1、內容目錄1、消費：可選消費壓力最大。 . - 3 -2、投資：全年制造業或現負增長。 . - 4 -3、外需：拖累 GDP 一個點以上。. - 8 -4、如果實現翻番：還需多少刺激？ . - 10 -圖表目錄圖表 1：全國新增確診及新增輸入性確診病例（例） . - 3 -圖表 2：一二線城市地鐵運量恢復度（%） . - 3 -圖表 3：1-2 月各項社會消費品零售增速（%）. - 3 -圖表 4：單日票房收入走勢（萬元）. - 3 -圖表 5：不同情境假設下主要幾類消費拖累 GDP（億）. - 4 -圖表 6：發電量增速與二三產業新增就業人數走勢. - 4 -圖表 7：居民消費與收入增速走勢（

2、%）. - 4 -圖表 8：今年春節以后商品房銷售相對節前恢復程度（%） . - 5 -圖表 9：剔除土地購置后的地產投資增速（%）. - 5 -圖表 10：百城土地成交面積累計值（萬平方米） . - 5 -圖表 11：滌綸長絲 POY:江浙織機庫存天數（天） . - 6 -圖表 12：國內 PTA 庫存天數（天）. - 6 -圖表 13：基建投資與廣義財政支出增速（%） . - 7 -圖表 14：基建投資對名義 GDP 的拉動（%）. - 7 -圖表 15：今年固定資產投資增速預測（%） . - 8 -圖表 16：疫情嚴重國占中國出口的比重（%） . - 8 -圖表 17：主要經濟體服務業

3、PMI 指數大幅“跳水” . - 8 -圖表 18：樂觀情況下主要經濟體 GDP 增速預測（%） . - 9 -圖表 19：全球經濟與外貿的聯動性（%）. - 10 -圖表 20：出口相關對經濟增長的拉動. - 10 -圖表 21：今年各季度 GDP 實際增速預測（%） . - 11 -圖表 22：不同情境下釋放財政資金增量（萬億） . - 11 -1、消費：可選消費壓力最大。目前國內疫情雖有所緩解，但海外疫情仍在發酵，仍然要警惕因為海外輸入導致的疫情反彈。因此，短期內限制人員聚集的措施很難完全取消，甚至有可能邊際加強。例如 3 月 27 日國家電影總局通知，全國所有影院暫不復業，已復業的也要

4、立即暫停營業。另外從其他高頻指標來看，經濟活動恢復緩慢，比如一線城市平均地鐵出行人數僅達到平時的 50%左右，全國旅客運量也不足去年同期的 40%。圖表 1：全國新增確診及新增輸入性確診病例（例）圖表 2：一二線城市地鐵運量恢復度（%） 全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增全國:境外輸入性確診病例:新冠肺炎:當日新增180160140120100806040200140 北京上海深圳杭州12010080604020-6-3除夕36912151821242730333639424548515457600 來源：wind，中泰證券研究所來源：各地地鐵，中泰證券研究所消費受損嚴重，服務和可選耐用品是重

5、災區。從 1-2 月社會消費品零售數據來看，商品零售下降 18.5%，而餐飲收入則大幅下降 42%。在商品消費中進一步細分，可選的耐用品下降更多，比如珠寶、娛樂用品同比下降 35%，家具汽車等耐用品下降 32%，而食品飲料這種生活必需品僅小幅下降 4%。圖表 3：1-2 月各項社會消費品零售增速（%）圖表 4：單日票房收入走勢（萬元）20162017201820192020160000-35-30-25-20-15-10-50珠寶娛樂家具汽車等耐用品服裝及日用品食品飲料140000120000100000800006000040000200000-30-20-10除夕102030405060

6、來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，藝恩，中泰證券研究所我們估計，即使到了二季度，消費整體或仍將拖累名義 GDP 達到 4-5個百分點。只要疫情和限制集聚措施還在，服務和可選消費就很難完全恢復。并且即使限制集聚措施解除了，居民打消顧慮并恢復消費也需要一定的時間。若各項消費在 5 月初開始快速修復，到 6 月初修復完畢，那么分月來看，4 月各項消費收入大致會跟 1 季度接近（前文已有討論，旅游為 0，交通運輸為 8 成，零售為 9 成，餐飲為 8 成），5 月簡單假定旅游恢復至 5 成，交通運輸恢復至 9 成，餐飲恢復至 7 成，零售完全恢復，6 月各項消費收入均完全恢復。那么 2 季

7、度旅游仍然會損失近 9000億收入，交通運輸約 2300 億，餐飲約 3000 億，商品零售約 2900 億，根據投入產出表可得到各項收入對應的增加值與收入的比率，進而折算成 GDP 總共為 1.1 萬億，與去年 2 季度的現價 GDP 相比，拖累增速達到了 4.6%。圖表 5：不同情境假設下主要幾類消費拖累 GDP（億）5月下旬開始快速修復商品零售餐飲交通運輸旅游商品5月初開始快速修復5月中旬開始快速修復服務-10000-8000-6000-4000-20000來源：WIND，中泰證券研究所居民收入減少和失業增加帶來的乘數效應，也不容忽視，三四季度消費的恢復程度也不宜太樂觀。因為決定居民消費

8、最根本的是收入水平，居民收入減少，失業問題發酵，這些因素對居民消費的影響不僅僅在一兩個季度。我國 2 月份失業率飆升至 6.2%的歷史高位，從歷史上來看，我國發電量增速與新增非農就業人數高度相關，而目前扣除居民用電后的發電量不足去年同期 9 成，海內外需求走弱勢必會對就業產生沖擊，進而影響消費行為。圖表 6：發電量增速與二三產業新增就業人數走勢圖表 7：居民消費與收入增速走勢（%）2000新增非農就業（萬人）150010005000發電量增速（右軸， ） 181614121086420 社會消費品零售總額:累計同比城鎮居民人均可支配收入:累計同比（右軸） 151413121110910.510

9、.09.59.08.58.0820132015201720197.5 來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所2、投資：全年制造業或現負增長。今年 1-2 月固定資產投資增速也降至了-24.5%，主要是因為在疫情的沖擊下，各項投資活動基本暫停。那么，隨著近期復工復產持續推進，是否會出現投資節奏補償性地加快，從而對 GDP 形成一定支撐？先從地產來看：今年地產本就面臨均值回歸的壓力。即使沒有疫情，地產周期也會回落，疫情的沖擊只不過是加速了地產下行的速度。當前 30大中城市的商品房銷售僅恢復到節前水平的 65%，而銷售領先房地產投資大概半年，銷售還未完全恢復至正常，房企的資金回

10、籠面臨困難。今年以來百城土地成交面積相比去年同期回落了 23%，相比前五年均值回落了 28%，也會對未來地產投資構成制約。圖表 8：今年春節以后商品房銷售相對節前恢復程度（%）節后地產銷售恢復程度（7天平滑）140120100806040200-60 -50 -40 -30 -20 -10 除夕 10203040506070來源：WIND，中泰證券研究所我們預計今年全年房地產投資增速或回落至零值附近。結合全年增長情況以及投資節奏的安排，一季度受到復工延遲的拖累，地產投資增速預計降至-13%；而二季度開工逐漸恢復正常，跌幅小幅收窄，但全年需求下行或制約下半年投資進度。圖表 9：剔除土地購置后的地

11、產投資增速（%）圖表 10：百城土地成交面積累計值（萬平方米）房地產投資增速（6個月平滑）扣除土地購置后的地產投資增速（6個月平滑）50403020100-10 2003-02 2006-06 2009-10 2013-022016-062019-101800016000140001200010000800060004000200002019年2020年前五年均值W1W3W5W7W9 W11 W13 W15 W17來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所其次是制造業。去年制造業投資增速大幅回落至 3.1%，今年低位回升的希望也很渺茫。一方面，主要工業品庫存水平仍在高位。我們

12、觀察的鋼鐵社會庫存升至去年同期的 1.5 倍，主要化工品中滌綸長絲POY、PTA和聚酯切片的庫存天數分別是去年同期的 3.5 倍、2.6 倍和 2.8 倍。之前是國內疫情影響需求回落，推升庫存；而現在海外疫情蔓延，外需又在走差，預計庫存回落至正常水平還需要一段時間。另外企業盈利往往是投資的領先指標，前兩月我國工業企業利潤總額大幅回落 38%。考慮到未來內外需的沖擊，今年制造業投資增速回落幅度或有所擴大，去年制造業投資增速從 9.5%回落了 6.4 個百分點至 3.1%，我們預計今年制造業投資增速可能降至-4.0%附近。圖表 11：滌綸長絲 POY:江浙織機庫存天數（天）圖表 12：國內 PTA

13、 庫存天數（天）201720182019202040353025201510501 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52102017201820192020864201 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所基建增速大概率回升，但穩增長作用不宜高估。從今年的大環境來看，減稅降費繼續鞏固，土地財政延續降溫，地方隱性負債監管仍難明顯放松，未來廣義財政收入仍會持續受到影響，因此資金來源是基建投資回升的主要限制。不過考慮到財政

14、赤字率有望上調，專項債限額放寬，特別國債的發行，我們預計今年整體基建增速可能會回升至 8%（詳見報告：并沒有“基建潮”）。從節奏上來說，前兩月基建投資大減主要還是因為疫情之下復工延遲。隨著后續復工加快，基建投資還是有望快速回升的。按照往年財政節奏前移的情況，預計二季度基建增速或回升至 9%，略超全年平均增速。圖表 13：基建投資與廣義財政支出增速（%）基建投資增速廣義財政支出增速807060504030201002001200420072010201320162019來源：WIND，中泰證券研究所從結構上來說，傳統基建仍是主力，或拉動今年名義 GDP 增長 0.9 個百分點；而新基建雖然發展較

15、快，但由于目前體量仍然較小，拉動作用并不明顯。預計狹義新基建對名義 GDP 增長的拉動或只有 0.1 個百分點，廣義新基建拉動作用也只有 0.6 個百分點。（詳見專題報告：“新基建”穩增長：作用有多大？）。圖表 14：基建投資對名義 GDP 的拉動（%）2019年2020年1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0狹義新基建廣義新基建（含狹義）傳統基建來源：WIND，中泰證券研究所固定資產投資中地產、制造業和基建三大類投資的占比較大，去年達到了 90%以上。通過線性回歸來測算，擬合效果也比較好。因此，結合我們前面對地產、制造業和基建投資的增速預測，預計今年我國固定資產投

16、資增速將繼續回落至 2.5%左右，其中制造業和房地產投資是主要拖累。圖表 15：今年固定資產投資增速預測（%）2020年固定資產投資增速預測1050-5-10-15一季度二季度三季度四季度來源：WIND，中泰證券研究所3、外需：拖累 GDP 一個點以上。2 月下旬以來，海外疫情持續發酵，我國外需壓力明顯增大。我國主要出口國美、德、法、英、韓等疫情均較為嚴峻，而這些國家的產品需求占我國出口比重高達 30%。海外疫情防控升級，預計接下來海外經濟會面臨較大壓力。根據 IHS Markit 公布的 3 月 PMI 初值，美國、日本、歐洲等主要經濟體PMI 均大幅回落，其中服務業 PMI 回落至比 08

17、 年金融危機期間還要低的位置。17 1130 10 2423 0.11 1 0.1 0.3 6圖表 16：疫情嚴重國占中國出口的比重（%）圖表 17：主要經濟體服務業 PMI 指數大幅“跳水”900008000070000600005000040000300002000010000美國意大利西班牙德國 伊朗 法國 瑞士 英國 韓國 荷蘭 奧地利比利時加拿大挪威 瑞典 丹麥日本065美國日本歐元區德國554535252004/032008/032012/032016/032020/03 來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所我們首先估算了我國主要出口對象的經濟增速，美國 2

18、 月下旬以來ECRI領先指標加速下滑，3 月最后一周 ECRI 增長率領先指數大幅下滑 15.5%，創 08 金融危機以來新低；同時，3 月 26 日當周初次申請失業金人數飆升至 328.3 萬人，創歷史新高，未來失業率將大幅上行，將大幅拖累經濟。我們預計美國一季度負增長，二季度樂觀情形下或回落-10%，悲觀情形下或回落-17.4%。類似的，從歐洲主要國家和日本經濟預期指數來看，德國 3 月預期指數已經跌至 08 年經濟危機水平，4 月 GFK 消費者信心指數從上月的 8.3斷崖式下跌至 2.7；意大利 3 月經濟預期指數也從 112 大幅下跌至 95，環比跌幅創歷史新高；日本 3 月經濟前景

19、指數較上月大幅大跌，接近 08年金融危機時水平，投資預期信心指數創有數據以來新低。預計一季度歐元區和日本也負增長，樂觀情況下歐元區和日本的 GDP 增速或分別回落至-5.5%和-7.2%；悲觀情況下分別為-7.5%和-10.7%。圖表 18：樂觀情況下主要經濟體 GDP 增速預測（%）0-2-4-6-8-10-12一季度二季度美國歐元區日本來源：中泰證券研究所基于海外經濟增長的預判，我們進一步估算了外需的影響程度。其中 1-2月我國人民幣計價的出口大降 15.9%，出口累計損失 3867 億元；2 月 PMI 出口訂單指數從上月的 48.7 大幅回落至 28.7，3 月以來CCFI 指數也在大

20、幅下滑，考慮到PMI 出口訂單指數的領先性以及 CCFI 指數與出口同比的高度相關性，我們預計 3 月出口同比繼續下滑 20%左右，那么今年一季度出口損失約 6500 億元。根據中國服裝協會 3 月 14 日調研發現，46%的調查企業反映訂單數量減少，該比例較前一周上升了 16.6%。考慮到出口一般滯后于訂單量，加之歐美等主要出口國疫情仍在發酵，二季度出口仍不容樂觀。根據前面測算，二季度美日歐等經濟增速均大幅下滑，考慮到經濟增速與貿易的高度相關性，在悲觀情形下，預計二季度出口損失 9137 億元，同比下滑 21.4%；樂觀情形下，二季度出口將損失 5613 億元，同比下滑 13.1%。圖表 1

21、9：全球經濟與外貿的聯動性（%）全球GDP現價同比全球貨物和服務出口同比403020100-10-20 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 來源：WIND，中泰證券研究所在國內外疫情影響下，出口下滑或導致我國今年上半年 GDP 減少 1.25萬億。通過我們修正后的測算方法，一單位出口可以拉動 0.8 單位的 GDP。那么，出口損失將導致 1 季度 GDP 損失約 5200 億元，2 季度 GDP 損失約 44907310 億元，合計拖累全年名義 GDP 增速 1.0-1.3 個百分點。圖表 20：出口相關對經濟增長的拉動出口相關對GDP的拉動出口相關對GDP增長的貢獻率(右)155010305100-10-5-30-10199920032007201120152019-50來源：WIND，中泰證券研究所4、如果實現翻番：還需多少刺激？基于 GDP 支出法核算的公式以及根據我們對消費、投資和凈出口的預測，一季度名義 GDP 同比或下跌 10%左右。而二季度外需和消費繼續拖累經濟，名義 G