1、1、 前言近期全球流動性環境發生重大變化，“通脹交易”成為國內外共同關注的焦點。在美國，美債長債利率快速上行，部分反映的是財政刺激過后不斷升溫的通脹預期，市場對美聯儲何時結束寬松也猜測頗多。在中國，股市中順周期板塊行情持續跑贏大盤，體現出通脹上行階段，市場對于周期行業盈利預期的改善。此時對于通脹的預測就顯得十分重要。通脹的代表指標，除了 CPI 與 PPI 兩項以外，美國還有 PCE 指數，每個指標背后，都由一籃子商品價格所構成。這些指標背后的計算方法是什么樣的？而通脹的變化，又會在什么時候影響中美央行的貨幣決策？為了回答上述問題，我們撰寫了2021，中美通脹分析手冊系列。本期，我們將首先分析

2、美國 CPI 和核心 CPI 計算方法，及中期預測模型。2、 美國通脹計算與預測、 美國 CPI 解構美國“消費者價格指數”（CPI）是由美國勞工統計局（BLS）統計并公布的、旨在衡量城市消費者購買一籃子商品和服務價格的指數。1913 年起，勞工統計局針對城市工薪階層（工薪收入占總收入一半以上），進行消費調查并得出統計權重，后來這一歷史悠久的指標被稱為“CPI-W”。由于 CPI-W 調查統計的城市工薪階層只占美國總人口的28%，具有局限性。因此1978年，勞工統計局引入了涵蓋階層更廣泛的新 CPI 指標“CPI-U”。CPI-U 調查樣本涵蓋了個體戶、退休人員、失業者、工薪階層等，占到美國總

3、人口的 88%，指標更具有代表性，因此也被美國政府與經濟學界廣泛使用。接下來所解析的美國 CPI 指標，也指的是“CPI-U”。根據美國勞工統計局公布的資料，美國 CPI 商品籃子包含食品、能源、商品、服務四大項。其中，剔除食品和能源項目之后，商品和服務兩項又為核心 CPI的組成部分，具體權重如表一所示：表 1：2020 年底美國 CPI 統計權重子項子項權重細分項細分項權重食品14.119能源6.155能源類商品3.02能源類服務3.135商品20.2家庭用品3.783服飾2.663交通工具7.144醫療用品1.58娛樂用品2.008教育與通信商品0.501酒精類飲料1.038其他商品1.4

4、83服務59.526住房33.316醫療服務7.289交通服務5.142娛樂服務3.789教育與通信服務6.308其他服務3.682資料來源：BLS、國海證券研究所為了更好地從各個分項追蹤 CPI 的中短期變化，我們將 CPI 主要拆分為六個項目：食品、能源類商品、能源類服務、商品、住房、除住房外的其他服務。、 食品美國商業公司“商品調查局”（CRB）編制的 CRB 現貨指數，繼承于二戰期間BLS 編制的現貨指數，因此對CPI 中的許多分項，有較好的領先及追蹤效果。例如CRB 現貨指數中，食品現貨指數對 CPI 食品項，具有明顯的領先效果，傳導時間大約在 5 個月左右。利用這一先行指標，我們可

5、以對未來 6 個月（CPI公布滯后 1 個月加上數據領先 5 個月）CPI 食品項環比進行預測。從回測效果來看，由于 CRB 現貨指數主要衡量的是食品制作材料的成本，因此能較好地預測出成本推動型通脹。但像疫情期間，由于居民搶購食品所帶來的需求推動型通脹，較難以預測。圖 1：CRB 食品現貨指數領先 CPI 食品項 5 個月圖 2：根據 CRB 食品現貨指數預測 CPI 食品項50403020100-10-20-30-4077CRB現貨指數:食品:同比（滯后5月）美國:CPI:食品:同比:季調（右軸）%美國:CPI:食品:同比:季調同比預測值（+5月）%66554433221100-1-1-2-

6、22000-062005-062010-062015-062020-062002-012006-012010-012014-012018-01資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所、 能源類商品CPI 主要項目中，能源類商品權重并不高，但因為其波動幅度非常大，所以經常主導CPI 增速走勢。CPI 能源類商品項目與 WTI 原油價格高度相關。我們發現，當期以及領先一期 WTI 原油連續合約期貨價格，均對 CPI 能源類商品項目有較高的解釋力度。因此我們利用 T-1 期、以及T 期WTI 連續合約月平均價環比，推導出 T 期CPI 能源類商品環比。從回測結果上來看，W

7、TI 油價對 CPI 能源類商品增速的預測效果非常好。圖 3：CPI 能源類商品增速決定 CPI 增速走勢圖 4：利用 T 期、T-1 期 WTI 期貨價格，預測 CPI 能源類商品項目增速美國:CPI:當月同比%美國:CPI:能源類商品:同比:季調（右軸） %6543210-1-2-3806040200-20-40-60806040200-20-40-60美國:CPI:能源類商品:同比:季調%同比預測值（當期）2001-012005-022009-032013-042017-052001-012005-012009-012013-012017-012021-01資料來源：Wind、國海證券研

8、究所資料來源：Wind、國海證券研究所需要注意的是，由于WTI 油價向 CPI 能源類商品項的傳導時滯很短，因此在做更長期的 CPI 預測時，需要先入為主地判斷未來WTI 油價走勢，這將導致一定的判斷誤差。、 能源類服務CPI 能源類服務項目，主要是家庭電費、燃氣費用。由于美國天然氣發電占比較高，CPI 能源類服務項目與美國天然氣價格高度相關。我們發現，領先 1 期及領先 2 期的NYMEX 天然氣連續合約價格，對當期的 CPI能源類服務有較高的解釋力度。因此利用 T-1、T-2 期 NYMEX 天然氣合約月平均價環比增速，推導出 T 期 CPI 能源類服務環比增速。從回測結果上看，天然氣價格

9、對CPI 能源類服務項目的預測效果非常好。圖 5：天然氣價格領先 CPI 能源服務項 1-2 月圖 6：利用 T-1、T-2 期天然氣合約價格，預測 CPI 能源服務項增速美國:CPI:能源服務:同比:季調 % 期貨收盤價(連續):NYMEX天然氣:同比（+1月，%右軸）25300252025020美國:CPI:能源服務:同比:季調151050-5-10-152001-01 2005-02 2009-03 2013-04 2017-05資料來源：Wind、國海證券研究所200150100500-50-10015%同比預測值(+1月)1050-5-10-152001-012005-012009-

10、012013-012017-012021-01資料來源：Wind、國海證券研究所金融危機之后，由于本土天然氣增產，美國由天然氣凈進口國變為凈出口國，因此近幾年美國天然氣價格以及CPI 能源服務項目波動明顯下降。、 商品CRB 現貨指數中，金屬、工業原料、紡織品指數均對 CPI 商品項有一定的領先效果，其中金屬指數擬合度最高。我們發現從成本端 CRB 金屬指數，向終端價格 CPI 商品項的傳導時滯，大約為 21 個月，這與制造商的庫存周期基本匹配。利用領先 21 個月的 CRB 金屬指數環比擬合 CPI 商品項環比，擬合優度不高，但尚能把握總體走勢。圖 7：CRB 金屬指數領先 CPI 商品項

11、21 個月圖 8：利用 CRB 金屬指數，預測 CPI 商品項回測結果美國:CPI:商品,不含食品和能源類商品:同比:季調%CRB現貨指數:金屬:同比(+21月,右軸)%43210-1-2-31204美國:CPI:商品,不含食品和能源類商品:同比: 季調%同比預測值(+5月)1003806024012000-20-1-40-2-60-80-32001-012005-062009-112014-042018-092002-012006-012010-012014-012018-01資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所受美國政府出臺的大規模現金補貼刺激，2020 年

12、 3 季度以來，美國耐用品消費增速創歷史新高，并帶動 CPI 商品項增速大幅上漲。由于此種價格上漲屬于需求推動型通脹，因此并未被 CRB 金屬指數這一成本型領先指標所提示。、 住房CPI 住房項目是CPI 中占比最大的一項，權重超過 3 成。CPI 住房項目主要包含房租，以及房東自住的等價成本。由于美國住房租賃市場高度市場化，房價房租比長期均衡，因此房價波動通常能傳導至房租。我們發現，20 大中城市標準普爾/CS 房價指數是 CPI 住房項目的領先指標，傳導時滯大約為 16 個月，這也與美國的房租調整周期基本匹配。圖 9：房價波動傳導至房租時滯為 16 個月圖 10：利用標普房價指數，預測 C

13、PI 房租項回測結果美國:CPI:住房:同比:季調 % 標準普爾/CS房價指數:當月同比（+16月,右軸%）543210同比預測值（+5月）%-1205154105302-5-101-150-20-25-1美國:CPI:住房:同比:季調2002-05 2006-05 2010-05 2014-05 2018-052003-012007-012011-012015-012019-01資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所、 其他服務剔除住房項目后的其他服務項目，包括醫療服務、交通服務、娛樂服務等，在CPI 中權重大概在 26%左右。其中，醫療服務是占比最大的項目。有

14、意思的是，CPI 醫療服務項目呈現出一定的逆周期性，與失業率的變化正相關。失業率越高，CPI 醫療服務項目反而上漲。一種可能的解釋是，失業率增高后，由于醫療保險斷繳人數的增加，家庭的平均醫療開支反而上升，由此推動 CPI醫療服務項上行。綜合來看，主要受醫療服務項目的影響，剔除住房之后的 CPI 其他服務項目,也呈現出逆周期性，但與失業率的數量型關系并不明確。因此我們在回歸預測 CPI時，簡單地將CPI 其他服務項目環比，假設為過去 5 年的平均值 0.18%。圖 11：CPI 醫療護理服務與失業率正相關圖 12：CPI 其他服務呈現逆周期性% 美國:失業率:季調:同比增加（右軸）%美國:CPI

15、:醫療護理服務:同比:季調141210864203.51210382.56241.5201-20.5-402.00其他服務:同比%美國:失業率:季調:同比增加（右軸）%1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.001980-01 1988-04 1996-07 2004-10 2013-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01資料來源：Wind、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所、 美國 CPI 預測根據前文對美國 CPI 的解構，我們可以通過諸多領先指標及 BLS 公布的權重，擬合預測未來CPI 走勢。表

16、 2：CPI 分項及其領先指標CPI 分項領先指標傳導時滯食品CRB 食品指數5 個月能源類商品WTI 原油期貨價格當期、1 個月能源類服務NYMEX 天然氣期貨價格1 個月、2 個月商品CRB 金屬指數21 個月住房服務標普 20 大中城市房價指數16 個月其他服務環比假設為 0.18%/資料來源：Wind、國海證券研究所為了判斷未來 6 個月（2021.2-2021.7）美國 CPI 增速，我們利用上述領先指標對 CPI 各分項進行歷史數據回歸擬合，再帶入最新數據預測 6 個月后的結果。從靜態回測效果上來看，預測模型得到的 6 個月后 CPI 增速，與真實值的偏差一般控制在 0.5%以內，

17、但遇到 CPI 數據劇烈變動時（如去年疫情期間），預測的精度有所下降。圖 13：CPI 預測模型回測結果圖 14：三種假設預測美國 CPI 走勢%偏離值美國:CPI:當月同比 同比預測值(+6期)美國CPI同比4 中性（WTI油價 59美元/桶）5% 樂觀（WTI油價 70美元/桶）3.643.5332.52211.501-10.5-20悲觀（WTI油價 50美元/桶）3.53.32.92.62.42010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-012020-012020-052020-092021-012021-05資料來源：Wind、國海證券研究所

18、資料來源：Wind、國海證券研究所另外需要注意的是，模型歷史回測時使用的是 WTI 油價與 NYMEX 天然氣期貨價格的歷史真實走勢。而判斷未來 6 個月 CPI 增速具體點位，需要先入為主地判斷油價與天然氣價格。由于近幾年 CPI 能源類服務項波動性下降，對 CPI 影響不大，我們僅采用近期 NYMEX 天然氣 4 月至 8 月到期合約價格，作為未來天然氣價格的實際走勢。而在WTI 油價方面，采用中性、悲觀、樂觀三個預期，其中中性預期為WTI 原油 4-8 月合約到期價格（目前 8 月到期合約價格為 59 美元/桶），悲觀預期為 7 月時WTI 連續合約價格為 50 美元/桶，樂觀預期為 7 月時WTI 連續合約價格為 70美元/桶。從結果上看，悲觀、中性、樂觀預期下，5 月份美國 CPI 同比增速達到階段性高點，分別為 3.3%、3.5%、3.6%，7 月份美國CPI 同比增速分別為 2.4%、2.6%、 2.9%。、 美國核心 CPI 展望除了總體 CPI 外，市場也非常關注核心 CPI 的走勢。理論上，剔除食品、能源類商品、能源類服務項目之后，即可擬合得出核心 CPI 增速走勢。但拿掉上述項目之后，核心 CPI 中難以預測的“其他服務項目”權重加大，實際上會