1、金融風險管理Financial Risk Management 朱 波西南財經大學 金融學院2009年第八章 表外業務風險和管理 2主要內容表外業務概述主要的表外業務表外業務風險的監管案例分析：美國奧蘭治縣破產3I 表外業務概述420世紀80年代以來，西方國家商業銀行不斷擴大表外業務，許多大銀行的表外業務量已經大大超過表內業務量。銀行表外業務一方面能夠幫助銀行適應多變的市場環境，為客戶提供各種服務，增加手續費收入；另一方面，表外業務又隱含一定的風險，對銀行經營的安全性有所影響，甚至威脅到銀行的安全。因此，必須重視對表外業務的研究，控制表外業務的風險，加強對表外業務的管理。5 表外業務的定義狹義

2、的表外業務是指不在資產負債表上反映的、能形成銀行或有資產和或有負債的業務 。未定權益資產定價狀態空間幾何中間業務是指不在資產負債表上反映的僅為獲取手續費的純粹服務性業務 。廣義的表外業務是指所有不反映在資產負債表上的業務，包括狹義的表外業務和中間業務。 本幻燈片所討論的表外業務均指狹義的表外業務。 6表外業務與金融機構：雙刃劍在金融創新層出不窮的環境下，金融機構傳統業務的市場份額正在不斷受到侵蝕，傳統業務的利差在縮小。金融機構除了改善傳統業務外，不斷擴大資產負債表外業務的經營種類。表外業務已經成為現代金融機構收入的重要來源。 混業經營與表外業務創新一位MBA學員的看法“雙刃劍”增加收益英國巴林

3、投資銀行的倒閉、信孚銀行與寶潔公司和吉布森賀卡公司進行互換交易的合法性問題以及美國加州奧蘭治縣的倒閉 美國金融危機的成因與表外業務風險管理7表外業務的特點1.從會計角度來看，表外項目通常以附注的形式出現在資產負債表的下面。 2.從經濟角度來看，表外項目是或有資產和或有負債，它雖然不能影響金融機構現在的資產負債，但卻能影響其未來的資產負債結構 。對表外業務的有效管理是現代金融機構控制整體風險的核心。 8如果一項原本不在資產負債表中的項目在某偶然事件發生后成為資產負債表資產方的一部分，那么它就是表外資產。 如果一項原本不在資產負債表中的項目在某偶然事件發生后成為資產負債表負債方的一部分，那么它就是

4、表外負債。 3 從定價角度來看，表外資產和表外負債可能產生正的或負的未來現金流。金融機構的真實凈值不僅僅是表內資產和負債的市場價值的差額，而且還應反映表外或有資產和或有負債的當前市場價值的差額。表外資產、表外負債與定價9表外業務與股東權益E=（A-L）+（CA-CL)E金融機構真實凈值A金融機構表內資產市場價值L金融機構表內負債市場價值CA金融機構表外或有資產市場價值CL金融機構表外或有負債市場價值只考慮表內業務的股東權益，是對真實情形的有偏估計。或有事件的相關信息披露與資本市場的反應股諺：“利好出盡是利空，利空出盡是利好”中國平安發出巨額再融資（1200億）公告,被市場視為造成A股大跌“血案

5、”的“罪魁禍首”。市場反應卻不一樣。不相關的一個例子：萬通地產的“10送10”后的市場反應10金融機構表外外業務的作用1.增加收入將業務轉到資產負債表外可以用增加的手續費收入來彌補傳統中介業務上利差的縮小。 2.規避監管可以避免監管成本，因為儲備率要求、存款保險和資本充足率要求對表外業務都不適用 。3.增加了金融機構的風險一部分表外業務的開展，會構成金融機構的義務或負債，造成金融機構一定意義上的清償力風險。4.為客戶提供多樣化的服務。發展表外業務，正是為客戶提供一種多元化服務的思路體現，表外業務經營比較靈活，只要交易雙方同意，便可達成交易協議。115.轉移和分散風險。表外業務如互換、期貨、期權

6、等都有分散風險，轉移風險的功能，給金融機構提供了控制資金成本，套期保值的投資手段。6. 增強資產流動性。表外業務中的許多金融工具均具有“現金性”、流通性和可轉讓性，從而促進了金融資產的流動性。例如，商業銀行可以通過有追索權的貸款債權轉讓，可將流動性較差的貸款證券化后出售，獲得新的資金來源，不僅加速了銀行資金的周轉，而且使得整個社會經濟的資金流動性也提高了，銀行獲得新的資金后，可再用于拓展有關資產業務，擴大業務容量，增加收益，這是在不改變資金總量的條件下實現的。127.創造信用，彌補資金缺口。銀行通過資產證券化，利用貸款出售，發行備用信用證，安排票據發行便利等方式，或使其資金運用轉變為資金來源，

7、或以銀行自身的信用與信用評估能力滿足客戶的貸款需求。借助于表外業務，銀行大大地彌補了其資金缺口，信用規模擴大了。8.提高金融市場的效率。表外業務的發展，尤其是衍生工具的膨脹，使金融市場變得更富有效率、活力，更迅速地反饋各種信息，使資金流向更有效率的領域。13II 主要的表外業務14金融機構主要的表外業務貸款承諾商業信用證備用信用證衍生合約（期貨、遠期、互換和期權）貸款出售15貸款承諾（Loan Commitment）一、貸款承諾（Loan Commitment）貸款承諾是指銀行或其他金融機構承諾客戶在未來一定的時期內，按照雙方事先確定的條件，應客戶的要求，隨時提供不超過一定限額的貸款。隨機貸款

8、 銀行作出貸款承諾:1.要收取一定的預付費用（up-front fee）作為回報;2.必須在承諾期內隨時準備提供承諾的全額貸款;3.銀行還可以在承諾到期時對貸款承諾中未使用的金額收取后端費（back-end fee）。16貸款承諾對應的風險在貸款承諾下，銀行將面臨以下四種主要的風險：1.利率風險2.支取風險3.信用風險4.總籌資風險 以上四種或有風險表明，貸款承諾增加了金融機構的清償力風險。 17貸款承諾對應的風險（一）利率風險利率風險是由于銀行預先承諾在一定時期內以固定利率或浮動利率為借款者提供貸款而產生的或有風險。銀行為了控制這種風險通常使用隨即期貸款利率變動的浮動承諾利率 ，但還是不能完

9、全消除基差風險。基差風險18貸款承諾對應的風險（二）支取風險 支取風險是指金融機構不能確定借款者將在承諾期內的哪一天支取，也不能確定支取的具體金額，從而使得金融機構面臨一定的未來流動性風險和不確定性風險。隨機提取貸款19貸款承諾對應的風險（三）信用風險 這里的信用風險主要是指借款者的信用等級的下降將導致金融機構面臨較大的風險。 金融機構在制定貸款承諾的利率時通常要加上基于借款者當前信用評估的信用風險溢價 。如果借款者的信用等級下降將使金融機構面臨較大的或有信用風險。20貸款承諾對應的風險 （四）總籌資風險 信貸緊縮時，金融機構籌資最困難且成本最高，而借款者支取貸款承諾的總需求可能最大。同時，在

10、困難的信貸條件下，當眾多的金融機構爭奪資金以滿足客戶對貸款承諾的行使時，總承諾支取效應會使資金成本高于正常水平。 21商業信用證和備用信用證二、商業信用證和備用信用證1.商業信用證和備用信用證屬于金融機構的或有負債。2.在出售商業信用證和備用信用證時，金融機構既增加了手續費收入，又增加了未來或有負債。 22商業信用證（L/C）（一）商業信用證（L/C） 商業信用證業務是金融機構擔保業務的一種，主要發生在國際貿易結算中，屬于銀行信用對商業信用的擔保。在進出口業務中最常使用的結算方式為商業跟單信用證 。跟單信用證是一個有條件的銀行付款承諾，就是銀行根據買方（進口商）的要求和指示，向賣方（出口商）開

11、立的在規定的期限內憑與信用證條款相符的單據支付一定金額的書面承諾。 23商業信用證（L/C）從銀行的角度看，商業信用證業務是一種重要的表外業務。在該業務中，銀行以自己的信譽為進出口商之間的業務活動提供擔保，要求開證申請人（進口商）交足一定比例的押金，并且銀行還可以收取一定的手續費 。商業信用證是銀行獲取收益的一條重要途徑，同時，進口商所繳納的押金在減小信用證風險的同時也為銀行提供了一定的流動資金。信用證手續費收入應該超過信用證的預期違約風險，它等于違約的概率乘以信用證的預期凈支出，凈支出是考慮了對違約進口商資產的追回和監督成本的凈支出。24商業信用證（L/C）對應的風險1.信用風險商業銀行可能

12、面臨由于開證方資信和資金實力等問題或者由于市場因素或者其他原因引起開證申請人財務狀況惡化，使開證申請人無力支付貨款或不愿意支付貨款而帶來的信用風險 。2.操作風險指銀行在開立、議付信用證及審單過程中業務人員違規操作或疏忽給銀行帶來的風險。巨額存款不翼而飛欺詐 3.國家風險進出口商所在的國家政治、經濟是否穩定，法律、法規是否有健全以及對貿易、外匯管制的情況等都會給銀行帶來一定的風險。25備用信用證（SLC）（二）備用信用證（SLC） 備用信用證是金融機構根據開證申請人的請求，對申請人開立的承諾承擔某種義務的憑證。 開證行在開證申請人未能履行其應履行的義務時，受益人只要憑備用信用證向開證行提交開證

13、申請人未履行義務的聲明或證明文件，即可獲得開證行的償付，開證行一旦付款，開證申請人必須補償開證行的損失，即銀行對開證申請人有追索權。 備用信用證只是一種或有負債，在一般情況下，備用信用證直至期滿都不會被真正執行。 26備用信用證（SLC）備用信用證比貸款本身的風險低得多，而且資產負債表外的備用信用證也可提高金融機構資產整體的多元化程度。因此，一般說來，備用信用證如果應用得當可以降低金融機構的風險。事實上，開展備用信用證業務的金融機構至少面臨著信用風險、利率風險和流動性風險。 27金融衍生工具三、金融衍生工具：遠期、期貨、互換和期權遠期（Forward）合約是指由交易雙方訂立的，約定在未來某日按

14、簽訂合約時所約定的價格交割一定數量的特定標的物的非標準化合約，是一種沒有外部保證的柜臺或場外協議。期貨（Future）合約是指由交易雙方訂立的，約定在未來某日按簽訂合約時所約定的價格交割一定數量的特定標的物的標準化合約，是一種由有組織的交易所保證的場內交易。 28金融衍生工具期權（Option）合約實際上是一種選擇權。在此合約中，其持有人有權利在未來一段時間內（或未來某一特定日期），以一定的價格向對方購買（或出售給對方）一定數量的特定標的物。互換（Swap）是兩個或兩個以上的交易對手為達到轉移、分散和降低風險及多方互利的目的，根據預先制定的規則，在一定時期內交換一系列款項的支付活動。互換主要有

15、兩種類型，即貨幣互換和利率互換 。 29金融衍生工具的主要風險金融衍生工具的主要風險有：（一）市場風險（二）信用風險（三）流動性風險（四）操作風險（五）基差風險（六）法律風險教父管金生的榮耀與凄慘生活30金融衍生工具的主要風險（一）市場風險定義：由基礎資產的價格變動導致衍生產品價格或價值變動而引起的風險稱為金融衍生產品的市場風險。這種風險可能由經濟（如相關金融資產價格變動、社會經濟周期等）、政治、社會等因素導致 。31金融衍生工具的主要風險（二）信用風險由于衍生工具具有契約性，當合約的一方損失慘重時就極可能出現信用風險。 32金融衍生工具的主要風險（三）流動性風險流動性風險可以分為資金風險和流

16、通量風險 。資金風險主要是指交易方在結算日或在被要求增加保證金時不能履行支付責任 。流通量風險則指由于市場深度不夠或市場混亂，金融機構在市場上不能以接近原價格的水平結束或對沖某一交易頭寸。 33金融衍生工具的主要風險（四）操作風險操作風險是指由于計算機系統或金融機構內部控制系統不完善而導致的風險，它與人為失誤、系統錯誤、程序不嚴謹和控制不充分有關。 34金融衍生工具的主要風險（五）基差風險這里的基差是指在現貨市場上和在期貨市場上的利率差或價格差 。基差風險就是指在交易中由于基差變化而產生損失的可能性。 35金融衍生工具的主要風險（六）法律風險與衍生金融工具交易相關的法律顯得很不健全，有些衍生合

17、約可能不具有法律效力，交易雙方的權利得不到法律保護，其義務也可能不受法律的約束。 36金融衍生工具的主要風險盡管金融衍生工具具有上述風險，但金融機構仍使用它們來規避和管理利率風險、外匯風險、信用風險等。當使用這些工具對利率、外匯、信用風險進行套期保值時，它們確實能起到減少金融機構整體清償力風險的作用。 37票據發行便利四、票據發行便利（Note Issuance Facilities）票據發行便利是一種中期的（一般期限為5-7年）具有法律約束力的循環融資承諾。根據這種承諾，客戶（借款者）可以在協議期限內用自己的名義以不高于預定利率的水平發行短期票據籌集資金，金融機構承諾購買客戶在市場上未能出售

18、的票據或向客戶提供等額貸款。38票據發行便利對應的風險票據發行便利業務的主要風險為： （一）信用風險主要是指在承諾期內客戶財務狀況惡化和信用等級降低的可能性而增加了金融機構的負擔。 （二）流動性風險若票據未能如期出售，則金融機構就必須承擔用其自有資金購入未出售票據的義務。在金融機構自身可用頭寸不足的情況下，就會產生嚴重的流動性問題 。39貸款銷售五、貸款銷售貸款銷售是銀行或其他金融機構通過直接出售或證券化的方式，把貸款轉讓給第三方。第三方包括其他銀行、保險公司、互助基金，甚至還包括一般的公司。 如果出售的貸款是有追索權的，那么貸款出售對出售貸款的金融機構意味著長期或有信用風險。 40貸款銷售對

19、應的風險出售貸款的金融機構面臨的風險主要有信用風險和利率風險。對于有追索權的貸款出售，如果借款者違約，金融機構將承擔向貸款購買方付款的責任。當利率上升時，借款者違約的風險更大，金融機構被迫買回貸款的可能性更大。 次貸危機對于無追索權的貸款出售，銀行往往出于信譽的考慮，在借款者違約時也會買回貸款。 41表外業務的特點靈活性強品種豐富，形式自由，約束較少透明度低場外交易，附注信息披露高杠桿作用股指期貨交易高度集中金額巨大，主要集中于大型金融機構案例：奧巴馬與AIG（信用違約互換，CDS）42III 國際通行的表外業務監管原則及中國的現狀43對表外業務的監管標準和原則基本上可以分成四大類：資本充足率

20、原則信息披露原則審慎會計制度原則內部控制原則44資本充足率原則一、資本充足率原則采用“信用轉換系數”把表外業務額先轉換為相應的表內業務額，然后根據交易對方或資產的性質來確定轉換后資產的風險權數 ，其風險加權值就是表外業務的風險加權資產額。 45資本充足率原則由于或有擔保合約（如信用證、貸款承諾等）與外匯和利率的衍生合約的性質不同，因此它們計算表外風險加權資產額的方法也有所不同：（一）資產負債表表外或有、擔保合約風險資產計算（二）資產負債表表外衍生金融工具（市場）合約風險資產的計算46資本充足率原則（一）資產負債表表外或有、擔保合約風險資產計算巴塞爾協議I規定信用轉換系數分為四級：0、20，50

21、、100銀行首先將表外業務額通過信用轉換系數轉換為表內業務額，即信貸風險等額 ：信貸風險等額表外項目的本幣值相應的信用轉換系數 。計算出相應的信貸風險等額后，再根據表內同等性質的項目權數進行風險加權，即可以得到與或有擔保合約有關的表外項目的風險加權資產。47資本充足率原則（二）資產負債表表外衍生金融工具（市場）合約風險資產的計算 巴塞爾協議I建議采用現期風險暴露法，該法也分為兩個步驟：一是將表外項目數額通過信用轉換系數轉換為表內項目數額，即信貸風險等額；二是將表內信貸風險等額與適當的風險權數相乘，得到表外衍生合約風險資產額。 48資本充足率原則信貸風險等額的計算分為兩個部分：潛在風險敞口部分和

22、當期風險敞口部分。即：信貸風險等額潛在風險敞口當期風險敞口 潛在風險敞口反映了未來合約的另一方違約所產生的信用風險。 當期風險敞口反映了合約的另一方如果現在違約所產生的合約替代成本。 49銀行計算替代成本的步驟： 1.使用類似合約的當前利率或價格代替原合約中的初始利率或價格;2.再計算在當前利率或匯率下產生的所有當期和未來的現金流;3.最后將所有未來現金流貼現，計算出合約的凈收益或凈損失的現值，即合約的替代成本現值。 50如果計算出的合約替代成本為負值，這意味著銀行在合約上存在潛在的損失，但如果合約的另一方違約，銀行將盈利，此時，銀行的當期風險敞口為零。如果計算出的替代成本為正值，這意味著合約

23、對銀行是有利的，但如果對方違約，銀行將遭受損失，此時，銀行的當期風險敞口就是這個為正的替代成本。 51將潛在風險敞口和當期風險敞口加總就得到了每個合約的信貸風險等額，然后再用適當的風險權重乘以以本幣表示的信貸風險等額，即得到了資產負債表表外衍生金融工具（市場）合約風險資產，公式如下:衍生合約風險加權資產=總的信貸風險等額適當的風險權數 52信息披露原則二、信息披露原則相對于表內業務，表外業務缺乏規范的信息披露制度和會計準則。信息披露制度的不完善增加了表外業務風險的隱蔽性，這樣不利于金融機構的監管。 巴塞爾委員會要求商業銀行建立專門的表外業務報表，定期向金融監管當局報告交易的協議總額、交易頭寸，

24、反映對手的詳細情況，使金融監管機構盡可能及時掌握全面、準確的市場信息，以便采取適當的補救措施。53信息披露原則中國金融監管當局越來越重視表外業務的信息披露，制訂了一系列相關的法規。 國內金融機構在披露表外業務方面可遵循的業務規范相對較多, 主要有會計法、商業銀行法、企業財務通則、企業會計準則、金融企業會計制度以及證監會發布的公開發行證券公司披露編報規則。 54信息披露原則我國表外業務信息披露方面存在的問題：我國的這些法規普遍存在規范過于籠統問題, 規定披露的表格格式過于簡單； 提供的信息量不大且對表外業務披露缺少市值信息，嚴重影響表外業務信息使用者對表外業務的了解。 55信息披露原則我國目前還

25、只是要求上市金融機構公開披露會計信息。從已上市的金融機構信息披露情況看, 多數遵循的是企業會計準則及金融企業會計制度；從披露的內容上看, 大多只介紹本金融機構開展的表外業務的種類、到期日及期初、期末余額等方面的信息, 而對表外業務的風險, 如信用風險的敞口計量、信用風險的緩解技術并未做出具體的披露要求。 56審慎會計制度原則三、審慎會計制度原則巴塞爾委員會指出，改進會計準則也是有效促進監管的必要措施，并且應對如何評估衍生產品業務以及它們對資產負債表中的資產、負債和所有者權益及盈虧的影響加以明確。同時，委員會呼吁制定會計準則的組織和監管當局繼續完善會計制度，并在可能的條件下，協調有關國際性銀行和

26、其他金融機構有關衍生產品業務的會計準則。57審慎會計制度原則國際會計準則委員會對表外業務的會計揭示問題作了以下規定：（一）在對表外業務進行會計揭示時，一般仍應堅持“權責發生原則”和“審慎原則”。 （二）表外業務各項目應在資產負債表的正面，合計金額的下端用附注形式反映出來。 （三）對表外業務中的避險交易和非避險交易有不同的處理方法。 58審慎會計制度原則中國在表外業務會計制度規定的現狀：表外業務會計制度的規定不夠健全。金融企業會計制度中并沒有具體規定表外業務的核算, 只是在或有事項中簡單規定了或有資產和或有負債的確認時間及一般標準。 59內部控制原則四、內部控制原則金融機構表外業務的風險計量和防

27、范都必須以完善的內部控制體系為前提條件；監管部門對金融機構表外業務監管的基礎是監督銀行建立有效的內部控制體系，健全的內部控制體系可以說是金融機構風險防范的第一道防線。 60內部控制原則金融機構在進行衍生工具風險管理時，應考慮的主要因素： （一）風險管理程序監督機制(二)風險管理程序 （三）內部控制和審計61內部控制原則（一）風險管理程序監督機制風險管理程序監督機制主要包括：1.董事會的監督2.高層管理部門的監督3.風險管理人員職責的獨立性原則 62內部控制原則(二)風險管理程序健全的風險管理程序包括：1.風險的計量2.風險的限制3.風險的報告4.風險管理的評估和檢查63內部控制原則（三）內部控

28、制和審計 為確保內部控制的有效性，金融機構應考慮自身的整體控制環境 。目前，我國銀行對表外業務的內部控制體系還很不完善 ，其原因如下：產權制度的不健全和現代企業制度的缺失使得國有商業銀行對風險的認識還不夠，因而疏于對內部控制體系的建設。 內部控制體系的不完善還與我國銀行表外業務起步較晚有關 64IV 案例分析65背景1994年12月6日，美國加利福尼亞州（簡稱加州）的奧蘭治縣，根據聯邦破產法第九章向圣地安那聯邦法院申請破產保護。近60年來，美國的縣級破產案將近500件，但與以往不同的是，奧蘭治縣破產涉及金額較之以前破產的縣涉及的金額大得多，虧損額高達16.9億美元，是美國有史以來金額最大的縣級

29、地方政府破產案。66案情介紹位于加州南部的奧蘭治縣，是美國最富庶的地區之一，平均每戶年收入4.6萬美元（全加州為3.6萬美元），著名的迪斯尼樂園就位于該縣境內。為增加財政收入，彌補財政資金的不足，奧蘭治縣以通過發行市政債券籌集的巨額資金、縣公共機構和鎮政府的行政基金、退休金及公積金等資金創建了縣財政投資基金。到1994年，基金規模達到74億美元，參與單位有187個。基金管理人羅伯特西純出生于1925年，是奧蘭治縣一位資深的財政員，他通過競選已經連任縣司庫長達24年之久。西純管理的基金，其投資績效一直居加州同類基金的前列，投資年收益率高達9%，比加州州政府基金高出50%。僅從1988年-1994

30、年的7年間，他的投資基金就增近8倍。67奧蘭治縣財政基金的巨額定虧損是如何造成的？這必須從投資基金資產組合的構成說起。實際上，該投資基金的資產組合包括兩大組成部分。第一部分包括美國財政部和其它政府機構的債券，它與衍生金融產品投資無關。這些債券的期限大部分在5年或5年以下，購買債券的資金最初來源于市政債券發行收入，但西純采用了不斷地以購入的債券作抵押借入短期貸款，并以之再購入債券的策略。西純以上述資產作為抵押，向華爾街經紀行借入130億美元，使投資基金帳面金額高達200億美元，在中長期債券利率高于短期貸款利率的情況下，這種高杠桿率的投資策略，能夠產生巨額的盈利。但是，如果利率走向與預期相反，就會

31、使基金的短期借貸成本提高，一旦超過其持有的投資收益率，投資基金就會遭受虧損。68如1993年10月，西純利用每6個月滾轉一次的短期貸款，購買了面值為12480萬美元的5年期財政部債券，實際年收益率為4.61%，由于當初6個月期的短期貸款利率為3.31%，如果持有期間利率的期限結構不變，基金每年可以從這筆投資中獲得1.3%的盈利，也就是160萬美元。但實際情況卻是：到了1994年底時，6個月期的貸款利率猛升至6%左右，原預定的基金帳面利潤不但消失，反而僅此一項投資就使基金虧損150多萬美元。69第二個部分：組合證券組合證券為衍生金融產品的一種新形式，它通常是由一些與政府有關的機構負責發行，然后由

32、一些大投資銀行根據投資者的不同需要進行裁剪后，再出售給這些投資者。組合證券的定價比較復雜。如財政基金在1994年2月美國聯邦儲備理事會首次提高短期利率之后，通過美林證券公司等投資銀行購買了由聯邦全國抵押貸款協會發行的1億美元的“分階段逆向債券”，根據合同，基金最初可以獲得7%的利率，直到5月份為止。此后的利率每3個月變動一次，計算方法為用10%減去當時的3月期倫敦同業拆借利率。從2019年起，計算方法變為按11.25%減去同業拆借利率。這一“分階段逆向債券”將在2019年到期，屆時可將原來的投資本金1億美元收回。但由于1994年5月起，短期利率不斷上升，持有這種證券的收益率便不斷下降，5月降為

33、5.1%，8月和11月又分別降至4.9%和3.9%，與此同時，短期融資的利率卻不斷上升，由此使投資基金造成巨額虧損。70除了投資“分階段逆向債券”外，奧蘭治縣財政基金還于1993年7月參與了另一筆衍生產品投資。它向聯邦住宅貸款銀行購買了面值為1億美元的5年期“雙重指數債券”。根據合同，這種債券的利率第一年固定為6%，以后每6個月調整一次，計算方法是用當時的10年期財政部國庫券利率減去6月期的倫敦同業拆放利率，再加上3.1%。隨著短期利率的提高，到了1994年7月，該債券利率按上述合同規定調整為5.065%。如果按照2019年初的市場利率計算，2019年1月這種“雙重指數債券”的新利率將進一步下

34、調至4.2%，它將大大低于該基金為購買此類債券而支付的貸款利率而出現虧損。71上述投資組合能夠獲利的前提是市場利率趨于下降，長期利率高于短期利率，并且長、短利率間的差額不變甚至能夠擴大。西純作出上述投資決策的基本理由是認為美國經濟正在復蘇，聯邦儲備委員會理應放松利率以支持復蘇過程。實際上，這也是當時經濟界頗為流行的想法。72但是，1994年美國長短期利率的發展趨勢正好與西純的預料相反。從1993年第四季度起，美國經濟出乎意料地強勁增長，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度國內生產總值增長率分別高達7%、3.5%、4.1%和3.9%，大大超出美國聯邦儲備委員會劃定的經濟增長安全區使

35、美國經濟的通貨膨脹壓力增大。為抑制通貨膨脹率上升，1994年美國聯邦儲備委員會6次提高短期利率，將短期貸款利率從年初的3%推至年末的5.5%。經濟的強勁增長，也促發了人們對通貨膨脹率上升的預期，使投資者不愿在中長期資本市場投資，從而造成了美國中期債券利率的急跌。美國長、短期利率的這種變化，使奧蘭治縣財政基金短期借貸的融資成本提高，超過了其持有的投資組合的收益率；另一方面，市場利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券的價格下跌，造成基金出現巨額的帳面虧損。731994年12月1日，奧蘭治縣公布了74億美元的財政基金面臨16.9億美元帳面虧損的事實。為防止因暫時的不能支付而導致債權人沽售資產和抵押品，以取得緩沖時間籌集資金解決債務的償還問題，12月6日，奧蘭治縣及其財政基金向圣地安那聯邦法院申請破產保護。奧蘭治縣事件，是訖今為止多起美國財政基金投資損失事件中虧損最高的一次，也是地方政府因金融衍產品方面的投資虧損申請破產保護的首例。事發后，縣政府除了維持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政