1、mruszczy:NEED LOGOS!壽險公司價值分析報告會免責聲明本演示稿所含信息均來自我們以為可靠的公開資料，僅供閣下做普通性參考，我們不保證信息的合理性、準確性和完好性，且不對因信息的不合理、不準確或脫漏導致的任何損失或損害承當責任。假設任何單位或個人以為本演示稿中所含內容能夠涉嫌進犯其合法權益，請及時告知，我們將妥善處置，但不承當任何法律責任和經濟責任。本演示稿能夠包含涉及風險和不確定要素的前瞻性陳說。這些陳說能夠導致未來估計的表現與公司實踐表現有較大差別。因此，閣下不應過分依賴此等僅適用于本報揭露表日的前瞻性陳說。這些前瞻性陳說的根據是我們本人的信息和來自我們以為可靠的其它來源的信

2、息。該等前瞻性陳說與日后事件或本公司日后財務、業務或其它表現有關，并受假設干能夠會導致實踐結果出現艱苦差別的不明確要素的影響。討論議題第一部分 壽險公司價值分析的誤區市盈率法第二部分 壽險公司價值分析的新方法31方式第三部分 中國人壽的業績表現第一部分：壽險公司價值分析的誤區市盈率法市盈率法的根本含義市盈率是一個資本化的因子，是在假設增長率和折現率堅持不變的情況下，運用貼現現金流法計算得出的結果。例如：假設當前利潤為1，未來15年每年利潤增長率均為15，年折現率為10，由此得出未來利潤的現值為21，即推算得出的市盈率為21倍。市盈率是一個進展簡單價值評價的好工具。但假設運用市盈率法來對保險公司

3、，尤其是壽險公司進展價值評價，往往會得出錯誤的結果。這主要是與保險行業業務運作方式有關。市盈率法不適用于保險公司價值分析一手提公司的例子手提公司為了保證長期獲得業務，將手機作為贈品送給客戶。為了未來獲得收入，手提公司首先會出現虧損。壽險公司的業務運營與此類似。新業務傭金和費用及提取的預備金通常會超越首年保費收入，進而導致所謂的“新業務壓力new business strain)。由于保險公司的保險業務通常都是長期的，新業務壓力對保險公司的影響是艱苦的。市盈率法不適用于保險公司價值分析二壽險業務的特性：在壽險公司初始運營時，盈利 較少。當一個新產品或一個新公司在初始運營時，銷售的情況并不與盈利成

4、正相關。工業類股票盈利(年增長率： 8% )保險股盈利 (期初為負增長) 將通用的市盈率乘以保險公司較低的盈利導致保險公司的股價較低市盈率法不適用于保險公司價值分析三 案例分析 假設新業務首年虧損500萬元，接下來4年每年盈利300萬元，這樣，該新業務盈利700萬元為簡化運算，假定增長率和折現率為0。 假設一年新業務可以產生700萬元利潤，假設我們運用10倍的市盈率，那么公司的新業務價值為7000萬元。然而，運用未經調整的會計方法計算，那么當年盈利僅為100萬元請見下頁圖表首行數據。這樣，運用10倍的市盈率，其新業務價值僅為1000萬元。市盈率法不適用于保險公司價值分析四 運用市盈率法評價壽險

5、公司價值導致在上個世紀六、七十年代一些英國的壽險公司被低價惡意收買。隨著遞延展業本錢DAC的概念的出現，許多機構在對保險公司進展價值評價時遵照了美國會計準那么，第二部分：壽險公司價值分析的新方法3+1方式3+1方式一為了更好地對壽險公司進展價值分析，可以將壽險公司一分為四現實上任何一家公司都是這樣構成的 ):效力部門銷售部門投資部門商譽3+1方式二凈資產 = 償付才干邊沿價值 = 有效業務價值效力部門例如： 不再拓展新業務的公司效力部門 3+1方式三效力部門估值 = 既有業務組合未來利潤流入的折現值，與銀行的賬面價值類似。 未來利潤流入是根據精算假設來計算的。不需求假設未來利潤穩定增長 未來利

6、潤流入可以是動搖的。 效力部門 3+1方式四投資部門投資部門價值 =自在盈余= 凈資產 償付才干額度本錢凈資產按公允價值計算3+1方式五投資機構估值 = 自在盈余的市場價值投資機構3+1方式六內含價值 (EV)= 既有價值= 投資部門價值 +效力部門價值效力部門投資部門內含價值3+1方式七價值 = 用傳統市盈率法計算得出銷售部門例如 經紀公司或代理公司銷售部門3+1方式八銷售部門估值= 根據未來銷售確定的價值，與制造業公司類似= 新業務價值 = 新業務乘數 x 一年新業務價值新業務乘數與市盈率一樣，都是在假設未來一定的增長率與折現率的根底上計算得出的一年新業務價值的計算方法與有效業務價值計算方

7、法類似銷售部門3+1方式九評價價值 (AV) = 銷售部門價值 +內含價值效力部門投資部門評價價值銷售部門內含價值3+1方式十商譽估值？！例如：畢加索的作品價值一億零四百萬美圓商譽投資者心思3+1方式十一效力部門投資部門市場價值銷售部門內含價值商譽評價價值市場價值 (MV) = 評價價值 +商譽價值3+1方式十二 關鍵是對三種不同業務用三種不同的評價方法進展評價:投資部門 用資產的公允價值進展簡單評價。效力部門 在合理的精算假設根底上用內含價值進展評價。銷售部門 用市盈率法評價新業務價值。壽險公司的價值評價內含價值評價價值 = 內含價值 + 未來業務價值 未來業務價值有效業務價值調整后的凈資產

8、價值內含價值評價價值 調整后的凈資產價值 報告的一切者權益，但須經過以下調整： 每月資產負債的調整 自然釋放的DAC假設當地的會計準那么要求運用DAC的會計處置方法 有效業務價值 按照精算方法計算得出的存量業務的現金流現值 主要假設包括： 利率 失效率/退保率 死亡率閱歷 附加費用 折現率新業務乘數 一年新業務價值 在過去12個月中用精算方法計算的業務現金流的現值 主要假設包括利率、失效率/退保率、死亡率閱歷、附加費用、折現率 計算未來業務價值的新業務乘數 簡便算法 將一年新業務價值乘以一個乘數乘數1G-K) 假設該市場估計增長更快，新業務的初始利潤邊沿更高且利潤不易萎縮，那么所運用的乘數應更

9、高 長期預測的算法 用一年新業務價值和一年新業務保費，計算得出新業務利潤邊沿 預測未來業務增長期為30年，每年用新業務利潤邊沿去乘以當年保費，得出當年新業務 的價值 將未來每年新業務價值折算成現值，再用現值除以當年新業務價值，得出隱含的新業務 價值乘數。第三部分：中國人壽的業績表現收入繼續快速增長香港會計準那么下，下同已實現凈保費及保單管理費收入 總收入 人民幣百萬元人民幣百萬元復合增長率34.6%凈投資收益復合增長率24.6%復合增長率54.2%人民幣百萬元綜合本錢逐年下降管理及展業相關費用綜合本錢控制率人民幣百萬元20.1%18.6%17.2%14.9%注：綜合本錢控制率遞延承報費用攤銷+

10、傭金手續費+管理費用總收入 盈利程度顯著增長4年里共提高了11個百分點06年比03年增長2.4倍日益豐厚的股東報答不斷加強的盈利才干平均股本報答率每股根本與攤薄后收益凈利潤人民幣百萬元人民幣元公司運營實力不斷加強總資產規模不斷擴展人民幣百萬元股東權益不斷增長投資資產人民幣百萬元增長率=38.9%注：投資收益率凈投資收益 / 平均投資資產 投資資產債券股權性投資定期存款現金及其他賣出回購證券人民幣百萬元增長率=32.5%增長率=30.8%償付才干充足償付才干堅持充足償付才干充足率達350%2006年12月31日2006年12月31日人民幣億元市場份額繼續領先市場位置穩定2005年底，在有42家壽

11、險公司的壽險市場中占據44%的市場份額2006年底，在有46家壽險公司的壽險市場中占據45%的市場份額2004年底，在有38家壽險公司的壽險市場中占據47%的市場份額穩定大中城市業務優勢積極拓展鄉村市場內含價值穩步上升內含價值的構成經調整的凈資產價值有效業務價值內含價值償付才干額度本錢117,700 78,296 (14,006) 181,989 人民幣百萬元70,14353,0819,270113,95405年06年05年06年05年06年05年06年內含價值穩步上升內含價值和一年新業務增長情況內含價值一年新業務價值人民幣百萬元人民幣百萬元年復合增長率=42.1%年復合增長率=26.9%經調

12、整的凈資產價值扣除償付才干額度本錢后的有效業務價值2006年2005年扣除償付才干額度本錢后的一年新業務價值37,16452,90970,41343,811117,70064,290 2004年2005年2006年10,481 7,4896,5042004年精算假設中心風險貼現率： 11.5%投資報答率假設05年：短期險的投資報答率0.72%,長期險的投資報答率從2005年的4%逐年變化到2021年的5.2%2021年之后堅持不變06年：長期險的投資報答率從2006年的4.35%逐年變化到2021年的5.4%2021年之后堅持不變所得稅假設05年： 對長期險，投資收益中豁免所得稅的比例為22%，投資收益有效稅率 為26。06年： 2006年、2007年為33%，2021年及以后為25% 對長期險，投資收益中豁免所得稅的比例從2006年的22%逐年變化到 2021年的13%2021年之后堅持不變其他假設 費用率 死亡率 退保率 發病率 償付才干額度變動 短期險賠付率內含價值變動分析期初內在價值預期報答一年新業務價值營運閱歷的差別投資報答的差別假設和模型的改動市場價值調整其他變動2005年12月31日的內在價值期初內含價值預期報答一年新業務價值營運閱歷的差別投資報答的差別模型和除所得稅以外假設的改動股東紅利分配其他變動20