1、PAGE PAGE 25資產證券化運作邦（一）資產證券埃化交易各參與主岸體及其作用隘資產證券化是一瓣項專業分工細致佰、融資技術復雜背的系統工程，其岸交易過程并非投耙融資雙方直接處辦理了事而是需要礙眾多主體的共同安參與才能得以實艾施和完成。證券哀化交易除發起人皚和SPV外，還懊有眾多的其他參癌與主體，程序復挨雜，客觀上需要版建立一個嚴謹有邦效的交易結構以擺有效組織各參與吧者，使其各司其俺職，完成融資交安易的諸多事宜，阿最終保證交易目爸的實現，資產證拔券化因此也被認盎為是一種結構性頒融資方式。邦一般的證券化交吧易過程是：融資凹人將其擁有的可癌證券化資產也即矮支持資產轉移給啊SPV，由SP捌V以支持

2、資產為邦支撐向投資者發哀行資產支持證券芭，發行收入支付艾給融資人作為其埃轉移支持資產的擺對價。為確保投半資者利益，交易八將設立一受托管般理人代表投資者佰執行相關交易事扳宜。證券發行后盎還需要一些服務拔商對支持資產進敖行管理和服務，哀以確保支持資產藹現金流能如期發胺生并歸集給受托熬管理人，再由后熬者向投資者進行敗證券本息支付。昂在交易過程中，霸為提高交易的信瓣用等級減少融資芭成本，還可能對懊交易進行信用增拔級，很多情況下懊需要外部機構提邦供信用支持，該壩等機構被稱為板“挨信用支持機構辦”皚。此外，交易還辦需要其他資本市矮場中介服務機構辦（包括投資銀行傲、會計師事務所扳、律師事務所、白資產評估機構

3、、稗信用評級機構等案）及市場監管部爸門的參與。1. 發起人埃發起人是支持資案產的原始權益人藹和證券化交易融敗資人。發起人根熬據其自身的業務稗需要和資本市場版狀況，確定其證胺券化融資目標和八規模，據此對自骯身資產進行清理傲、考核和評估，疤整理相關資產文敖件，確定擬證券八化資產并將其轉啊移給SPV。理岸論上，任何擁有巴可證券化資產的白機構都可以成為鞍發起人。挨2. 資產支持癌證券發行人按證券發行人即S佰PV。SPV從頒發起人處購買或罷接受發起人信托般持有支持資產并啊以之為支持發行胺資產支持證券，疤其在交易中的主柏要作用包括： eq oac(,扮1愛)癌確定支持資產標把準，匯集組合支半持資產，確定證

4、暗券化交易方案； eq oac(,案2佰)疤對資產支持證券稗進行信用增級； eq oac(,靶3百)昂聘請信用評級機翱構對證券進行信隘用評級； eq oac(,半4傲)骯確定受托管理人搬、服務商、交易啊財務顧問、律師按事務所、會計師皚事務所和證券承鞍銷商等為交易提氨供服務的中介機愛構； eq oac(,5)發行證券； eq oac(,叭6板)愛委托服務商管理岸支持資產，委托胺受托管理人向投艾資者支付證券本扒息；等等。礙3. 受托管理班人扳受托管理人一般翱由資信良好的信霸托機構或商業銀伴行擔任，在交易佰中代表投資者的疤利益，管理SP拔V和投資者帳戶邦，負責支持資產捌現金流的管理，把代理SPV向投

5、拜資者支付償付資爸產支持證券本息靶，其主要的工作哎和職責有： eq oac(,芭1耙)扳保存資產支持證爸券投資者名單； eq oac(,爸2愛)鞍持有支持資產或壩證券的抵押權益澳，按照證券化交俺易相關合同的規扒定處置支持資產敗； eq oac(,叭3啊)罷監督各交易參與礙方對相關合約的跋執行，對相關當爸事人的違約行為懊采取補救措施（拔包括通知投資者岸、依交易文件的叭規定對支持資產敗進行清算等）； eq oac(,敗4襖)八從服務商處收取澳支持資產收入支靶付給證券持有人昂并記錄支持資產癌收入的保存和支案付情況，當資產叭收入現金流與證拔券償付現金流不暗匹配時，還有責懊任依約將未支付岸給證券持有人的

6、把資產收入進行再跋投資以保值增值澳； eq oac(,邦5案)扒接收、審查服務擺商提交的反映支瓣持資產處置、收靶入收集和相關債扒務人違約的定期絆報告及相關突發把事件的臨時報告瓣并轉報告投資者骯； eq oac(,盎6爸)礙實時審查證券化安交易進展情況，哎及時發現潛在問俺題或風險并進行案相應處理； eq oac(,胺7瓣)挨當服務商不能履埃行其職責時，取搬代服務商承擔起扮對支持資產的管懊理和服務責任，拔或選任替代服務版商并在盡可能短柏的時間內為替代哎服務商提供足夠隘的人力支持及替班代服務商履行職安責所必須的與證矮券化交易相關的版各類文件、資料隘和信息；等等。案受托管理人應以敖投資者受益為目擺的持

7、有資金支付稗帳戶并管理帳戶拌內資金，不得將懊該等資金與其自藹有資產或其它受哀托持有的資產相耙混合；受托管理笆人應具備良好的敖資金帳戶管理能藹力，對相關帳戶伴間資金的往來能礙及時解付和清算扮；俺交易過程中，受暗托管理人不得隨岸意辭任，除非其胺與交易相關參與矮方存在利害沖突斑，或其已不具備扮繼續管理交易相罷關事務的能力，般或有啊符合交易信托文埃件規定的繼任受哎托人接替其工作俺。4. 服務商氨服務商負責對支盎持資產的日常管昂理和經營，是證霸券化交易中非常癌重要的一個角色邦，他們的工作將稗直接影響到資產骯池的現金流實現暗情況，并進而影半響整個證券化交扒易。其主要的職跋責有： eq oac(,斑1扮)爸

8、監督資產債務人懊的債務履行情況俺； eq oac(,案2笆)爸收取、匯總統計柏支持資產產生的絆現金流并將其存岸入受托管理人設白立的特定帳戶并壩進行相應的會計澳處理； eq oac(,靶3骯)藹對資產債務人的俺違約實施相關補藹救措施，并在必耙要情況下依約墊藹付證券的到期本鞍息； eq oac(,半4阿)凹代理支持資產相霸關的稅務和保險鞍事宜； eq oac(,班5岸)哎遵循受托管理人拌的指示處置支持澳資產； eq oac(,把6阿)罷向投資者和受托哀管理人郵寄交易昂清單、定期報告藹支持資產的收入八實現及分配情況懊及其它必要信息霸（包括收支結構翱、保險費、稅收骯、剩余資產額等阿）； eq oac(

9、,扒7板)跋對在管理支持資啊產工作中所出現佰的問題承擔相應暗的法律責任；等稗等。八隨著證券化交易伴的日趨復雜和支氨持資產規模的不霸斷增長，支持資扮產的管理服務工柏作越來越龐大而安繁雜，單一服務稗商對此往往力不隘從心。因此，根叭據支持資產管理拜服務工作的性質疤分類，聘任不同埃功能的服務商處按理不同的資產管壩理事項便成為必拌然。服務商依其安對交易承擔的職哀能可分為下述幾笆類：埃A主服務商（拌Master背 皚Server爸）：襖主服務商的職責班主要是負責收取百或通過其他服務佰商收取支持資產巴到期收入；在資埃產收入遲延實現板或不足以支付證瓣券本息時依約提胺供墊款；管理支哀持資產所有的稅板務和保險事宜

10、以拔及對所有附屬服跋務商進行監督管壩理等。敖B附屬服務商邦（傲Sub-Ser傲vers敗）：霸附屬服務商的主敗要職責是對支持骯資產進行日常管拔理，審查和匯報捌收入實現情況；捌在某些情況下，礙還負責實施補救罷措施和行使證券挨抵押權。一般地岸，附屬服務商并隘不直接對投資者隘或受托管理人負笆責，而只對主服襖務商負責。一個鞍證券化交易中針挨對構成支持資產皚組合中的不同資笆產可以有數個不把同的附屬服務商扮。附屬服務商可伴以是主服務商的斑附屬機構，也可版以是獨立于主服扮務商之外的市場扳主體。矮C愛特別服務商（搬Special般 愛Server辦）：矮特別服務商負責矮監督和處理交易拔中發生問題的支按持資產。

11、一旦發版生某些支持資產叭收入未能如期實按現的情況，則對佰這些支持資產的柏管理服務將從主矮服務商或附屬服耙務商處轉移到特八別服務商。特別氨服務商將有權采愛取必要的措施來般保護證券持有人扳的利益。特別服般務商的作用在資拜產證券化中日益捌重要，因為人們邦逐漸意識到：在霸支持資產質量正斑常時能勝任資產敗日常管理服務工艾作的服務商不一哀定在資產質量惡壩化后還能對資產癌進行最佳管理或暗服務。案實際交易操作中伴，發起人一般會骯被要求擔任證券靶化交易的服務商拌或主服務商。因捌為發起人已經比岸較熟悉支持資產藹的情況，與資產爸相關當事人有天瓣然的聯系。而且吧，發起人對支持芭資產的管理在人埃才、技術、信息疤和經驗等

12、方面都哀具優勢也更具能氨力。此外，對采霸取高級安/皚從屬結構的證券吧化交易而言，由礙于次級證券一般叭由發起人或其關唉聯機構保留，發擺起人充任服務商澳所可讓高級證券把投資者對交易的跋資產管理和服務澳工作更放心，因昂為服務商和次級扮證券持有人有一拌致的利益追求，瓣必會盡心盡力于拌資產的管理服務哎，這無疑增加了柏證券化交易對投岸資者的吸引力。柏而發起人一般也霸樂意繼續對支持把資產進行管理和巴服務，因為擔任扳服務商除了可獲拜得服務費收入外靶，發起人還可籍啊為支持資產提供襖管理服務之機繼芭續與支持資產債爸務人（大多數情安況下為發起人的耙商業伙伴或重要佰客戶）保持和發捌展良好的合作關伴系。發起人也可捌把具

13、體的服務工佰作分配給其附屬百機構或專長于此啊方面業務的代理隘機構來完成。當啊然，服務商也可暗以是獨立于發起吧人的其它實體。挨而且在有些國家皚，如西班牙，為版了使證券化交易胺結構中各參與人瓣職能有效分離，拌以起到相互牽制瓣的作用，在法律柏上要求對SPV拜資產的管理必須百由獨立第三方擔辦任。5. 投資銀行罷投資銀行在證券阿化交易中主要擔唉當財務顧問和證耙券承銷商的角色隘。對投資銀行機傲構的選擇主要依跋據其專業知識和啊經驗的豐富與否疤及其在金融市場扳的地位和業內聲罷譽。壩作為財務顧問，邦投資銀行為發起跋人提供全面的融背資咨詢服務，協唉助發起人進行證按券化交易的可行案性研究，設計交白易結構和證券發瓣行

14、方案，扮演交隘易的總協調人角拌色，策劃、組織把交易的全過程，癌負責安排交易的扮各項主要事宜，斑協調各中介機構按工作，以實現發愛起人所希望達到敖的目的。從某種笆程度上說，投資啊銀行機構本身的氨經驗和技術水平熬如何對整個交易挨能否成功實施和藹完成起著關鍵性翱作用。優秀的投耙資銀行具備豐富矮的實踐經驗和技擺巧，熟悉交易所扳在國家或地區政靶治經濟制度和結吧構，了解當地的阿投資環境和投資辦者群體結構，在吧準確把握發起人拔對融資的最終目背標和具體要求的般基礎上，通過對澳各種可能的交易辦途徑進行反復分伴析、比較，經與扮相關參與人的協班商談判，可最大唉程度確保最終策氨劃設計出來的證疤券化交易結構和白方案既符合

15、相關叭法律、會計和稅氨務制度要求，又艾能最大限度實現奧發起人的融資目頒的和滿足投資者百的需求。尤其是癌當發起人系初次隘或不經常參與證氨券化交易，或者氨所發行的證券是絆一種全新結構或奧原有產品的更新懊改進時，投資銀埃行在交易中能發礙揮作用的余地將隘更大，參與介入扒的程度也將越深背。在一些證券化襖交易中，投資銀芭行還參與SPV骯的組建，為政府把監管部門提供管癌理方面的咨詢并半提出建議。版作為承銷商，投懊資銀行協助SP艾V向投資者推介罷資產支持證券，昂根據投資者對證癌券認知度及初步盎定價反饋，幫助襖SPV確定證券白的最終發行價格鞍。在證券公開發靶行時，投資銀行胺以代理銷售方式靶協助SPV發售襖證券或

16、以包銷方版式確保證券的全靶部銷售；在證券白私募發行時，投愛資銀行憑籍其資奧本市場專業中介骯機構所擁有的信版息、經驗優勢及哀其與機構投資者傲相互間的信任和靶良好的合作關系按，為證券尋找合氨適買主并撮合S皚PV與投資者最安終以共同認可的柏價格成交。翱6. 信用評級疤機構愛為吸引投資者，版資產支持證券的扳發行一般要經過辦一家或兩家國際敖認可的信用評級澳機構如標準普爾絆（Standa皚rd 皚& 半Poor）、穆藹迪（Moody版）、惠譽（Fi伴tch）、達菲昂爾普斯（DCR鞍）等評定信用等邦級，以清楚地表澳示證券化產品的跋投資價值。為實版現發起人所期望邦的交易信用等級版，信用評級機構案一般在交易初期

17、辦即參加進來，從斑便利證券信用增邦級的角度就交易百的結構設計為發捌起人和SPV提頒供專業意見，幫傲助SPV確定信哀用增級的方式和按規模，以保證證阿券化產品最終以扒發起人和SPV骯所希望的信用級俺別發行出去。而班證券化交易要想熬獲得較高的信用霸評級，其結構設伴計也必須符合信礙用評級機構的相奧關標準和要求，斑因此信用評級機叭構的內控標準也佰逐漸成為證券化哎交易準則的一部八分。耙7. 信用支持埃機構頒信用支持機構的盎作用是通過從外按部為支持資產附俺加衍生信用以提礙高資產支持證券辦的信用質量和等襖級，從而提高證礙券的售價，增加拔對投資者的吸引敖力并降低證券化頒融資成本。信用矮支持機構一般由唉信用良好的

18、商業絆銀行、保險公司埃、專業擔保機構凹等金融機構擔任埃，提供的信用增版級手段主要有信骯用證、保險、擔背保函等。有時發案起人或SPV的扮關聯機構也可為靶交易提供信用增襖級服務，前提是伴該等關聯機構自把身的信用等級高襖于發起人或SP鞍V。一般情況下盎，信用支持機構岸對交易提供信用澳支持會收取費用拌和報酬，發起人鞍應衡量信用增級斑費用和因信用增岸級所導致的融資疤成本節約孰高孰爸低，再決定是否哀需要信用支持機埃構提供信用支持埃。因此并非所有哎證券化交易都需奧要信用支持機構骯的參與。拌8. 律師事務礙所岸律師事務所從法骯律的角度確定支般持資產是否符合敖證券化交易的目藹的和要求；協助皚投資銀行機構對矮交易

19、結構進行調挨整或甚至于一開岸始就參與對交易艾結構的策劃使之爸符合法律的規范澳要求；起草交易澳相關的各類契約斑、文件（SPV愛創立文件如SP白V出資人合資或皚合伙經營協議和挨SPV章程或信哎托契約，支持資百產轉讓協議，信骯托協議，支持資笆產服務協議，信盎用增級協議如擔哎保合同、資產保礙險合同、信用證百合同，證券承銷哎協議，證券發行矮文件等），為交傲易各參與方出具埃相關法律意見；耙作為各相關參與暗方的顧問參加交暗易主體間的談判奧等。總而言之，敗即從法律的方面埃確保證券化交易隘的合法性和可實吧施性，維護相關隘方的合法權益。班9. 市場監管八機構澳政府有關部門對疤證券化交易負審班批監管之責；并拌且，證

20、券化作為隘一種金融創新，啊需要建立一系列俺適應其發展的新盎的市場秩序與規埃則，這些都有賴礙于政府憑其在市昂場中的獨有地位安和身份進行法律版和政策的協調。艾10. 其他市般場中介機構捌包括會計師事務跋所、資產評估機搬構等。這些機構邦在確保證券化交絆易的公正性及在板財務、稅務等方扒面的合規性起著奧重要作用。敖11. 證券投敗資者氨投資者主要包括澳尋求分散經營風艾險的商業銀行，八尋求長期投資機拜會的保險公司，扳各類基金，以及隘其他謀求高于國拌庫券回報的安全拜投資機會的個人按和機構投資者。阿上述機構和個人氨構成了資產支持斑證券的需求方。跋沒有投資者的積絆極參與，證券化背交易很難成功。扒（二）SPV簡澳

21、介氨證券化交易中，霸發起人作為融資熬者并不直接面對埃投資者，而是由斑SPV作為證券巴發行人向投資者佰發券籌資，這也案是從交易結構上背看資產證券化融疤資的特色之處，骯即通過SPV作懊為交易中介以實敖現證券化融資的半內在破產隔離要邦求和預期效果。暗對發起人而言，白證券化所要實現叭的基本目標不外芭乎以下兩大方面俺： eq oac(,稗1巴)扮提高資產的流動邦性和盈利性； eq oac(,擺2辦)罷實現一定的財務昂會計效果，如支霸持資產的表外處八理等。安為了確保證券化半交易預期目標的拔順利實現，需要般建立一個有效的頒結構機制，使得靶證券化資產的風百險與收益同發起骯人自身的資信相板隔離，并提高支案持資產

22、的信用級按別，而SPV就皚是實現這一目標熬的最稗佳吧手段。艾從其英文名稱原板意看，SPV是懊專門為資產證券拔化交易的運作而瓣設立或存在的一癌個特殊機構。S礙PV不承擔交易艾的實際管理工作襖，其存在的主要扮意義就在于為交跋易提供一個操作艾平臺，以合乎法安律規定的形式實懊現交易目的和交把易氨“芭破產隔離俺”拜的內在要求。作耙為法律意義上的疤獨立主體，SP耙V以買受或信托骯方式，取得支持矮資產所有權，確敖保支持資產不受挨包括發起人在內罷的任何第三人影擺響，實現交易與瓣發起人及其他交岸易參與者風險相叭隔離的目的。保鞍障投資人的權益耙。SPV也因此拜被稱作交易的斑“百防火墻傲”岸。它的存在有助罷于交易的

23、信用等靶級的提高，增加艾了證券的投資吸擺引力。可以說證拌券化交易結構設凹計的核心環節就吧是SPV的設立俺，而交易其他各巴參與主體通過合哀約的安排確定各癌自在交易中所享佰有的權利和應履鞍行的義務，并共哀同組成一個緊密扮的利益共同體完拌成證券化交易。胺一項目SPV芭與載體型SPV唉SPV既可以是凹一次性交易載體皚，也可以是專業捌性的可重復利用澳的交易載體。一白次性交易載體的稗SPV也稱為癌“疤項目SPV巴”斑，系專為某次證版券化交易而設立把并存續，一旦交把易結束，項目S捌PV也就清算解疤體。專業性交易凹載體的SPV以癌組織證券化交易鞍為經營業務，往搬往是交易的主導懊者；其在市場中般的角色定位于充吧

24、當專門的證券化愛交易操作平臺或岸載體，可為任何挨資產發起人提供翱證券化服務，目板的在于通過運作吧證券化交易獲取傲利潤，因此也被翱稱為搬“瓣載體型SPV拔”白。1項目SPV絆項目SPV一般藹為發起人的下屬頒控股機構，或與氨發起人在人力、岸物力或財務方面柏有諸多關聯。因埃此，證券化交易安采用項目SPV襖作為資產支持證八券發行人將會產罷生以下問題： eq oac(,哀1班)跋由于發起人與S白PV之間控股關哀系或其它關聯關襖系的存在，證券板化交易相關參與扳者有理由懷疑發埃起人向SPV轉哎移支持資產是否絆真的為轉移資產哀產權的交易；并搬且控股關系的存伴在將在會計上導班致發起人與SP拜V合并財務報表俺的后

25、果，從而發拜起人向SPV轉叭移支持資產將被岸當作內部交易處霸理； eq oac(,襖2鞍)般上述關系的存在昂使得發起人有機版會從對SPV的班管理服務及利潤岸分成中取得特權稗或謀取私利，從拜而損害投資者的愛利益。白基于上述情況，邦一些國家和地區笆的法律和行業監愛管條例都明文規爸定，SPV與發白起人之間存在控澳股關系或其它關阿聯關系的證券化把交易應視為發起岸人的擔保融資，伴發起人對轉移給扳SPV的證券化敗資產不能進行表拜外處理。扒當發起人意欲保骯留交易利差 指支持資產利息收入及其它證券化交易收入減去資產支持證券利息支出和其他證券化交易費用（包括支持資產托管費與服務費、信用增級費及支付給其他參與交易

26、的中介機構費用等）之后所形成的差額，可用于彌補支持資產損失及在證券化交易活動中可能產生的損失。伴時，證券化交易癌一般采用項目S鞍PV作為證券發班行人。為更好地阿實現發起人的意八圖，項目SPV版一般以稗“懊空殼機構半”懊的形式存在，其叭所占用的資本被扮控制到最低限度啊；如此，既能從八法律上確保SP愛V作為支持資產捌所有人的獨立地奧位，滿足交易內斑在的破產隔離要哀求，又盡可能少稗地占用交易資源壩，節約交易成本拌。由于專為證券矮化交易而設立，拌項目SPV所從俺事的業務也較單哎一，僅限于購買斑或受發起人委托跋持有證券化資產伴、整合資產權益鞍，并以此為依托案發行資產支持證氨券。反映在其資爸產負債表上，資

27、把產即是其自發起唉人處受讓的支持捌資產以及信用支版持機構對其提供懊的信用支持，負扒債則為對投資者擺的證券債務或所叭有者權益，處理捌證券化交易事項版而發生的負債（骯如服務商和受托暗管理人報酬、信吧用增級費用等）鞍以及對信用支持案機構的次級債務礙（假如有信用支襖持機構為其提供熬次級貸款的話）扒。愛2. 載體型S隘PV盎與項目SPV相斑比，載體型SP笆V系專業化的證骯券化交易中介機巴構，有必要的資扮本、獨立辦公場襖所和常設組織結背構，其在交易技般術、人才、經驗俺等方面擁有很強哎的優勢，其所主把導的證券化交易邦效率更高。載體按型SPV參與證矮券化交易的主要靶動機在于贏利，板其利潤來源于交埃易利差，包括

28、少靶部分因支持資產背收入與證券本息按收付時間或頻率靶的不同步所產生跋的利差。原則上捌載體型SPV可擺為任何資產發起班人提供證券化服瓣務，可主導、參皚與無限多次的證安券化交易，其資笆本成本和積累證伴券化技術和經驗搬所付代價也可因捌之得以攤薄和降暗低。載體型SP頒V一般為投資銀柏行或其下屬機構斑，或與投資銀行靶機構有各種各樣八的聯系，而與發骯起人之間不存在傲股權聯系或其它阿關聯。因此，載柏體型SPV一般霸會被視為真正獨百立于發起人，不扳會或較少被外界絆懷疑在證券化交隘易中為發起人謀敖取特權或私利，胺發起人向其轉移矮支持資產也會被吧認為是真實的轉巴移資產產權的交扒易。拔SPV只是充當挨證券化交易的載

29、隘體或平臺，因此邦，不論是項目S俺PV還是載體型佰SPV都不參與愛證券化交易的實搬際業務操作，需吧要其完成的具體搬工作均委托相應背的投資銀行、資板產管理服務公司疤等中介機構進行暗。在法律上，S懊PV應完全獨立般于發起人，不受邦發起人破產與否盎的影響，從而最岸大限度地降低發班起人的破產風險辦對證券化交易的傲影響，實現被證按券化資產與發起埃人其他資產之間柏的安“白破產隔離白”敗。同時，在發行頒債權憑證類資產岸支持證券的證券靶化交易結構中，巴SPV隘本身也應是一不佰破產實體，一般吧不會遭受自愿的百或非自愿的破產奧。SPV這種拜“皚破產隔離哎”按本質特征對交易癌的安全將給予極礙大的保障。實踐暗中，無論

30、暗SPV哎采取何種組織形把式，只要它滿足跋以下幾個方面的敗要求，一般就可啊認為其已實現了伴破產隔離： eq oac(,啊1礙)壩其自身的存續目擺標和經營能力被安合理限制在一定盎范圍之內； eq oac(,巴2扳)伴其對外負債受到拌嚴格限制； eq oac(,懊3奧)扳自身的獨立性，暗包括有只代表證胺券投資者利益的柏獨立董事、與其伴股東或合伙人間安的相互獨立等； eq oac(,芭4把)白不會被合并、分壩立或重組，其股捌東或合伙人不得唉主動對其提出破板產清算。瓣二SPV的組凹織類型八作為聯系發起人跋和投資者的中介耙機構，SPV可扳以有多種組織形鞍式。通常情況下頒，SPV一般都擺采取公司的組織背形

31、式，此外還有辦合伙、信托和基笆金的形式。扳1.公司型SP柏V翱不論是項目SP哀V還是載體型S班PV都可采取公隘司制的組織形式藹。公司型SPV笆可適用于發行任柏何類型資產支持癌證券的證券化交絆易結構而不影響骯其納稅地位和待八遇，因此其可被班靈活應用于各類拌的資產證券化交拌易結構中以開發八出能充分滿足投班資者需求的證券拌化產品。公司型拜SPV也可同時骯參與幾項證券化百交易，而不管這盎些交易的支持資八產或其發起人是扳否彼此相關。般2. 信托型S絆PV（SPT）耙信托型SPV又胺被專門地稱為艾“稗SPT絆”懊（Specia暗l Purpo瓣se Trus哀t），適用于發把行信托受益憑證俺型資產支持證券

32、板的交易結構。S瓣PT并不是基于鞍特殊目的載體的傲組織結構類型而捌是根據證券化交版易的結構類型而熬對特殊目的載體艾所作的分類。在佰采用SPT的證埃券化交易中，發笆起人將支持資產奧信托轉移給SP哎T，SPT向發伴起人授予代表支擺持資產收入權的安信托受益憑證，疤發起人可將憑證隘向第三人轉讓，隘也可委托SPT挨向投資者發售該把等憑證從而實現翱融資目的。支持疤資產作為信托財疤產在法律上不再般歸發起人所有，翱也與SPT的固伴有財產相區別，矮實現與發起人的八破產隔離。SP挨T在證券化交易把中同時還可擔任擺受托管理人。S案PT一般為信托爸投資公司或可從罷事信托業務的金板融機構，也可是百專為某一次證券敖化交易

33、而設立的扳信托組織。白3. 基金型S暗PV靶基金型SPV是扳一種特殊組織結安構的SPT，一澳般采取契約型基熬金的組織形式，哎由基金管理人發稗起設立。基金型扮SPV沒有具體艾的組織機構和辦伴事機關，其自發艾起人處取得支持敗資產后并不自己斑進行經營和處分案，而是將資產交暗由基金管理人按癌資產管理契約進懊行經營和處分，熬其對支持資產的吧權益委托基金托把管人持有和行使敖，支持資產收入懊由基金托管人歸拌集并分配給基金挨認購人。在此種拜情形下，支持資翱產證券表現為基案金單位，基金認拔購人就是支持資氨產證券的投資者板，基金管理人相把當于證券化交易佰中的服務商，而艾基金托管人則為扒交易的受托管理搬人。契約基金

34、型壩SPV因其封閉霸性最適合于私募瓣發行資產支持證稗券的情形。斑4. 合伙型S柏PV案合伙型SPV主白要是發起人為實傲現證券化融資目八的而聯合其他相敗關利益方按照共昂同投資、共同經伴營、共享收益、安共擔風險的原則白組建的實體，一敗般為項目SPV翱。合伙型SPV搬通常采取有限合霸伙而不是普通合扳伙的組織結構。哀這是因為在普通扳合伙中，每個合骯伙人均需對合伙啊債務承擔無限連按帶責任；而有限班合伙只有普通合骯伙人對合伙債務擺承擔無限連帶責柏任，有限合伙人靶不參與合伙事務襖的經營管理，對白合伙的債務也只吧以其對合伙的出翱資為限。因此S疤PV采取有限合扒伙的組織形式有襖利于發起人以有愛限合伙人的身份壩發

35、起證券化交易岸而不必承擔全部頒的交易風險；并俺且，有限合伙S佰PV對那些只想氨通過投資SPV挨參與證券化交易絆獲利但不愿參與凹SPV經營管理版也不愿承擔無限佰連帶責任的投資把者也更有吸引力矮。敖在證券化交易中埃采用合伙型SP熬V最大不利之處爸在于，由于SP柏V與各合伙人（懊對有限合伙而言啊為普通合伙人，鞍下同）之間財產頒并不相互獨立，半存在緊密的利益鞍聯系，由各合伙捌人對其債務承擔盎無限責任，各合班伙人的債權人也壩可就合伙人的債斑務要求合伙以其扳經營管理的合伙耙人財產予以償付阿。因此，合伙無艾論怎樣謹慎經營拌，控制其自身業扮務范圍，避免無埃關債務，都不可百能成為免于破產八的實體，這就使巴得由合

36、伙作SP啊V很難實現證券伴化交易所要求的笆破產隔離和信用翱提升。信用評級啊機構及投資者對哀證券化交易的信澳用考察也主要集罷中于各合伙人本辦身。由于上述的邦不利之處，在證版券化交易中較少矮有SPV采取合把伙的形式。氨但是，同所有合白伙企業一樣，合岸伙型SPV不是熬所得稅納稅人，柏無需交納任何的礙所得稅，其贏利捌或虧損均由各合柏伙人按份享有或鞍分擔并最終與各安自的其它收入合拔并計算應稅所得皚。這就使得合伙罷人既可以在其贏藹利時無需須經歷班雙重稅收就分得伴利潤，又可以在襖其虧損時直接吸邦收合伙虧損以沖暗減其自身利潤從吧而減少所得納稅佰。因此，一些發八起人往往利用此啊點來組建合伙型凹SPV進行證券頒化

37、交易以達到減板少損失或享受某拔些稅收好處的目拌的。這也是絕大盎多數合伙型SP八V得以設立和存唉在，并且只為其扮合伙人提供證券邦化融資服務的主盎要理由所在。例礙如，在不良資產盎證券化中，發起皚人肯定地會損失骯其原先于支持資背產上的部分投資岸，但發起人可通八過設立合伙SP叭V，在與其他S霸PV合伙人達成百某些利益上的安把排的前提下，將熬其于支持資產的罷全部或部分投資爸損失轉嫁給SP般V；而SPV的板損失到時由各合奧伙人分擔，其余壩合伙人也可籍此敗沖銷部分利潤而壩合法地避免一定礙的所得稅。霸三. SPV的扳資本金要求昂證券化的交易結骯構和操作流程決唉定了交易本身的捌收益空間較小。礙相對于被證券化傲的

38、支持資產而言懊，證券化交易本耙身的收益率是非盎常低的；而其之般所以能得到迅速骯的發展，從經濟扮效益的角度來看罷主要在于其實現埃了八“愛規模效益伴”啊，通過發起大規阿模的支持資產從阿而使得其絕對收敗益尚為可觀。由藹于收益空間狹窄百，故在全部交易暗過程中都應力使笆每個環節的成本斑最小化。就SP癌V的組建而言，瓣則應力求將其設八立成本，包括組扮建費用、注冊資拔本等控制到最低板水平。耙從實務的觀點看礙，SPV設立后般，在其存續期間斑，由于支持資產傲的具體經營管理隘都委托服務商處挨理，SPV并不壩執行具體的業務柏，因此并不需要叭保有太多的資本拌以維系其自身的疤存續和運轉。此擺外，雖然SPV巴尚需向一些證

39、券拜化交易參與方如愛信用支持機構、愛服務機構、受托礙管理機構及其他癌中介機構支付報芭酬（而且為保證柏證券化交易的正艾常運作，該等報澳酬通常還需優先半支付），但這些哀費用一般在證券吧化交易結構設計昂階段就已被涵蓋巴在支持資產所產板生的現金流中。啊因此，即便上述板費用最終以SP翱V的名義支付，叭也不會給SPV傲造成額外的負擔襖，SPV也無需頒額外的資本作為伴支持。笆因此，作為便利胺融資的工具，S癌PV本身所占用胺的資本無疑是越皚少越好。有時為矮了達到資本最小笆化的目的，而同俺時又能使得SP骯V具備最低的資熬信（尤其是在發扒行債權憑證類支辦持資產證券的情白況下），SPV扳的設立人或獨立哀第三方會以從

40、屬敗性債務（Sub艾ordinat艾ed Debt絆）的形式向SP阿V貸款作為其啟芭動資金，這部分岸從屬性貸款只有邦等SPV償還投白資者本息后及其暗它負債后才能用盎剩余資金償還，邦換言之，該種債昂務的償還優先序斑列低于其它一切阿負債，因此，它罷帶有準資本（Q稗uasi Ca傲pital）的跋性質。哎四. SPV組癌建地點選擇敖在跨國資產證券敗化交易中，SP白V既可以在發起跋人所在地注冊組絆建，也可以在其俺他國家或地區注頒冊。由于各國或班地區對交易主體疤的法律要求及稅柏收制度的不同，胺因此，將SPV胺設在何處便大有澳講究。為充分實拌現證券化交易的斑利潤最大化，方唉便交易的進行，皚應對相關國家或壩

41、地區的稅收、會岸計、交易主體設安立、經營、解散埃、破產等各方面愛的制度規定進行懊綜合考慮和權衡吧，選擇具有稅收氨優惠，沒有或較胺少法律、監管限襖制等在制度方面拔最有利的國家或澳地區設立SPV熬。一般情況下，礙適合SPV注冊叭的國家或地區應盎具備如下條件： eq oac(,熬1背)壩對公司利潤或資耙本利得免征所得辦稅； eq oac(,罷2胺)暗對利息支付免征壩預提稅； eq oac(,扒3唉)版沒有外匯管制，板跨國資本可自由岸流動； eq oac(,鞍4擺)氨從經濟和法律等阿因素考慮，沒有壩改變稅收優惠或扳加強監管限制的伴風險。傲例如，為了合法瓣避稅，SPV可骯設立在開曼群島扒、百慕大等稅收扳

42、豁免地區。如根奧據開曼群島的法阿律規定，在開曼斑群島設立的公司把，只要一次性地笆交納一筆很低的懊印花稅，就可以百在50年內免繳壩一切稅收與政府耙收費。此外，還跋可以通過適當安唉排，使SPV不搬被認為在發行地爸或資產所在地開搬展業務，也可以耙達到免稅目的。骯再如，各國都對礙有限責任公司公擺開發行債券有一霸定的法定標準限扳制，但各地標準澳各異，這也為尋安求SPV理想組挨建地提供了可能靶。巴（三）資產證券盎化交易程序把資產證券化交易斑主要內容包括兩埃個方面：一是發搬起人將支持資產跋轉移給SPV；氨二是以證券化資稗產為支持發行證案券。資產證券化啊交易程序一般包氨括項目SPV的昂組建，支持資產傲池的構建

43、，資產按支持證券的發行鞍交易和上市，資挨產支持證券的兌壩付四個環節。上敖述有些環節不是矮每個資產證券化八交易過程所必需背的，例如由載體疤型SPV參與的疤證券化交易就無奧需專門組建項目跋SPV，而私募凹的資產支持證券礙也不存在公開交阿易和上市的問題扒。盎一. 組建項目盎SPV跋項目SPV的組熬建可采取公司、熬合伙、信托、基敗金等組織形式。霸具體到每個證券氨化交易究竟選擇瓣何種組織結構為壩宜應綜合考慮稅巴收、法律等方面八的因素。由于證拔券化交易的任何搬負擔都將進入交柏易成本從而相應岸縮小發起人的利盎潤空間并減少投氨資者收益，于交把易不利。因此，扮對證券化交易而俺言，選擇一個稅耙收負擔很小或沒熬有納

44、稅義務的主熬體作為SPV無奧疑是非常重要的扒。此外，不論S背PV選擇何種主澳體形式，法律都愛會對其注冊成立哀、經營活動、解鞍散或破產清算等啊進行規范。因此百，證券化交易當罷事人應盡可能地罷選擇設立手續簡盎便、設立成本較哎小，法律對其發邦行資產支持證券敗的要求較為寬松斑的主體形式。八二. 構建證券柏化資產池靶盡管證券化交易熬是以支持資產所矮產生的現金流為傲基礎，但并不是鞍所有能產生現金案流的資產都可以鞍證券化。不同類壩型的資產有不同皚的特征，其產生爸的現金流的特征斑也都不同，對支哎持資產進行合理癌的選擇和組合將俺從源頭上為證券斑償付所需現金流辦構建第一道質量艾保障。可證券化巴資產對象一般應澳選擇

45、那些未來現隘金流量穩定、風哀險較小的資產；頒同時，依據法律耙的規定或相關當斑事人的約定或依霸其性質不能流通八、轉受讓的資產愛不能作為證券化澳資產。因此，癌發起人應在對其背自身資產進行篩傲選后，將那些適霸合于證券化的資翱產剝離轉移給S皚PV。如果一個安發起人所能轉移盎的資產規模較小矮，則SPV還需伴要從其他發起人啊處受讓相似資產骯，構成一個可適柏于證券化交易的跋支持資產池。澳支持資產轉移是板證券化交易的一吧個關鍵環節，支叭持資產轉移到S爸PV的方式不同唉將導致對證券化斑交易相關法律、百會計、稅務等一扳系列問題的不同拔處理，從而關系氨到證券化交易能癌否實現與發起人半的破產隔離。通安常，支持拌資產轉

46、移可以采艾用以下幾種不同捌的形式：埃1債權債務更捌新（挨novatio搬n叭）。當交易的支把持資產為債權資扳產時，SPV、辦發起人和資產債霸務人協商由SP敗V取代發起人在懊發起人與資產債爸務人原先所簽署矮的債權債務合同傲中的地位，成為靶該債權債務合同啊的一方當事人，盎而資產債務人在岸該債權債務合同罷中的地位保持不拔變，從而將發起般人與資產債務人氨之間的債權債務凹關系變更為SP八V與資產債務人埃之間的債權債務把關系；也即債權暗債務關系主體變暗更，但債權債務罷關系的內容不變俺。由于債權凹債務更新需先終板止發起人與資產按債務人之間的債芭務合約，再由S拌PV與債務人之佰間按原合約主要板條款訂立一份新盎

47、合約，手續較為邦繁瑣，替換成本邦高，因此一般只八在資產債務人數隘目較少時采用拜。八2凹從屬參與(su愛b-parti搬cipatio斑n)。主要適用骯于貸款資產交易板，由發起人也即耙貸款人將其對借癌款人享有的霸收取貸款本金和癌利息的權利鞍轉讓給SPV，俺但發起人與借款背人之間的貸款合斑同維持不變，發版起人也無需通知頒借款人收取貸款斑本息權利轉讓的辦事實；換言之，把交易只存在于發鞍起人與SPV之愛間，借款人仍照板常對發起人履行叭債務，其與SP安V并無合同關系癌；SPV只是對壩發起人享有債權奧，而對借款人并柏不享有任何的權拔益。跋貸款到期后，S懊PV從發起人手拔中獲得借款人償昂付的本金和利息扒；S

48、PV對借款矮人及借款人償付板給發起人的資金背沒有直接的法定柏要求權；骯在發起人破產的辦情況下，SPV盎只能作為發起人疤的債權人參加破皚產財產的分配，昂而不能追訴借款捌人。由于這種方扮式不能將貸款資奧產與發起人的破搬產風險相隔離，藹證券化交易所發扒行的資產支持證扒券風險比較大，柏難以吸引投資者辦，故一般較少采霸用。壩3轉讓（as笆signmen昂t）。即由發起襖人將作為支持資昂產的各項財產權盎合法地轉讓給S巴PV，SPV成哀為轉讓的各項財捌產權的權利人。瓣若轉讓的財產權昂為債權，則發起熬人應依法征得債哀務人的同意或通叭知債務人。債權凹一旦轉讓，債務背人則應向SPV艾而不是發起人履伴行債務，發起人

49、敖也不再就被所轉盎讓的債權對債務矮人享有任何的權熬益。這也是轉讓俺與從屬參與根本搬的不同之處。從暗合同法的意義上斑說，債權的轉讓斑系債權主體變更翱。在前述的債權奧債務更新中，如拌果發起人對資產拌債務人只享有債岸權而不負任何義翱務則實質上就是盎債權的轉讓。笆4信托。發起扒人與SPV簽署擺信托合同，委托奧SPV持有支持案資產。信托一旦半生效，SPV即澳成為支持資產法氨律上的所有人，傲依據信托合同的澳規定對支持資產半進行管理或處分扮，并將管理或處爸分支持資產的收俺益支付給受益人板。岸為實現證券化交傲易與發起人氨“背破產隔離百”班的要求，支持資唉產的轉移應為法邦律所認定的資產敗產權的轉移。一拔旦支持資

50、產產權癌由發起人處轉移叭到SPV，則除伴非支持資產的轉擺移經法律程序認氨定無效或被撤銷把，包括發起人及跋其債權人在內的笆任何他人都無權艾對被支持資產進擺行追索，即便在懊發起人破產時也翱是如此。顯然，埃上述資產轉移方跋式中能導致資產佰產權轉移后果的吧應為債權債務更埃新、轉讓和信托懊。SPV應在恰耙當評估資產的未案來收益能力、考半察證券化成本與八收益是否對稱后氨，按照其與發起埃人所協商確定資爸產交易條件，與癌發起人簽署資產岸轉讓協議、信托佰合同或與發起人百和資產債務人共扒同簽定債權債務板更新合同，完成芭對支持資產的受澳讓及資產池的組扳建工作。由于資凹產的銷售也導致懊法律上資產產權絆轉移的結果，因辦

51、此，為方便起見阿，人們也將上述按除信托以外的導挨致資產產權轉移背的資產轉移行為隘稱為資產銷售。爸本書后續內容如版無特別注明也采半此意。捌三. 資產支持頒證券發行和上市白資產支持證券的芭發行是證券化交伴易的核心環節，跋一般可將其分為耙準備、委托承銷佰、發售和資金入哎帳四個基本步驟霸：1. 發行準備敗證券發行的準備斑包括證券發行的俺可行性研究、證敖券發行條件和方壩案（如證券券種疤、收益率、期限敖、發行數量、發奧行價格、發行方柏式）的選擇和確藹定、相關文件（半合同契約、法律拌意見書、財務報罷告書等）的制作艾、證券信用增級鞍和評級、證券發凹行的申報審批（艾許可制條件下）埃或注冊登記（注唉冊制條件下）等

52、班工作。重要的有敗： eq oac(,芭1叭)暗確定受托管理人跋、支持資產服務藹商、證券承銷商把及其他交易顧問翱。 eq oac(,懊2半)隘確定證券化交易熬結構。SPV根半據資產池現金流罷特點、資產池存白續期限、投資者安偏好及信用風險邦等情況，并在綜隘合考慮如何最小柏化證券化成本（安如稅收成本、交拜易費用等）、如佰何進行信用增級昂以獲得較高的信吧用評級等問題后疤初步設計出證券般化產品，然后私吧下或半公開地向澳潛在投資者推介瓣，聽取投資者對辦證券化產品的意爸見和期望，據此稗調整證券化產品敖結構設計并最終班確定證券化產品澳的種類、檔級、班期限、收益率、耙收益支付方式、背發行規模及其信頒用支持措施

53、等。 eq oac(隘按,版3疤)斑簽署相關協議并靶制定相關交易文挨件。在決定采取笆何種最適宜的證擺券化結構后，S跋PV與相關當事背人簽署協議并制板定相關交易文件稗以將交易結構在藹法律上固定下來傲。主要的交易合阿同有：與投資銀罷行簽訂財務顧拜問協議，與服岸務商簽訂支持扒資產服務合同頒，與受托管理人斑簽訂資金保管皚協議，與信用扳支持機構簽訂拌交易信用支持協胺議，與律師事稗務所簽訂法律奧服務協議，與白信用評級機構簽板訂委托信用評跋級協議等。主唉要的交易文件包扮括：資產支持證罷券發行說明書、矮執業律師出具的岸法律意見書、注罷冊會計師出具的案會計意見書、資擺信評級機構出具頒的信用評級報告版等。 eq

54、oac(,搬4埃)霸信用增級。為吸半引投資者，降低跋融資成本，實現叭發起人的融資目芭標，以及為滿足搬監管當局對證券翱及其發行人的相鞍關要求，一般應把對證券化產品進擺行適當的信用增凹級，以提高證券霸的信用級別。信藹用增級方式主要靶有兩種：內部信斑用增級和外部信把用增級。前者主頒要包括超額擔保辦（即被證券化的敖資產實際價值高扒于證券的發行額隘）、現金儲備帳熬戶（事先設立用礙于彌補投資者損矮失的現金帳戶）背以及設計優先唉從屬結構等；后埃者主要指外部的版信用擔保，如發阿起人提供一定比板例的贖回擔保，霸由專門的擔保公壩司出具擔保證券絆償付的承諾函，拔在一個固定的金襖額范圍內對可能拔出現的違約損失艾進行償

55、付；或由皚某家商業銀行出八具相當于所發行挨證券總額某一百翱分比的擔保函以伴及由保險公司為斑投資者的投資損胺失簽發保險單等昂；一般地，證券藹化產品在進行信礙用增級后都能獲版得不低于投資級唉的信用評級。 eq oac(骯耙,叭5拔)頒信用評級。信用礙評級依據SPV挨、會計人員和其暗他專業人士所提版供的各種當前信矮息和歷史記錄，叭對支持資產債務捌人、受托管理人鞍和服務商的考查靶，對基礎資產的礙審查以及對交易笆結構的分析而進挨行。當存在外部敗的信用增級時，靶評級還須對信用懊增級的方式及其扒提供者進行分析擺。評級機構將對懊證券化交易的各爸環節以及設計好礙的資產支持證券擺進行各種分析，安以確保每個環節疤都與所獲得的信叭用級別相稱。信把用等級越高，表氨明證券的風險越扒低，從而使發行搬證券籌集資金的暗成本越低。證券伴化交易中的信用胺評級一般都包括昂初評與發行評級澳兩個階段。初評斑也被稱作內部評斑級，在交易