1、經營杠桿和財務杠桿主講 劉文俊河南財經學院工商管理系E-mail:liuwenjun2008經營杠桿和財務杠桿經營杠桿財務杠桿總杠桿履行債務的現金流量能力其他分析方法一、經營杠桿杠桿效應：為增加獲利能力而對固定成本的使用。經營杠桿- -企企業對固定經營成本的使用.u固定成本的存在引起的一個可能而有趣的效果是: 銷售量的變化導致營業利潤( 或損失)并不成比例(更大幅度)變化.盈虧平衡分析利潤損失總成本TC總收益TP可變成本VC固定成本FC制造和銷售數量（Q）4000QBE0100SBE收益和成本（單位：千美元）盈虧平衡點BE經營杠桿系數(DOL)經營杠桿系數- 產出(或銷售)變動1%所導致的營業

2、利潤(EBIT)變動的百分比.u 度量經營杠桿的大小計算經營杠桿系數u 計算單個產品或單種產品企業的經營杠桿系數.計算經營杠桿系數u計算多產品企業的經營杠桿系數.經營杠桿系數舉例Lisa Miller 想確定銷售量為 6,000 和 8,000件時的經營杠桿系數. 假定:u 固定成本為 100 ,000美元u 每只Basket 單價為43.75 美元u 每只Basket 的可變成本為18.75 美元經營杠桿系數與經營風險經營風險- - 企業經營的內在不穩定性，它的影響表現在企業營業利潤（ EBIT）的可變性上。u經營杠桿系數放大了營業利潤的變動性，因此也就放大了企業的經營風險。二、財務杠桿財務

3、杠桿- -企企業對固定財務費用的使用.u固定財務費用存在引起的一個可能而有趣的效果是: 營業利潤(EBIT)的變化導致每股收益(EPS)并不成比例(更大幅度)變化.財務杠桿系數( DFL)財務杠桿系數- 營業利潤（EBIT）變動1%所引起的企業每股收益(EPS) 變動百分比.計算財務杠桿系數(DFL)財務杠桿系數舉例Lisa Miller 想確定營業利潤(EBIT)為 500,000美元時的財務杠桿系數。假定:u 債務利息為10,000美元u 優先股股利為90,000美元u 公司所得稅率為30%財務風險財務風險 - 由于使用財務杠桿導致的每股收益( EPS)變動性的增加以及可能喪失償債能力的風

4、險.u對全部為權益融資的企業而言，負債的增加將使企業喪失償債能力的概率增加.u負債（支付利息）使財務杠桿系數增加，也使每股收益變動性增加.企業的經營風險和財務風險u從企業本身看，其風險可分為經營風險（商業風險）和財務風險（籌資風險）。u經營風險是指生產經營的不確定性帶來的風險，使企業的盈利變得不確定。經營風險主要來自：（1）市場銷售；（2）生產成本；（3）生產技術;（4）外部環境。u財務風險是指因借債而增加的風險，是籌資帶來的風險。三、企業總風險企業總風險- - 每股收益( EPS)的變動性，是經營風險與財務風險之和.企業總風險= 經營風險+ 財務風險u以總杠桿系數度量總杠桿系數(DTL)總杠

5、桿系數- 產出(銷售)變動1%所導致的企業每股收益(EPS)變動百分比.計算總杠桿系數(DTL) DTL舉例Lisa Miller 想要決定 EBIT為500,000美元時的總杠桿系數。假定:u固定成本為100,000美元u優先股股利為90,000美元u債務利息為10,000美元u公司所得稅率為30%四、財務杠桿數量多大比較合適?最大負債能力 - 企業可充分履行的最大債務(含其他固定融資費用)金額.u企業必須首先分析其期望未來現金流量.u預期現金流量越大，越穩定，最大負債能力越大.u固定財務費用包括: 債務本金和利息的支付, 融資租賃付款和優先股股利.獲取企業信息的方法分析利息保障比率。在十分

6、穩定的行業中，一個相對較低的利息保障倍數可能是合適的，但這對于高度變動的行業則未必是合適的。分析債務保障比率。在其他條件相同的情況下，債務保障比率越接近1，情況就越糟。只要企業企業在本金到期或資產被出售時仍能續借一些負債，就仍能償還債務。分析租賃融資對現金流量的影響其他分析方法資本結構比率的比較調查投資分析家和放款人證券評級資本結構決策資本結構與融資分析u 對資本結構的理解u 資本結構對公司價值的影響u 資本結構對公司風險的影響u 資本結構權衡理論u 融資方式分析（EBIT-EPS分析）一、概念分析資本結構(Capital structure)以債務、優先股和普通股權益為代表的企業的永久性長期

7、融資方式組合（或比例）。公司資本成本（資本化比率）二、凈營業收益（NOI）法凈營業收益（NOI）法認為當財務杠桿發生變化時，企業的加權平均資本成本和總價值保持不變的一種資本結構理論。綜合資本化比率ko以及債務資金成本ki不受所使用的財務杠桿的影響，而是保持不變。但是，權益與其報酬率ke卻隨由B/S衡量的財務杠桿呈線性增長。kikoke財務杠桿(B/S)資本成本（%）10150資本成本和資本結構的凈營業收益（NOI）法可口可樂的債務融資根據現金流量、利息保障倍數和資產負債率使債務維持在謹慎的水平使用債務融資來降低綜合資本成本,增加了股東權益的收益。三、資本結構權衡理論資本結構權衡理論：認為存在一

8、個最優資本結構，企業管理層可以通過適當使用財務杠桿（負債）來增加公司的總價值.最優資本結構（Optimal capital structure)-使公司的資本成本最小并因而使公司價值最大的資本結構.最優資本結構: 權衡理論最優資本結構: 權衡理論權衡理論小結u 公司資本成本取決于公司的資本結構. u開始時, 低成本的債務融資不增長，取代了較昂貴的權益融資，使ko下降. u然后, 財務杠桿的增加和相應的ke 和ki 的增加就完全抵消并超過了在資本結構中使用較便宜的債務資金所帶來的好處.u 因此, 存在一個最優資本結構，此時ko 位于其最低點.u 在ko的最低點處，公司的總價值最大(即按ko對凈營

9、業收益現金流進行折現).四、市場缺陷的存在和激勵問題u破產成本u代理成本u債務和對效率管理的激勵u機構限制u交易成本1.破產成本(Bankruptcy Costs)如果存在破產的可能性并且與破產有關的處理及其他成本很大時，使用財務杠桿的企業可能就不如沒有財務杠桿的企業那么對投資者有吸引力。破產可能性與產權比率并不是一種線性關系，而是到了一定階段之后就以遞增的比率上升。這就是破產成本。他對企業的價值預期產生負的影響。FINANCIAL LEVERAGE （B/S）Risk-free ratePremium for business riskPremium for financial riskKe

10、 with bankruptcy costsKe without bankruptcy costsKe with no leverageREQUIRED RATE OF RETURN ON EQUITY(Ke)Required Rate of Return for Equity Capital When Bankruptcy Costs Exist2.代理成本(Agency Costs)代理成本 - 為保證管理層按照公司股東和債權人之間所簽定的合約行事而發生的對管理層的監督成本u監督包括用契約對代理人進行約束，審計財務報表和直接對管理層的決策進行限制。u不論誰支付監督費用，這一成本最終都由股東

11、承擔。u同破產成本一樣，監督成本也隨財務杠桿的增加而以遞增的比率上升。稅收的影響（THE EFFECT OF TAXES)Corporate TaxesUncertainty of Tax-Shield BenefitsCorporate Plus Personal Taxes3.破產成本, 代理成本和稅杠桿公司價值= 無杠桿時公司的價值+ 債務的稅盾效應收益的現值- 破產成本和代理成本的現值隨著財務杠桿的增加，稅盾效應收益增加，然而破產成本和代理成本也隨之增加.4.債務和對效率管理的激勵較高的債務水平會激勵管理當局更有效地工作。由于承擔了履行債務的現金流量方面的義務，管理當局被認為處境更為危

12、險。因而使用財務杠桿的公司會更加節省。相反，債務很少而有大量的自由現金流量的公司可能常常會浪費資金。準備償還債務可能會對效率產生有益的影響。5.機構性的限制對投資行為的限制可能會阻止套利過程的進行。許多機構投資者都不準利用“自己制造的”財務杠桿。監管機構只允許其投資于達到一定的質量標準的公司的股票和債券。6.交易成本交易成本也會限制套利過程。套利只有在交易成本所施加的限制之下才會進行，在此之后套利就不再有利可圖。因此，使用財務杠桿的企業的總價值會比理論上稍為高或低一些。六、融資方式分析uEBIT-EPS分析u資本成本分析1.每股收益無差異（點）分析 EBIT-EPS分析 -關于融資選擇對每股收

13、益的影響分析。每股收益無差異點是對兩種(或多種)方案EPS都相等的EBIT以下述公式就已知財務結構下假定的 EBIT 水平計算每股收益EPS 。每股收益無差異點分析EBIT-EPS 分析舉例Cherokee Tire 擁有長期資金1000萬美元(全部為普通股權益)。u 流通股票股數 = 20萬股u 新籌集500萬美元，現有以下三種籌資方案: u全為普通股,股票單價$50/股(總計30萬股) u全部為利率12%的負債 u全部為優先股,股利率為11%u 預計息前稅前收益 = $270萬美元u 所得稅率為40%三種增資融資方案下每股收益的計算：普通股債務優先股EBIT270270270I60EBT2

14、70210270T10884108EAT162126162PD55EACS162126107NS302020EPS5.406.305.35EBIT-EPS 分析圖債務優先股普通股EBITEPSEBIT-EPS 分析圖與方案的概率分布債務普通股EBITEPS發生的概率安全型風險型 某企業目前擁有資本1000萬元，其結構為：債務資本20%（年利息為20萬元），普通股80%（發行普通股10萬股，每股面值80元）。現準備追加籌資400萬元，有兩種籌資方案可供選擇：全部發行普通股：增發5萬股，每股面值80元；全部籌措長期債務，利率為10%，利息為40萬元。企業追加籌資后，EBIT預計為160萬元，所得稅率為33%。要求：計算每股收益無差別點及無差別點的每股收益，并作簡要說明。 2.融資決策資本成本分析u融資決策原則:q綜合資本成本最低資本成本分析舉例 已知某公司普通股融資10萬股，每股市價100 元，今年期望每股股利為12 元，預計以后每年股利增加3%，該公司所得稅稅率為35%，假定公司發行各種證券均無籌資費用。該公司準備考慮增加資本200 萬元，有兩種融資方案可供選擇： A 方案：發行債券200 萬元，年利率為12%，普通股股利增加到15 元，以后每年每股股利還可增加3%，但由于公司風險增加，普通股市價將跌至每股96 元。 B 方案：發行債