1、 各類所有制企業對高質量發展的貢獻分析 李宏瑾唐黎陽摘 要：本文以上市非金融企業為樣本，對中國各類所有制企業的資本回報率進行了估算。結果表明，雖然2012年以來中國的資本回報率呈明顯下降趨勢，但減稅降費在鞏固資本回報率方面發揮了重要作用;得益于強有力的新冠肺炎疫情應對政策，2020年企業稅后資本回報率小幅提升，但企業盈利恢復基礎仍不穩固。民營企業資本回報率明顯高于國有企業，但2018年以來，受內外環境變化等因素影響，民營企業的資本回報率迅速下降;央企稅前資本回報率明顯高于地方國企，在穩增長中的作用更為突出，地方國企盈利能力亟待提升;集體、外資等其他所有制企業資本回報率均值較高，但樣本數量有限、

2、波動較大。今后，應加快深化供給側結構性改革，大力優化國有經濟布局，深化資本市場發展，更好促進經濟的高質量發展。Key：高質量發展;資本回報率;所有制比較;微觀參數估計法：F832.5 ：A：1000-176X（2022）01-0063-09一、問題的提出改革開放后的很長一段時期，中國采取了投資主導的增長模式，投資在經濟增長中發揮著不可替代的關鍵作用。特別是在經濟面臨較大外部沖擊時，投資在穩增長中的關鍵作用更加突出，特別是在受金融危機沖擊的2009年和受新冠肺炎疫情沖擊的2020年，投資對經濟增長的貢獻率分別高達85.29%和94.10%。在不做特殊說明的情況下，本文數據皆來源自Wind數據庫。

3、但是，這種過度依賴投資的經濟增長模式會使得經濟發展中不平衡不協調不可持續的矛盾日益突出，過度投資和投資效率低下等問題不可避免地引發了對中國經濟扭曲失衡等問題的諸多擔憂。由此，資本回報率成為理解中國經濟和衡量投資效率的重要經濟指標。應當看到，與主要發達國家相比，中國的資本回報率相對較高，投資為主的增長模式具有一定的合理性1-2。有學者指出，由于住房支出、企業消費、高收入人群樣本遺漏等統計偏差，中國的消費率被嚴重低估，投資率則存在明顯高估，中國經濟結構的扭曲并沒有統計數據顯示的那樣嚴重3。然而，盡管中國的投資率自2011年達到最高的47.03%后逐步下降，但2020年仍高達43.12%，即使剔除可

4、能達十個百分點的統計誤差，在全球仍位居前列。根據世界銀行WDI數據庫顯示，2020年中國43.10%的投資率僅低于安提瓜和巴布達、阿爾及利亞等國，位列全球第5高。，而第11、12高的瓦努阿圖、黑山投資率分別為34.09%和32.64%。投資率過高仍是制約中國經濟高質量發展不可忽視的問題。一方面，投資主導的傳統增長模式得益于人口紅利支撐的高儲蓄。根據生命周期理論和永久性收入假說，具有人口紅利并處于起飛階段的國家，儲蓄率往往較高，能夠為大規模投資提供穩定可靠的資金支持。不過，2010年中國人口年齡結構發生了根本性變化，傳統人口紅利迅速消失4，國內儲蓄率自2010年達到最高的50.65%后逐年下降。

5、要素稟賦的變化意味著，過去投資主導的傳統增長模式所依賴的資金條件發生了根本性變化。另一方面，隨著經濟由高速增長轉向高質量發展階段，中國資本回報率呈現明顯的下降趨勢5-6。中國固定資產投資增速持續回落，由2009年的30.40%逐步降至2020年的2.90%。第二產業各子行業大多屬于資本密集型行業，投資效率往往較高，服務業各子行業則大多屬于人力資本密集型行業，投資效率通常低于第二產業7。與服務業成為中國國民經濟第一大產業同步，2012年以來第三產業固定資產投資增速大多明顯高于第二產業（2018年除外）。由于中國服務業占國民經濟的比重明顯低于主要發達國家，未來仍有很大提升空間，中國的資本回報率仍將

6、繼續下行。可見，中國投資驅動的增長模式難以為繼，亟須優化轉型。企業盈利能力是投資和資本回報率的重要基礎，與中國潛在產出增速的趨勢性下降同步，2012年以來中國工業企業利潤總額增速大幅下降，2015年甚至出現自1998年以來的首次負增長。為此，2015年底中國開啟了以“三去一降一補”為主要任務的供給側結構性改革，取得了良好的效果。不過，與國有企業盈利能力明顯改善不同，民營企業經營好轉程度有限。而且，私營企業利潤總額增速在2016年之前明顯高于規模以上工業企業整體增速，但在此之后下滑明顯。特別是2018年由于內外環境的變化，民營小微企業經營困難加劇，2019年初私營企業利潤總額增速還出現了罕見的負

7、增長。由此，民間投資增速明顯下降，2015年以來民間投資增速高于全社會固定資產投資增速的局面出現逆轉，民間投資占全社會固定資產投資總額的比重也由2015年最高的64.18%逐步降至2020年的55.74%。改革開放以來，民營經濟不斷發展壯大，已成為推動中國發展不可或缺的力量，在活躍經濟、促進增長、吸納就業、技術創新、保障稅收等方面發揮著重要的作用。民營經濟通過混合所有制方式參與國有企業改革，進一步促進了包括國有企業在內的微觀主體的經營效率。民營企業盈利能力和資本回報率的變化對中國經濟結構優化和增長方式轉型具有非常重要的影響。估算中國資本回報率并對各類所有制企業進行比較具有非常重要的意義。目前，

8、已有很多關于中國資本回報率估算的研究，但這些研究大多采用宏觀方法且僅對全社會資本回報率進行估算2-5-6。以微觀企業層面數據為樣本的估算研究相對較少，而且主要是以工業企業為樣本，并未對全部三次產業和分所有制企業的資本回報率進行估算8。為此，本文以中國上市非金融企業為樣本，采用改進的微觀參數估計法對中國資本回報率進行估算，并對各類所有制企業的資本回報率進行比較。本文的主要創新和貢獻有三點：一是借鑒理論基礎更為堅實且學術界采用更廣泛的資本回報率宏觀參數估計法對微觀參數估計法的估算公式進行改進;二是有別于以工業企業為樣本的研究，本文以財務數據質量相對較高且行業范圍更廣泛的上市企業非金融企業為樣本，充

9、分考慮到2012年以來服務業成為國民經濟第一大產業的實際情況，更全面反映中國資本回報率的變化情況;三是以上市非金融企業為樣本，通過考察不同所有制企業資本回報率動態變化趨勢得到具有針對性的政策建議。本文安排如下：傳統資本回報率的微觀參數估計法并未考慮資產價格因素和細分資本品，本文參考成熟的宏觀參數估計法，對此進行了修正和改進，第二部分對改進后的方法進行了說明，同時也對數據樣本進行簡要說明;第三部分報告全社會資本回報率估算結果;第四部分對各類所有制企業資本回報率進行比較分析;最后是結論性評述和政策建議。二、資本回報率微觀參數估算方法及指標數據說明（一）考慮固定資產價格因素的微觀參數估計法按照理論基

10、礎和樣本數據的不同分類，資本回報率估算方法大致可分為基于新古典宏觀理論的宏觀方法和基于企業財務指標的微觀方法兩大類9-10，這兩種方法又可細分為參數估計法和回歸估計法。對于回歸估計法，受模型具體設定形式、參數變量選取、遺漏變量等因素的影響，無論是宏觀回歸法還是微觀回歸法，其估計的資本回報率都可能存在明顯偏誤，目前國內僅有龔六堂和謝丹陽11與辛清泉等12采用回歸估計法估算中國的資本回報率。資本回報率微觀參數估計法最早可追溯至Stigler13，基于企業會計思想提出通過考察企業財務指標來衡量投資和資本效率。與宏觀參數估計法相比，微觀參數估計法主要依賴企業財務數據，但也因財務指標口徑存在較大差異，不

11、同估算結果相差較大。例如，CCER8提出了九個資本回報率指標公式，在分子方面分別考慮企業凈利潤、直接稅（所得稅）、間接稅（增值稅、營業稅等），在分母方面分別考慮權益資本、資產、固定資產凈值，九個資本回報率指標分別為：權益凈利潤率（ROE）、權益總利潤率、權益總回報率、資產凈利潤率（ROA）、資產總利潤率、資產總回報率、固定資產凈利潤率（ROC）、固定資產總利潤率、固定資產總回報率。其中，以凈利潤或總回報（=凈利潤+直接稅+間接稅）為分子，以固定資產凈值為分母計算的固定資產凈利潤率和固定資產總回報率，與宏觀參數估計法的資本回報率含義最為接近。不過，中國微觀層面資本回報率的估算研究大多直接采用企業

12、資產負債表的固定資產凈值指標，但固定資產凈值僅反映了固定資產的賬面價值，沒有調整歷年資產價格變化。為此，張勛和徐建國14根據永續盤存法并利用固定資產價格指數進行調整，得到考慮價格的固定資產凈值數據。但張勛和徐建國14在對固定資產凈值價格進行調整時，并未區分資本品的不同類型，這將影響其指標調整的準確性。為此，本文借鑒Bai等1拆分不同類型資本品的方法，對考慮價格因素的企業固定資產凈值和資本回報率進行更為合理的估算。根據新古典宏觀理論，Hall和Jorgenson15提出資本租金公式，在此基礎上推導出的資本回報率宏觀參數估計法具有堅實的理論基礎，已成為當前國內外資本回報率估算的最主要方法16。雖然

13、理論基礎相對較弱，但微觀參數估計法簡潔直觀，易于操作，因而也被廣泛應用于資本回報率的估算研究。而且，Gomme等9與Tang等10通過考慮家庭和廠商分散進行投資決策的新古典增長模型，從理論上說明了宏觀參數估計法與微觀參數估計法具有內在的等價關系。張勛和徐建國14與Tang等10則通過對統計口徑和計算方法的校準，對不同估算方法進行匹配調整，從而得到宏觀參數估計法與微觀參數估計法結果基本趨同的結論。由于宏微觀參數估計法內在的一致關系，同時為了進一步考慮資產價格變化因素和細分資本品因素，本文借鑒宏觀參數估計法對微觀參數估計法進行修正和改進。具體而言，Hall和Jorgenson15的資本租金公式為式

14、（1）：其中，PYjt為j類資本品在時期t的租金價格，從機會成本角度來理解，j類資本品的租金價格等同于j類資本品的邊際產出價格，PKjt為j類資本品的市場價格，ijt為j類資本品的名義回報率，jt為j類資本品的折舊率，Kjt為j類資本品在一定時期內的價格變化率。考慮到j類資本品的邊際產出價格PYjt可以被進一步表達為MPKjtPYt，其中MPKjt為額外新投入一單位j類資本品的邊際產出，PYt為產出的市場價格，由此可得j類資本品名義回報率式（2）：進一步考慮各類資本品的市場價值之和構成總資本的市場價值PKtKt為式（3）：其中，PKt為總資本的市場價格，Kt為總資本存量，Kjt為j類資本品的資

15、本存量。根據式（2）對所有類型資本品進行加總，Bai等1與Oulton和Rincon-Aznar16將上述資本租金公式進行推導得到一國所有資本品構成的總資本名義回報率it的宏觀參數估計法一般估算式（4）：其中，t為總產出支付給資本的收入份額（進一步區分為扣除生產稅和企業所得稅的資本收入份額，以及不扣除稅收的資本收入份額），PYt為產出的市場價格，Y（t）為總產出量，t（PYtYt）為總產出支付給所有類型資本品的總收入（進一步區分為扣除稅收的資本總收入和不扣除稅收的資本總收入，分別用于估計一國總資本的稅前資本回報率和稅后資本回報率）;PKjtKjt為j類資本品的市場價值;jPKjtKjt為總資本

16、的市場價值;Kt為總資本的價格變化率;（t）為總資本的折舊率。將it減去通貨膨脹率Yt，可得一國所有資本品構成的總資本實際回報率rt的宏觀參數估計法一般估算式（5）：本文借鑒Bai等1發展的宏觀參數估計法中的拆分資本品方法，在張勛和徐建國14的基礎上區分不同類型資本品，從而對固定資產凈值進行價格調整，最終對考慮價格因素的企業固定資產凈值和資本回報率進行合理估算，以獲得一國所有上市企業總資本的微觀資本回報率。根據Bai等1的研究，企業固定資產凈值K（t）可拆分為建筑安裝工程的資本存量K1t和設備工具器具購置的資本存量K2t兩大類型，拆分需要用到企業固定資產累計折舊增量DKt占企業固定資產原值KV

17、t的比例DKtKVt，以及Bai等1提供的兩類資本品的固定折舊率1t和2t，如式（6）：其中，1t為企業建筑安裝工程資本存量占總資本存量的比例，2t為企業設備工具器具購置資本存量占總資本存量的比例，兩者滿足1t+2t=1。將企業兩類資本品存量K1t=1tK（t）和K2t=2tK（t），分別結合國家統計局發布的兩類資本品的價格指數PK1t和PK2t，即可估計出考慮價格的企業固定資產凈值PKtKt，如式（7）：將中國所有A股上市企業考慮價格的固定資產凈值PKtKt加總，可進一步得到全部上市企業的固定資產凈值PallKtKallt，如式（8）：根據國家統計局發布的兩類資本品的價格指數變化率K1t和K

18、2t，以及Bai等1提供的兩類資本品的固定折舊率1t和2t，可得企業總資本價格變化率Kt和企業總資本折舊率（t），如式（9）和式（10）：以每家企業考慮價格的資本凈值（PKtKt）為權重，可進一步得到全部上市企業的固定資產凈值價格變化率allKt和固定資產折舊率allt，如式（11）和式（12）：以每家上市企業的凈利潤或總回報（=凈利潤+直接稅+間接稅）returnt，分別對應于宏觀參數估計法式（4）中扣除稅收的資本總收入和不扣除稅收的資本總收入t（PYtYt），加總可得全部上市企業的凈利潤或總回報returnallt，如式（13）：類比宏觀參數估計法式（4），改進后的一國所有上市企業總資本的

19、名義回報率iall（t）的微觀參數估計法一般估算公式如式（14）：將iall（t）減去通貨膨脹率Yt，可得一國所有上市企業總資本的實際回報率rall（t）的微觀參數估計法一般估算公式如式（15）：可見，一國微觀資本實際回報率可以在一國所有上市企業單位總資本的產出價值基礎上，加上所有上市企業總資本的價格變化率，再減去總體通貨膨脹率和所有上市企業總資本的折舊率估算而得，這一估算公式完全借鑒式（5）對一國宏觀資本實際回報率的估算結構。（二）數據說明本文以中國所有上市企業中的非金融企業為樣本，估算中國微觀資本實際回報率。其中，上市非金融企業每年的固定資產凈值K（t）、固定資產累計折舊DKt及固定資產原

20、值KVt，來自Wind數據庫中年度上市公司企業資產負債表附注;上市非金融企業每年的凈利潤或總回報（=凈利潤+所得稅+稅金及附加）returnt，來自Wind數據庫中年度上市公司企業利潤表;建筑安裝工程和設備工具器具購置這兩類資本品的年度價格指數PK1t和PK2t，以及年度價格指數變化率K1t和K2t，來自國家統計局官網;建筑安裝工程和設備工具器具購置這兩類資本品的固定折舊率1t和2t，來自Bai等1的估計結果;通貨膨脹率Yt，來自Wind數據庫提供的GDP平減指數。需要說明的是，總回報為凈利潤與所得稅和稅金及附加之和，并未納入增值稅，這主要是因為增值稅屬于能夠被轉嫁的間接稅，不同文獻對是否將增

21、值稅納入企業稅收負擔仍存較大爭議17。而且，“稅金及附加”和“所得稅”這兩個科目是上市企業利潤表中僅有的兩個稅費指標，上市企業利潤表中并未反映增值稅情況，僅在財務報表附注中提供了應交增值稅（而非實際繳納的增值稅）數據。另外，中國的上市企業往往都是經營狀況相對較好的企業，因而本文以上市非金融企業為樣本可能會高估資本回報率。不過，本文主要考察中國資本回報率的變化趨勢并對不同所有制企業進行比較，以上市企業為樣本對資本回報率可能的高估對結論的影響相對較小。三、中國資本回報率估算結果及變化趨勢雖然資本回報率微觀參數估計法簡便易行，但會計標準的變化對估算結果影響較大。為規范市場秩序，促進企業的可持續發展和

22、資本市場的健康發展，2007年中國上市企業采用新的會計準則并在此之后進行了數次微調，以有效避免上市企業盈余操控等現象18。由于2007年前后企業盈利數據不可比，本文主要對2007年以來的資本回報率進行估算（如圖1所示），有以下三點發現：第一，資本回報率在供給側結構性改革后明顯提升，但總體上仍呈下降趨勢，這與中國由高速增長轉向高質量發展的特征相符。在全球金融危機沖擊下，2009年中國上市非金融企業資本回報率大幅下降，凈利潤率甚至出現負值。在大規模危機應對政策下，資本回報率迅速反彈并在2011年基本恢復至危機前水平，但從2012年開始，中國上市非金融企業資本回報率下降明顯，凈利潤率甚至連續五年為負

23、，2015年凈利潤率和總回報率均分別降至最低的-4.21%和2.75%。隨著供給側結構性改革的深入開展，企業資本回報率在2016年小幅回升并在2017年明顯好轉。不過，由于供給側結構性改革效果邊際遞減，企業資本回報率總體仍呈下降態勢。隨后由于中美貿易摩擦加劇、問題金融機構風險暴露等內外環境的持續惡化，2019年企業凈利潤率降至0.85%的階段性低點。與2011年之前的高速增長時期相比，20122020年資本回報率水平明顯更低，凈利潤率和總回報率年均僅分別為0.02%和6.69%，遠低于2007年和2011年平均2.17%和10.88%的水平，這充分說明中國資本回報率的變化與潛在產出增速的趨勢性

24、下降同步，與中國轉向以中高速增長為特征的高質量發展階段的特征相符。第二，中國總體稅負下降趨勢明顯，對促進微觀主體投資意愿、確保宏觀經濟平穩運行發揮了非常重要的作用。政府作為非實體部門并不直接從事生產活動，稅收實際上是對企業創造財富的分配，稅負水平對企業資本回報率和微觀主體投資意愿影響較大。將稅前資本回報率（總回報率）與稅后資本回報率（凈利潤率）之差作為衡量總體稅負的指標可以發現，中國總體稅負在2011年達到最高的9.50%之后持續下降，2020年已降至最低的5.18%。2017年以來年均總體稅負較20122016年平均水平低1.44個百分點，但凈利潤率和總回報率平均則上升4.50和3.06個百

25、分點。這充分說明，2016年以來全面推行“營改增”、減并增值稅稅率等政策，尤其是2018年以來加大民營小微企業減稅降費力度等政策，對穩定企業資本回報率、促進微觀主體投資意愿、確保宏觀經濟平穩運行，發揮了非常重要的作用。第三，在強有力的疫情應對政策下，2020年中國稅后資本回報率小幅提升，但企業盈利恢復的基礎仍不穩固。2020年，中國上市非金融企業凈利潤率為1.13%，較2019年小幅提升了0.27個百分點，這主要得益于“六穩”“六保”及減稅降費、降息降租等強有力的疫情應對政策。不過，2020年中國稅前資本回報率較上年仍下降0.39個百分點（為6.31%），總體稅負則較2019年下降0.69個百

26、分點，同比多降0.37個百分點。這說明上市非金融企業凈利潤率的提升主要得益于疫情應對支持措施和各項讓利政策。當前，企業總體盈利能力尚未完全恢復，復蘇基礎仍不穩固。按照6%潛在產出增速水平（也即2021年的經濟增長目標），以2019年4季度為基數通過GDP環比增速計算可得，2021年四個季度中國GDP當季同比增速應為19.10%、8.30%、6.70%、5.50%，而2021年1季度和2季度GDP當季實際同比增速分別為18.30%和7.90%，經濟表現與潛在水平仍有一定差距19。基于2020年中國資本回報率的微觀企業狀況判斷與當前宏觀經濟尚未恢復至潛在增速路徑的實際情況相吻合，這也在一定程度上說

27、明本文微觀資本回報率的估算是可靠的。四、各類所有制企業資本回報率比較分析按照控股股東或實際控制人性質，上市非金融企業按產權屬性可劃分為國有企業（包括央企、地方國企）、民營企業、集體企業、外資及港澳臺資企業、其他類型企業（主要是無實際控制人的公眾企業）。如圖2所示，在各種所有制類型企業中，國有企業和民營企業是中國上市企業的主體，集體、外資及港澳臺資企業、其他類型企業數量有限，直至2019年這三類企業合計占全部上市企業數量的比重才超過10.00%。另外，國有企業占上市企業數量的比重由2007年的59.85%降至2020年的27.67%，民營企業占比則由2007年的33.08%升至2020年的62.

28、08%，這與十多年來中國為鼓勵民營小微創新性企業更多獲得直接融資支持，資本市場深化發展陸續設立中小板、創業板、科創板等持續改革密切相關。由于國有企業和民營企業是中國資本市場的主體，因而本文重點針對國有企業和民營企業資本回報率變化情況進行比較分析，可得到如下三點發現：第一，民營企業資本回報率明顯高于國有企業，但2018年以來領先優勢大幅縮小，直至2020年才有所改觀。如圖3所示，作為推動中國發展不可或缺的重要力量，民營企業的凈利潤率和總回報率始終高于國有企業。20072020年民營企業凈利潤率和總利回報率年均分別為6.23%和12.27%，遠高于所有國有企業年均的-0.47%和6.96%，這充分

29、說明民營企業是中國經濟效率的重要微觀支撐。不過，由于內外環境變化和政策落實不到位，2018年以來民營企業資本回報率迅速下降，較國有企業的領先優勢大幅縮小，民營企業經營困難問題凸顯。20182020年民營企業年均凈利潤率僅較國有企業高2.84個百分點，對比20072017年較國有企業高7.75個百分點;類似地，20182020年民營企業年均總回報率較國有企業高1.89個百分點，對比20072017年較國有企業高6.24個百分點。盡管在新冠肺炎疫情應對政策支持下，2020年民營企業資本回報率有所好轉，但無論是凈利潤率還是總回報率，均仍未達到2018年的水平，這也說明新冠肺炎疫情以來民營企業盈利主要

30、依靠減稅降息等補貼支撐，仍未完全恢復至中美貿易摩擦前的盈利水平。第二，央企在穩增長中的作用更為突出，地方國企總體稅負水平明顯偏低，盈利能力亟待提升。國有企業資本回報率水平較低，特別是央企的凈利潤率大多為負。但是，如果從稅前資本回報率來看，除2017年和2018年外，央企總回報率都明顯高于地方國企，上述差異很大程度上與地方國企承擔的總體稅負偏低密切相關。如圖4所示，地方國企總體稅負水平不僅遠低于央企，甚至始終明顯低于民營企業。20072020年，民營企業年均稅負水平為6.04%，雖然較央企和全部國企年均水平分別低2.69個百分點和1.40個百分點，但比地方國企年均水平高1.33個百分點，稅負水平

31、的差異實際上違背了市場公平競爭原則，顯然與國有企業促進社會平衡發展的戰略定位不符。地方國企總回報率偏低，盈利能力與其他類型企業差距較大。央企凈利潤率與總回報率表現的差異，表明其承擔了更多的社會責任，在逆周期調節和穩增長中的作用更加突出。特別是面對新冠肺炎疫情沖擊，2020年央企凈利潤率再次降至負值，但總回報率仍高于地方國企，更充分論證了這一點。此外，雖然2010年以來民營企業稅負水平總體呈下降態勢，但2015年和2016年民營企業稅負水平小幅上升，甚至已接近全部國有企業稅負水平，而國有企業（主要是央企）稅負水平則持續下降，這種分化一定程度上加劇了2018年以來民營企業的經營困難問題。第三，集體

32、企業、外資及港澳臺資企業和其他類型企業由于樣本數量有限，代表性不足，企業資本回報率波動較大。如圖5所示，集體企業、外資及港澳臺資企業和其他類型企業資本回報率相對較高，20072020年凈利潤率年均分別為7.89%、7.41%、9.76%，總回報率年均分別為14.40%、15.25%、23.57%，均明顯高于民營企業和國有企業的水平。不過，與國有企業和民營企業相比，集體企業、外資及港澳臺資企業和其他類型企業數量相對有限，2020年分別僅為22家、151家和240家，遠不及一千多家國有企業和兩千多家民營企業的數量規模，在上市企業中的市場整體代表性不足。這三類企業的資本回報率波動明顯高于國有企業和民

33、營企業。計算發現，集體企業、外資及港澳臺資企業和其他類型企業凈利潤率標準差分別為5.13、4.26、5.85，總回報率標準差分別為6.70、6.19、10.29，均明顯高于國有企業和民營企業。五、結論性評述和政策建議資本回報率反映了社會投資的總體收益，是企業投資決策的重要依據，對宏觀經濟運行和微觀主體投資至關重要。本文細分不同類型資本品，并考慮價格因素對企業固定資產凈值進行調整，利用改進后的微觀參數估計法對中國上市非金融企業資本回報率進行了估算。結果表明，隨著經濟由高速增長轉向以中高速增長為特征的高質量發展階段，2012年以來中國資本回報率下降趨勢明顯。得益于強有力的新冠肺炎疫情應對政策，20

34、20年中國稅后資本回報率小幅提升，但企業盈利恢復的基礎仍不穩固。民營企業資本回報率明顯高于國有企業。盡管減稅降費政策對穩定企業資本回報率發揮了重要作用，但2018年以來民營企業資本回報率仍迅速下降，較國有企業的領先優勢大幅縮小，經營困難問題凸顯。央企稅前資本回報率明顯高于地方國企，在穩增長中的作用更為突出，地方國企總體稅負水平偏低，盈利能力亟待提升。集體企業、外資及港澳臺資企業和其他類型企業資本回報率水平較高，但樣本數量有限，代表性不足，資本回報率波動較大。當前，中國正處于經濟轉型升級的關鍵時期，充分發揮各類型企業的作用、切實提升投資效率和盈利能力對未來經濟的平穩健康發展至關重要。為此，現提出

35、如下政策建議：第一，全方位深化供給側結構性改革，切實補好營商環境等體制短板，鞏固并提升微觀主體特別是民營企業的投資意愿。減稅降費、普惠小微信貸等降成本政策對穩定企業資本回報率發揮了重要作用。新冠肺炎疫情以來中國已經采取了強有力的應對政策措施，但也導致未來大規模減稅降費空間有限，另外，延期還本付息和降低小微企業融資成本等政策的商業可持續性較差。因此，除了降成本政策外，還應全方位深化供給側結構性改革，將減稅降費與稅制改革相結合，通過完善稅費制度推進結構性減稅（費），健全市場化利率形成和傳導機制，優化存款利率監管和報價機制，推動實際貸款利率進一步降低。同時，應切實改善營商環境，在市場準入、審批許可、

36、經營運行、招投標等方面，營造各種所有制主體依法平等使用資源要素、公開公平公正參與競爭、同等受到法律保護的市場環境。第二，大力優化國有經濟布局，推進國有企業特別是地方國有企業改革。著力推動國有資本向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向提供公共服務、應急能力建設和公益性等關系國計民生的重要行業和關鍵領域集中，向前瞻性戰略性新興產業集中，加快剝離那些不具備競爭優勢、缺乏發展潛力的非主業、非優勢業務。積極穩妥推進國有資本混合所有制改革，促進各類資本優勢互補、共同發展，不斷健全市場化經營機制，充分激發企業活力。第三，持續深化資本市場發展，穩步推進注冊制改革，有序推動資本市場制度型對外開

37、放，提高資本市場資源配置效率。在做好科創板、創業板注冊制試點評估的基礎上，完善注冊制全流程全鏈條的監管機制，鼓勵外資、非上市公眾企業等高效率企業通過股票資本市場融資，豐富上市企業類型及其整體代表性，通過資本市場的深化發展進一步提升企業盈利能力。Reference：1Bai， C.， Hsieh， C.， Qian， Y. The Return to Capital in ChinaJ. Brookings Papers on Economic Activity， 2006， 37（2）： 61-102.2李宏瑾，唐黎陽. 全球金融危機以來的資本回報率：中國與主要發達國家比較J. 經濟評論，20

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