1、引言12大新興產業，102個細分行業，構建A股新興產業行業比較新框架。我們在18年的進化論系列報告中指出，A股生態格局發生巨變，對于全新生態的思考與理解更為重要，應該擁抱新生態、融入新均衡、打造新方法。而19年以來我們在金融供給側慢牛系列報告中指出，金融供給側改革的開啟將逐步構建新經濟“寬信用”的供需機制、讓市場在資源配置中起決定性作用。相應而來的，則是A股市場迎來越來越多的新興產業公司，傳統行業分類已無法完全適應。A股新興產業的行業比較需要新方法。我們以產業發展空間巨大、已初步形成產業基礎、且在A股已具備一定數量標的為標準篩選出12大新興產業，并衍生出102個二級行業，在此基礎上設立策話新興

2、產業系列報告，從資金、估值、業績、景氣等多元角度對新興產業搭建數 據庫，并將就估值方法、投資方法等展開探討，構建A股新興產業行業比較新框架。本篇為策話新興產業系列報告的第四篇，主要從宏觀背景、政策因素、中觀產業核心驅動力，三維視角深度復盤各新興產業指數取得顯著超額收益的區間，并探究其超額收益來源的變遷。表1：12大新興產業及102個二級行業，搭建A股新興產業行業比較新框架廣發策略-搭建 A 股新興產業行業比較新框架（12 大新興產業+102 個衍生二級行業）一級行業二級行業新能源汽車礦產資源電芯動力電池電池生產設備氫能 電容器充電樁電子元器件正極材料阻燃劑 配套服務輕量化負極材料 氫能源設備電

3、池回收整車銅箔BMS車聯網電解液電機 熱管理隔膜電控其他部件光伏硅料逆變器硅片前端設備拉晶材料電池、玻璃及組件中端設備電站智能汽車智能操作系統攝像頭毫米波雷達激光雷達智能中控車載信息系統顯示面板芯片路側單元智能驅動智能座艙ADAS總線控制制動系統車身電子V2X智能駕駛轉向系統智能車聯輔助駕駛整車企業創新藥大分子小分子細胞療法基因療法核酸藥物醫療器械高值醫療耗材低值醫療耗材醫用醫療設備家用醫療設備體外診斷設備CXOCROCDMOC 端醫療服務眼科口腔腫瘤輔助生殖體檢互聯網醫療綜合醫院醫美藥品耗材醫美器械生發概念醫美機構醫美平臺醫療信息化醫院 IT區域醫療 IT醫保 IT工業互聯網信息識別應用數據

4、采集數據傳輸數據處理工業互聯網平臺系統集成商現場管理層半導體晶圓制造材料封裝材料半導體設備IDMFablessFoundry5G網絡架構基站天線光模塊射頻模塊小基站基站終端設備數據來源：廣發證券發展研究中心圖1：新興產業超額收益區間的宏觀背景&中觀核心驅動力數據來源：廣發證券發展研究中心一、宏觀因素：新興產業行情中的 Beta（一）2013-2015 年的上行區間2013-2015年是近10年當中最為鮮明的一輪新興產業行情之一。除卻產業周期自身的驅動之外（將在第二章中詳細分析），宏觀要素的推動也必不可少。盡管行情整體在15年中走向終結，但其中相對強勢的新能源汽車、光伏、半導體、5G產業鏈還是將

5、自身的超額收益延續到了16年中。13-15年轟轟烈烈的成長行情，在兩年半的時間內創造了250余只五倍股，創業板的盈利增速在2016Q1達到最高峰為38.3%，而創業板指的估值在2015年6月初已經達到了129倍。行情在后半階段呈現明顯的泡沫化。該輪成長股行情，從13年的產業趨勢驅動逐步走向14/15年的估值驅動，盈利增速因子在2014、2015年已表現得并不顯著，反之ST因子、商譽因子與漲跌幅的正相關性強，從而將成長股的行情與概念炒作、并購拔估值、小盤風格聯系在了一起。這也使得成長板塊在之后16-18年的行情中，成為相對表現最弱的板塊。圖2：13-15年成長股的漲跌幅與盈利增速相關性弱圖3：1

6、3-15年小市值公司明顯跑贏數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心注 1：2015 年漲跌幅為 20150101-20150602 區間收益年化注 2：剔除當年上市新股數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心宏觀背景：經濟增速下臺階、刺激政策有限、債務問題突出13-15年中國經濟增速下臺階，后“四萬億”時期刺激政策有限、出口回落、企業債務問題突出、非標融資推高實際無風險利率、上市公司ROE下行盈利狀況不佳。在此背景下，周期相關性低、景氣稀缺、杠桿率低的成長板塊獲得相對優勢。流動性環境：實際無風險利率高企，資金“脫實入虛”13年無風險利率快速上行，非標盛行使得實際無風險利率更為高企，資金脫實入

7、虛，企業融資成本高位。但是并購重組放開使得成長板塊主要依賴股權渠道進行融資，且本身杠桿率偏低，對于利率上行的敏感度相對較小。13年并購重組快速上行帶來之后1-2年的大小非解禁問題使得成長板塊對于市場流動性要求提高，且當時計算機、電子等成長類行業的市值普遍偏小，交易流動性偏弱，而資金脫實入虛使得金融市場流動性充裕，這一問題沒有形成太大干擾。圖4：14-16年資金脫實入虛圖5：12-14年實際無風險利率高企數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖6：以TMT為主的成長類行情長期有息負債率低圖7：股權再融資降低成長板塊融資對利率敏感度數據來源：Wind，廣發

8、證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心監管&政策周期：金融自由化，鼓勵機構業務創新，鼓勵雙創2012年6月至2015年5月金融監管進入自由化，鼓勵基金券商等金融機構創新，助推風險偏好上行，2013年初并購重組放開。此外，2013年基本無新股上市，“殼”資源價值抬升。而2014年政策提出雙創，“互聯網+”廣受資金熱捧。圖8：2013年起創業板并購重組規模快速上行圖9：并購重組放開后外延并購開始快速上行數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）2016-2018 年的下行區間16-18年，股市大小市值呈現“二八分化”，市場的成交量和流動

9、性向穩定高ROE的大盤藍籌尤其是消費股遷徙，新興產業由于多數公司為小盤股而遭遇流動性折價。彼時相對盈利偏弱、內生和外延增長動力不足、商譽減值風險高企的成長板塊在此期間相對表現最弱。宏觀背景：供給側改革修復以周期類企業為主的資產負債表供給側改革帶來傳統企業的資產負債表修復，盈利復蘇。流動性環境：流動性開始收緊，美國進入加息周期供給側改革改善信用風險，貨幣政策轉向收緊2016年7月中央政治局會議首提“抑制資產泡沫”，意味著貨幣政策開始轉向，驅使資金脫虛入實。而后期資管新規收緊流動性，2017年1月，MLF利率調升約10BP，3月再次上調10BP監管&政策周期：監管收緊，政策注重防風險2016年5月

10、上交所發布上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引，并購重組開始收緊。2016年9月證監會發布關于修改關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定、2017年2月證監會修改定增細則，鼓勵市價發行，定價基準日以發行期首日確定；創業板定增增加鎖定期。資管新規征求意見稿的出臺意味著金融去杠桿序幕的拉開，政策注重防風險，風險偏好呈現結構性分化。圖10：A股市值兩端公司的漲幅分化圖11：穩定高ROE公司的市場表現持續占優數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）19 年以來重新開啟的上行周期A股“大小失衡”的現象自19年邊際收斂。盡管我們看到無論是相對漲幅優勢、還是成

11、交額占比，19-20年中“大票”依然占據優勢，但趨勢都相比16-18年形態有所收窄。這一方面與宏觀政策“民企紓困、中小企業融資扶持”的指引密不可分；另一方面，也是商譽排雷、注冊制穩步推進優質供給增加的共同結果。但不變的是，績優股的牛市與績劣股的熊市仍在并行。不同于13-15年期間成長板塊行情與ST公司、并購重組的聯動性強，19年以來，成長板塊開始企穩上行，而ST指數指數依然下行，兩者之間的分化意味著成長股的內在投資邏輯也正在發生深刻的變化。宏觀背景：經濟結構轉型穩步推進中國的經濟結構轉型在19年以來初顯成效且明顯加速，而外部環境的深刻變化更是驅動擁有自主研發能力、產品線相對完備的公司競爭優勢和

12、估值溢價進一步凸顯。供應鏈安全問題的重要性上升也將提升具備向“卡脖子”核心技術突破潛力公司的市場份額。圖12：新興行業的利潤總額占比和增速均增強圖13：高端制造在供需兩端快速擴張數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心流動性環境：金融供給側改革開啟，實際貼現率下行2019年金融供給側改革開啟，讓市場在資源配置中起決定性作用成為核心要義，推進新興產業“寬信用”體系的政策脈絡。“金融供給側改革” 的核心主旨在于構建資 本市場的優勝劣汰機制，加大直接融資的力度從而實現資源配置優化，為“高質量發 展”主線下的“新經濟”領域提供側重支持。從16-18年的“信用二元

13、分化”格局來看，間 接融資的職能有限，對于民企、中小型創新企業的資金扶持力度不夠，從而造成了民企融資難、融資貴的問題。“金融供給側改革”旨在加大直接融資對實體的扶持力度，從供給端實現優勝劣汰并優化資源配置，向科技創新類的中小型或民企提供融資扶持，配套科創板、注冊制、退市制度的搭建與完善，實現經濟向“高質量發展”主線的轉型。圖14：金融供給側改革 “調結構”，結構性支持高質量、新興產業領域數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心監管&政策周期：增加優質供給和防止資本無序擴張并進注冊制逐步推進，增加A股市場優質供給，加速優勝劣汰。2019年6月13日，科創板開板，意味著試點注冊制的正式開啟。202

14、0年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了創業板改革并試點注冊制總體實施方案，將在創業板試點注冊制。并于2020年8月24日正式實施。注冊制的穩步推進為A股尤其是新興產業領域大幅增加了優質供給，投資人的可選標的增多，進一步促進了優勝劣汰。“硬科技”相對“軟科技”更為受益。我們根據核心爆發點定義兩種科技類型硬科技：由技術進步來驅動實現原本供需關系的重構或創造新的需求；（2）軟科技：以渠道拓展、商業模式創新為突破以快速產業化的領域。不同于2013-2015年的4G產業周期和雙創政策環境共同推動的流量領域大力發展，以市場拓展為核心突破點的軟科技如“互聯網+”廣受資本熱捧。當前的政策

15、環境下，以技術為核心突破點的硬科技（制造及配套產業鏈設計）擁有更強的政策扶持，風險偏好結構上的提升將相對更為顯著。從政策支持來看，科創板的定位優先三類企業、重點七大領域全部集中于硬科技方向，“科創屬性”內涵在于未來公司盈利增長由核心技術驅動而非模式驅動。從政策效果來看，減稅降費政策相繼落地，疊加研發費用抵扣、社保費率下調，硬科技類高端制造業如軍工、通信、計算機的利潤增厚幅度最高。另一方面，遏制資本無序擴展和無效融資、弱化其社會負外部性；引導資本進入真正能夠改善社會民生、符合高質量發展的方向。部分行業當前的商業模式難以適應環境變化，需要尋找新的發展路徑，產業邏輯改變并可能產生資本的流出。同時，資

16、本將進一步流入對社會進步產生更為明顯正貢獻的方向，在此過程中有助內需擴張、科技進步和民生改善的領域將受益。此外，國產化、品牌化、科技化的產業趨勢并未改變。相應帶來更為清晰的長期投資機會。二、中觀層面：產業周期貢獻的 Alpha（一）構建新興產業指數，識別產業驅動力指數構建方法（自由流通市值加權法）以 2009-12-31 為基期，基點 1000，計算方式如下：自由流通市值 = 自由流通股本 前復權收盤價自由流通市值權重 = 11 自由流通市值1+ 自由流通市值2+ 自由流通市值 3指數漲跌幅 = 權重1 后復權漲跌幅1+ 權重2 后復權漲跌幅2+ 在構建指數之后，本章對十大新興產業取得顯著超額

17、收益的區間進行復盤，以探究其背后的產業驅動力變遷。由于產業邏輯變化，以2015年以來為主要觀察區間，將構建的一級行業指數相對萬得全A（除科創板）指數取得顯著超額收益的區間視為各新興產業跑贏大盤區間。復盤發現，十大新興產業多有兩到三段長周期可跑贏大盤。下文將就其背后的中觀驅動力及變遷予以探究。一級行業超額收益區間開始日期結束日期一級行業指數漲幅A 股漲幅主要引領的二級行業/公司產業層面核心驅動力盈利/估值驅動新能源汽車區間一2015-07*2016-0629.7%-15.7%正極材料、電解液補貼之下的產銷擴張盈利驅動，估值高位區間二2017-012017-0935.0%8.5%正極材料、負極材料

18、雙積分政策盈利驅動，估值高位區間三2019-11288.9%39.0%正極材料、負極材料、電解液、動力電池政策、技術進步、海外需求三輪驅動下的供需共振盈利驅動力明顯增強光伏區間一2015-01*2018-0467.8%17.4%電池、玻璃及組件補貼之下的裝機需求爆發盈利、估值雙輪驅動區間二2018-10683.4%77.8%電池、玻璃及組件技術進步下的降本增效前期估值驅動，2021年至今盈利驅動增強半導體區間一2015-012016-06105.9%10.8%IDM、Fabless政策支持疊加全球半導體主動補庫存周期開啟估值驅動區間二2017-082018-0454.0%-4.9%半導體設備、

19、IDM全球半導體主動補庫存周期開啟估值驅動區間三2019-012020-02280.4%36.8%IDM、Fabless政策支持及技術估值驅動力更強表2：十大新興產業超額收益區間及其核心驅動力進步下的自主可控區間四2021-0357.0%9.7%半導體設備、IDM、Fabless“缺芯”下的供需缺口盈利驅動力明顯增強5G區間一2015-012017-11158.6%31.7%網絡架構、射頻模塊技術進步疊加政策支持，4G 向5G過渡估值驅動區間二2018-112020-02172.9%37.6%射頻模塊5G 正式商用，資本開支擴張及上下游需求拉動估值驅動創新藥區間一2015-062018-063

20、9.7%-44.8%大分子、小分子藥審改革下研發周期縮短，及國產創新藥營收兌現盈利與估值雙輪驅動區間二2019-012020-08177.6%60.9%政策加碼及研發收獲期來臨估值的驅動力更強CXO區間一2015-01*2016-1080.4%19.0%CRO藥審改革下的需求躍升估值驅動區間二2018-02637.3%33.9%CRO政策監管、海外產業轉移下的海內外需求共振前期估值驅動，21 年至今盈利驅動增強醫療器械區間一2015-012015-11121.4%33.7%體外診斷設備、高值醫療耗材政策驅動，行業由“亂”到“治”估值驅動區間二2018-022020-06168.2%6.8%醫用

21、醫療設備、高值醫療耗材政策助推國產替代及短期疫情催化估值的驅動力更強醫美區間一2021-0184.2%3.0%藥品耗材消費升級下的供需共振估值驅動醫療信息化區間一2015-012016-0777.4%17.8%“互聯網+醫療”戰略盈利驅動區間二2019-082020-0398.0%17.8%醫院 IT電子病歷和醫療聯合體試點的推行估值驅動C 端醫療服務區間一2015-012015-0799.6%32.6%通策醫療、美年健康政策鼓勵社會辦醫盈利與估值雙輪驅動區間二2017-11245.7%26.5%通策醫療、愛爾眼科“連鎖化+品牌化”擴張，龍頭業績超預期前期拔估值，20 年至今盈利驅動權重上升數

22、據來源：Wind，廣發證券發展研究中心注 1：采用萬得全 A（除科創板）作為市場整體代表；注 2：數據更新至 2021.7.21注 3：*表示超額收益行情啟動或在 2015 年之前，但此處重點觀察 2015 年以來變化。從15年至今的新興產業超額收益行情來看，在產業周期上主要由以下三條線索引領：（1）醫藥創新；（2）新能源；（3）通信技術及相關應用場景。產業層面來看，新興產業于導入期均由政策驅動。當前，新能源汽車、光伏、半導體、5G等科技產業正向技術驅動過渡。C端醫療服務、醫美等消費產業則正向商業模式、消費升級等驅動過渡。新興產業多于2013年前后興起，政策為其導入期股價上行的重要推動力量。產

23、業發展早期，政府多通過產業政策扶持其發展，方式包括補貼、程序優化、需求創造、稅收優惠等，且常會出臺全面、長周期的產業規劃。例如，對于新能源汽車、光伏，政策在早期以補貼為主；對于創新藥、C端醫療服務，政策以審批等流程優化為主；對于CXO、醫療信息化、醫療器械等，政策以需求創造為主，即通過明確、規范、引導下游需求，來促進產業發展，如醫藥電子健康檔案和電子病歷之于醫療信息化、仿制藥一致性評價之于CXO，鼓勵使用國產高值醫療耗材之于醫療器械；對于半導體，政策以大基金、稅收優惠等資金支持為主。近期，新能源汽車、光伏、半導體、5G等科技產業的驅動力正在向技術驅動過渡。對于新能源汽車與光伏，電池技術的進步促

24、進降本增效；對于半導體，設計、設備的技術進步促進“自主可控”；對于5G，網絡、基站等技術的進步使其成為中國優勢產業。而C端醫療服務、醫美等消費產業的驅動力則正向商業模式、消費升級等驅動過渡。對于C端醫療服務，“連鎖化+品牌化”的商業模式促進龍頭企業快速擴張；對于醫美，消費升級趨勢下，供需兩端的共振促進產業發展。股價分拆來看，各新興產業的上漲在多數階段均由估值為主要驅動力，但部分產業的盈利驅動力明顯增強。新能源汽車、光伏的盈利驅動明顯較強，C端醫療服務、CXO的驅動力正在由估值轉向雙輪驅動。多數新興產業在大多數區間以估值驅動為主，但新能源汽車、光 伏的盈利驅動力明顯較強。此外，C端醫療服務、CX

25、O，驅動力正在由估值驅動為主邁向雙輪驅動。對于C端醫療服務，前期多為估值驅動，但2020年至今盈利驅動力明顯增強；對于CXO， 21年至今則盈利驅動力也進一步增強。（二）新能源汽車：由補貼到政策、技術、海外需求三輪驅動2015年以來，新能源汽車共走過三段大行情，期間顯著跑贏大盤。三段區間分別為：2015年7月1至2016年6月，產業層面的主要驅動力為補貼下的產銷擴張；2017年1月至2017年9月，產業層面的主要驅動力為雙積分政策；2019年11月至今，產業層面的主要驅動力為政策、技術、海外需求三輪驅動下的供需共振。1 本輪新能源汽車超額收益行情自 2012 年 12 月啟動，此處著重分析 2

26、015 年以來變化。圖15：15年以來，新能源汽車走過三段大行情數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心注 1：相對指數以 2014/12/31 為基期做標準化；最新日期截至 2021/7/211. 第一輪（2015年7月-2016年6月）補貼之下的產銷擴張本輪行情中，新能源汽車行業指數大幅跑贏大盤，主要的二級行業拉動力來自正極材料、電解液。15年7月至16年6月，新能源汽車指數上漲29.7%，同期萬得全A（除科創板）下跌17.7%，指數相對大盤逆勢上漲，跑贏45.4pct，超額收益明顯。二級行業來看，本段新能源汽車的主要拉動力來自正極材料（權重為3.1%，權重取自區間期末，下同）、電解液（權

27、重為1.6%），其區間漲幅分別達105%、83%，大幅跑贏一級行業。同期其他主要二級行業，如動力電池（權重為16.4%）、整車（權重為11%）、負極材料（權重為0.1%），漲幅分別為26.3%、3.23%、-19.1%，均不及一級行業指數。產業層面，補貼之下的產銷擴張為本輪行情的中觀核心驅動力。2009年以來，在汽車產業調整和振興規劃、“十城千輛”計劃等政策的驅動下，國內新能源汽車行業發展步入導入期，產銷迅速擴張。此時，產業仍處于早期概念化階段，政策端的補貼為其發展的主要推力。（1）政策端看，新一輪產業補貼為主導變量。2013 年至2014年，財政部、稅務總局陸續頒布了關于繼續開展新能源汽車推

28、廣應用工 作的通知、關于進一步做好新能源汽車推廣應用工作的通知、關于免征新能源汽車車輛購置稅的公告等一系列政策，對新能源汽車的補貼力度加大，包括補貼試點城市擴圍、退坡幅度放緩、免征購置稅等。此外，新能源汽車地補亦發力， 如上海給予購置補貼與牌照額度支持等。（2）補貼支持之下，國內新能源汽車迎來產銷擴張。2014年3月至2016年9月，國內新能源汽車產量、銷量累計增速均位于100%以上，行業整體快速擴張。（3）此外，龍頭公司動作活躍亦帶動了行業發展。海外來看，特斯拉業績持續增長。2015、2016年營收分別增長47%、70%，2015年Model S銷量高增，Model 3亦于同年發布。國內來看

29、，2015年2月，比亞迪剝離非核心業務，聚焦新能源汽車戰略；同年3月，樂視與北汽簽訂戰略協議，合作制造互聯網智能汽車。補貼的變化左右了本輪行情的節奏，而2016年的補貼退坡預期使得本輪行情的中觀驅動力亦走向終結。補貼退坡的預期博弈貫穿2016年全年。2016年初，政府開始打擊“騙補”亂象。1月21日，財政部四部委聯合發布關于開展新能源汽車推廣應用核查工作的通知，開始對新能源汽車推廣應用實施情況及財政資金使用管理情況進行專項核查，直至5月31日方結束。同時，1月23日，財政部部長樓繼偉在“2016中國電動車百人會論壇”上強調“加強資金監管，堅決打擊騙補，對造假、騙補行為建立黑名單制度，嚴厲打擊”

30、。2016年全年，不斷有新的補貼退坡及目錄重審的預期，壓制了行業估值的提升。新能源汽車指數自2016年1月經歷一段階段性回調，并自6月開始跑輸大盤，本段行情終結。股價分拆來看，本輪行情主要由盈利驅動。2015Q3至2016Q2，一級行業盈利增長28.3%，營收增長24.4%（相對2014Q3至2015Q2）。對比來看，一級行業指數增長29.7%，與業績增長大致相同。估值來看，新能源汽車本輪行情區間末的PE(TTM)為46.4，歷史分位數（2010.4. 1至2021.7.21，下同）為75.2%；相對PE(TTM)（行業/A股非金融兩油）為1.14，歷史分位數為38.9%；PS(TTM)為2.

31、5。其中，主要二級行業來看，正極材料、負極材料、動力電池和電解液本輪行情區間末的PE(TTM)分別為139.2、239.1、48.4和 83.1，歷史分位數分別為93.2%、96.3%、84.3%和98.8%，相對PE(TTM)分別為3.42、5.87、1.19和2.04，歷史分位數分別為92.6%、98.5%、67.2%和99.4%，PS(TTM)分別為6.6、20.0、1.9和3.9。表3：2013-2015年國內新能源汽車補貼標準圖16：14-16年，新能源汽車銷量高增2013-2015 年新能源汽車推廣應用補助標準（萬元/輛）車輛類型乘用車：純電續航里程 R（工況法、公里）客車：車長

32、L（米）80-150150-250250506-88-1010純電動3.556/304050插電式混合動力（含增程式）/3.5/25數據來源：中國政府網，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心2. 第二輪（2017年1月-2017年9月）雙積分政策驅動本輪行情中，新能源汽車行業指數跑贏大盤，但幅度、持續性均較弱，主要的二級行業拉動力來自正極材料、負極材料。2017年1月至2017年9月，新能源汽車指數上漲35.0%，同期萬得全A（除科創板）上漲8.5%，指數超額收益為26.5pct。二級行業來看，本段新能源汽車的主要拉動力來自正極材料（權重為3.1%）、負極材料（權重為0

33、.6%），其區間漲幅分別達79.6%、47.3%，大幅跑贏。同期其他主要二級行業，如動力電池（權重為19.4%）、整車（權重為10.6%）、電解液（權重為 1.4%），漲幅分別為16.5%、17.8%、12.4%，均不及一級行業指數。產業層面，“雙積分”政策建立的長效扶持機制為本輪行情的主要拉動力。政策仍為本輪行情節奏的主導變量。2016年12月29日，財政部等四部委聯合發布了關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知，新能源汽車新補貼方案落地，結束了此前市場預期博弈的估值壓制。一級行業指數自17年1月開始重新跑贏大盤。不過，由于新能源汽車一季度銷量不佳，同比下降3.8%，指數整體波動較大。

34、2017年6月，“雙積分”政策進展超預期使得市場重拾信心，指數上漲斜率陡升，大幅跑贏大盤。2017年6月13日，工信部發布乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法（征求意見稿），標志著“雙積分”政策落地在即，指數自6月中旬起結束震蕩，重新大幅跑贏大盤。“雙積分”政策設立了乘用車企業平均燃料消耗量積分與新能源汽車積分兩套積分體系，每年對車企進行一次積分核算（新能源汽車核算主體為年產3萬輛以上的企業）。若最終負積分，企業需通過購買、轉讓等途徑將積分抵償歸零，否則將受暫停產品申報、生產等處罰。其中，新能源積分可以抵扣燃油積分，但反之不可。“雙積分”政策對傳統燃油車油耗提出了嚴格的積分標準

35、，且給予新能源積分更好的流通性，因而提高了車企發展新能源汽車的需求，建立了長效扶持機制，并使得行業估值修復。不過，本輪行情更多是“雙積分”政策進展超預期下的短期估值修復，政策落地隨即終結。2017年9月28日，工信部等四部門聯合公布乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法，標志著雙積分政策的落地。9月27日相對指數提前一天觸頂，本輪行情終結。股價分拆來看，2017Q1至2017Q3，一級行業盈利增長33.8%，營收增長24.4%（相對2016Q1至2016Q3）。一級行業指數增長35.0%，與業績增長大致相同。估值來看，新能源汽車本輪行情區間末的PE(TTM)為39.1，歷史分位數

36、為56.9%，相對PE(TTM)為1.20，歷史分位數為54.0%，PS(TTM)為2.3。其中，二級行業來看， 正極材料、負極材料、動力電池和電解液本輪行情區間末的PE(TTM)分別為74.0、 147.6、35.5和34.0，歷史分位數分別為68.9%、88.1%、68.1%和50.1%，相對PE(TTM)分別為2.27、4.52、1.09和1.04，歷史分位數分別為43.1%、91.5%、51.7%和41.9%，PS(TTM)分別為4.6、21.4、1.6和1.0。表4：新能源積分流通性更強圖17：新能源積分迅速、均衡擴張雙積分抵償規則抵償/積分油耗積分新能源積分轉讓只能在關聯企業間轉讓

37、可自由交易跨年結轉可跨年結轉不可結轉抵償方式使用結轉或受讓油耗正積分使用本企業，或購買其他企業的新能源正積分購買新能源正積分數據來源：工信部，廣發證券發展研究中心數據來源：工信部乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理實施情況年度報告（2021），廣發證券發展研究中心3. 第三輪（2019年11月-今）政策、技術、海外需求三輪驅動下的供需共振本輪行情中，新能源汽車行業指數大幅跑贏大盤，主要的二級行業拉動力來自動力電池、電解液、正極材料、負極材料。2019年11月起至今（最新日期為2021年7月21日，下同），新能源汽車指數上漲288.9%，同期萬得全A（除科創板）上漲 39%，指數超額

38、收益為249.8pct。二級行業來看，本段新能源汽車的主要拉動力來自動力電池（權重為35.5%）、電解液（權重為3.2%）、正極材料（權重為3.6%）、負極材料（權重為1.3%），其區間漲幅分別達388.6%、587.2%、333.5%、349.3%，大幅跑贏。同期整車（權重為7.6%）漲幅為267.9%，不及一級行業指數。產業層面，政策、技術、海外需求三輪驅動下的供需共振為本輪行情的核心驅動力。本輪行情期間，新能源汽車由B端邁向C端，供需兩端迎來共振，產業邁入規模化發展時期。滲透率提升之下，未來增長空間巨大。（1）政策端看，頂層設計從供需兩端促進行業發展，滲透率目標托底行業空間。2019年1

39、2月，工信部發布新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）（征求意見稿），一方面從供給端在技術、安全、基礎設施等方面做出指導；另一方面從需求端設定2025年滲透率達20%的目標（征求意見稿為25%，20年11月發布的正式文件修改為20%），為行業空間提供了底部支撐。截至21年6月，新能源汽車銷量滲透率為9.4%。此外，2020年“雙積分”政策修訂于中期促進傳統車企向節能增效轉型，2021年碳中和趨勢為行業提供長期邏輯的驅動力。（2）技術發展看，動力電池等技術的進步促進新能源汽車降本增效。龍頭公司持續投入研發，推進動力電池續航里程、能量密度、循環壽命的提升，及電池成本的下降。例如，寧德時代C

40、TP方案較傳統電池包，體積利用率提高了15%-20%，零部件數量減少40%，生產效率提升了50%，能量密度提升了 10%-15%。降本增效之下，2021年，國內新能源汽車銷量持續火爆，1月-6月累計增速均為200%以上。（3）海外需求看，海外新能源汽車邁入景氣周期，對國內供給形成拉動。特斯拉全球化產能擴張，其中上海超級工廠于19年底正式投產。此外，歐洲2020年1月通過的歐洲綠色協議，及美國21年以來的拜登“綠色新政”，均促進其新能源汽車產業發展，由此產生的需求對國內產業鏈相關環節形成拉動。股價分拆來看，本輪行情盈利端驅動力明顯增強。2019Q4至2021Q1，一級行業盈利增長112.9%，營

41、收增長15.3%（相對2018Q4至2020Q1）。鑒于2020年受疫情影響數據異常，因而分段拆分來觀測：（1）2019Q4一級行業當季盈利增長14.5%，當季營收增長9.2%，同期一級行業指數上漲16.4%；（2）2020年一級行業盈利增長67.4%，營收增長7.5%，同期一級行業指數上漲106%；（3）2021Q1一級行業同比2020Q1盈利增長331.8%，營收增長67.2%，同比2019Q1盈利增長92.4%，營收增長38.8%，年初至今（截至21/7/21，下同）一級行業指數上漲60.6%。綜合來看，新能源汽車本輪行情的盈利端驅動力明顯增強。估值來看，新能源汽車本輪行情區間末的PE(

42、TTM)為73.8，歷史分位數為91.8%，相對PE(TTM)為2.15，歷史分位數為89.9%，PS(TTM)為3.6。其中，二級行業來看， 正極材料、負極材料、動力電池和電解液本輪行情區間末的PE(TTM)分別為185.8、 110.6、88.0和76.0，歷史分位數分別為98.1%、84.5%、99.8%和97.5%，相對PE(TTM)分別為5.40、3.21、2.56和2.21，歷史分位數分別為99.1%、82.4%、99.7%和99.8%，PS(TTM)分別為5.9、16.6、4.3和4.9。三輪行情區間的估值對比來看，新能源汽車PE（TTM）中樞分別為47.7、36.8、 77.0

43、，呈先降后升的變化趨勢；相對PE（TTM）中樞分別為1.15、1.05、2.22，亦呈先降后升趨勢。其中，二級行業來看，正極材料PE（TTM）中樞分別為54.5、79.1、 117.6；相對PE（TTM）中樞分別為1.32、2.23、3.28；負極材料PE（TTM）中樞分別為106.6、153.2、66.4；相對PE（TTM）中樞分別為2.62、4.34、1.91；動力電池PE（TTM）中樞分別為49.3、36.0、53.7；相對PE（TTM）中樞分別為1.52、 0.96、1.24；電解液PE（TTM）中樞分別為63.1、34.0、43.6；相對PE（TTM）中樞分別為1.52、0.96、1

44、.24。圖18：21年新能車銷量、滲透率大幅提升圖19：動力電池成本不斷下降數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：前瞻產業研究院，廣發證券發展研究中心（三）光伏：由補貼到降本增效的驅動力轉換2015年以來，光伏共走過兩段大行情。兩段區間分別為：2015年1月2至2018年4月，產業層面的主要驅動力為政策補貼；2018年10月至今，產業層面的主要驅動力為技術進步下的降本增效。圖20：15年以來，光伏走過兩段大行情數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心注 1：相對指數以 2014/12/31 為基期做標準化；最新日期截至 2021/7/21第一輪（2015年1月-2018年4月）補貼

45、下的裝機需求爆發本輪行情中，光伏行業指數大幅跑贏大盤，主要的二級行業拉動力來自電池、玻璃及組件。15年1月至18年4月，光伏指數上漲67.8%，同期萬得全A（除科創板）上漲17.4%，指數跑贏50.4pct，超額收益明顯。二級行業來看，本段光伏行情的主要拉動力來自電池、玻璃及組件（權重為39.3%），其區間漲幅達84.6%，大幅跑贏一級行業。產業層面，政策端的補貼為本輪行情核心驅動力。2013年起，國內光伏產業邁入“度電補貼”時代，推動裝機需求爆發。2013年7月，國務院發布關于促進光伏行業健康發展的若干意見，規范了光伏補貼相關問題。2013年8月，國務院發布關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健

46、康發展的通知出臺了光伏上網電價政策和分布式光伏度電補貼標準。補貼之下，2013-2017年，中國光伏裝機需求爆發，裝機量于2013年躍居世界第一，占世界總裝機比重達28.1%。2013-2017年，國內2 本輪光伏超額收益行情自 2012 年 12 月啟動，此處著重分析 2015 年以來的變化。光伏裝機復合增速達48.8%。作為核心變量，政策的變動主導著行情變化的節奏，補貼的變動并使得指數于2016年7月至2017年5月跑輸大盤，并于2018年5月終結本輪行情。2015年12月22日，發改委發布關于完善陸上風電光伏發電上網標桿電價政策的通知，下調光伏電價幅度超預期，并規定2016年6月30日之

47、前仍未全部投運的機組執行新標桿電價，從而導致2016年爆發“630搶裝潮”，透支需求，此后指數階段性跑輸大盤。直至2017年5月起，當年單晶硅及分布式光伏的爆發增長，及后續7月28日“十三五”規劃下發光伏建設指標超預期，使得一級行業反彈并跑贏大盤。直至次年5月，本輪行情結束于補貼大幅退坡。2018年5月31日，財政部聯合能源局發布了關于2018年光伏發電有關事項的通知，即“531”新政，標致著光伏補貼的大幅退坡，本段行情隨即戛然而止。股價分拆來看，本輪行情受盈利與估值雙輪驅動。2015Q1至2018Q1，一級行業盈利增長35.0%，營收增長12.5%（相對2014Q1至2017Q1）。對比來看

48、，一級行業指數增長67.8%，業績增速大致占半。估值來看，區間末的光伏PE(TTM)為26.3，歷史分位數為22.0%，相對PE(TTM)為0.98，歷史分位數為26.7%。圖21：13-17年中國光伏裝機量爆發式增長數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心第二輪（2018年10月-今）技術進步下的降本增效本輪行情中，光伏行業指數大幅跑贏大盤，主要的二級行業拉動力來自電池、玻璃及組件。2018年10月至今，光伏指數上漲683.4%，同期萬得全A（除科創板）上漲77.8%，指數跑贏大盤605.6pct，超額收益明顯。二級行業來看，本段光伏行情的主要拉動力來自電池、玻璃及組件（權重為51.7%），

49、其區間漲幅達782.6%，大幅跑贏一級行業。同期中端設備（權重為4.6%）漲幅為385.0%，雖不及一級行業但超額收益也相當顯著。補貼退坡后，技術進步下的降本增效成為本輪行情核心驅動力。“531”新政后，技術進步主導的降本增效轉變為光伏產業發展的核心驅動力，推動平價上網的實現。 “降本”方面，金剛線切割等技術的推動下，硅片、電池、組件等各個環節成本不斷下降，推動“平價時代”來臨。據光伏行業綜合價格指數(SPI)，2014年4月4日至 今（2021/7/26），組件、電池片、硅片價格分別下降65.1%、81.2%、60.0%。據發改委能源所預測，2025年光伏新增裝機發電成本預計將低于0.3元/

50、kWh，到2035年和2050年預計達到0.2元/kWh和0.13元/kWh，在所有發電成本中處于較低水平。 “增效”方面，電池技術的進步推動轉換效率的提升。短期來看，單晶P-PERC電池技術滲透率不斷提高。據CPIA，其電池平均轉換效率約為22.8%，高于多晶 P-PERC的20.8%。長期來看，N型電池技術（N-PERT、TOPCon、HIT）發展方興未艾，將不斷推動電池轉換效率的提升。據CPIA，2020年TOPCon、HIT的電池轉換效率分別為23.5%、23.8%，高于單晶P-PERC。據發改委能源所預測，在電池技術提升的帶動下，組件效率將平均每年提升0.30.4pct以上，2025

51、年主流產線的組件效率可提升至21%-22%。股價分拆來看，本輪行情在2018Q4至2020Q4以估值驅動為主，2021年至今盈利驅動力明顯增強。2018Q4-2021Q1，一級行業盈利增長30.9%，營收增長16.7%（相對2017Q4-2020Q1）。對比來看，一級行業指數上漲683.4%，估值成為重要驅動力。鑒于2020年受疫情影響數據異常，因而分段拆分來觀測，（1）2018Q4至 2019Q4一級行業盈利下滑1.1%，營收增13.6%，一級行業指數上漲54.1%；（2）2020年一級行業盈利增長60.0%，營收增長14.3%，一級行業指數上漲185.8%；（3）2021Q1一級行業同比2

52、020Q1盈利增長120.7%，營收增長45.7%，同比2019Q1盈利增長152.0%，營收增長55.7%，年初至今一級行業指數上漲51.7%，盈利驅動力明顯增強。估值來看，光伏本輪行情區間末的PE(TTM)為50.9，歷史分位數為80.2%，相對PE(TTM)為1.48，歷史分位數為81.6%。兩輪光伏超額收益區間對比來看，光伏PE（TTM）中樞分別為47.2、31.0；相對PE（TTM）中樞分別為1.19、1.00。圖22：光伏成本不斷下降圖23：電池轉換效率有望不斷提升數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：CPIA中國光伏產業發展路線圖（2020 年版），廣發證券發展研究中

53、心（四）半導體：政策、技術、行業周期三輪驅動2015年以來，半導體共有4段區間跑贏大盤。具體來看，分別為2015年1月至2016年6月，產業層面的驅動力為政策支持疊加半導體補庫存周期；2017年8月至2018年4月，產業層面驅動力為全球半導體補庫存周期；2019年1月至2020年2月，產業層面的驅動力為政策支持及技術進步下的國產替代；2021年3月至今，產業層面的驅動力為“缺芯”下的供需缺口帶來的行業高景氣和資本開支擴張。圖24：中國半導體行業在2014至2021年有四輪顯著超額收益周期數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心注：相對指數以 2014/12/31 為基期；最新日期截至 2021

54、/7/21第一輪（2015年1月-2016年6月）政策支持疊加全球主動補庫存周期開啟半導體在本輪行情大幅跑贏大盤，主要的二級行業拉動力來自IDM、Fabless。2015年1月至2016年6月，半導體指數上漲105.9%，同期萬得全A（除科創板）上漲10.8%，在一年半內跑贏市場95.0pct，超額收益明顯。二級行業來看，IDM在該區間上漲118.5%（權重約17.7%），Fabless在該區間上漲107.5%（權重約29.8%），超額收益明顯，為指數上行的主要拉動力。產業層面，政策支持疊加補庫存周期開啟為本輪行情的核心驅動。（1）政策端，開始扶持半導體的國產替代。2014年國務院印發國家集成

55、電路產業發展推進綱要，出臺一系列政策支持集成電路等產業發展；2015年中國制造2025對于半導體設備國產化提出了明確要求；2016年十三五規劃將關鍵芯片的設計、存儲、封測、顯示作為半導體產業下一步發展的重要領域，此外，2014年9月，國家設立國家集成電路產業投資基金計劃（大基金一期），引導社會資金流入半導體行業；（2）需求端，半導體庫存處于低位，主動補庫存帶來行業景氣度走高。由于日本在全球半導體設備制造和材料中處于優勢地位，此處選取日本集成電路的工業生產指數、生產者出貨指數、生產者成品庫存指數與存貨率指數作為驗證半導體行業整體庫存周期的衡量指標。其中，集成電路的工業生產指數與生產者出貨指數走勢

56、大體一致；生產者成品庫存指數與存貨率指數大體一致。2015-2016年，集成電路庫存、存貨率指數高于生產、出貨指數，庫存回補。最終，需求疲軟及收購政策收緊之下，本輪行情于2016年6月終結。一方面，2016年三大電信運營商對智能手機補貼的減少及國內智能手機市場份額趨于飽和，使得智能手機終端需求疲軟。進而從需求端負面影響半導體產業。另一方面，2015至2016年，在國家戰略的引導下，中國多家半導體公司出海并購海外優質資產；但 2016下半年以來，國外政府對中國半導體收購相關政策收緊，國內企業通過并購進行外延擴張的預期弱化。股價分拆來看，本輪行情主要受估值驅動。2015Q1至2016Q2，一級行業

57、盈利回落2.4%，營收增長26.8%（相對2014Q1至2015Q2）。對比來看，一級行業指數增長105.9%，指數漲幅遠超盈利增長。估值來看，半導體本輪行情區間末的PE(TTM)為145.6，歷史分位數為98.3%，相對PE(TTM)為3.49，歷史分位數為87.1%，PB(LF)為4.5。其中，二級行業來看， Fabless、IDM、半導體設備本輪行情區間末的PE(TTM)分別為152.0、347.6、71.6，歷史分位數分別為84.9%、98.3%、81.8%，相對PE(TTM)分別為3.64、8.33、1.72，歷史分位數分別為56.9%、99.1%、59.7%，PS(TTM)分別為7

58、.1、3.5、4.4。圖25：2015.1-2016.6年半導體庫存回補圖26：大基金投資計劃數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心注：相對指數以 2014/12/31 為基期數據來源：集微網，廣發證券發展研究中心第二輪（2017年8月-2018年4月）全球半導體行業主動補庫存拉動本輪行情，半導體小幅跑贏大盤，主要的二級行業拉動力來自半導體設備、IDM。2017年8月至2018年4月，半導體指數上漲54.0%，同期萬得全A（除科創板）下跌4.9%，不到一年跑贏市場58.9pct，超額收益明顯。二級行業來看，半導體設備在該區間上漲57.9%（權重約26.0%），IDM在該區間上漲76.3%（權

59、重約17.5%），為指數上行的主要拉動力。產業層面，全球半導體補庫存周期及政策支撐為核心驅動力。（1）全球半導體行業開啟補庫存周期。智能手機、AI等終端需求爆發之下，市場需求回升，半導體行業進入主動補庫存周期。2017年底，日本集成電路工業生產指數、出貨指數與成品庫存指數、存貨率指數拉開較大差距，庫存上行。（2）政策端，大基金一期持續投入，進展良好，有效促進產業發展。最終，受中美貿易摩擦影響，本輪行情于4月終止。2018年3月22日，美國總統特朗普簽署備忘錄，將對自中國進口商品大規模征收關稅，中美貿易摩擦升級。4月16日，美國商務部禁止美國公司7年內與中興開展任何業務，禁售軟件、技術、芯片等。

60、一方面，關稅成本及“中興事件”打壓市場風險偏好；另一方面，國際客戶出于供應鏈安全考慮將部分國內封測訂單轉移至海外，使得國內公司盈利承壓。股價分拆來看，本輪行情中估值端的驅動力更強。2017Q3至2018Q2，一級行業盈利降低13.3%，營收增長10.5%（相對2016Q3至2017Q2）。對比來看，一級行業指數增長54.0%，指數漲幅遠超盈利增長。估值來看，半導體本輪行情區間末的PE(TTM)為85.0，歷史分位數為58.3%，相對PE(TTM)為3.23，歷史分位數為78.1%，PB(LF)為4.9。其中，二級行業來看， Fabless、IDM、半導體設備本輪行情區間末的PE(TTM)分別為