1、11主要內(nèi)容（一）企業(yè)并購含義與類型（二）企業(yè)并購動(dòng)機(jī)（三）并購程序企業(yè)并購（M&A)：發(fā)生在不同企業(yè)之間的合并或兼并；其動(dòng)機(jī)是企業(yè)戰(zhàn)略的落實(shí)；其實(shí)質(zhì)是社會(huì)資源的重新配置。Merger一個(gè)公司使兩個(gè)或多個(gè)公司形成一個(gè)新公司。Acquisition購買目標(biāo)公司股票等購買其控制權(quán)。Consolidation是指兩個(gè)公司都被終止，成立一個(gè)新的公司Take over接管，指取得經(jīng)營(yíng)或控制權(quán)，并不限于絕對(duì)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。Tender offer公開收購要約或標(biāo)購。3（一）企業(yè)并購含義與類型ConsolidationAcquisitionMergerMerger waves in Japan 日本的兼并浪潮

2、Mehrotra, van Schaik, Sprong and Steenbeek (JFQA, 2011)6并購的類型杠桿并購要約收購戰(zhàn)略并購7并購方式的發(fā)展 橫向并購?fù)瑯I(yè)并購 取得規(guī)模經(jīng)營(yíng)的效應(yīng)縱向并購與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶之間的并購 穩(wěn)定供貨、降低銷售成本混合并購多元并購 分散風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移并購發(fā)展史融資收購 金融操作以獲利9并購的生命力公司重組并購類型之一公司重組(corporate restructuring)是指企業(yè)按相關(guān)法律、法規(guī)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，目的是使企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，組結(jié)架構(gòu)和管理模式符合股份公司的運(yùn)作要求，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，提高企業(yè)管理水平。公司重組包括三種形式：1.

3、 公司擴(kuò)張（corporate expansion）2. 公司收縮（corporate contraction） 公司收縮是指公司規(guī)模及經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是公司擴(kuò)展的逆過程，主要采用三種形式：公司分割（spin offs ） 母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債分割出去，成為獨(dú)立公司，并允許外來資本介入。分割后，原有股東仍擁有同樣數(shù)量的股權(quán)，母公司沒有現(xiàn)金回報(bào)。分離分割（split off ）：母公司把一部分資產(chǎn)和負(fù)債分割出來組成子公司，母公司仍存在。分散分割（split up ）：母公司消亡。資產(chǎn)出售（divestiture）股權(quán)出售（carve out ）3. 所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移破產(chǎn)重組，資產(chǎn)重組

4、，債轉(zhuǎn)股12自1992年開始，全球并購量尾部上升，近年來增長(zhǎng)迅速2006, 全球公布的并購活動(dòng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.8萬億美元，比2005年增長(zhǎng)了37.9%。全球并購穩(wěn)步增長(zhǎng)（二）企業(yè)并購動(dòng)機(jī)3.1 效率理論說（efficiency theory）：該理論認(rèn)為，公司并購活動(dòng)能夠給社會(huì)收益帶來一個(gè)潛在的增量，而且每對(duì)參與交易者都能夠提高各自的效率。這一理論包含兩個(gè)基本假設(shè)：一是公司并購活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)；二是并購會(huì)導(dǎo)致某種形式的協(xié)同效應(yīng)。效率差異化理論：并購最一般的理論就是效率差異化理論。該理論認(rèn)為，并購活動(dòng)的產(chǎn)生根本原因在于交易雙方的管理效率的不一致。通俗的講，如果A公司的管理

5、效率高于B公司，那么A公司并購B公司后，B公司的效率會(huì)提升至A公司的水平，所以也稱為“管理協(xié)同理論”。 這是因?yàn)椋摾碚摑摵@樣一個(gè)假設(shè)，如果一家公司具有一支高水平的管理者隊(duì)伍，其能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。當(dāng)然，這個(gè)理論可能會(huì)推出這樣一個(gè)假設(shè)：當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際上就是整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)體系中只有一家企業(yè)時(shí)，其管理效率才是可以達(dá)到最大化。 非效率管理者理論：非效率管理者只是指未能充分發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)管理能力，而另一管理集團(tuán)可能會(huì)更加有效的對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行管理，或者說，從純粹的意義上講，無效率的管理者僅僅是指不稱職的管理者，幾

6、乎任何人都可以做的更好。如果這樣，就可以為混合并購提供理論基礎(chǔ)。在效率差異化理論中，收購公司的管理方力圖補(bǔ)足目標(biāo)公司的管理人員，并在被收購公司的特定業(yè)務(wù)活動(dòng)方面具有經(jīng)驗(yàn)。 因而差別效率理論更能夠成為橫向并購的理論基礎(chǔ)。在這一理論中還需注意幾點(diǎn)： 首先，該理論假設(shè)被收購的公司的所有者（或股東）無法更換他們自己的管理者，因此必須通過代價(jià)高昂的并購來更換無效率的管理者。其次，如果替換不稱職的管理者是并購活動(dòng)的唯一動(dòng)因，那么把被收購公司作為一個(gè)子公司來經(jīng)營(yíng)就足夠了，收購公司沒有必要與其合并。第三，從該理論可以得出這樣一個(gè)推斷，并購后管理者將會(huì)被替換，但實(shí)際運(yùn)行中并非絕對(duì)如此。 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論：經(jīng)營(yíng)協(xié)

7、同或經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)（operating economy）可以通過多種并購來獲得。建立在經(jīng)營(yíng)協(xié)同基礎(chǔ)上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在并購之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。而規(guī)模經(jīng)濟(jì)又是產(chǎn)生于不可分性。 純粹的多樣化經(jīng)營(yíng)理論策略性結(jié)盟理論 價(jià)值低估理論 3.2 信息信號(hào)理論 該理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司被收購，或者收購活動(dòng)并未最終成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購的過程中也會(huì)被重新提高估值，資本市場(chǎng)將會(huì)重新對(duì)該公司的價(jià)值做出評(píng)價(jià)。該信息假說可以區(qū)分為兩種形式：一是認(rèn)為并購活動(dòng)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)公司股票被低估的信息，并促使市場(chǎng)對(duì)其重新估價(jià)，目標(biāo)公司和其他各方不必采取其他的特別行動(dòng)，這是一種“坐在金

8、礦”上的解釋。二是收購要約會(huì)激勵(lì)目標(biāo)公司的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，這是一種“背后鞭策”的解釋。 3.3 代理問題和管理者主義理論 代理問題是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生代理問題。這種部分的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M(jìn)行額外的高消費(fèi)，而大多數(shù)的花費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股權(quán)的所有者承擔(dān)。 代理問題產(chǎn)生的根本原因在于管理者（代理者或決策者）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無代價(jià)的簽訂和執(zhí)行，由此產(chǎn)生的代理成本主要包括： 1、構(gòu)造一系列合約的成本； 2、委托人對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本； 3、保證代理人進(jìn)行最優(yōu)決策

9、，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補(bǔ)償?shù)钠跫s的簽訂成本； 4、剩余損失，由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏離而使委托人所遭受的福利損失。 以接管解決代理問題：通過組織和市場(chǎng)等方面的機(jī)制來有效的控制代理問題。當(dāng)一家公司以所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的分離為特征時(shí)，公司的決策體系也將決策管理（創(chuàng)立與貫徹）從決策控制（批準(zhǔn)與監(jiān)管）中分離出來，以限制代理人個(gè)人決策的效力，從而避免其損害其他股東的權(quán)益，控制職能由股東選舉的董事會(huì)行使。代理人必須為委托者負(fù)責(zé)，否則就會(huì)在經(jīng)理者市場(chǎng)上遭受價(jià)值損失。當(dāng)這也無法解決代理問題時(shí)，接管市場(chǎng)就可以為這一問題提供了最終的外部控制手段。管理者主義：有的學(xué)者認(rèn)為以接

10、管或收購解決代理問題，只是一種表面形式，并不能解決問題。穆勒（Mueller）認(rèn)為用管理者主義（Managerial)來解決。他認(rèn)為管理者有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，他假定管理者的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往往采用較低的投資要求回報(bào)率。 自大（驕傲）假說：（Roll，1986）過于自信，收購無價(jià)值的公司3.4 自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付了所有的凈現(xiàn)值為 正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金流量。3.5 市場(chǎng)勢(shì)力假說源于增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的壟斷控制的愿望；并購的好處；提高行業(yè)集中度；增強(qiáng)對(duì)供應(yīng)商和買主的討價(jià)還價(jià)能力4.公司并購的動(dòng)因分析 追求利潤(rùn) 競(jìng)爭(zhēng)壓力具體而言：4.1 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效

11、應(yīng)4.2 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)4.3 市場(chǎng)份額效應(yīng) 4.4 企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī) （三）并購程序22 關(guān)鍵盡職調(diào)查問題評(píng)估經(jīng)濟(jì)周期，確定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的位置歷史上類似并購的交易情況目標(biāo)公司章程的細(xì)節(jié)和特別條款公司財(cái)務(wù)狀況的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略意義管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn), 深度與寬度根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略的意圖確定調(diào)查重點(diǎn) （1）資源型企業(yè)資源 （2）傳統(tǒng)型企業(yè)市場(chǎng)、規(guī)模 （3）基礎(chǔ)型企業(yè)自然壟斷性 （4）技術(shù)含量高的企業(yè)技術(shù)、人才 （5）服務(wù)型企業(yè)資質(zhì)、人才、其他無形資產(chǎn) （6）跨國(guó)并購法律 （7）其他盡職調(diào)查的側(cè)重點(diǎn) 立項(xiàng)初審時(shí)經(jīng)常提出的問題公司周圍的產(chǎn)業(yè)環(huán)境如何？公司的行業(yè)地位如何？公司有哪些優(yōu)質(zhì)（或有價(jià)值）的資產(chǎn)？主營(yíng)業(yè)務(wù)利

12、潤(rùn)率是否會(huì)持續(xù)走低？（競(jìng)爭(zhēng)、原料漲價(jià)等）主要供應(yīng)商與客戶的情況？（供銷穩(wěn)定性）如果要求控股，公司是否會(huì)考慮？派駐盡職調(diào)查人員進(jìn)場(chǎng)（甚至托管），公司是否會(huì)接受？ 盡職調(diào)查要素一覽維 度要 素維 度要 素公司概況工商注冊(cè)信息業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)歷史關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)人力資源被收購公司管理層和員工的自然狀況關(guān)鍵部門員工的態(tài)度與情緒人員安置或遣散妨礙收購成功的企業(yè)文化障礙等行業(yè)研究行業(yè)現(xiàn)狀發(fā)展趨勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)格局行業(yè)壁壘經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)歷和背景 經(jīng)營(yíng)團(tuán)體的專長(zhǎng)和管理能力經(jīng)營(yíng)團(tuán)體的經(jīng)營(yíng)理念經(jīng)營(yíng)團(tuán)體對(duì)營(yíng)運(yùn)計(jì)劃的掌握程度市場(chǎng)營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)潛力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)營(yíng)銷策略規(guī)劃法律問題目標(biāo)企業(yè)是否受到過法律訴訟是否存在未記錄的債

13、務(wù)保險(xiǎn)的范圍和保險(xiǎn)總額自身保險(xiǎn)的責(zé)任等產(chǎn)品技術(shù)專利與知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)人才與研發(fā)能力生產(chǎn)制造計(jì)劃可行性周邊產(chǎn)業(yè)配套情況并購影響目前業(yè)務(wù)在未來整合后公司里的地位及可能的處理方案業(yè)務(wù)整合考慮、被收購公司主要客戶的可能反應(yīng)財(cái)務(wù)分析目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況企業(yè)財(cái)務(wù)計(jì)劃的合理性資金需求規(guī)劃的合理性預(yù)期投資報(bào)酬率 調(diào)研對(duì)象高級(jí)管理人員、業(yè)務(wù)骨干上下游客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手債權(quán)人、債務(wù)人所在地政府及所屬各職能部門 盡職調(diào)查財(cái)務(wù)審計(jì)經(jīng)營(yíng)審計(jì)法律審計(jì) 了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，評(píng)價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為收購提供依據(jù)。 盡職調(diào)查的核心內(nèi)容銀廣廈的案例 銀廣夏頭上的光環(huán) 中證亞商一居1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告將銀廣夏遴選為“第二屆最具發(fā)展?jié)摿?/p>

14、上市公司50強(qiáng)”第38位。 香港亞洲周刊將其評(píng)為“2000年中國(guó)大陸一百大上市公司排行榜第8名”2001年創(chuàng)刊的新財(cái)富7月號(hào)推出的“100家最具成長(zhǎng)性上市公司”第2位等。1. 財(cái)務(wù)比率分析1999年2000年流動(dòng)比率2.271.4速動(dòng)比率1.641.12存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)0.49次0.86次存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)752天427天應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)1.37次2.25次應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)267天163天資產(chǎn)負(fù)債率49.99%57.12%比率名稱1999年2000年毛利率49.11%64.17%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)125391527.24446584495.65銷售利潤(rùn)率33.31%45.85%凈資產(chǎn)收益率11.66%30.91%

15、市盈率27.3945.94銷售現(xiàn)金比13.65%銀廣夏經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)衾麧?rùn)1998-2，079.255，847.181999-557.5112，778.66200012，410.3741，764.64單位：萬元2、常識(shí)判斷（1）不可能的產(chǎn)量 天津廣夏萃取設(shè)備的產(chǎn)能，其實(shí)通宵達(dá)旦運(yùn)作，也生產(chǎn)不出其所宣稱的數(shù)量。宣稱的產(chǎn)量所需原材料在整個(gè)廠區(qū)都無法容納；萃取技術(shù)高溫高壓高耗電，但實(shí)際年電費(fèi)僅幾十萬元。（2）不可能的價(jià)格 天津廣夏萃取產(chǎn)品價(jià)格高到幾乎荒謬。其2000年的利潤(rùn)率達(dá)到46%，同期同類產(chǎn)品只有20%左右；真實(shí)出口后應(yīng)有的幾千萬出口退稅，在報(bào)表中無此項(xiàng)目，說明系虛假出口。（3）不可能的產(chǎn)

16、品 銀廣夏對(duì)德出口合同中的某些產(chǎn)品，根本不能用二氧化碳磷超臨界萃取設(shè)備提取。德國(guó)合作方號(hào)稱百年老店，合同金額60億元，其實(shí)是個(gè)注冊(cè)資本只有10萬馬克的小型貿(mào)易公司。（4）海關(guān)出口退稅查證 2.法律盡職調(diào)查目標(biāo)公司的主體資格及本次投資批準(zhǔn)和授權(quán) 目標(biāo)公司章程的審查 （反收購條款等）目標(biāo)公司各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的審查 (1) 貸款文件：長(zhǎng)短期貸款合同和借據(jù)（如為外匯貸款，則包括外匯管理機(jī)構(gòu)的批文及登記證明）；(2) 擔(dān)保文件和履行保證書（如為外匯擔(dān)保，則包括外匯管理局批文及登記證明）；(3) 資產(chǎn)抵押清單及文件（包括土地、機(jī)器設(shè)備和其它資產(chǎn)）；(4) 已拖欠、被索償或要求行使抵押權(quán)之債務(wù)及有關(guān)安排；(5)

17、 有關(guān)債權(quán)債務(wù)爭(zhēng)議的有關(guān)文件； 目標(biāo)公司正在進(jìn)行的訴訟及仲裁或行政處罰 投資協(xié)議框架戰(zhàn)略定位：目標(biāo)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展目標(biāo)與模式等投資方式：實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán) 價(jià)值評(píng)估：凈資產(chǎn)、市盈率、現(xiàn)金流折現(xiàn)等 自由現(xiàn)金流= 息稅前收入+折舊-預(yù)估稅收-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出股權(quán)比例：絕對(duì)控股、相對(duì)控股決策權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)：董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等產(chǎn)品與品牌：經(jīng)營(yíng)需要、社會(huì)公眾反應(yīng)承諾、保證與違約責(zé)任：“先小人后君子”支付手段 （1）現(xiàn)金 （2）股票 固定比例換股 固定價(jià)值換股 套式 （3）其他EMBA投資分析與資本運(yùn)作-孫衛(wèi)34EMBA投資分析與資本運(yùn)作-孫衛(wèi)35案例.docx 謝謝！361、不是井里沒有

18、水，而是你挖的不夠深。不是成功來得慢，而是你努力的不夠多。2、孤單一人的時(shí)間使自己變得優(yōu)秀，給來的人一個(gè)驚喜，也給自己一個(gè)好的交代。3、命運(yùn)給你一個(gè)比別人低的起點(diǎn)是想告訴你，讓你用你的一生去奮斗出一個(gè)絕地反擊的故事，所以有什么理由不努力!4、心中沒有過分的貪求，自然苦就少。口里不說多余的話，自然禍就少。腹內(nèi)的食物能減少，自然病就少。思緒中沒有過分欲，自然憂就少。大悲是無淚的，同樣大悟無言。緣來盡量要惜，緣盡就放。人生本來就空，對(duì)人家笑笑，對(duì)自己笑笑，笑著看天下，看日出日落，花謝花開，豈不自在，哪里來的塵埃!5、心情就像衣服，臟了就拿去洗洗，曬曬，陽光自然就會(huì)蔓延開來。陽光那么好，何必自尋煩惱，

19、過好每一個(gè)當(dāng)下，一萬個(gè)美麗的未來抵不過一個(gè)溫暖的現(xiàn)在。6、無論你正遭遇著什么，你都要從落魄中站起來重振旗鼓，要繼續(xù)保持熱忱，要繼續(xù)保持微笑，就像從未受傷過一樣。7、生命的美麗，永遠(yuǎn)展現(xiàn)在她的進(jìn)取之中;就像大樹的美麗，是展現(xiàn)在它負(fù)勢(shì)向上高聳入云的蓬勃生機(jī)中;像雄鷹的美麗，是展現(xiàn)在它搏風(fēng)擊雨如蒼天之魂的翱翔中;像江河的美麗，是展現(xiàn)在它波濤洶涌一瀉千里的奔流中。8、有些事，不可避免地發(fā)生，陰晴圓缺皆有規(guī)律，我們只能坦然地接受;有些事，只要你愿意努力，矢志不渝地付出，就能慢慢改變它的軌跡。9、與其埋怨世界，不如改變自己。管好自己的心，做好自己的事，比什么都強(qiáng)。人生無完美，曲折亦風(fēng)景。別把失去看得過重，放棄是另一種擁有;不要經(jīng)常艷羨他人，人做到了，心