1、.：.；股票投資價值分析內容簡介：股票的價值即是指股票提供應人的紅利的才干。為了對投資股票行為進展效率的測定，這就引入了市盈率概念；人們在投資于股市的同時，存在著時機本錢，于是產生了合理市盈率的概念。然而市盈率及合理市盈市公式在實際中是很有缺陷的，比如未能思索風險收入，更未思索紅利要素等，因此需求進展修正。由于公司是有開展、有衰退的，因此動態地研討公司業績進而對公司或股市作出相應的評價將更有意義。其分為兩種情況，一是知高高的股價和企業的業績增長率，求堅持這種增長率的最小年限；二是知今后某一時期的大致分紅，求如今的股價。從動態角度看，我國股市還是存在著不少的泡沫的。其實股市不存在泡沫也是不能夠的

2、，由于炒作是泡沫的根源，而之所以有炒作，就是股票具有雙重性的運用價值：一是分紅，二是經過資金運作牟取差價的載體。但是這種泡沫如假設太盛，那么必然是不合理的，也會帶來不良的后果。然而如假設從另一角度研討股票的價值。那股票的價值約等于公司凈資產加上可以預見的假設干年內的利潤總和的貼現值。許多書上引見的經典公式，股價=紅利/利息，雖然有些道理，但只是從獲取收益應相等的角度論述的，不具有嚴密的科學性。由于假設在美圓年利率5%，人民幣利率2%且預期不變的情況下，難道其等于2.5倍人民幣8.27美圓匯率嗎？ 當前，圍繞股市有否泡沫的爭論似乎暫告一段落，但對該問題的論述卻還沒有一篇透徹的文章。這為未來股市火

3、爆之時的再次大討論埋下了種子。筆者去年上半年經過苦苦求索，對股票投資價值實際產生如下陋見，今特將其奉出，以利大家繼續思索。 一、什么是具有投資價值的股票？通俗地講，具有投資價值的股票即是指股票的內在含量價值量與外在價錢投入相比，價錢低于價值的股票。那么價值又是如何確定的？由于人們炒股的目的是為了獲利，而獲利又是表達于兩種方式：一是紅利利得，二是差價利差。但利差所從何來？其來源于人們對同一股票在不同時點的價值認知度的差別，歸根究竟，利差是由利得產生的，由其決議的。所以我們以為股票的價值即為：股票給投資人報答紅利現實的及潛在的的才干。投資價值也是與股票的泡沫相對的一個概念，即股票含有投資價值那么不

4、含泡沫；投資價值的含量越高，泡沫越小；反之也然。二、股票分配的諸種方式既然人們投資于股票的目的是為了賺取利潤，那摒除利差的股票如何給人以獲利的？這便是經過分配而實現的。按目前我國上市公司的分配方案中有：紅利、紅股包括轉贈股本，下同、配股包括增發股票，下同。顯然，配股是公司的一種融資行為，根本不能算是分配的，相反某些公司的配股價遠高于本身含金量，稱其為“圈線實不為過。而紅股分配后每股利潤被攤簿，這就好像股份公司的股份被拆分普通，實踐上并無多大意義。例如某公司原有股本八千萬，每股稅后利潤0.2元，凈資產為3元，公積金0.8元。實施分配10送2轉8后，總股本變為一億六，每股稅后利潤為0.1元，凈資產

5、為1.5元，只不過公積金沒有了這是帳務的處置。真正的每股含金量變為一半。他能說如今的兩股價值高于原一股嗎？而只需分紅利才有意義，它是真正的投資報答。假設沒有紅利，那持有股票將毫無意義，可以說股票將一文不值。例如我們知道某股票的每股凈資產為10元，稅后利潤為3元，但同時又知道它十幾年不分紅，那即使它十元的價錢我們也不值得買，由于此時它與虧損股、微利股有何兩樣？假設股票不分紅，那我們討論業績與生長性有何意義？實踐上優良的業績與生長性之所以使股價提高，只是由于其潛在的紅利提高之故。三、市盈率、合理市盈率的引入及股票定價公式既然投資股票是為了獲利，那就必需對該行為進展效率的測定，這就引入了市盈率概念，

6、股價公式為：市盈率(n)每股稅后利潤該式的原始意義為公司現行的股價是公司效益每股利潤的多少倍。但由于市盈率是提供應投資者參考的，而其又是追求報答的，所以我們又可作如下論述：投資者的投入本錢股票價錢，在公司業績堅持不變時，公司的稅后利潤被全部分紅情況下，需n年可收回投資。在我國雖然有著流通股與不流通股之分，但市盈率的計算依然須按投入本錢股票價錢，這是由市盈率的本質意義決議的。反之就會出現一樣的業績、一樣的價錢、一樣的流通股數，但相差幾十倍的不流通股數的兩家公司其市盈率卻相差十幾倍的笑話。例如A股流通股1000萬，不流通股20億凈資產或轉讓值都為1元；B股流通股1500萬，沒有不流通股；兩股價皆為

7、20元，業績都是0.1元，那么按照某些人將不流通股加權計算市盈率的觀念，A股的市盈率為11倍，而B股那么為200倍。合理嗎？有所得也就有所失。人們在投資于股市的同時，也就放棄了用同樣資金存款于銀行、購買債券或投資產業等的收益，經濟學上將這種放棄或損失的最大的能夠收益稱為時機本錢。炒股的時機本錢是什么？這顯然因人因事而異，有些人在其產業效益很好且需投資時抽資炒股其時機本錢即為產業收益率。但就普通群眾而言，其那么以儲蓄及購買國債為主，所以普通情況下常將一年期定期利率作為投資股市的時機本錢。而歐美等國由于國債的發行及回購更為普遍，使這些國家的多數學者那么將國債利率視作時機本錢。目前貸款炒股已不鮮見，

8、因此此時其時機本錢應是貸款利息。時機本錢實際就是合理市盈率概念的產生根底，該公式為：1ni為銀行存款利率、n為合理市盈率i它的意義即是股票市場的合理市盈率為銀行利率的倒數，也就是只需當股市本金回收年限少于、等于儲蓄回收年限才有意義。(前段時候，國家開征了20%利息稅，有人以為合理市盈率的分母i應剔除20%，其實這種觀念是不對的，由于人們在獲得紅利時也支付了20%的稅收，兩者正巧相抵)。筆者于97年曾提出合理市盈率概念，正與當時股市背景相逆7.5%年息，卻40倍市盈率而遭冷落。99年“5.19行情后，股評家們為論證上漲的合理及空間的寬廣，而將它的影響發揚光大。然而筆者如今卻對其的合理性產生了質疑

9、。紅利大凡引見股票的實際書籍中皆有一經典公式：股票價錢利 息 該式的影響能夠要遠遠超越市盈率公式，遺憾的是卻與我國的股市現實嚴重不吻，而不被人注重。經典公式蘊含的意義：股票價錢是由它們分紅的數額與銀行利息的比較而確定的。由于一樣的投資獲得的收益應該相等。舉例說，某股紅利0.2元，每元利息為0.1元，那么該股應定價為2元。由于我假設有2元錢，投資于股票可獲0.2元紅利，存于銀行也是有0.2元一樣的收益。因此該式較“合理市盈率更為直接地指向了投資的收益，它是實真實在的收益(紅利)，而后者那么是實際上的能夠的收益，其在實際中還有個紅利率問題紅利率等于紅利除以稅后利潤。因此筆者堅決的以為：傳統的1/i

10、的合理市盈率是不合理的，必需以再乘以紅利率來替代。經典公式闡明了股票價錢確實定的根據，把它代入市盈率公式，得：股價1 1市盈率 股價= 每股稅后利潤 每股稅后利潤 每股稅后利潤 每股紅利 每股稅后利潤U 1 = U U為紅利率 利 率 利 率顯然，這就是經典公式所推導出的“合理市盈率，它與大家皆議論的合理市盈率的不同之處是添加了系數U紅利率，只需當紅利等于稅后的利潤時，即稅后的利潤金額全被分配時，兩者才完全一致。其實，以筆者推度，初始國外公司紅利應等于或接近于利潤，由于作為投資者獲利是獨一性的，只不過后來才出現了“不分配等變異。這也是原市盈率及合理市盈率得以蒙蔽人們的歷史緣由。四、市盈率與合理

11、市盈率公式的缺憾與修正如上所述，市盈率及合理市盈市公式在實際中是有缺陷的。1、公司的運營情況是變動不息的，所以我們只能將前述的公式視作靜態市盈率和合理市盈市公式。關于動態的市盈率實際，我們下面再討論。此外中長線看銀行利率也是變量，它直接要求當利率處于很高或很低時，合理市盈率應向中間靠攏。由于從中線看，利率調整的能夠性很大。2、投資股市是項風險投資，投資者理應獲得一定的風險報答。否那么，人們何必炒股？存銀行、實國債算了。況且如假設僅獲得存款般的收益，又談何投資？但合理市盈率顯然沒有思索風險收入，同時投資股市還得支付一定的本錢包括買賣本錢、研討本錢、本身勞動時間損失的時機本錢。因此合理市盈率公式應

12、變卦為：12n0u1，u21i式中i為利率，u1、u2分別為風險系數、本錢系數。加上前面的紅利率的要素，因此該式應改為再乘以紅利率u。但思索到炒股本錢相當難以界定，又我們研討的是長期投資，本錢應相應較小，我們暫不思索炒股本錢的要素，同時由于風險要素的存在，經典公式也必需校正為： 紅利 股價1 利率3、根據目前我國的實踐，貸款及短線拆借炒股者已不是少數，隨著國債發行與回購的規模擴展，合理市盈率以銀行存款利率為分母就應有一定提高加權平均法。而為了闡明的方便，我們下面的討論中，分母仍按i利率計算，但他應明白現實上此時的i應是比實踐利率略大的一個數。4、每股稅后利潤的獲得不等于分紅，僅就而言，就規定分

13、紅前須提取法定公積金、公益金，從投資者享有企業報答角度講，市盈率的指點意義就得大打折扣。對此本文已有論述，此處不再贅述。5、市盈率的本身特點及我國公司的特有缺陷。、虧損企業眾多，但虧損企業是不計入相關的市盈率，市盈率僅以盈利企業加權平均，這就使整體市盈率有低質與失真的傾向。、資產重組中的水分，經過賣資產及與母公司的債務重組雖能改動財務報表數據，但其提供的數據并不能真正闡明其的運營業績。、非主營利潤過高，特別是其中含有炒股等收益，極不穩定。、暫時的優惠稅率混淆了普通人的視野，即法定的33%所得稅率被優惠為15%，假設優惠僅維持到今年，那以中長線目光看，市盈率就不能按目前的計算方法，而應校正為：

14、股價返還的每股稅額市盈率每股稅后利潤按33%由于今年的稅收優惠給企業帶來的僅是一年中少征了一部分利潤，這部分利潤假設全分配，那應該從股價中剔除相當于買股時少支付了這分部支出，但假設優惠取消，那么分母應按高稅率的每股收益計算，即這種稅率下投資者需求多少年才可收回投資。五、動態市盈率之研討由于公司是有開展、有衰退的，因此動態地研討公司業績的變化，進而對公司或股市作出相應的評價將更有意義。雖然此時有些公司的市盈率相應較高，但它又是合理的。又分為兩種情況：，知某股升溢的現價和相當時期內的生長性，欲求這種增長率必需堅持的最低年限n。 1、有紅利的情況。 舉例闡明，設某公司現每股價為30元,年稅后利潤0.

15、5元,其稅后利潤年遞增40%，年紅利為0.2元每股，年送紅股10:4，送股后紅利與擴容同步，假設投資者有6萬元投入，那從投資者角度講何時才干與存款收益相當呢？為理處理該問題，我們必需先分析“紅股對投資者的影響。如前所述，“紅股本質上是添加了股本，稀釋了含金量，現實上投資者手上并未添加什么。而在二級市場上，多數送紅股企業會部分填權，這種表現的根源應在于企業效益的增長。其實，只需業績的增長，即使企業不送股，那該企業的股價也應該提高。所以我們為了闡明的方便，對送股與否不予思索，而只看原每股稅后利潤的增長程度。如每股利潤增40%，紅利堅持同幅度增長下面的論述皆是以此為條件的，實際上該股價應上漲40%。

16、除非已預期了它的增長，而使股價提早已反映了這種增長。如今我們來解上述問題。第一年后，投資人的儲蓄收益為：60000(1+3%4/3)， 特別闡明，假設中長線論述銀行利息的話，顯然不能以目前的利率為參照，而應該以統計預測法，或回歸分析法所得數據為準，或更簡單以5年、10年平均數拿來運用，暫取5年平均利率3%。同時風險收入的估價應由專家測算，本文特取一定值43，它不作用評股的好根據，只作闡明之用。另外風險收入本應放入股票收益的分母，本處為了闡明的方便暫將其放入儲蓄收益之中下同，因此將1+3% 4/3 叫著儲蓄風險收益也許更為確當。而證券投資的紅利為：0.260000 (1+40%)= 56030

17、由于我們設定的是比較儲蓄與長期證券投資的收益，這就帶來了兩種情況：、所得紅利也將繼續投資于該公司，即購買該股；、所得紅利存于銀行。對于筆者已作了詳細的討論，由于比較復雜，又意義并不及，所以此處不再論述。假設朋友們有興趣，可以來函與筆者交流。下面僅討論企業歷年的紅利，投資者不予投資，只存銀行，該情況如下： 0.2第一年，投資該公司的紅利收益為：60000 1.4 30 0.2第二年，投資該公司的紅利收益為：60000 1.42 30 0.2第三年，投資該公司的紅利收益為：60000 1.43 30而由于第一、二年所分紅利存于銀行必然有銀行利息，因此，三年后的紅利總計為： 0.2 0.2 0.26

18、00001.43+ 600001.42(i+1)+600001.4(i+1)2 30 3030第三年第二年第一年n年后紅利總收入為： 0.2 0.2 0.2600001.4(1+ i)n-1+600001.42(1+i)-2 + +60001.4(1+ i)0 30 30 30 0.2 1.4 1.42 1.4n-1600001.4(1+ i)n-1(1+ + )30 1+ i (1+ i)2 (1+ i)n-1上式右邊括號中的部分實踐上為等比數列之和，等比項為 1.41+i。因此，上式可化為： 0.2 (1.41+ i)n160000 1.4(1+ i)n-1- 30 (1.41+ i)1

19、(1+ v1+ i)n1變化為：a(1+ v) (1+ i)n-1 (1)式 (1+ v1+ i)1其中，a表示投資額；表示紅利率；i表示利率；v表示業績增長率。(1)式將長線紅利規律提示，可將該式運用于合理市盈率公式來分析。即將一切的紅利貼現為如今的紅利，然后拿原股價減去，再納入合理市盈率式。 原股價一切紅利的貼現值1銀行利率加乘風險收益率 合理市盈率1企業業績的添加率每股利潤 解上述不等式方程，就可得出N業績增年年限的最小取值。 2、沒有紅利的股票的投資價值的分析。象我國股市許多企業的分配方案中只需送股，沒有紅利，這很具有普遍性，因此對它的研討具有很強的現實意義。假設前述例子的公司業績增長

20、繼續至n年后相對穩定，那么此時即n年后應滿足以下條件。1+利率及風險收益率n原股價(1+ i u) n30 當時的合理市盈率1+業績增長率n原稅后利潤(1+0.4) n0.5解上述不等式方程，就可得出N業績增年年限的最小取值。顯然，上述一切討論中，假設公司預期的股票業績的成年年限，低于年的話，那么該股價位高估。 知未來某個時點的紅利預期，求股票目前的價錢定位。 假設某企業每股稅后利潤為0.5元，紅利率為80%，估計明年業績提高50%，紅利率不變假設利率i為2%，且估計一年內不變，風險系數u為0.8，那該企業如何定價？假設根據第一年的紅利就定價，那顯然低估了該公司的價值，所以根據第二年的業績界定

21、那么更具科學性，第二年的價錢(根據修正后的“經典公式)應為：紅利 (1+50%)0.580%股價24元1利率風險系數的倒數 2% 0.8由于24元是按第二年的紅利額反推的，因此第一年的每股紅利含風險收益那么由本來應該的242.5%=0.6元變為0.4元，這樣就少得紅利0.2元。原價錢也就應該減去該紅利為240.2元假設準確計算還應為240.21+ i，這里為簡便略去后數的分母。而假設第一年無紅利，也可近似地表示為240.623.4元，同時由于股價必需符合該等式 1(第一年)股價(1+ i)24元(第二年的股價) u即股價可準確表述為： 241.02523.41元 此時，建立我們的股價測定公式的

22、條件曾經成熟。即當n年后某股的紅利率為一定比率，業績年均增長，炒股風險系數為u，利率i 相對不變時，1股價1+n紅利率每股稅后利潤合理紅利之差 1 i u=1+nu紅利率每股稅后利潤/ i合理紅利之差 合理紅利之差合理紅利將獲紅利 1合理紅利1+ i初始股價初始股價 u假設公司不分紅，或分得極少，那 u i股價1+an紅利率每股稅后利潤1+ n i u 顯然，按紅利反推的股價與現行實踐股價的比較，那么可判別該股股價能否高估，這點請讀者本人對滬深股的個股進展鑒別。上述兩種動態市盈率的研討，或更準確地說是對動態股價的價值評判的兩種方法是各有千秋的，兩者的適用條件不同。是知股價；是知某時點的紅利；但

23、從操作方便性而言，以第種稍簡便及合理些由于分紅比市盈率有意義，所以我們后面的討論中皆用方式。六、不能不思索的問題，分紅與否對股票價值的影響由上所述，分紅與否對股票價值的研判確實棘手。由于孤陋寡聞，筆者未見一篇關此問題的有一定深度的文章，但又以為它是不可逃避的，因此特陳管見。從實際上講，分紅與否是一對矛盾，分紅是根本，它是投資者投資留意，不是投機股票的目的，而不分那么又是為了企業的開展許多國內“不分配企業皆以此振振有辭，使得凈資產得以提高，為未來每股的分紅數額的提高打下了根底之一。但是假設類似國內一些公司“長久不分紅，那長期投資者將“一無所獲，僅會看到它凈資產在提升。此時假設它們仍將不分配的話，

24、那持有它與買績平或虧損股的區別那么不大，并且長久持有的風險理應使它掉價。由于、任何企業總不能保證它永久的“紅下去，一旦虧損，其價錢理應向凈資產靠攏，甚至凈資產打折。、一直不分紅將給投資者呵斥收益的時機的損失，期貨收益估計它未來能夠分紅與現貨收益的意義應不可同日而語，其現貨少收紅利額的損失部分應該大于遠期一樣數額乘以1+貼現率的n 次方。舉例闡明，假設公司應付紅利為每股0.2元，不分紅后，企業每股凈資產添加0.2元，這對企業來年的消費運營有何影響？筆者以為影響就在于減少了部分銀行貸款利息的支出。由于作為上市公司來說，普通總要運用部分貸款資金。當不分紅后，紅利歸其運用時，也就減少了這部分的利息支出

25、。至于部分國內公司將發行新股或配股的錢存于銀行或炒股那么另當別論。假設說企業某投資工程的收益率頗高，而該工程是用不分紅資金投入的，因此將不分紅紅利的利潤率看得很高，這也是不當的，由于假設紅利分配后，其高收益工程的資金仍可經過銀行融資處理。因此企業不分配后，第二年收益稅后利潤添加額為0.2i(1-所得稅率)，i為貸款利率，而投資者的損失為0.2ii為存款利率。所以假設將投資者與公司兩者合為一體的話，那不分紅較之與分紅無非是兩者多得了貸款與存款的利差這部分收益，所以不分紅就相當于公司“強迫地將本該屬于投資者的那部分錢留給本人運用，而不須向銀行貸款，只不過這種做法是合法的，表達的是大股東的意志。也可

26、以以為是投資者無法地將紅利贈送給公司運用，是有違公平原那么的。所以縱然不分紅后，公司的凈資產添加了，但由于對每股利潤，特別是預期紅利等于利潤乘上紅利率增長及其有限。因此對股價的影呼應很小的，即含金量是添加甚微。所以國外的人們對能否分紅非常注重的，而國人對之是很漠視的，部分股評家可以解釋為中外投資理念的差別，不加以高低之分。當真如此？讀者可自辯。七、我國股市投資價值分析1、對公司生長性的年限n的思索。前面研討動態市盈率時對企業的生長性年限用了符號n表示，其實雖然實際上它可取相當大數額的自然數，但實際中它的數值卻應該是相當小的，普通不該超越五，甚至是三。由于雖然每家企業都有開展規劃，或業績的預測，

27、但時間越長越模糊，準確性也越差。假設是以數學計算，那時間較長，所取的預測的數據的權重應越小，由于短線還可經過投入額及工程推測算出產出業績。但長線靠什么？最多可大致經過對企業家素質的評價而預測企業的前景吧。詳細到不同行業、不同公司那么具有意義的預測期限又是不同的。在此我們無意也無才干作出論述，留待具有相應專業知識的人來做吧。但相對于普通公司及整個股市而言能預測到35年。之所以如此武斷地下此結論，是基于普通企業的消費周期其實決議消費周期的產品周期普通還缺乏35年和國家的經濟周期而言的。雖然估計我國的國民經濟的中速開展應該有超越十年的繼續期，但為何將整個股市的價值評價期定為5年以內呢？(1)股市是由

28、諸公司組成的集合體，而公司的預測期不超越35年，當然從純數學角度，股市必然只能預見到35年。(2)、筆者不斷以為縱然國民經濟有十年的中高速開展，但股市也不能有一步到位的炒作，否那么后來者如何獲利？3、一國的經濟開展中長期也存在一定的變數。4、5年對股市來說也是幾度風雨、幾度春秋，牛熊變化至少一兩個來回了。有誰買股票是想持有5年以上的呢？鑒此，我們對上市公司的業績預期時間最多普通思索到5年后。特殊情況，資源類、公用事業類公司最多思索到7年后。2、影響整個股市業績增長的幾個要素。A、 國民經濟的增長。B、 資產重組改動業績C、 新股的發行和劣股的退市。這點對總體業績很有影響，但對相對業績影響甚微。

29、由于當一個股市都認可市盈率或其他的投資目的的話，那新股的定價必然與市場的平均規范接軌；退市股在數量很小時對股市業績影響很少。D、配股包括增發新股，下同對公司效益的乘法效應。由于該“效應未必人人明白，下面對其作純實際上詳述。筆者以為配股后將對公司效益的產生乘法效應，由于配股將社會上本來的閑置資金變成了產業資金，也即將比銀行存款稍高的利潤率轉變為產業資金的利潤率，這就是乘法效應的緣由。由于配股除投入到新興工程外包括技改，還相當部分運用于收買相應企業及資產，而收買的結果應該是業績提升且見效快，即使是少量補充流動資金，效益也應高于存款利率，所以配股后股價應得到相當高的增長。根據股價每股稅后利潤紅利率(

30、i)可知，由于業績應該大幅增長，所以配股后實際上價錢應提高，至于說某些公司配股后業績不漲，那只能闡明該公司是劣質企業剔除那種將資金運用于未來見效工程的情況。這樣就產生了一個悖論，一方面股民仇恨公司圈錢，另一方面配股后又使公司業績超出了平均增長的一大截指即使不配股，公司也應有與社會同行相仿的增長率。所以由于配股的存在，企業的業績一定應有較大的提升，它的價錢也會相應變化。而從某角度而言，配股就相當于發行新股。雖然在配股前就可大致預期到配股后的業績，但由于配股又使投資者添加了投入本錢，況且配股的價錢、比例對單位業績都有影響。從中長線看，某些企業還會進展幾次配股，因此業績的變數非常大。因此本文的各項算

31、式皆未思索配股要素。特此闡明。順便一提的是，我國上市公司為何熱衷于配股？其根源就是在于我國股票構造性的缺陷，決策權掌握于不流通的大股東之手。當配股后它就可不勞而獲地使每股凈資產大幅提高，而為了利益的最大化，又盡量能夠地提高價錢。他們同時可以放棄配股權，而散戶放棄那么意味著所持股票的市值受損失，或許未來國有、法人股流通后這種情況會有所改動吧。但是目前，不規范的股本構造決議著證監會應該不能對配股問題放任不論，如欲配股者其大股東必需強迫配一定比例，否那么將喪失一定權益。3、目前我國股市投資價值的大致判別。 我國經濟開展在一個相當長時間內為7%多一點，但由于資產重組及配股要素的存在實際上應使股市的整體

32、業績的增長大于7%股市的業績增長是凈利潤，與國民消費總值是既相聯絡又有所不同的兩個概念，普通來說，當經濟處于過熱形狀時，利潤的增長要超越產值，反之那么低于產值。所以在此我們將業績變化直接視產值的變化，但無論歷史閱歷還是經濟的常識，整體業績的增長是不容易超越經濟增長率的2倍，即14%左右。這里是以平均速度而言，不排斥個別年份的冒尖。而前幾年曾出現股市整體業績的增長低于經濟開展的“宏觀情況好，微觀效益差的景象。可是由于紅利率的低下，使整個股市根本就沒有投資價值可言，縱然年后，紅利率得到極大提高，但也不能夠到達60%，這可從分紅情況在近假設干年的演化可推出。又由于年限的取值不是恣意的，對普通公司來說

33、應不超越35年，所以我們如今對一切股票的集合體即整個股市以5年計算，假假設那時的利率為1.8%上下，投資股市的風險收益假設為利率的43，那么在紅利率為60%的情況下，那時的合理市盈率為： 1 1紅利率60%25 利率風險收益 4 1.8% 3 而現時的市盈率的數值廉潔比較混亂，有幾種數據。但多數言論以為，我國2001年度上市公司的實踐完成情況是非常之糟，業績整體下跌，現時市盈率比去年的2200點時還高了一些。所以這里就仍舊用去年的60倍市盈率而論，這就要求在5年內上市公司的整體收益在除以1風險收益5的情況下，提高至如今的60倍25倍2.4倍，即每年年均增長近20%，這是不易達不到的，由此筆者斷

34、言我國股市尚有一些的泡沫。這是對現時股市的大致估價，其實何為高？何為低？普通只是相對而言的。雖沒有絕對某一詳細的目的數值可確定，但假設現狀明顯地偏離某一目的過遠，那么是一定不合理的。就好像說一個1.70米身高的男子高矮一樣，是較難講的，但是假設高于1.8米功低于1.6米那么是可判別的。其實許多景象都間接闡明了泡沫，例如小盤股比大盤股一樣質地價位高，股與股、股與股的價錢相差很大。對于如此價差的景象筆者以為作為任何一位聲稱中國股市是安康的或有投資價值的學者總是一個無法逃避的問題。一位愚人說“存在就是合理的，它的本來意義是指事物的存在總是有緣由的，但卻被今天許多人自以為是地了解為，存在就是“合理的，

35、這里的“合理那么含有價值判別的意義，被賦于“正確的意味，這就非常不對了。股市中有些景象確實有著各種各樣的緣由，但不能成為這種景象就是“正確的了解，這正如一個廠不出次品是不能夠的，因此也是合理的，但我們不能據此以為其是應該的。況且假設次品超越一定的比例，我們那么以為是不正常的等同于股市泡沫超越一定的度。它只能反映了深層次問題。 八、炒作，泡沫的根源。任何商品，除其運用價值外，在進入流通領域后又具有另一特征，差價！正常情況下，差價是經過諸如倉儲、運輸、零售、力支等勞動獲得的。但是隨著商品化的進一步開展，那種不付出多少勞動包括物化勞動，而主要經過資金的運作，目的是牟取差價的行為“炒作產生了。它有以下

36、特征：1、購入商品不是為了運用，而是作為牟利的媒介；2、正常不付出倉儲、運輸、零售等勞動；3、經過資金的投入或回收影響供求進而影響價錢。許多商品皆被炒作過，如幾年前的地皮、房地產和近年的蠶繭、棉花等。但是實物形狀的商品的炒作遭到需求者的局限，如炒作鋼材，其最終需求者是建筑商等，還涉及到質量檢驗、保管等費事事，所以只在供求失衡時易于被推波助瀾的炒作。正因此實物形狀的，集貿式的郵、幣、卡的炒作明顯地衰敗了。而股票那么不同，它是虛擬形狀的，同時它的1、炒作根底異常龐大，股民、機構眾多；2、買賣的便利，特別是信息技術的廣泛運用，使其流通性為其他任何商品所不具備；3、企業運營情況的模糊性，使得定價的彈性

37、較大，這為支配價錢或做莊提供了方便。因此股市當之無愧地成為最易受炒作染指的地方，所以股市的炒作難以防止。而經過炒作，又易于呵斥以下結果：1、加快了流通性；2、使部分人賺錢，多數人虧損；3、使股價時常偏高價值這里的價值并非馬克思的勞動價值論，而是指股票非經炒作情況下的本身的含金量，以下皆同，股市產生了泡沫，縱然西方20倍市盈率也有泡沫；4、出現了炒作的衍生物，如題材、謠言等。而一種商品一旦適宜炒作，它就具有了除該商品的運用價值之外的另一運用價值，炒作的媒介物。正因此股票也就具有雙重運用價值。作為被炒作的媒介物或載體，人們購買它的目的并非為了追求其的內在價值，而是“買為了賣。這樣價錢必然易于脫離價

38、值，存在泡沫也就順理成章，缺乏為奇了。證券市場投資投機的根本屬性為何是買漲不買跌，或者說其為何具有助漲助跌的特性呢？由于人們所追求的是最短時期賺最大的利潤。即當一個市場處在下跌過程中，由于人們總是預期會有更低的價錢程度出現，所以哪怕他們知道許多股票具有投資價值，他們也不會購買的。同樣，人們預期股價會上漲，哪怕面對廢物，他們也會搶購，由于這里的股票就好像人們購買的彩票一樣，已成為人們“靠錢生錢的載體了。這也就是人們的投機不是投資心思的最好表達。股票相較于其他商品，其內在價值的測定那么是迥異的。顯然普通商品如某種食品或機械其運用價值是根本不可以度量的；相反假設是國債或銀行存款那么由于收益是確定的，

39、因此它們的價值或者說是運用價值由于此時它的兩者是同一的也是確定的，根本上就不宜于高估或低估。而股票的價值就與此類似，只需公司在今后一段相當長的時期內的業績可以準確度量，那它的價值就是可準確確定的。雖然現實上，股票的業績預期普通具有一定的模糊性，但是脫離于根本面的泡沫還是易于讓人知曉的。九、供求，股票價錢的決議要素。如今有種觀念以為，我國股市價錢較高是合理的，由于股價是國民經濟的“晴雨表。但據筆者所知，“晴雨表功能從興隆國家的實際中已有所弱化的傾向。當然國民經濟的開展與股價的變化有一定的相關，但相關系數不是很高詳細數據可經過統計學測定。由于股價的變動由多要素綜協作用的，那種刻板以為絕對相關的觀念

40、是固執與淺薄的，其真實國民經濟向好時，富余的貨幣資金影響股市的供求才是普通情況下股市上漲的第一要素，而預期企業業績的好轉那么是次要要素。在市場經濟條件下任何商品的價錢總是取決于本錢和供求兩大要素。但它們之間并非是斷然分開的，而是相互間嚴密聯絡的，本錢影響供應價錢，價錢又影響供求，而供、求兩曲線的平衡點那么產生價錢，并且供求的變化時時決議著商品的價錢動搖及波幅。所以從對商品價錢的時間、空間波幅影響角度，我們都更多的注重供求要素，并且商品的供求關系也間接地表達了本錢要素。股票自然也不例外。然而與普通商品截然不同的是，股票的價錢是由本錢、供求和股票價值由于股票價值的相對確定性三要素決議的。但三者之間

41、的重要性那么又是有主次的，其中本錢對股價的影響就較小。例如某股票的買賣本錢的價錢較高，但當股市低迷時，該股跌破并且遠離均價的情況的出現卻是非常的正常；反之也然，總之本錢對股價的運動只需有限的牽引作用。而股票價值如假設是確定的話，那么它的供求根本上是不應該存在的，或只存在于股價偏離其價值時，才會產生一方面的供或求。由于作為現金的近似的等價物的股票，用資金來衡量其“本身，必然只能圍繞其價值上下作有限的動搖，好像圍繞長期國債震蕩普通。現實上，由于上市公司業績變化的模糊性，使得其價值判別也存在著模糊性和一定的差別性，所以對股票參與的價錢與未來實踐的價值的偏向也是合理的。而這種價值的評判的偏向呵斥了股價

42、普通向著相對多數的人們的所認知價值量轉移。例如某股現價5元，有人以為它值4元，還有人以為它應值3元，但多數人以為它值6元，顯然以為3元或4元者是不能夠購買的，而以為它值6元的人那么有購買的傾向，所以該股價應向著6 元邁進。可是由于股票的另一運用價值炒作，使得股市的供求成倍擴展，并且供求關系也與炒作規律切切相關例如助漲助跌，卻與股票價值嚴重偏離，甚至于無視價值的存在。可是炒作者也知道為炒作而炒作畢竟有時蠱惑力有限，因此他們經常將其的投機行為美化成投資，如網絡概念、浦東概念、申奧概念等，他們在炒作時皆將相關股票描畫得前景如何光明，如何有投資價值。正由于對股票價值的投資與投機炒作兩要素相互有機結合，

43、才使得有時投機與投資分不清。但我們把當股票有投資價值時的購買行為稱為投資，而將股票有泡沫時參與行為視為投機。兩要素的作用方式。供求決議股價的空間，而價值那么從中長線來說，對股價有一定的制約。正是這些復雜的關系使得泡沫大爭論的多空雙方都能尋覓到本人的理由。實際中由于股市的特殊性質，使得投機者遠較投資者為多，供求關系當之無愧地成為影響股價的第一要素。股票之“供就是籌碼，而“求那么為潛在的入市的資金。而潛在的供求要轉變為現實上的供求那么取決于許多要素。試作初步分析。現實中的能夠的供，僅包括那些持股者有著出賣志愿的籌碼，其能否轉變為實踐的拋出，最主要的取決于持籌者的對股價的認知度長線投資者能否變化和對

44、中短線的趨勢能否看跌中短線投機者及部分長線投資者，當答案是一定的，他們將拋出股票。“虧損效應那么對人們這種預期有著誘導與強化。假設籌碼基數擴展或股價提高，當拋出股票占總市值一定的比率之時，必然添加拋出的金額。某一時點的拋出籌碼的總額為：籌碼總量籌碼均價拋出系數拋出系數是指拋出的量占籌碼總量的比率。現實中的能夠的需求轉變為實踐的求，最主要的取決于那些有著入市志愿的資金對股價有上漲的預期或其以為股票有投資價值。而“賺錢效應便是這種預期的最好示范和催化劑。某一時點的購買股票的資金總額為：股市外圍資金總額購買系數。顯然“賺錢效應的強度與購買系數成正比，“虧損效應的強度與拋出系數成正比。由前所述，泡沫是

45、客觀存在的，炒作就是泡沫的緣由，而過分的炒作那么是泡沫較濃的緣由。詳細說來，我國以前股市又是由于以下要素產生了炒作或強化了炒作，最終產生了股價的高企。由于我國股市規模整體偏小，管理不規范。所以莊家扮演所構成的短線迅速暴富的示范效應非常突出。當莊家努力造黑馬、創題材時，人們便瘋狂地追逐，而不愿投資。縱然延續不斷的挫敗，也不能改動人們的這種貪婪性，而只能使人的投機思緒產生一定的變化，顯得更“明智一些吧。例如人們不敢追逐漲幅過高的股，并不代表他失去了貪婪的本性。而每當人們買某股時，他起碼有著該股將有所上漲的預期，所以他們才會介入高風險的股票。哪怕他明知這家能夠上揚的股票是個本質上不名一文的泡沫體，他

46、也會大膽介入，并不是他們不怕風險，而是他們對所購股票的風險在其持股期間的預期不強，至少當時買時會是這樣，說不定他也以為該泡沫體總有破滅之時。這就是炒作存在的心思緣由。而我國由于前段時期賺錢的示范效應很強，就有強化炒作的作用，有人說國外投資者成熟、明智，這話對了一半，由于是環境決議人，然后才是人改動環境。筆者幾年前抱著投資理念進場，結果屢戰屢敗，不久也近墨者黑，敢買泡沫體的股票。 正是偏小的股本及不規范的管理助長了供求的失衡，而“賺錢效應的強化又添加了潛在資金轉變為實踐入市資金的數量，反過來更助長了失衡。另國家為完成國企解困，化解銀行信貸風險，滿腔熱忱地支持股市，這是政策要素。最典型的莫過于“5

47、，19行情，真是人造牛市的范例。目前政策那么主要是經過擴展股市外圍資金總額的方式來調理的供求關系的。此外既得利益者，不愿放棄既得利益。由于漲才可以賺到錢，使得市場上普通群眾等心情皆是“人心思漲，難忍下跌，影響到管理層及社會的方方面面。十、股價的另一確定式。 中國股市有一令人困惑的問題，即為何同一家公司股票的流通股與不流通股的價錢相差如此之大呢？誠然，由于流通股具有流通性的優點理應使得價錢與不流通股相比有些高低，但何至于如此之差距兩者之間可找到比價系數，實際上流通股價為其的價值量，不流通股價那么在其價值量的根底上打折。但比價絕對不能夠到達2:1？試舉例，假設某鋼鐵公司由大財閥投資20億元后，又發

48、行股票2億股，每股5元，原20億元折為10億法人股，這樣發行后總股本為12億，每股凈資產變為2.5元，不久財閥將法人股轉讓1億股，其轉讓價最多為2.5元左右。價再高誰要？由于假設不流通股轉讓價再高一些的話，在發行股票的準入關進一步放開情況下，那其他財閥也會新辦或購并改造相應的鋼鐵企業上市，也來賺這個錢，最終的市場調理還是要將該價風格節到凈資產附近，而流通股價錢至少已炒到8元，當然該例是舉的鋼鐵行業這一特例，其他有些行業價差十幾倍、幾十倍，但同一家公司的兩種股票價錢相差如此之大合理嗎？顯然不，需求靠攏。靠攏的結果必然是流通股價向下調整，即降低泡沫，而不是相反。前一段時期，對用友軟件分紅展開了討論

49、，有人以為該公司損害了流通股東的權益，而緣由有說是分紅，有說是一股獨大。但筆者以為緣由很簡單，就是流通股定價過高。假設其價錢與非流通股價相差不多，那如何會高價發行？又何來侵權之說呢？那么流通股為何高呢？供求失衡！供求失衡的緣由，是股票較少而資金較多。股票為何較少？新興市場在股票發行的初始階段必然較少。資金為何較多？首先潛在資金較多，其次我國政府有搞活股市的功利目的，經常人造牛市，誘導潛在資金入市。從前述例子可見，股票的一個價錢是凈資產值包括無形資產的折算附近，僅是由于單位投資額所得分紅數相對于存款利率為高，就出現了股價的“虛漲相對于凈資產值。這正如銀行存款利息一樣，利息5%時他存款為100美圓

50、，而利息2%時也是存的827元人民幣，假設一段時期內外、本幣利率皆不變不能說前者就應升值到后者的多少倍吧2.5倍 (按經典公式，股價紅利利率；或按“合理市盈率50倍測算) 吧？所以股票的這種相對于凈值的高估，只是基于從投資者紅利與存款的比較收益角度而言的它要求本金不能或不該在以后回收中損失，從其他任何角度就不能估價這么高。現實上，當我們進一步分析經典公式的根底時，感到股價紅利利率包括我的修正式的理由充分性是脆弱的。這是由于銀行存款的“本是實真實在的，喪失不了的。例如我存入1000元，其本錢就是1000元；股票的“本那么是虛擬的，它真實的本就是凈資產值，它的股價超越凈資產部分的值，是必需經過稅后

51、利潤彌補的，假設某股凈資產為5元，價為30元，稅后利潤0.6元，它每年皆不分配，需3050.641年才干將該股的凈資產到達投資者付出的本錢30元，假假設那時的凈資產收益率等同于含風險收益的銀行利率長期看極有能夠，或41年左右時該公司清算中長期這種概率也很大。此時投資者才干將投資的本金收回。留意是本金，而非銀行利息銀行假設將利息的值變本錢金一樣多的話，那么變成雙本金了收回本金后，投資者并未賺一分錢，還得損失資金利息，這就是股票價錢的本質。在一個市場準入關不很嚴厲的社會，人們經過與公司的凈資產總值大致相當的資金投入就可以辦出相應的實物形狀的公司，但正如勞動可以發明出超越勞動力價值的產品一樣，股票價

52、值及其價錢在絕大多數情況下將高于它的凈資產值，股票的本錢價為凈資產值。因此我們可以將凈資產值作為股票的基準價錢，它的盈利才干那么是其超越凈資產值之上的附加值，一個生長性高的股票之所以價高，就是由于它的附加值高，而虧損股的虧損額那么應從凈資產值中抵減這正如投資者買一座工廠普通，假設該廠本身投入10億元，但假設它在今后一段時期只能產生2億元的效益，那它的定價應為一定時期的預期利潤加上凈資產，當然，凈資產本身的質量也是思索要素。這才是真正的投資者所為。其實對于恣意一家公司，只需能估計出它在今后一段相當長時期的業績，也就將它的內在價值量給確定下來。例如某公司其如今每股凈資產為5元，今后六年的業績估計為

53、0.2，0.3，0.3，0.5，0.4，0.6，再后就很不確定，那它的價值也就大致為：50.20.30.30.50.40.6=7.3元。此時假設將它炒到十幾元就是價錢高估了。因此我們提出股票定價的新的數字式：股價凈資產可以預見到的延續年的稅后利潤的貼現值。這樣測算的股價值將比經典公式股價紅利利率風險系數，所得的值再打折扣，但這種方法的準確性、合理性卻較經典公式為高。當我們將經典公式法稱為乘法定價法時，這種方法那么稱為股價的加法定價法。但為何這種加法定價方法沒有大行其道呢？是由于開場時的上市公司都是分配紅利的，因此經典公式的乘法定價得以產生和一致定價理念，進而產生了市盈率實際及以市盈率作為最重要

54、的投資評價目的筆者以為這應叫做市盈率流毒。環境決議人，或者說存在決議認識，當一個沒有投資價值的市場曾經客觀產生之后，人們已不能夠靠股票本身的產出而獲利時，投機成了必然的選擇，因此適宜于投資的實際遭到冷落，且不說經典公式，就是市盈率公式也是降息后才被人大肆提出的，何況帶有保守性的加法定價法。股價炒作與資金需求的數學關系式關于此問題筆者另寫文論述，現文稿已成提示，股價炒作對資金需求普通情況下并不很大，這樣普通情況下，雄厚的場外資金在與股票供求之間應該存在著一定的失衡，即資金大于股票。這樣，股價不含一定的泡沫也是不能夠的，同時必然選擇相對高的定價及其支持這種高定價的實際。實踐上，人們在平常的操作中已

55、對加法公式作了樸素的運用。例如當某股業績由1元降為0.01元時，假設按乘法定價法股價就應為原來的百分之一，但為何沒有？除該股業績或許有東山再起的能夠外，就是人們有著凈資產應為股票定價的根底的觀念1933年美國股災后經濟極度蕭條，市盈率曾高達百倍，卻成為股市上漲的起點，就是此理。而不能得出有些人以為的市盈率奇高，股市仍有投資價值的錯誤結論。還有，在96、97年銀行利率很高時，為何按乘法定價法整個股市定價偏高？也有股票的凈資產在其中發揚作用之故。 十、矛盾與一致，對兩種股票確定式的調和。顯然，加法確定式與乘法確定式是不同的思想角度斷定股票價值的結果。如何調和？乘法確定式里蘊含有長久堅持該業績不變的

56、前提，特別是不能下降假設下降，那本身就已虛擬的價錢將隨即下跌；而加法確定式那么本身就有這樣一個前提，人們僅能預見到今后一段時期的業績情況，而不能判別公司很久以后的業績，對于不能確定的業績，不予思索。所以加法確定式遵照了謹慎性原那么，而乘法式沒有。其實，不論從產業周期還是未來的不確定性來說，都應該謹慎些為好。有位哲學家說，有一千個觀眾，就有一千個哈姆雷特。其實對股票價值的評判，也存在著各種不同的評判角度，這樣所得到的結果必然是大相徑庭的。但是正如筆者上文力陳的，角度雖各不同，但他們之間絕不是同等級次的。假設限定于長線投資的角度，其基于最能反映客觀本來面目的評判規范只能是上述的實際。十一、嚴重泡沫

57、的后果。有泡沫并不等于就會下跌，但嚴重泡沫的后果卻只需一個：下跌！1、絕對下跌時期，資金與籌碼的絕對失衡實際上說假設我國股價繼續上漲，股票發行成倍添加，那到達一定極限值，比如流通市值占國民消費總值比率很高的情況下，資金與籌碼轉變為絕對的失衡。2、相對下跌時期，資金與籌碼的相對失衡。資金量未到達極限，也易出現下挫。(1)隨著賺錢效應變成輸錢效應；(2)莊家獲利豐厚，大多數在出貨；(3)比較收益的變化，例如利率的調整；(4)偶爾性事件的影響。例如2000年初某莊家點燃的上海梅林引發網絡股大潮，進而掀起一波行情。年末“中科系因資金鏈的斷裂引發的跳水，皆為偶爾性緣由，偶爾性要素普通不會改動趨勢，但是在多空平衡的臨界點那么會產生影響。由于大盤的下跌是由多種緣由構成的，兼以股市本身有著助漲助