1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 隱含稅率為何可以作為衡量債市牛熊的指標？ 4 HYPERLINK l _TOC_250007 過去幾輪牛熊周期時隱含稅率是否可以作為切換的信號？ 6 HYPERLINK l _TOC_250006 隱含稅率為何保持相對低位？ 9 HYPERLINK l _TOC_250005 需求端攤余成本法債基集中發行 9 HYPERLINK l _TOC_250004 供給端國債和國開債供給量差異 13 HYPERLINK l _TOC_250003 影響隱含稅率走勢的因素何時消退？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002 攤余成本法

2、債基后續發行空間幾何？ 14 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年國債發行量如何判斷？ 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 16圖表目錄圖 1：截至 2021.02 國債投資者結構（單位：%） 5圖 2：截至 2021.02 國開債投資者結構（單位：%） 5圖 3：國債和國開債年度交易量及換手率（單位：億元、%） 6圖 4：2002 年至今牛熊周期回顧（單位：%） 7圖 5：10 年期國債收益率及隱含稅率（單位：%） 7圖 6：2020 年以來 10 年期國債收益率及隱含稅率（單位：%） 8圖 7：攤余成本法債基新成立數量及基金規模（單位：只

3、、億元） 9圖 8：第一輪成立高峰（2019/11-12）攤余成本法債基資產配置情況（單位：%） 10圖 9：第一輪成立高峰（2019/11-12）攤余成本法債基封閉期限（月）分布（單位：只） 11圖 10：第二輪成立高峰（2020/7-8）攤余成本法債基封閉期限（月）分布（單位：只） 11圖 11：各期限國開債收益率（單位：%） 12圖 12：第一輪攤余成本法債基成立高峰時各期限國開債隱含稅率（單位：%） 12圖 13：第二輪攤余成本法債基成立高峰時各期限國開債隱含稅率（單位：%） 13圖 14：國債和國開債總發行量及其比值（單位：億元） 14圖 15：2020 年和 2021 年國債發行量

4、對比（單位：億元，其中 2021 年 4-12 月為預測值） 15表 1：已獲證監會批文但尚未發行的 1 年期以上定開債基 15隱含稅率為何可以作為衡量債市牛熊的指標？隱含稅率是國開債和國債收益率之間的差除以國開債收益率的比值，這一指標通常具有牛市下行，熊市上行的特征。這一現象產生的原因是國債和國開債所吸引的資金差異。國債和國開債之間存在稅收差異，投資國開債所得利息需要上繳 25%的所得稅，而國債則全部免稅，由于這一稅收差異，國債更能吸引“配置型資金”，而國開債市場的 “投機型資金”則相對較多。根據中央結算公司的債券托管量數據可知國債和國開債在銀行間債券市場的投資者結構，記賬式國債的主要投資者

5、是商業銀行，托管量占比近 70%，同時商業銀行也是國開債的主要投資者，但值得注意的是，非法人產品在國開債托管量中占比第二，將近 30%。商業銀行在資產配置時以穩健為主，投資的主要目的是將閑置資金加以利用，增加收益，進行投資的前提是確保風險在可控范圍內，因此國債對其來說有較大的吸引力。而國開債投資者中占比較大的非法人產品主要包括銀行理財、保險、信托與證券投資基金等，在資產配置中選擇債券主要是出于收益性的目的，希望在風險較低的情況下，獲得相對比較高的收益。正是因為國開債吸引的“投機型資金”較多，國開債的交易量更容易受到債市整體形勢的影響。在債市利好因素較多時，追求相對收益排名的公募和有絕對收益考核

6、壓力的證券與銀行自營都會增持國開債，以增加資本利得收入，國開債的交易量和換手率均會呈現明顯的上漲趨勢，相對而言流動性溢價下降，隱含稅率下行。而受債市利空因素影響較多時，受交易盤止損要求的影響，國開債被拋售的現象會更加明顯，收益率上升的幅度相較于國債更強，隱含稅率上行。圖 1：截至 2021.02 國債投資者結構（單位：%）0.59%9.64%0.06%11.04%0.53% 0.00%7.34%0.06%1.76%2.71%0.93%政策性銀行商業銀行證券公司基金公司及基金會非法人產品商業銀行理財產品65.34%信用社保險機構其他金融機構非金融機構境外機構其它數據來源：Wind，；注：2021

7、.3 數據尚未完整公布圖 2：截至 2021.02 國開債投資者結構（單位：%）6.12%0.16%4.05%0.08%29.92%50.37%0.27% 0.00%0.02%1.09%4.65% 3.26%政策性銀行商業銀行信用社保險機構 證券公司基金公司及基金會 其他金融機構非金融機構非法人產品商業銀行理財產品 境外機構其它數據來源：Wind，；注：2021.3 數據尚未完整公布圖 3：國債和國開債年度交易量及換手率（單位：億元、%）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002010 2011 2012 2013 2014 2015

8、 2016 2017 2018 2019 2020800%700%600%500%400%300%200%100%0%國債交易量國開債交易量國債換手率（右軸）國開債換手率（右軸）數據來源：Wind，過去幾輪牛熊周期時隱含稅率是否可以作為切換的信號？我們以 10 年期國債收益率作為衡量債市牛熊的指標，從下圖可以看出隱含稅率基本上符合牛市下行，熊市上行的規律。回顧中國債券市場，從 2002 年 1 月至今，一共經歷了五輪完整的周期，劃分周期的主要依據為利率變化幅度接近或者大于100 個BP。周期分別為：（1）2003 年 9 月-2006 年 3 月（其中 2004 年 12 月為熊轉牛轉折點）；

9、（2）2007 年 1 月-2009 年 1 月（其中 2008 年 8 月為熊轉牛轉折點）；（3）2010 年 8 月-2012 年 7 月（其中 2011 年 8 月為熊轉牛轉折點）；（4）2013 年 5 月-2016 年 10 月（其中 2013 年 11 月為熊轉牛轉折點）；（5）2016 年 11 月-2020 年 4 月（其中 2018 年 1 月為熊轉牛轉折點）；圖 4：2002 年至今牛熊周期回顧（單位：%）6.005.505.004.504.003.503.002.502.001.50中債國債到期收益率:10年 日數據來源：Wind，圖 5：10 年期國債收益率及隱含稅率（

10、單位：%）5.04.54.03.53.02.52.0中債國債到期收益率:10年 日隱含稅率（右軸）25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%數據來源：Wind，下文我們選取近兩輪熊轉牛的時間段（在上圖中用紅色虛線圈標注）進行具體分析，以此來觀察隱含稅率能否作為債市熊轉牛的信號。2012 年 7 月至 2013 年 11 月，利率債走熊，隱含稅率上行，隱含稅率在此期間從15%左右上升至突破 20%。在整體經濟下行和通貨膨脹低迷的時期，債券市場因兩輪錢荒，以及債務杠桿首度被引入貨幣政策觀策框架中而出現異常的走熊。具體來看，2013年 5 月上旬至 6 月上旬，貨幣市場資金面就一直

11、呈現緊張狀態，不過當時投資者用繳稅、銀行購匯分紅和外匯占款暫時減少等季節性因素進行解釋，并沒有過度擔心。“錢荒”的跡象從 6 月 17 日開始顯現，當日面對緊張的資金面，中央銀行并沒有如市場預期那般加以援手，反而繼續“地量”發行了 20 億元 3 個月期中央銀行票據，這一操作在 6 月20 日延續，造成當日銀行間 7 天質押式回購加權利率突破 10%的高位，達到 11.6217%。2013 年 8 月至 11 月，資金面緊張局勢、政策面偏緊態度和意外經濟增長以及通貨膨脹上行，將 10 年期國債收益率從 3.7%的位置拉升到了 4.7%上方。該輪熊市中 10 年期國債收益率的高點出現在 2013

12、 年 11 月 20 日，為 4.7222%。在這一高點出現之前，隱含稅率于 2013 年 10 月 31 日首次突破 20%，回顧來看可以將這作為債市熊轉牛的一個信號。2016 年 10 月至 2018 年 1 月，受“嚴監管、緊貨幣”政策取向的影響，利率債又開啟了一輪熊市，隱含稅率震蕩上行。具體來看，特朗普當選新一屆美國總統，他所提倡的基建投資、減稅等積極財政政策將刺激全球的再通脹交易，對避險類資產債券形成負面沖擊。除海外因素外，2016 年底的中央經濟工作會議將貨幣政策基調更改為穩健中性，“金融去杠桿”成為熱點。2017 年底資管新規征求意見稿正式出臺，市場進行恐慌性止損。該輪熊市中 1

13、0 年期國債收益率的高點出現在 2018 年 1 月 18 日，為 3.9797%。隱含稅率在 2018 年 1 月 5 日突破 20%，這可作為債市切換的一個先行信號。如果按照以上規律來進行推演，那么我們可以通過觀察隱含稅率的高點來判斷債市是否即將進入熊轉牛的拐點。但是通過下圖 2020 年全年 10 年期國債收益率和隱含稅率的走勢圖可以發現，本輪熊市中隱含稅率一直處于低位（在下圖中紅色虛線框標注），這對我們判斷拐點形成了困難，下文我們將探討近期隱含稅率處于低位的原因。圖 6：2020 年以來 10 年期國債收益率及隱含稅率（單位：%）3.43.33.23.13.02.92.82.72.62

14、.52.4中債國債到期收益率:10年 日隱含稅率（右軸）19%17%15%13%11%9%7%5%數據來源：Wind，隱含稅率為何保持相對低位？需求端攤余成本法債基集中發行目前基金估值方法主要有市值法和攤余成本法兩種。“市值法”估值以公允價值計量且變動計入當期損益，優點在于可以及時地反映市場波動對產品凈值的影響，缺點在于從市場或第三方獲得的估值價格可能不公允，導致盈虧狀況不準確；同時估值價格的頻繁波動不利于引導投資者進行長期、理性的投資。“攤余成本法”按票面利率或協議利率考慮其買入時的溢價和折價，在其剩余存續期內按照實際利率法每日計提損益，能夠平滑產品凈值的波動，在合理范圍內保持投資賬面凈值和

15、收益的穩定。攤余成本法債基是符合資管新規要求的過渡品種，在 2019 年 5 月 21 日資管新規后第一支攤余成本法債基“南方恒慶一年定開 A”成立后，曾經出現過一次爆發式增長，其后受監管政策趨嚴和 2020 年初債券收益率下行的影響，發行速度明顯放緩。而在 2020年 5 月后，貨幣政策邊際收緊造成債券收益率上行，凈值型基金產品波動加劇，攤余成本法債基的優勢顯現，發行規模上升。圖 7：攤余成本法債基新成立數量及基金規模（單位：只、億元）2,50040352,000301,50025201,0001510500500基金規模（億元）新成立數量（只，右軸）數據來源：Wind，攤余成本法債基同質化

16、特征較為明顯，在大規模建倉時大額的配置需求會拉低債券收益率。從上圖可以看出，2019 年 11 月和 12 月以及 2020 年 7 月和 8 月分別出現過兩輪攤余成本法債基發行的高峰。我們通過分析這兩輪攤余成本法債基的資金投向可以發現，主要的配置資產均為政金債。第一輪成立高峰時第一名重倉債券 70%以上均為政金債，受監管政策中信用債 AAA 以下品種不能融資回購，AAA 品種杠桿比例不超過 120%的要求限制，第二輪發行高峰時已披露第一名重倉債券為政金債的比例更是達到了 100%。同時，我們還對比了兩輪發行高峰是攤余成本法債基的封閉期限，發現第一輪按照基金規模加權封閉期為 38.73 個月，

17、第二輪為 63.34 個月。一方面，從圖 11 可以看出，在 2020 年 4 月底債市拐點出現后，中短端國開債收益率曲線調整較為強烈，迅速由牛陡轉向熊平，2020 年 4 月底至 6 月底期間，3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期國開債收益率調整幅度分別為 95.70BP、78.86BP、63.61BP 和 28.18BP，調整幅度隨著期限的拉長而減小，因此出于對基金整體收益的考量，封閉期限有所拉長；另一方面，攤余成本法債基的久期拉長后，配置屬性加強，更能夠吸引銀行投資者。圖 8：第一輪成立高峰（2019/11-12）攤余成本法債基資產配置情況（單位：%）7.55%5.66%5.66%

18、3.771.70%5.66%7%一般公司債超短期融資債券 證券公司債商業銀行債一般中期票據政金債數據來源：Wind，圖 9：第一輪成立高峰（2019/11-12）攤余成本法債基封閉期限（月）分布（單位：只）16141210864201,1213,2425,3637,4849,6061,7273,8485,96基金只數數據來源：Wind，圖 10：第二輪成立高峰（2020/7-8）攤余成本法債基封閉期限（月）分布（單位：只）25201510501,1213,2425,3637,4849,6061,7273,8485,96基金只數數據來源：Wind，圖 11：各期限國開債收益率（單位：%）4.03

19、.53.02.52.01.5國開債到期收益率:3年國開債到期收益率:5年國開債到期收益率:7年國開債到期收益率:10年數據來源：Wind，通過回顧第一輪發行高峰時隱含稅率的變化情況，我們可以觀察其是否會受到攤余成本法債基集中發行的影響。從下圖可以看出，在攤余成本法債基發行的第一輪高峰時，各期限的國開債隱含稅率均出現了下行，由于大多數發行債基的封閉期為 3 年左右，所以 3 年期的國開債隱含稅率下行較其他期限更為明顯。2020 年的第二輪發行高峰時，3年、5 年和 7 年的國開債隱含稅率均出現了明顯的下行。綜合來看，攤余成本法債基的集中發行的確會影響隱含稅率的走勢。圖 12：第一輪攤余成本法債基

20、成立高峰時各期限國開債隱含稅率（單位：%）17%15%13%11%9%7%5%3Y隱含稅率5Y隱含稅率7Y隱含稅率10Y隱含稅率數據來源：Wind，圖 13：第二輪攤余成本法債基成立高峰時各期限國開債隱含稅率（單位：%）19%17%15%13%11%9%7%5%3Y隱含稅率5Y隱含稅率7Y隱含稅率10Y隱含稅率數據來源：Wind，供給端國債和國開債供給量差異除了攤余成本法債基集中發行對隱含稅率的影響之外，國債和國開債供給量之間的差異也會對隱含稅率造成一定影響。2020 年我國采取了積極有為的財政政策來對沖新冠疫情這一“黑天鵝”事件的影響，首次將赤字率提升到 3.6%，同時宣布發行 1 萬億抗疫

21、特別國債。這一舉措大大提升了國債的供給量，造成了國債收益率的上行以及隱含稅率的下行。從下圖我們可以看出國債和國開債供給量絕對值和相對值的變化，能夠發現2020 年國債的供給壓力較大。圖 14：國債和國開債總發行量及其比值（單位：億元）8,00097,00086,00075,000654,00043,00032,00021,000100數據來源：Wind，影響隱含稅率走勢的因素何時消退？攤余成本法債基后續發行空間幾何？2020 年 11 月攤余成本法債基發行數量又出現了一輪小高峰，出于每家公司只能獲批兩只攤余債基的窗口指導要求，預計擴容的空間已經相當有限。通過證監會披露的基金募集申請信息，截至

22、2021 年 4 月 9 日沒有已發行但尚未結束募集的攤余成本法定開式債基；考慮到第二輪發行高峰以來攤余成本法債基的封閉期限均大于 1 年，我們篩選出 2020 年以來已獲證監會批文但尚未發行的 1 年期以上定開債基 9 只，2020 年以來已成立定開債基從審查決定日到基金發行日的平均時長為 90 天；2020 年以來已獲證監會受理但尚未獲批的 1 年期以上定開債基有 54 只，2020 年以來已成立定開債基從受理決定日到審查決定日的平均時長為 113 天，可以合理推斷今年三季度之前攤余成本法債基的發行規模依然會維持在相對高位。三季度后，考慮到目前擁有剩余發行額度的公募基金公司已不多，屆時攤余成本法債基的發行規模將會下降，其對于隱含稅率的影響也將逐漸消失，隱含稅率更適宜作為債市牛熊切換的信號。表 1：已獲證監會批文但尚未發行的 1 年期以上定開債基基金管理人基金名稱審查決定日上投摩根基金長盈三年定期開放債券型2020-01-02中泰證券紫金豐安 27 個月定期開放債券型發起式2020-03-13金信基金民安兩年定期開放債券型2020-03-25匯添富基金和煦 88 個月定期開放債券型2020-03-26富國基金泓安 63 個月定