1、公司融資渠道選擇與資本運營分析報告【最新資料，worDc檔，可編輯修改】公司融資渠道選擇與資本運營金融是市場經濟融資體系的基礎和主體，是現代經濟的核心，是發展生產力不可分割的組成部分。金融的融資功能，通過嚴格的信用權責約束機制，高效率地優化資源配置和利用，對整個社會經濟的穩定、健康發展起著重要的作用。企業要發展，必須有資金的支持，除了通過自身積累外，借助金融市場進行外部融資是必經之路，因此探討企業發展與融資的問題是十分必要的。現代金融體制為企業融資提供了多種可供選擇的渠道，如何識別這些渠道的利弊，并為我所用，促進企業健康“輸血”，是每一個志在長遠的企業需要認真思考的問題。在市場經濟條件下，企業

2、融資是借助各類資金市場通過各種融資工具完成的。不同的融資工具和方式形成不同的融資模式。不同的融資模式決定了企業不同的資本結構和股權結構，進而形成股東、債權人與公司不同的權利、利益關系，從而對公司治理結構產生影響。下面主要從金融市場資金主要需求者企業的角度，談談對企業融資的方式個人看法，并希望以此作為大家深入探討的一個契機公司融資的渠道分析?（一）融資渠道概述企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道，其中內源融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外源融資即企業的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業進行的首次上市募集資金（IPO）、配

3、股和增發等股權融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動,所以也稱為債務融資。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內部融資已經很難滿足企業的資金需求。外部融資成為企業獲取資金的重要方式。外部融資又可分為債務融資和股權融資。1、銀行借款信貸融資是間接融資，是市場信用經濟的融資方式，它以銀行為經營主體，按信貸規則運作，要求資產安全和資金回流，風險取決于資產質量。信貸融資由于責任鏈條和追索期長，信息不對稱，由少數決策者對項目的判斷支配大額資金，把風險積累推到將來。信貸融資需要發達的社會信用體系支持。銀行借款是企業最常用的融資渠道，但銀行的基本

4、做法是“嫌貧愛富”，以風險控制為原則，這是由銀行的業務性質決定的。對銀行來講，它一般不愿冒太大的風險，因為銀行借款沒有利潤要求權，所以對風險大的企業或項目不愿借款，哪怕是有很高的預期利潤。相反，實力雄厚、收益或現金流穩定的企業是銀行歡迎的貸款對象。因為以上特點，銀行借款跟其它融資方式相比，主要不足在于：一是條件苛刻，限制性條款太多，手續過于復雜，費時費力，有時可能跑一年也跑不下來；二是借款期限相對較短，長期投資很少能貸到款；三是借款額度相對也小，通過銀行解決企業發展所需要的全部資金是很難的。特別對于在起步和創業階段企業，貸款的風險大，是很難獲得銀行借款的。希望獲得銀行借款的企業必需要讓銀行了解

5、您有足夠的資產進行抵押或質押，有明確的用款計劃，企業或項目利潤來源穩定，有還本付息的能力。比如，現實中企業根據對未來市場變化的預期，制定了相應的產品開發計劃，但其所需資金往往受貸款規模的限制，等到銀行逐級申報增加貸款規模批下來以后，也許市場情況已經發生了變化，使企業失去一次有利的投資機會。可見，我國銀行貸款的時滯增加了企業融資的機會成本。同樣債券融資的限制條件多，對企業來講，同樣加大了機會成本，也是其不利的一面。中國的銀行體系在金融體系中占有絕對的地位,雖然其他金融機構在近10年來有了一定的發展。2001年底,銀行體系擁有的金融資產總額占全部的80%以上。1990-1999年中國的銀行貸款余額

6、占GDP的比重為96%,比亞洲危機國都高,是韓國、印尼、菲律賓的2倍以上,比最高的泰國又高出5個百分點。和亞洲危機國一樣,我國金融體系是典型的銀行體系主導型。而同期證券市場主導型的美國,其銀行貸款占GDP勺比重僅為30%由于相同的文化背景和相似的金融體系,我國也存在亞洲危機國所普遍存在的銀行體系失效的因素,如政府對貸款的干涉、政府對銀行的擔保、監管不力等等。我國銀行體系失效的表現形式是銀行體系存在大量的不良貸款,不良貸款比例超過國際警戒線。我國之所以能夠躲過亞洲金融危機,一個主要的原因是我國資本項目實行管制,人民幣沒有自由兌換。2、證券融資證券融資是市場經濟融資方式的直接形態，公眾直接廣泛參與

7、，市場監督最嚴，要求最高，具有廣闊的發展前景。證券融資主要包括股票、債券，并以此為基礎進行資本市場運作。與信貸融資不同，證券融資是由眾多市場參與者決策，是投資者對投資者、公眾對公眾的行為，直接受公眾及市場風險約束，把未來風險現在就暴露和定價，風險由投資者直接承擔。(1)股權融資股票上市可以在國內，也可選擇境外，可以在主板上市也可以在高新技術企業板塊，如美國(NASTA)Q和香港的創業板。發行股票是一種資本金融資，投資者對企業利潤有要求權，但是所投資金不能收回，投資者所冒風險較大，因此要求的預期收益也比銀行高，從這個角度而言，股票融資的資金成本比銀行借款高。具體而言，發行股票的優點是：(1)所籌

8、資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力；(2)一次籌資金額大；(3)用款限制相對較松；(4)提高企業的知名度，為企業帶來良好聲譽；(5)有利于幫助企業建立規范的現代企業制度。特別對于潛力巨大，但風險也很大的科技型企業，通過在創業板發行股票融資，是加快企業發展的一條有效途徑。但股票上市也有不利之處：(1)上市的條件過于苛刻。由于中國目前股票市場還處于發展初期，市場容量有限，想上市的各種類型的候選企業又很多，因此上市門檻較高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企業很難具備主管部門規定的上市條件；(2)上市時間跨度長，競爭激烈，無法滿足企業緊迫的融資需求；(3)企業要負擔較高的信息報道成本，各種信

9、息公開的要求可能會暴露商業秘密；(4)企業上市融資必須以出讓部分產權作為代價，分散企業控制權，從而出讓較高的利潤收益。從這個角度講企業上市并非像有人所說的企業上市沒有成本。希望通過上市發行股票融資的企業必須滿足上市條件，選擇不同的上市地點，需要滿足的條件也有差異，一般而言，擁有良好的發展前景是成功融資的關鍵。從程序上講，對企業國內主板上市主要有以下幾個步驟：先聘請一個好的中介機構，策劃改制方案。要按上市公司的標準成立股份有限公司。股份公司成立后，由擔任上市保薦人的券商進行改制和上市輔導，并于一年后寫一套完整的輔導報告，內容包括企業產權是否清晰，資產剝離是否合理，是否建立了現代企業制度，是否達到

10、了應變市場的條件等，然后報證監會批準，證監會經過初審后確定發行額度。現在發行有所調整，由券商推薦，證監會審批。批準額度后正式做發行文件材料的準備工作。發行材料經過發審會通過后，企業就可以選擇交易所發行。在改制方案里有一定要解決好三個大的問題：一是資產重組。進入上市公司的資產必須全部是經營性的優良資產，非經營性的，如宿舍、學校等配套設施，都必須剝離出去，不能納入股份有限公司；二是債務重組。要合理匹配你的債務，使債務總額和結構符合上市條件；三是人員重組。離退休人員不能帶入上市公司。企業資產重組的原則有三個：一是產權關系清楚，有一套獨立的面對市場的供產銷體系，二是處理好同業競爭的問題，就是上市公司和

11、母體不能經營同一行業、同一產品的業務。這可能也是對上市公司面臨最大的問題。三是主業突出，主營產品一定要鮮明，有代表性。主營業務收入和利潤一定要占總收入和利潤總額的70%以上。項目準備上市的公司必須把所融資金準備投資的項目的可行性報告以及主管部門的審批文件等提前編制好。(2)債券融資發行債券的優缺點介于上市和銀行借款之間，也是一種實用的融資手段，但關鍵是選好發債時機。選擇發債時機要充分考慮對未來利率的走勢預期。債券種類很多，國內常見的有企業債券和公司債券以及可轉換債券。企業債券要求較低，公司債券要求則相對嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發行資格，并且對企業

12、資產負債率以及資本金等都有嚴格限制。可轉換債券只有重點國有企業和上市公司才能夠發行，它是一種含期權的衍生金融工具。采用發行債券的方式進行融資，其好處在于還款期限較長，附加限制少，資金成本也不太高，但手續復雜，對企業要求嚴格，而且我國債券市場相對清淡，交投不活躍，發行風險大，特別是長期債券，面臨的利率風險較大，而又欠缺風險管理的金融工具。目前對于條件好的企業可以發一些企業債券，因為市場利率比較低，融資成本較低。但是債券相對銀行借款而言，還款約束強，要控制好還款風險。4、招商引資招商引資一般也是一種股權融資，但它不通過公開市場發售，是一種私下尋找戰略投資者的融資方式。因此其優缺點與發行股票上市類似

13、，但由于不需要公開企業信息以及被他人收購的風險較小等原因，通過招商引資的方式融資也受到一些企業的歡迎。（二）融資模式資本結構治理結構的內在聯系在公司產生、運行中，通過融資模式資本結構治理結構這個鏈條，資本得以形成、集中、組合、運營，同時形成相應的產權關系和權利、責任、利益格局。具體說來，融資模式通過資本結構，從以下幾個方面影響到公司治理結構的形成、內容、目標、功能和績效。1.融資模式是公司治理結構形成的基礎。現代公司的一個顯著標志是公司資金來源的外部性，由此產生了股權和債權的代理問題。公司治理結構正是為了解決企業存在的各種代理問題而形成的一組制度安排。它主要通過剩余索取權和控制權的適當分配，規

14、定著公司內不同要素所有者的關系，特別是股東、債權人與公司經理之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價值創造活動。2、融資模式決定著公司治理結構的方式和目標。不同的融資模式形成不同的股權、債權比例關系以及權益集中分散程度直接影響到股東、債權人等利益主體在治理結構的不同地位，影響到公司決策、控制、監督等權力在各利益主體的不同分布和配置，從而構成了治理結構的不同方式，如“內部治理”和“外部治理”。而由于股東、債權人在取得對公司收入的索取權和對公司的控制權的優先序列不同，他們風險偏好又有較大差別，由此造成不同的資本結構下，公司治理主導力量對公司治理目標的不同訴求，如“股東權益最大化”和“公司整體價

15、值最大化”。3.融資模式影響著公司治理結構的功能和運行績效。現代資本結構理論指出，最優融資模式形成的資本結構是代理成本最小化的資本結構，此時治理結構也是最優的。公司治理結構的主要功能一是選擇合適的代理人（經理），二是建立好的激勵約束機制。在一個有效的融資市場里，股權、債權通過各自與公司的契約關系，形成對公司行為（經理行為）的激勵和約束和對經理的選擇。股權主要是行使投票權（包括“用手”和“用腳”）來約束經理或選擇經理，通過股票期權等剩余收益分享來激勵經理。而債權也可通過破產清算機制來約束或淘汰經理，通過債務的財務杠桿擴大經理的剩余收益分享率來進行激勵。這樣，企業可以通過特定的融資模式，達到股權和

16、債權的合理配置，以降低代理成本，保證公司治理結構的功能和運行績效。（三）公司融資渠道的選擇按照資本結構理論,企業的融資結構影響著企業的市場價值,在稅收不為零的情況下,由于債券有稅盾作用,企業通過債券融資可以增加企業的價值,這樣就形成了啄食順序理論,企業理性的融資順序應為：內源融資債權融資股權融資。在西方企業融資結構中，根據啄食順序原則，企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資（即留存收益）,其次是債務融資,最后才是外部股權融資。企業外部融資究竟是以股權融資還是以債務融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。不同的國家由于歷史、文化、傳統不同，經濟發展的水平以及對資金需求程度

17、不同，所選用的融資體制也不相同。不同的融資體制規范著企業獲取資金的渠道，制約著企業的融資形式和取向。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看,內源融資比例高達55.71%,外源融資比例為44.29%；而在外源融資中,來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%,而來自金融機構的債務融資則占32%。從國別差異上看,內源融資比例以美、英兩國最高,均高達75%,德、加、法、意四國次之,日本最低。從股權融資比例看,加拿大最高達到19%,美、法、意三國次之,均為13%。英國、日本分別為8%和7%,德國最低僅為3%。從債務融資比例看,日本最高達到59%,美國最低為12%。可見,美國企業不僅具

18、有最高的內源融資比例,而且從證券市場籌集的資金中,債務融資所占比例也要比股權融資高得多,可見,西方七國企業融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資,即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率,甚至有些上市公司負債為零,但從實際上看,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。我們將中國上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市

19、公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發熱。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。（三）公司融資策略的選擇（一）企業不同發展階段與其相適應的融資渠道隨著我國市場競爭加劇和金融系統市場化程度的提高，企業融資決策和資本結構管理環境正在發生顯著變化。財政或者銀行在企業技術改造擴建的資金供給上唱獨

20、角戲時代的不復存在。企業資產的預期收益和金融市場不確定性的明顯增加，銀行管理商業化程度的不斷提高，證券市場的發展等，直接影響著企業的融資選擇和資本結構管理。那么，在這方面我國企業應采取什么樣的準則和策略?基本準則在市場競爭和金融市場變化的環境下，企業融資決策和資本結構管理需要按照自身的業務戰略和競爭戰略，從可持續發展和為股權資本長期增值角度來考慮。其基本準則為：一、融資產品的現金流出期限結構要求及法定責任必須與企業預期現金流入的風險相匹配；二、平衡當前融資與后續持續發展融資需求，維護合理的資信水平，保持財務靈活性和持續融資能力;三、在滿足上述兩大條件的前提下，盡可能降低融資成本。融資工具不同，

21、現金流出期限結構要求及法律責任就不同，對企業經營的財務彈性、財務風險、后續投資融資約束和資本成本也不同。例如，對企業來說，與股權資本相比，債務資本具有三個主要特點：首先，債務資本的還本付息現金流出期限結構要求固定而明確，法律責任清晰，因此，它缺乏彈性；其次，債務資本收益固定，債權人不能分享企業投資于較高風險的投資機會所帶來的超額收益；再次，債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅。盡管融資決策和資本結構管理的基本準則對所有企業都是一致的，但在實際中，由于企業產品市場的競爭結構不同，企業所處的成長階段、業務戰略和競爭戰略有別，企業融資方式與資本結構也存在差異，如：高成長型企業通常

22、以股權融資為主，其長期債務比例和現金紅利支付率都非常低。因為在競爭環境下，競爭地位的形成或穩定往往需要持續進行技術/產品開發或服務創新投資，而市場份額和價格競爭等因素又容易使企業現金流入減少或波動。如果舉債過度，容易因經營現金流收入下降而引起財務支付危機，輕則損害企業債務資信，重則危及企業生存。因此，高成長型企業的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業的經營現金流入風險匹配、保持財務靈活性和良好的資信等級，降低財務危機的可能性。高技術型企業往往采用股權管理辦法，獲得內部股權資本；同時增資擴股，長期債務比例非常低，甚至相當長的時期內無長期債，并且不支付現金紅利。其原因有三：一是高

23、成長型企業一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關鍵在于規避較高的經營風險，減少發生財務危機的可能性；二是高成長企業的收益風險相應較高，債權人不青睞這些成長性公司；三是出于持續發展的需要，為了保留融資能力，增強財務彈性。現金流穩定企業通常以長期債務替換股權，具有較高的長期債務比例和現金紅利支付率。這類企業包括在所經營領域具有較強的競爭能力和較高而穩定市場份額的企業、實現規模經濟的企業、壟斷經營的公用事業公司，如電力公司和商業零售業公司等。在現金流穩定性較高時，可以通過增加長期債務或用債務回購公司股票來增加財務杠桿，在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本。從而在保證債權人權益

24、的同時，增加股東價值。策略選擇企業首先要根據商業環境確定自己的業務發展戰略，然后再確定融資決策和資本結構管理的具體原則和標準。在現實金融市場環境下，融資決策和資本結構管理策略的基本思想可以概括為：根據金融市場有效性狀況，利用稅法等政策環境，借助高水平的財務顧問，運用現代金融原理和金融工程技術，進行融資產品創新。利用稅法進行融資創新如，在確定采用債務融資類型后，利用稅法對資本收益和利息收益稅率的差異，可以發行零息票債券。針對企業與資本市場投資者對金融市場利率變化的預期差異進行融資創新如，采用浮動利率，或者發行含有企業可贖回或投資者可贖回的債券。利用投資者與企業之間對企業未來成長性預測的差異，進行

25、融資創新在股票市場低估公司投資價值時，企業可以首先選擇內部融資；如果確實需要外部融資，可以采用可轉換證券、認股權、可贖回股票等融資方式，降低融資成本。而在股票市場高估公司投資價值時，增發股票融資。環境亟待優化企業融資決策和資本結構管理策略的實施，取決于良好的金融市場環境。目前，我國金融系統提供的企業融資品種非常少，不能適應日益復雜的商業環境下的企業融資需求。隨著企業和投資銀行等中介機構融資創新需求的增強，政府應象鼓勵技術創新那樣，鼓勵企業基本融資工具的創新。與此同時，應逐漸從目前沒有明文規定的企業融資新品種報批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業融資品種的管理模式，使企業融資從

26、目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發展。二、債務融資（一）債務融資和股份融資的特征比較不同融資方式的單位成本比較企業以不同方式融資的單位成本不同。一般規律是，債務融資的單位成本低于股本融資。企業為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩部分組成。無風險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風險貼水的高低。債務融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業發生債務危機甚或破產時必須優先償還銀行貸款和債券債務，所以債權人面臨的

27、風險較小，所以企業需要支付給債權人的風險貼水較小。而股權投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業經營狀況而上下波動，面臨較大風險。而且，在進入破產清算程序時，僅能取回償還各種債務后的剩余值，所以企業股本投資者的風險遠比企業債權人的風險大，企業提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。另外，債務利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務融資了。不同融資方式對企業支付能力的時間約束比較企業在正常經營中，對

28、于以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是 硬 的，回旋余地小。如企業不能清償到期債務，債權人有權啟動破產訴訟程序。與之相對應，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較軟，回旋余地較大，企業盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發起，并經法定程序對企業進行清算，否則，任何單個股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現。所以，債務融資方式下對企業施加的支付、清償的時間約束，要遠遠硬于股本融資。股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預期收益高的企業，

29、和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業。（二）資本市場中企業債券市場發展嚴重滯后我國證券市場的發展存在明顯的股市強、債市弱；國債強、企業債弱特征,從一級市場的籌資在國際成熟的資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，債券期貨和期權等衍生產品的發展也很快。而我在規模品種等方面與股票市場以及國際債券市場而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發展的局面。長期以來，我國企業債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業債券而在國外，發行債券是企業融資的一個3-10倍。1999年在美國，公司債券發行額突破2500億美元，為同期股票發行

30、量的5.8倍。統計資料顯示，去年，我國包括國債在內的證券市場融資達6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400多億元，而企業債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業債券只有13只。我國企業債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業債券實行統一管理開始，到目前為止，我國已累計發行企業債券2000多億元，主要以國有大型企業、大型項目為主。其間在1990-1993年，我國企業債券市場曾出現一輪發債高潮。當時企業發債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導致1994-1996年一些企業債券出現到期不能兌付的現象，造成了惡劣的社會影響

31、。在這種情形下，管理層曾一度停止批準發行企業債券，市場急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經改革洗禮的中國企業真正具備了發行企業債券的條件，加上連續降息以及鐵路債券、中信債券等幾個信譽高的企業債券的熱銷，才使企業債券有了恢復性的發展。公司融資的三個主要途徑是發行股票、公司債券和銀行貸款。在以往對融資理論的研究過多地關注股票和債務融資的比例,而忽視了債務中銀行貸款和公司債券的區別。其實,公司債券比銀行貸款擁有更多的優勢,尤其是在防范金融風險方面。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個有效途徑就是盡快發展公司債券市場。對于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發展公司債券市場

32、是降低金融風險的一個明智選擇。企業債券融資額遠不及股票融資額。在企業直接融資中,股權融資的比重保持穩步快速的增長。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業直接融資所占的比重較高,但當時的債券快速擴張并不存在客觀的信用基礎,企業普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資采用規模控制、限報家數的審批制,所以債券成為企業融資的重要途徑。然而,一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資,導致1994年出現了一些企業債券到期不能兌付的現象,造成了不良的社會影響。鑒于債市出現的這種情況,為了規范企業債券市場,監管部門對債券市場實行了嚴格的規模控制和審批發行制度,企業債券市場的發展受到了影響,企業債券

33、在企業直接融資中所占的比重逐年下降。對照成熟的證券市場,企業債券因其獨特優勢,成為企業外部融資的優先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3-10倍,如1999年美國企業外源融資中債券融資達到91.5%。2、企業債券在債券市場中的比重過低。企業債券在整個債券市場中所占的規模一直都很小,以2001年債券發行的結構為例,國債融資為1500億元,企業債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當（見圖2）,然而最近幾年我國發行的金融債券規模在不斷增加,所以相對而言,企業債券的規模還在不斷的下降。但就全球債券市場來看,企業債券的發行規模比重遠遠高于我國,從2001年前三季度的數據看

34、,公司債券總計發行額為3260,億美元,在債券發行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。3、與國債、股票交易市場相比,我國企業債券交易市場存在明顯的差異。在二級市場,滬深兩市共有10多只企業債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。使在2001年債券市場行情較好的情況下，企業債券的換手率僅為0.23,而交易所國債市場的換手率為21A股市場（上海交易所）的換手率為1.92,可見，投資者對企業債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。1999年美國企業直接融資結構融資方式融資額（億美元）所占比重（）通常企業債1074277.44可轉換債券530.38證券化債券189113.6

35、3股票11868.55（三）發展企業債券市場的有利因素隨著我國市場化進程的不斷深入，資本市場的結構日趨完善，企業財務管理手段的不斷健全，作為企業直接融資方式之一的債券融資，理應受到企業的重視。因此，無論從資本市場自身的發展，還是從企業的發展看,發展企業債券市場已是迫在眉睫的事。而從當前的市場環境看,已越來越有利于企業債券市場的發展。公司債券市場的優勢。在提供債務融資的銀行貸款失去應有的監督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務工具公司債券的優勢就顯現出來。發展公司債券市場,部分替代銀行貸款,其優點在于以下幾個方面：1、降低金融體系的系統風險一般來講,公司債發行都會涉及到很多公共投資者,風險被分

36、散到很多人身上。從這個角度上講,公司債市場比銀行貸款能夠承擔更多的風險或分散更多的風險。所以,銀行所不愿意承擔的高風險的長期融資,在公司債市場就可能。如果存在發達的債券市場,亞洲危機國的企業就可以轉向該市場發債來滿足長期的投資需求,相應地降低銀行借短貸長的壓力,降低資產負債的期限不匹配；同時,企業發行長期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機的可能。公司債在風險評價和風險釋放方面都優于銀行貸款。首先,公司債的投資者在評價風險上比銀行家有更加良好的紀錄,因為債券的投資者對公司的經營結果有更加直接的關注,所以他們有更強的動機來做正確的風險調整。另外,政府也不可能通

37、過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。其次,公司債的二級市場價格能夠反映風險的變化,通過價格變動逐步釋放風險。而失效的銀行體系卻因為沒有適當的風險調整而積累風險。表現在：第一,同公司債市場相反,信貸決策只是在少部分人手中。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時間后才作撇帳,從而不在當期的財務報表上反映出來,積累風險。銀行的負債率遠高于典型的債券投資者,當風險積累到一定程度爆發時,其系統風險遠高于債券市場。因此,發達的公司債市場有助于降低一國金融危機的概率。2、減少企業借款成本公司債利率包括無風險利率、系統風險（市場風險）、公司特有風險（比如信用風險、違約風險、流動性風

38、險)以及信息不對稱的補償。總的來講，大型的、有聲望的、盈利的、有穩定現金流的企業能夠從市場上以更低的利率借到資金。一方面，公眾對他們的經營方式和管理模式都很熟悉，另一方面，大的市場份額和穩定的現金流使還債能力強，企業發債付給投資者的風險補償就相對較低。Cantillo&Wright(2000)統計發現,企業的規模和現金流是企業選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。公司債市場中介機構的費用較低。投資銀行在公司債發行過程中充當市場中介作用，承擔著包銷商、經紀人和交易商的作用。它們設計公司債的條款，將公司的信息傳播給公眾投資者，增加了市場的有效性。由于投資銀行的競爭和信息的標準化，發行債券的市場中介作

39、用是較小的，費用也較低。而銀行直接承擔了貸款風險，所以要花大量精力和財力處理信息和監管企業，因此其成本比投資銀行要高(Allen&Gale2000)。3、降低金融市場參與者的金融風險當不存在債券市場時，利率結構不是市場化的，不能準確地反映資本的機會成本。如果沒有一個市場化的利率結構，就很難發展有效的衍生工具市場，包括期貨、期權和調期。從企業角度看，企業沒有相應的工具來管理金融風險。從投資者角度看，投資者只好把錢存在銀行，接受一個相對低的回報，或者在股票市場上去承擔一個更高的風險。Hakansson(1999)指出：持有長期負債的專業金融機構，如人壽保險、養老基金會發現沒有辦法能夠買到長期的資產

40、，同其長期負債相匹配。如果資產和負債不相匹配，它們就會有金融風險的暴露。4、更能夠解決逆向選擇問題公司債比銀行貸款更能解決逆向選擇問題，因為其有價格信號功能。公司債定價包含了比銀行貸款更復雜的市場內容，因此從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠影響企業和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒有價格信號。所以,融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整后的成本,指風險高的項目貸到相對低的利率(RajanandZingales1999)。當公司被相當數量的金融分析師所研究時,價格更可能的反映出相關信息。這就更有利于金融資源的有效配置。5、加強公司的財經紀律公司債券一旦無法還本和付息,就會在投資人中遭受名

41、譽損失。大量的投資人同時又是消費者,他們會減少對違約公司產品的需求。違約的事實使企業很難進行再融資。而且,公司債券市場信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。而在銀行體系下,企業不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內產生名譽損失,影響程度較小。因此,在發債情況下,公司會自覺加強財經紀律,盡可能履行債務,以保護其信用度。總之,當有規模的公司債市場存在時,總的債務融資的更大比例將接受市場力量的審視。經驗證明的結果是,發達的公司債市場對經濟提供了更好的保護,而銀行發揮中心作用的經濟更容易發生金融危機。1、公司治理結構不斷完善。科學的公司治理結構將使公司的財務結構目標向全體股

42、東權益最大化的方向發展,企業的決策層會利用財務杠桿來實現企業價值的最大化,企業債券融資的規模會大幅增加。一方面監管部門通過一系列的行為準則、規章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權益最大化為目標,而對上市公司一股獨大問題的治理,有利于發揮證券市場對公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創新(如經理股票期權制度)來完善公司治理結構,使上市公司治理結構受到空前的重視并且在不斷的改善。企業尤其是上市公司的資本結構得到改善。為了保護投資者利益,發行債券的企業必須有足夠的資金來償還債務,企業過高的資產負債率會使投資者面臨較大的財務風險,因此企業的資產負債率過高是政府嚴格控制債券發行的

43、一個重要原因。由于債轉股和股票上市發行的大規模進行,目前我國企業的資產負債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經過連續的增資擴股,企業資本金實力大增平均資產負債率已經下降至50%以內,為企業債券市場的發展拓展了空間。3、股票市場的巨大風險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標時一般包括投資收益和風險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠遠高于債券市場,投資者對股票市場的風險認識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認識到股票市場的風險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企

44、業債券的收益率比國債高,其風險遠低于股票市場。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發行,2日內就銷售一空。據某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規模中,只有2%左右投資于企業債券,遠遠不能滿足需求。一般處于一級市場買入后長期持有,等待新的品種出現。對于管理部門對其投資企業債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規模限制（每只企業債發行額的10%）,希望能夠有所放松。4、政策面對企業債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對發展企業債券市場重要性的認識在不斷加深,加快發展企業債券市場的呼聲越來越高,已經成為人們的共識。雖然企業債券的

45、發行現在仍然按照1993年出臺的企業債券管理條例執行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對于企業債券的發行將按照市場規律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業債券利率將進一步市場化,對企業債券信用等級的評定等方面或許都會有相應的突破,這些制度建設方面的工作進展,將為企業債券市場的發展創造良好的宏觀環境。5、利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經邁出,投資者將面臨利率風險、再投資風險；同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求。此外,我國機構投資者的數量和規模在不斷的擴大,而且政策面還會大力支持機構投資者

46、的發展,也為增強債券的流動性提供了市場基礎。目前,經過多次的連續降息之后整體利率水平已經處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經十分低廉,極大的增加了企業發行債券的需求。（四）發展企業債券市場的路徑在市場結構的優化過程中,企業債券雖然面臨著極好的發展機遇,但企業債券市場的發展也不可能一蹴而就,它要受到市場環境的約束。從目前的情況看,我國企業債券市場的發展可能會從以下幾個方面突破:1、業績優、信譽好的上市公司將成為企業債券市場的試驗田。企業債券發行的規模擴大并不意味著所有的企業面臨著相同的機會,為了降低企業的信用風險,重建企業信用體系,企業債券的擴容可能會先從業績優、信譽好的上市公司開始。首先,

47、業績優、信譽好的上市公司的資產收益率較高（超過10%）,而目前發行債券的成本低于5%,這些上市公司發行債券有利于公司價值的提高,股東權益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強、資產負債率較低,投資者承擔的信用風險較小,有利于企業信用的建立。債券市場的發展可能會促進這些業績優、信譽好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。2、發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡。目前發行企業債券還沒有完全得到投資者、企業所有者的完全認同,大量發行企業債券對企業所有者、投資者和中介機構都存在一定的風險,在這種情況下,發行可轉換債券是一種較可行的選擇。對投資者而言,可轉債的最大優

48、點是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領取利息收入；可以在二級市場賣出債券,獲取價差；也可以轉換成股票。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規避股票下跌導致的損失,當股市上漲時投資者又可以選擇轉股獲得股價上漲帶來的收益。對發行者而言,可轉換債券的票面利率較低可以降低財務費用。到目前為止,擬發行可轉換債券的上市公司有55家,發行規模約為407億元,監管部門進一步細化了可轉換債券的發行條件,相信2002年我國的可轉換債券市場發行規模會有很大的提高。3、企業債券的發行需要創新。債券投資者不同的目標,需要不同的投資工具來實現,我國企業債券的期限以3-5年為主,票面利率大多以銀

49、行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。債券創新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業債券可以考慮發行中長期債券,考慮發行浮動利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。其實在我國企業債券的創新已經展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債（8年期）實現了按年付息,99三峽債則實現了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發銀行宣布發行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時,從第6年付息日起,發行人也可提前贖回,實

50、現了期權與債券的組合,這些創新對債券市場發展有很強的借鑒意義。發展債券專業投資基金。我國證券市場的機構投資者的以證券投資基金為代表,發展速度非常快,客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發展債券專業基金來進一步增加債券的需求和流動性,債券專業基金將對債券的定價、波動、風險特征進行更深入的研究,有利于債券價格以其內在價值為基礎交易,減少債券的投機性。引入國外信用評級機構,強化對企業債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入可以填補國內信用評級機構的不足,取保企業債券的成功發行,同時國內信用評級機構可以在不斷的競爭中提高自身的專業能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責任方面,監管部

51、門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機構,而監管部門只需對中介機構進行監管,由市場來決定中介機構的生存和發展。（五）三峽債券案例分析在中國談企業債，不能不提中國長江三峽工程開發總公司。它是迄今為止在中國發債次數最多，而且每次發債都有產品創新的企業；4次發債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業內人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業債的典型特征，對類似的和不類似的企業融資都有一定借鑒意義。在中國談企業債，不能不提中國長江三峽工程開發總公司。它是迄今為止在中國發債次數最多，而且每次發債都有產品創新的企業；4次發債共融得百億元資金，

52、相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業內人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業債的典型特征，對類似的和不類似的企業融資都有一定借鑒意義。從1996年至今，三峽總公司共發行了4期6種企業債券。論次數、論金額、論創新，三峽債券都是中國企業債券的龍頭和樣板。要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進行審議表決通過的建設項目。早在解放初期，國家就已經開始論證三峽工程的可行性。三代中央領導集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術問

53、題以外，資金供應難以得到保證無疑是一個非常重要的因素。1994年國務院批準長江三峽工程總體籌資方案時，確定了三峽工程的靜態投資總額為900.9億元。如果綜合考慮工期內的物價上漲和利息等因素，動態投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。資金供給：首先，三峽工程建設基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產奶牛。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設工期內100億元

54、左右。另外，國家開發銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網發電后，也可以在剩下的5年工期里產生670億元的收入。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態投資總額基本相當。但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發現，在從1994年到2006年這一段哺乳期內，三峽工程將直接面對奶不夠吃的問題。由于事先準確地預測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內融資與國際融資相結合，以國內融資為主；股權融資與債權融資相結合，以債權融資為主；長期資金與短期資金相結合，以長期資金為主。這

55、三條原則在三峽融資戰略上又體現為三步走：在工程初期（19931997年）以政府的政策性資金投入為主，同時逐步擴大市場融資的份額；在工程中期（19982003年）以政府擔保發行公司債券為主，實現公司融資方式的市場化；在三峽電廠投產后（20042009年）實現公司的股份制改造，以股權融資為主。經反復論證，三峽決策層認為這是可行的。首先，當時已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩定現金流入，這也為滾動發債、滾動還息提供了現實的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網發電后，又可形成每年近百億元的穩定收入，三峽工程因后續滾動發債而帶來的還本付息應該不成問題。再次，2009年工程完工

56、之后，三峽總公司還將對長江上游的水電項目進行滾動開發，發債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。當時為何要確定以債權融資為主的原則。一般來講，大型水電項目雖然規模大、工期長，但未來一定會有非常穩定的現金流。這種具有穩定收益的企業最適合發債，因為它今后的現金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業在這個基礎上要謀求更大的發展，并肯承擔一定的風險，就要考慮發行股票來改變它的資本結構，將風險分散出去。如果算上2001年發行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據楊亞介紹，發行企業債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也

57、具有債務融資稅前付息的稅盾優勢。而與商業銀行貸款相比，發債的資金籌措成本比較低。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發行費用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個百分點。再從中國企業債券發展的角度看。這4期三峽債券無論是在發行規模，還是在付息方式、利率和期限設計方面，幾乎每一期都在技術上有所創新，并成為其他企業設計債券品種時參照的基準和楷模。3.股權融資自90年代以來，在中國資本市場兩種最主要的融資工具中，股票市場的發展速度遠遠快于債券市場。目前，非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發新股。這與國外成熟市場經濟國家企業融資決策次

58、序內部融資債務融資股權融資相背離。1.股票首次公開發行的利弊?公開上市的益處F攤薄股權，使創業者獲得創業收益F籌資與不斷籌資F公司資產證券化，方便所有者變現F可以對公司準確估值F可以運用股票期權的激勵作用F增加公司的透明度，從而增加公司信譽（二）上市方式的選擇;本主題僅涉及直接上市;B 股和 H 股上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：上市的體制障礙（現在已經有所突破）；上市的時間進度上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創業板）、選擇的原則：成本廣告效應對公司發展的影響（三）股票首次公開發行的條件F適合上市的公司：經營業績好，有發展潛力F上交所上市

59、條件：F實收資本不低于5000萬元F公開發行股票額占實收股本額比例不低于25%F持有1000元以上的股東不少于1000人F持有1000元以上的股東總持有量不少于1000萬元近三年連續獲利，近兩年獲利水平不低于10%?F有形資產凈值占總值35%（四）股票上市的程序股份制改造2，輔導3，發行申請-核準發行?2000年3月，中國證監會推出了股票發行核準程序，從那時，額度這一概念在中國證券發行市場上正在逐漸消失，取而代之的是由券商進行為期一年輔導后而上市發行的方式。經過一年的輔導，已有不少企業適應了新準則的要求。面對新的游戲規則，作為股票發行的承銷機構證券公司應對承銷業務作出反思，不能再有挖到籃子就是

60、菜的做法，而應對所做的項目三思而后行。過去，在行政審批的條件下，證券發行市場完全處于賣方市場的狀態，證券公司處于絕對的被動地位，其股票承銷業績往往取決于公關工作的好壞，而在新的核準制的條件下，證券發行行為進一步市場化，價格由市場決定，從而使主承銷商在發行市場化中的主體地位和功能進一步得到強化。證監會的挑選原則與改革：批準制與核準制F2000年3月16日證監會發布了股票發行核準程序，以后公司上市不用地方政府或國家有關部委的推薦，只要合規，股東大會決定，省級政府或部委同意，主承銷商即可向證監會報送申請上市的材料。F證監會初審1個月，審核委員會審核2個月。F主承銷商一年輔導期：完善法人治理結構、健全