎上對目標企業進行合理估價。（三）、洽理安排資金支付并購雙方協商好收購價格.并購方就應根據并購支付方式著手籌措資金一是 現金方式并購現金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言。不 必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標企業不能享受稅收上的優惠，而且 也不能擁有新公

31、司的股東權益.對于并購企業而言。要求有足夠的現金頭寸和籌 資能力.交易規模也常常受到獲利能力的制約。二是換股并購。即并購企業將目 標企業的股權按一定比例換成本企業的股權視具體情況可分為增資換股、庫存股 換股等。換股并購對于目標企業股東而言.可以推遲收益時間.達到合理避稅或 延遲交稅的目標.亦可分享并購企業價值增值的好處對并購方而言.比現金支付 成本要小許多.但換股并購稀釋了原有股東對企業的控制權三是綜合證券并購方 式即并購企業的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券 等多種混合形式選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構.可以 避免上述兩種方式的缺點.可防止并購方企

32、業原有股東的股權稀釋.從而控制股 權轉移四是杠桿收購方式杠桿收購是指收購者主要通過借債來取得所需資金并 獲得收購企業的股權.然后通過經營被收購企業取得的現金流量來償還所借債務 的一種收購方法。（四）、發展資本市場.促使金融工具多樣化在發展資本市場的同時.還應注重中介機構的培育應給我國投資銀行、證券 公司這些中介機構提供充分的發展空間，利用它們的資本實力、信用優勢和信息 資源，為企業并購開創多種多樣的籌資渠道。五、結語從理論上講，企業并購行為是經濟學、管理學、財務學、金融學等共同作用 的產物。從實踐角度看.企業并購行為受經濟環境、政治環境、法律環境等多個 因素的共同影響.必須全方位地看待這個問題

33、。作為企業的財務管理人士.在從 財務上對企業并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應考慮到市場、管理等 諸多方面的因素，從而為企業經營者提供全方位的最有效的信息。對日益成熟的控制權市場，西方學者提出了多種理論，試圖解釋控制權溢 價來源、分享及中小股東保護等問題。由于控制權購買的動因比較復雜，僅因某 一單一的原因進行股權收購并不多見，而且不同時期可能存在不同的特點。從目 前出現的各種理論看，還沒有一種理論能夠完全概括企業收購的控制權溢價現 象,有些理論還需通過實踐檢驗，有待進一步完善。面對我國還不成熟的控制權 市場，控制權溢價究竟是來源于協同效應，還是剝削相關者的利益，控制權溢 價應由誰分享，中

34、小股東權益應如何不受侵害，是有待我國學者進一步研究的 問題。我國上市公司控制權轉移過程中，新控股股東利用不正當手段掠奪上市公 司的現象屢屢發生。如何從法律上規范控股股東行為，保護中小股東的合法權益, 就成為收購立法中一個不容忽視的問題。參考文獻I屠巧平，公司控制權溢價理論及實證研究述評J。經濟經緯，2005年。高輝,何曉春，對中國上市公司控制權溢價的實證分析J。成都理工大學學報， 社會科學版，2008年3月。3奚艷，基于中國上市公司并購的控制權溢價影響因素分析J。股市眾議園，2009 年1月。4馬俊華，控制權溢價探析J。社科前言，2007年1月。5王謙,中國企業跨國并購協同效應研究M。經濟科學出版社,2006年。6周婭,淺談可口可樂收購匯源后的整合物流系統，經營與管理J。2009年。7牟一凌，企業并購中收購溢價的成因探究A。商業時代,2009年20期。8邱海洋，公司利潤分配法律制度研究M。中國政法大學出版社,2004年7月。9張昊立，股權分置后中國上市公司控制權溢價實證研究J。2009年。10齊頌，論中小股東權益的保護J。11周琳，魯愛華,張秋生，企業并購中控制溢價的期權假說J。2003年技術經濟與 管理研究第5期。12將星宏，企業控制權轉移中的控制權溢價問題研究J。西部財會，2009年。13童曉蘭，朱寶憲，我國企業并購溢價及其影響的實證分析J。中國并論評論， 2004