1、糧食沖擊的核心是貿易受阻和美元貶值，產量高低的影響實質較小。1960年以來，全球谷物、小麥、玉米、大豆年產量負增長分別21、25、22、15次，但世界銀行食物指數漲 幅超過100%的僅3次，因此減產并不是導致糧價大幅上漲的必然條件。1972-1974，2006-2008及2020年至今的三輪糧食沖擊中，糧價的上漲大多都來自三個方面的因素：1） 能源價格上漲推升了貿易成本；2）地緣等人為因素導致貿易中斷；3）美元貶值的背景下，以美元計價的糧食價格被迫漲價。對比三輪糧食沖擊，我們認為貿易保護與黑海運輸限制是當下的核心矛盾。若這兩項問題有效緩解，則在當前全球谷物庫銷比位于近20年高位，潛在可貿易量充

2、足的條件下，本 輪糧食價格大概率將出現見頂回落。具體來看，過往的歷史經驗在六個維度方面有一定借鑒意義：1）糧價漲幅接近前一輪上限：1972-74年主糧漲幅普遍在3-4倍，2006-08年 約2-3倍，本輪當前最大漲幅1-1.5倍；2）持續時間與前期持平：前兩輪上升期分別持續28/24個月，本輪至今持續上行25個月。3）能源成本提升幅度超過前一輪：三輪原油價 格最大漲幅630%/110%/270%；4）貿易受阻程度與前期持平，1972/1973年蘇聯糧食進口大幅提升導致全球貿易量縮水12%以上，2008年及2020年至今貿易受阻影響的糧食 貿易量約19%、17%；5）運輸受阻嚴重，受黑海運輸影響

3、，烏克蘭近月每月谷物出口減少量占全球貿易約7%；6）庫銷比顯著高于前兩輪，1972、2008年谷物庫銷比均位于彼 時近十年低位，但當前全球谷物庫銷比位于近20年的高位區間。糧食沖擊對海外通脹“雪上加霜”，但我國的輸入性影響有限。俄烏是全球重要小麥和玉米生產、出口國，此次俄烏沖突影響了全球30%左右的谷物貿易。糧價上漲已導致美歐 等發達地區的食物CPI創下20年以來新高。由于我國的糧食以“自產自銷”為主，當下庫存充足、產量穩定，糧食沖擊的輸入影響主要集中在飼料成本上升帶來的豬肉價格上漲。 按飼料成本占比60%算，飼料成本每上漲10%，可拉動CPI約0.27%；肥料價格每增長10%，蔬菜、鮮果分別

4、拉升CPI約0.04%、0.04%，整體影響有限。受益于糧價上漲帶來的利潤增厚，海外糧食龍頭超額收益顯著。國際糧食巨頭業務覆蓋產業鏈從農場到存儲、運輸、加工、肥料各個垂直環節，同時可利用金融衍生品、結合補 貼壓價等方法控制成本，對下游較為零散的食品、餐飲公司具有較高的溢價能力。因此在每輪糧食沖擊下，這些頭部公司能充分享受糧價上漲帶來的業績增厚，2006-2008期間， 美國農業巨頭ADM、邦吉均實現了凈利潤翻倍；本輪沖擊中兩家公司股價漲幅均已超2倍，相對于標普500也有接近1倍的超額收益。2三輪糧食沖擊共性：以世界銀行食物指數衡量的價格水平漲幅超過100%為衡量標準，1960年以來有3次較為嚴

5、重糧食沖擊。1）伴隨著較高的能源通脹，國際貿易成本被進一步推升；2）地緣等人為因素導致全球糧食貿易中斷；3）美元貶值的背景下，以美元計價的糧食價格被迫漲價。歷次糧食沖擊特征對比糧價主要影響因素數據來源：Wind，財通證券研究所3全球谷物減產并不是導致糧價大幅上漲的必然條件。1960年以來因氣候在內的各類災害導致全球谷物、小麥、玉米、大豆年產量負增長分 別21、25、22、15次，但僅1972-1974，2006-2008以及2020年至今的三輪時間出現食物指數漲幅超過100%的情況。三輪沖擊下的國際糧食貿易規模均出現了15%-20%的縮水。其中1972/1973年蘇聯進入國際糧食市場導致其余國

6、家可貿易量縮水14%/12%以 上；2008年及2020年至今受貿易限制影響糧食占全球卡路里貿易量最大約19%/17%。本輪糧食貿易限制份額與2008年相近全球谷物減產并不是糧價大幅上漲的必然條件121086420-2-4-64020060120100801401962/121965/041967/081969/121972/041974/081976/121979/041981/081983/121986/041988/081990/121993/041995/081997/122000/042002/082004/122007/042009/082011/122014/042016/082

7、018/122021/04全球谷物產量同比（右）食物價格指數（左）數據來源：Wind，財通證券研究所45數據來源：Wind，財通證券研究所人工成本, 37.0%土地成本, 21.0%燃料相關, 14.0%化肥費, 13.0%6.0%土地23%折舊19%其他5%種子13%化肥17%農藥4%13%美國玉米種植成本結構人工農機及燃料6%0204060801001201401601801960/011961/121963/111965/101967/091969/081971/071973/061975/051977/041979/031981/021983/011984/121986/111988/

8、101990/091992/081994/071996/061998/052000/042002/032004/022006/012007/122009/112011/102013/092015/082017/072019/062021/05原油美元指數食物價格指數三輪沖擊均經歷了原油價格翻倍，化肥、農機具燃料以及運費等成本上升的問題。1972-1974年，2006-2008年以及2020至今三輪原油價格 最大漲幅630%/110%/270%。中國三大主糧生產成本中，與能源成本上漲直接相關的化肥與燃料開支占比合計27%；美國玉米生產成本中化 肥與農機及燃料合計占比30%。三輪糧食沖擊均伴隨著美

9、元的大幅貶值，貶值幅度分別為20%、20%、13%，主要原因在于大部分糧食均以美元計價，被動漲價。美元指數 自底部出現拐點后，糧價往往隨之見頂。三大主糧生產成本構成三輪糧食沖擊均伴隨著原油漲價與美元大幅貶值其他成農本藥, 費, 種子費6, .0% 3.0%70年代初期，因畜牧業發展帶來糧食消耗大增，疊加國內谷物減產，蘇聯在國際市場開始大量進口谷物。由于蘇聯人民生活水平提高，食 物結構中肉類及奶制品占比提升，畜牧業對飼料糧的需求大大增加，飼料用糧食從1965年的6530萬噸增至70年代初的1億噸。1972年干旱導 致谷物減產7.5%，1200萬噸。為滿足國內糧食需求，蘇聯進入國際市場購買糧食，全

10、年進口較1971年凈增1200萬噸，達到1550萬噸，占當 時全球谷物總貿易量約12%，1973年進口總量達到2300萬噸，占全球總貿易量12%。73年中東戰爭引發的石油危機下，油價一年3倍漲幅，進一步推升糧食價格。第四次中東戰爭中，阿拉伯國家對美國及其盟友實施石油禁運 以報復美國對以色列的支持。1973年10月至1974年，油價由4.1元/桶最高上漲至13元/桶。蘇聯在國際市場上的大規模采購，加上原油價格 暴漲推升糧食生產、運輸成本，1972-1974年間主要糧食漲幅3-4倍。這一趨勢直到美國于1975年對蘇聯實行糧食出口限制才得以好轉。中東戰爭石油禁運、蘇聯從國際市場大規模進口糧食是197

11、2-1974糧價重要拐點90807060504030201000501001502002501961196219631963196419641965196619661967196719681968196919701970197119711972197319731974197419751975197619771977197819781979谷物價格指數（右）蘇聯谷物產量（百萬噸，左）全球谷物貿易量（百萬噸，左）/周超過5/10萬噸的糧食出口需申報1972年蘇聯谷物減產1200萬噸，從美國購1973年中東戰爭石1974年福特加強糧食出口管制，單日6數據來源：Wind，財通證券研究所買約1200萬噸

12、糧食，占全球貿易量14%油禁運氣候對谷物整體產量受影響較小：2006-2008年全球谷物產量同比分別為-0.5%/4.0%/7.4%。原油因供需失衡，創歷史最高價150美元/桶。2007年，世界經濟保持5%以上的強勁增長，原油需求維持旺盛。但中東地緣局勢惡化、伊朗 核問題懸而未決、煉廠事故頻發，加之游資炒作、美元貶值等因素推動，國際油價自2007年初最低54美元/桶漲至11月91.3美元/桶。美國生物燃料產量一年增產67%，擠占全球糧食供給。美國2007年通過“能源獨立及安全法案”，規定2008年生物能源產量必須由54億加 侖增至90億加侖，極大程度上擠占了可用于出口的口糧。作為生物能源主要原

13、材料之一的玉米2008年全球出口量-7.2%。國際貿易受限，抬升價格且進一步加劇糧食短缺。在口糧供給縮水且價格高漲的情況下，40余國采取糧食貿易限制政策，受限制糧食占比 最大達到全球糧食貿易的16%（按卡路里計算），進一步推升了糧價。2008年全球范圍的糧食貿易限制導致糧食進一步短缺18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0100501502002503002006/122007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/12受限卡路里占全球貿易比(右)原油指數(左)2008年糧食貿易限制增加，受限糧食全球 份額在4月左右達到峰

14、值16.1%，隨后回落2008年全球玉米生物燃料消耗占比大幅上行，出口量驟減40%35%30%25%20%15%10%5%0%200001800016000140001200010000800060002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021玉米出口量（萬噸，左）生物燃料消耗占比（%，右）玉米庫銷比（%，右）2008年全球生物燃料消耗 玉米占比增長3%，全球玉 米出口量-13.5%7數據來源：Wind，財通證券研究所原油價格2年翻2倍：2020-2021年，疫

15、后經濟復蘇，疊加海外寬松的貨幣與財政政策，原油價格自2020年4月低點持續上行。2022年2月，俄烏沖突推 動油價進一步上漲，糧食所需化肥、農機具燃料以及國際運費等成本上行。糧食減產：預計2022烏克蘭玉米、小麥合計減產2100萬噸。受軍事沖突影響，烏克蘭春耕面積驟減。截至5月19日，烏克蘭2022年春耕主要糧食作物 播種面積僅相當于上年的75%，低于官方預測的84%。據SovEcon、APKInform等機構預測，2022年度烏克蘭玉米減產1427萬噸，小麥減產691萬噸， 分別占全球貿易量7.8%、3.4%。貿易保護：全球27國限制59類產品出口。截至6月16日，禁止出口產品額占全球貿易額

16、比例為13.4%。受貿易禁令與運輸阻礙等因素影響，俄羅斯一 季度化肥出口同比減少160萬噸。自俄烏沖突以來，全球氮肥價格上漲40-50%，磷肥、鉀肥上漲約30%。黑海運輸受阻：烏克蘭小麥、玉米全年出口或減半。俄烏沖突前，烏克蘭90%的小麥和玉米出口通過黑海港口運輸，俄羅斯軍隊封鎖黑海，大量烏 克蘭糧食滯留境內無法順利出口。烏克蘭近月谷物出口較正常年份減少約300萬噸/月，占全球貿易量7.3%。俄羅斯和烏克蘭主要農產品全球出口占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%0501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/

17、012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05受限糧食占比（%，右）小麥價格指數（左）原油價格指數（左） 18%2022年2月24日俄羅斯開展頓巴斯特別軍事行動，后俄烏 沖突全面展開，糧食貿易限 制加劇，小麥價格暴漲0%5%10%15%20%25%30%35%小麥大麥玉米 葵花籽 燕麥大豆俄羅斯出口份額烏克蘭出份額2020至今糧食貿易限制與糧價情況俄羅斯和烏克蘭主要農產品全球出口占比15%14%19%18%0%20%40%60%80%100%氮肥磷肥鉀肥俄羅斯白俄羅斯其他8數據來源：Wind，財通證券研究所2022年糧食及農

18、產品貿易禁令貿易保護：全球27國限制59類產品出口。俄烏沖突 后包括兩國在內的多個國家陸續頒布糧食貿易相關 限制政策。截至6月16日，共27個國家對59類產品 實施了貿易限制政策，其中禁止出口產品額占全球 貿易額比例為13.4%。此外，受貿易禁令與運輸阻 礙等因素影響，俄羅斯、白俄羅斯對肥料出口實行 限制。 俄羅斯氮/ 磷/ 鉀肥分別占全球出口量 15%/14%/19%，白俄羅斯鉀肥占全球出口量18%。 俄羅斯一季度化肥出口同比減少160萬噸。自俄烏 沖突以來，全球氮肥價格上漲40-50%，磷肥、鉀肥 上漲約30%。9數據來源：Wind，財通證券研究所10俄烏是全球重要小麥和玉米生產、出口國。

19、俄羅斯2020年小麥、大麥和葵花籽的出口量分別占全球貿易的19.2%、17.3%、19.7%；烏克蘭 小麥、大麥和玉米的出口量分別占全球貿易的8.3%、11.5%、14.5%。以及此次沖突中產量、貿易量的階段性減少，小麥和玉米價格上行幅 度更大。數據來源：Wind，財通證券研究所各國玉米進口量全球份額各國小麥進口量全球份額埃及, 7%印度尼西亞, 6%中國, 5%土耳其, 5%巴西, 4%菲律賓, 3%歐盟, 3%日本, 2%墨西哥, 3%尼日利亞, 3%其他, 59%歐盟, 10%墨西哥, 9%日本, 9%中國, 8%越南, 7%韓國, 6%埃及, 6%哥倫比亞, 3%伊朗, 5%沙特阿拉伯

20、, 2%其他, 35%11北非、中東對俄烏糧食進口高度依賴俄烏，部分國家近半進口受限。北非和中東地區50%以上的谷物需求需要從烏克蘭和俄羅斯進口滿足。 此外，烏克蘭還是歐盟、中國以及包括埃及和利比亞等在內的多個北非國家的重要玉米供應國。受糧價上漲影響，美歐等發達地區食物CPI 亦持續走高，美國5月CPI同比增8.6%，超出市場預期的8.2%。食品分項季調后環比增1.2%。數據來源：Wind，IFPRI，財通證券研究所注：數字為進口受限糧食占該地區糧食進口比例峰值主要國家CPI食品項持續走高（%）中東及北非區域受貿易限制影響較為嚴重1086420-2122011/062012/062013/06

21、2014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/06美國:CPI:食品:當月同比歐盟27國:食物CPI:當月同比我國稻谷、小麥、玉米等主糧庫存充足，價格波動小。分開來看，稻谷產消量基本持平，小麥和玉米對外依存度亦不足10%。當前糧食庫 存充沛，2021年末我國稻谷、小麥、玉米庫存達到1.4、0.7、1.4億噸，糧價受國際市場供需及價格變動影響較小，年初至今主糧國內價格 漲幅均小于國際價格。大豆對外依存度較高。2020年中國大豆產量1810萬噸，進口量10031萬噸，對外依存度高達80%。因此其價格主要跟隨國際定價，年初以 來國內大豆價

22、格漲幅與海外市場相仿。2020年小麥玉米大豆對外依存度（萬噸）年初以來國內糧價漲幅小于國際水平30%20%10%0%050001000015000200002500030000小麥玉米大豆產量(左）進口量（左）對外依存度（右）90%80%70%60%50%40%00.050.10.150.20.250.30.35小麥玉米國內數據來源：Wind，財通證券研究所12國際我國的影響更集中于飼料成本上升帶來的豬肉價格上漲，國內CPI受到的沖擊有限。據我們估算，糧食在CPI當中權重僅1.5%左右，考慮到 我國主糧的充沛儲備與較高的自主性，糧價波動受國際糧價影響較小，對整體CPI的直接影響較小。間接傳導方

23、面，玉米、豆粕價格上漲可通過成本傳導至豬肉等畜肉類，按飼料成本占比60%算，飼料成本每上漲10%算，可拉動CPI約0.27%；肥料價每增長10%，蔬菜、鮮果分別拉升CPI約0.04%、0.04%。CPI一級分項權重與波動率食品煙酒二級項目權重與波動率55443322110302520151050食品煙酒居住教育、文化和娛樂交通和通信醫療保健衣著生活用品及服務其他用品及服務權重（%）（左）波動率(%)（右）35302520151050109876543210煙酒其他畜肉類豬肉鮮菜水產品鮮果權重（%）（左）數據來源：Wind，財通證券研究所13波動率(%)（右）糧食沖擊期間，美股化肥、種子板塊的市

24、場表現彈性更高，且持續性更強。2006-2008與2020年至今兩輪糧食沖擊中：上游糧食 生產、化肥、種子等企業漲幅顯著優于中游食品生產制造與終端食品分銷。行情演繹方面，上游化肥、種子行情持續性更優，頂 部拐點出現晚于中下游。2006-2008年美股食品相關行業表現2020至今美股食品相關行業表現0.40.81.21.601234562006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/072008/092008/11糧食生產、化

25、肥、種子（左）食品生產制造（右）食品分銷（右）0.00.51.01.52.02.53.03.521104433252020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05糧食生產、化肥、種子（左）數據來源：彭博，財通證券研究所14食品生產制造（右）食品分銷（右）ADM：世界第一谷物與油籽處理廠，美國最大的黃豆壓榨商和玉米類添加物制造廠，美國第二大面粉廠和全球第五大谷物出口商。ADM 經過上百年經營構建了完善的“農場儲存運輸加工分配銷售”全產業鏈，其終端產品包括“食品+飼

26、料+生物燃料+工業品+全球糧食 貿易體系+全球涉農咨詢”，旗下共約270家各種各樣的制造工廠邦吉：世界第四大糧食出口公司，巴西最大的谷物出口商，美國第二大大豆產品出口商、第三大谷物出口商、第三大大豆加工商，全球最 大油料作物加工商。公司注重從農場到終端的產業鏈完整性，在南美擁有大片農場，業務覆蓋化肥生產銷售，糧食收購、貿易、深加工ADM各項業務收入占比（億美元）邦吉2021年各項業務收入占比（億美元）農業服務和油 籽, 670, 79%碳水化合物解 決方案, 111,13%營養產品其, 他67, 4, 0%8%農業, 436,74%數據來源：彭博，財通證券研究所15食用油業務, 133, 23

27、%糖業和生物能 源, 3, 0%制粉產品, 19,3%國際糧食巨頭經過多年發展，業務覆蓋產業鏈各個垂直環節。對上游的農產品種植戶，它們可利用金融衍生品、結合補貼壓價等方法控制 成本，對下游食品、餐飲公司，糧食貿易商環節集中度更高，使其具有較高的議價能力。因此在每一輪糧食沖擊期間，糧食巨頭均能實現 收入利潤的大幅增長2006Q4-2008Q3，ADM集團收入自110億美元增長至212億美元，增幅92%；利潤自4億美元增長至11億美元，增幅175%。邦吉2006-2008年 收入自263增至526億美元，增幅100%；凈利潤分別自5增至11億美元，增幅120%ADM季度收入及同比增速（億美元）ADM季度凈利潤及同比增速（億美元）80%60%40%20%0%-20%-40%10050020015030025020202020202020202020202020202020營業總收入（左）YOY（右）100%500%400%300%200%100%0%-100%-200%024681012200200200201201201201201201201201201201202202202凈利潤（左）YOY（右）40%30%20%10%0%-10%-20%-30