1、ETF套利戰略分析銀河證券 張劍霞2006年3月什么是ETF套利鏈條式套利流程構建無風險套利組合國外：ETF與指數期貨、指數期權之間套利國內：ETF的凈值與價錢套利 不能賣空，鏈條式套利，不是無風險 如：溢價套利 市價 凈值買入一攬子股票申購ETF賣出ETF獲利ETF套利的本質認清ETF套利的本質：ETF的附屬品，被動性套利 ETF 上證50指數后者決議前者，套利不能主導指數漲跌日終股份交收、現金替代資金清算ETF成交報答、下單贖回收到組合證券，下單賣出組合買入ETF報單收到賣出報答T日現金替代資金交收，現金差額清算T+1日現金差額交收，現金替代補退款清算T+2日現金替代補退款交收T+2后的3

2、日內上證50ETF套利流程一個套利流程，大約1分鐘ETF套利的風險與收益資料來源：天相數據上證50ETF折溢價程度2005.2.232006.3.1套利的收益平均值最大值最小值00.2%0.2%0.4%0.4%折價率0.35%1.26%0.11%27.87%47.54%24.59%溢價率0.36%1.79%0.11%31.87%51.65%16.48%ETF套利的風險與收益套利的風險風險很小，但不是嚴厲意義上的無風險套利價錢動搖風險 套利不能瞬時完成，套利過程中市價與凈值都在變化流動性風險 假設ETF或某只成分股停牌或流動性極差，套利者將無法買入或賣出套利所需的籌碼 T日日內無法確定的本錢 現

3、金替代：“允許現金替代的股票按T+2內的實踐買入本錢計算； 現金差額：按T日收盤后的凈值計算ETF套利風險不確定要素帶來的風險本錢一價錢動搖風險不能瞬時成交，存在價錢動搖風險套利空間發生變化計算不同風險置信度下的VAR值 歷史模擬結果： 在99概率下，1分鐘 ETF的價錢動搖本錢約為0.12。 ETF套利風險 不確定要素帶來的風險本錢二 現金替代本錢 現金替代： 中國ETF的獨特景象，不能融券，允許現金替代 溢價套利 發生現金替代，按照T+2日內實踐本錢結算 折價套利 假設個股停牌或流動性極差，無法當日賣出 價錢動搖本錢現金替代本錢G股第一次復牌日漲跌G股第二次復牌日漲跌最大跌幅-10.05%

4、-20.46%最大漲幅10.35%23.66%上漲比率52.17%69.57%下跌比率47.83%30.43%ETF套利風險不確定要素帶來的風險本錢三 現金差額的變化套利時機與風險控制的權衡啟動時機的把握 啟動閥值太小 能夠套利失敗 啟動閥值太大 喪失套利時機現金替代風險的控制 確定適度的現金替代本錢現金差額風險的控制 金額很難把握，必要時停頓套利 結論： “針無兩頭利，適度權衡ETF套利衍生出來的投資戰略“賣空：對停牌個股自動判別，假設下跌，那么“溢價套利。 上證50ETF對股改停牌股票的規定 2月15日更新“隔日套利：T-1日買入或申購ETF，T日停牌股上漲，凈值上漲。 利用時間差，制度缺

5、陷 招行復牌嚴厲意義上說，不是套利自動套利ETF套利套利工具上證50ETF套利案例現金替代制度帶來的套利時機寶鋼增發4月20日4月26日，寶鋼股份因增發停牌 4月27日，寶鋼股份復牌后以跌停報收，28日繼續下 跌2.58% 溢價套利投資者獲利：每筆收益添加4134元 為什么？上證50ETF套利案例現金替代制度帶來的套利時機允許現金替代：按停牌前收盤價計算現金替代金額，按復牌后實踐買入價錢確定該股票的實踐本錢。溢價套利情況下： T日停牌：預期套利本錢=其他49只股票實踐買入本錢+買賣費用+寶鋼停牌前收盤價最小申購單位實踐賣出收入= ETF 賣出市價100萬份基金單位預期套利收益=實踐賣出收入-預

6、期套利本錢 T日停牌后，公式中只需寶鋼的實踐買入價錢不確定，用停牌前收盤價預估上證50ETF套利案例現金替代制度帶來的套利時機續復牌后：實踐套利本錢=其他49只股票實踐買入本錢+買賣費用+寶鋼復牌后實踐買入本錢最小申購單位差別：最小申購單位寶鋼停牌前收盤價-復牌后實踐買入本錢出現“允許現金替代,開盤后價錢下跌: 溢價套利有利 折價套利損失上證50ETF套利案例現金替代制度帶來的套利時機續寶鋼增發：股價不做除權處置停牌前：6.02元 按增發價5.12元，除權價5.57元 實踐買入價5.49元制度性套利收益=6.02-5.577800股=3510元 實踐套利收益=6.02-5.497800股=41

7、34元 上證50ETF套利現金差額帶來的套利風險現金差額=基金資產凈值-股票清單價值每日開盤前按照預估開盤價提供預估現金差額T+1日按照實踐現金差額清算普通情況下，現金差額不會相差太大 除非：清單調整調出個股上漲、調入個股下跌，現金差額 上升、分紅、提取管理費股權分置期間，對價支付引起權重頻繁調整，指數編制規那么上證50ETF套利現金差額帶來的套利風險8月15日，G長電、G中信復牌，權重調增，各添加2600股、700股包括對價G長電上漲14.39%、G中信上漲12.32%調入上漲幅度顯然超越調出個股漲幅8月15日預估現金差額780.58元，8月16日公布實踐現金差額為-2189.67元，與預估

8、值相比差-2970.25 元。8月15日為折價套利，現金差額減少，套利受損上證50ETF套利現金差額帶來的套利風險上證50ETF套利現金差額帶來的套利收益寶鋼復牌8月18日，寶鋼復牌，權重不變賣出對價，買入其他調入個股寶鋼實踐漲幅8.71%，下午大盤跳水，買入本錢低18日預估現金差額1900.2元，19日公布實踐現金差額3646.93元，相差1746.73元當日同樣為折價套利，每筆套利收益添加1746.73元。ETF套利不適宜哪些投資者不熟習套利及ETF買賣規那么 單筆套利風險較小，但反復運轉后，風險被迅速放大沒有專業軟件，借助人工操作 時間延伸，風險延伸 不能迅速捕捉套利時機高風險投資者，摻雜對行情的判別套利是ETF勝利運轉的重要保證套利的存在保證了ETF價錢不會