1、主講人：趙 強企業價值收益法評價-折價與溢價問題討論. 折價與溢價問題討論 內容目錄 第一部分 股權流通性溢價/短少流通性折扣 第二部分 股權控股溢價/少數股權折扣 第三部分 收益法評價結論的流通性形狀和控 制性形狀關系折價與溢價問題討論22022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣 第一部分 內容目錄 1、流通性溢價/短少流通折扣的概念 2、產生流通性溢價/短少流通折扣的緣由 3、影響流通性溢價/短少流通折扣率要素分析 4、股權流通溢價/短少流通性折扣率的估算 5、股權流通溢價/短少流通折扣的最新觀念 6、其他相關折扣率簡介折價與溢價問題討論32022/7/9.一、股權流通性溢價/短

2、少流通性折扣續1、流通性溢價/短少流通折扣的概念所謂股權流通溢價和短少流通折扣是指具有流通性的股權其價值與同樣的短少流通性的股權相比存在一個溢價，反之，短少流通性的股權價值與同樣的具有流通性的股權價值相比存在一個折扣；所謂流通性這里是指股權或證券在證券買賣市場上竟價轉讓，也就是是上市公司的可流通股股票、證券，短少流通是指不能在證券買賣市場上竟價轉讓的股權或證券折價與溢價問題討論42022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續2、產生流通性溢價/短少流通折扣的緣由承當的風險不同；流通股的流通性很強，一旦發生風險事項后，流通股持有者可以迅速出賣所持有股票，減少或防止風險擁有的投資收益時機不

3、同；流通性好的投資可以很快變現，抓住更多的投資時機買賣的活潑程度和市場參與者數量不同；流通股買賣活潑，參與買、賣的人員較多，競爭充分，因此普通價錢較高折價與溢價問題討論52022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續流通性溢價/短少流通折扣的美國研討SEC Institutional StudyGelman StudyTrout StudyMoroney StudyMaher Study上述研討以為折扣率在 30%左右流通性溢價/短少流通折扣的國內研討法人股買賣研討股權分置改革研討6折價與溢價問題討論2022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續短少流通折扣率問題的中國研討-法

4、人股買賣價錢研討序號法人股交易年度案例數量法人股價格/流通股價格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合 計/平均2,41425.837折價與溢價問題討論2022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續短少流通折扣率問題的中國研討股權分置改革/期權定價模型B-S模型股權分置改革本質：非流通股東向流通股東支付對價換取在一定限制期后流通經過估算非流通股東向流通股東支付對價數量方式估算由完全不可流

5、通到具有一定期限限制的流通的短少流通折扣率1經過期權定價模型估算由具有一定時間限制流通到完全可以流通的折扣率2最終的短少流通折扣率3=1-1-11-28折價與溢價問題討論2022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續3、影響流通性溢價/短少流通折扣率要素分析1銷售收入和利潤的質量穩定的銷售收入和利潤，對于投資者來說承當的風險相對較小，因此短少流通股權與可流通股權之間的投資風險相比差別相對較小，相應的折扣率也會相應減小。2紅利分配政策假設公司處于快速增長期，經常會少分紅利或不分紅利，對于投資者來說由于無法得到現金報答，使得承當的風險加大，因此折扣率也會相應加大； 另一方面，假設公司是處于

6、成熟的行業，就會給投資者較高的紅利分配，這就闡明，股東可以收到較多的現金，進展再投資，這樣股東承當的風險相對較小，因此，短少流通折扣率也較小。折價與溢價問題討論92022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續3股權的規模股權的規模大小也會對不可流通折扣率的大小產生影響。對于小股東而言，普通以為股權規模越大參與買賣的人員人數就會降低，買賣價錢會降低，因此折扣率就會越高。但股權規模開展到具有控股位置時，由于控股股東據有企業的運營控制權，因此股東應對風險和獲取報答的途徑與非控股股東相比發生了本質性改動，此時影響買賣價錢要素矛盾的主要方面發生改動，這時候由于投資者承當的風險發生了性質上的改動，

7、因此此時短少流通性折扣會大幅降低。折價與溢價問題討論102022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續4公司股票價錢的動搖要素公司股票的價錢動搖越大，其風險對投資者來說就越高，這是由于其未來的分紅、資本升值等風險加大，對其目前的投資就會有高風險。為此，公司股票價錢變化越大，缺乏流通性折扣率就應該越大。5公司的資本構造運營良好的公司會有一個非常好的資產負債表，并有較低的資產負債構造。公司有比較低的資產負債率可以有才干應付財務風險。另一方面，高資產負債率公司更能夠會在經濟困難期遇到艱苦問題，通常必需求求有更好的效益投資時機。因此高資產負債率的公司應該有高折扣率，反之，低資產負債率的公司應該

8、有較低的折扣率。折價與溢價問題討論112022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續 4、股權流通溢價/短少流通性折扣率的估算1利用股權分置改革支付對價方式估算短少流通折扣率1折價與溢價問題討論122022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續2利用B-S模型估算短少折扣率2我們可以采用股票期權定價模型(Black-Scholes模型估算2我們可以以為具有一定期限流通限制的股票實踐上是放棄了一個與限制期時間長度相當，行權價錢的現值與現行股票價錢相當的一個賣期權Put Option。折價與溢價問題討論132022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續 式中： X：為期權執

9、行價； PV()：現值函數，PV(X)即為執行價的現值； S：現實股權價錢； r：延續復利計算的無風險收益率采用周復利收益率； T：期權限制時間采用按周計算； ：延續復利計算的股息率采用周復利收益率； N() ：規范正態密度函數； d1，d2：Black-Scholes 模型的兩個參數。折價與溢價問題討論142022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續 上式中： X：為期權執行價； PV()：現值函數，PV(X)即為執行價的現值； S：現實股權價錢； r：延續復利計算的無風險收益率采用周復利收益率； T：期權限制時間采用按周計算； ：股票動搖率。折價與溢價問題討論152022/7/9

10、.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續短少流通折扣率問題的中國研討股權分置改革/期權定價模型B-S模型結論股權不可流通折扣率為22%32%左右中國短少流通折扣估算結論表16折價與溢價問題討論2022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續序號樣本點分類行業樣本數量缺少流通折扣率1平均值缺少流通折扣率2平均值缺少流通折扣率3平均值1采掘業1814.00%14.57%26.72%2傳播與文化產業716.89%14.12%28.66%3電力、煤氣及水的生產和供應業5214.84%14.17%26.93%4房地產業4617.89%15.20%30.26%5建筑業2316.30%14.89%28.

11、81%6交通運輸、倉儲業5013.58%14.10%25.83%7金融、保險業1110.65%16.68%25.60%8農、林、牧、漁業2415.27%16.01%28.88%9批發和零售貿易6318.28%13.36%29.20%10社會服務業3014.94%14.55%27.34%11信息技術業6017.47%13.21%28.29%12制造業-電子3916.71%14.52%28.76%13制造業-紡織、服裝、皮毛4516.38%16.15%29.82%14制造業-機械、設備、儀表16317.52%15.05%29.93%15制造業-金屬、非金屬9216.35%14.86%28.77%1

12、6制造業-木材、家具315.63%8.77%22.89%17制造業-其他制造業1318.01%12.44%28.13%18制造業-石油、化學、塑膠、塑料11619.68%15.03%31.69%19制造業-食品、飲料4614.83%14.77%27.44%20制造業-醫藥、生物制品6516.60%13.57%27.92%21制造業-造紙、印刷1921.93%13.53%32.43%22綜合類5118.42%13.16%29.18%23全部整體1,03616.92%14.46%28.93%17折價與溢價問題討論2022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續短少流通折扣率估算案例查該公司公

13、告的股權分置改革實施方案估算1利用B-S模型計算2案例折價與溢價問題討論182022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續5、股權流通溢價/短少流通折扣的最新觀念近年來，國際上對股權短少流通折扣率出現了一些爭論。這些爭論的焦點在于對于控股股權能否還需求額外思索短少流通性折扣問題。折價與溢價問題討論192022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續一部分評價師以為對于控股股權不應該再思索流通性折扣問題短少流通性折扣主要是由于投資者承當的不同風險要素呵斥的，因此對于控股投資者來說，其承當的企業運營風險與少數股權相比不是被動的，而是自動，也就是說企業本身的運營風險曾經思索在控股股權中

14、了，無須再思索；在短少流通折扣的研討中普通都是思索少數股權的變現，由于法律或監管機構普通對這種少數股權買賣沒有規定，因此其流通性較好，但對于上市公司的控股股權假設要變現或流通、轉讓，那么由于存在眾多的法律規定和監管要求，實踐完成買賣的時間并不是人們所想象的可以在短時間內完成，因此對于上市公司的控股股權實踐“流通性沒有想象的那么好。折價與溢價問題討論202022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續另一部分評價師那么以為對于非上市公司的控股股權來說依然需求思索短少流通折扣，他們以為對于上市公司的控股權轉讓依然應該快于非上市公司上市公司是公眾公司，與一個非上市公司相比，投資者仍情愿優先投資

15、公眾公司，因此即使是風險要素不會產生象非控股股權那樣大的折扣率，也會產生小一點的折扣率；另外一個要素就是公眾公司股權買賣參與人數普通會比非公眾公司多，導致買賣價錢偏高。折價與溢價問題討論212022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續根據2021年11月美國專家講課引見的情況，目前美國評價界在評價控股股權時，采用的短少流通折扣率普通不高于10%15%。鑒于國際評價界對短少流通折扣率新的研討開展，作者以為結合中國的詳細情況，我們應該可以采用如下方式處置：折價與溢價問題討論222022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續目前國內評價非上市公司的控股股權時仍應該思索短少流通折扣率

16、。在國內評價非上市公司的控股股權易采用由存在一定期限限制的“流通股權到完全不可流通股權之間的短少流通折扣率1，該折扣率平均值大約在17%左右，符合國內的根本情況。折價與溢價問題討論232022/7/9.一、股權流通性溢價/短少流通性折扣續6、其他折扣率簡介大宗買賣折扣率(Bulk Size Discount)由于買賣標的資產規模較大構成的買賣價錢折扣關鍵人員折扣率(Key Person Discount)由于公司關鍵人員對公司買賣價錢所產生的影響折價與溢價問題討論242022/7/9. 第二部分 內容目錄 1、股權控股溢價/少數股權通折扣的概念 2、產生控股溢價/少數股權折扣的緣由 折價與溢價

17、問題討論25二、股權控股溢價/少數股權折扣續2022/7/9.二、股權控股溢價/少數股權折扣續1、股權控股溢價/少數股權通折扣的概念所謂股權控股溢價和少數股權折扣是指具有控股權的股權其價值與同樣的不具有控股權的少數股權相比存在一個溢價，反之，少數股權的價值與同樣的具有控股權的價值相比存在一個折扣；短少控制股權折扣率= 1- 1/1+控股溢價率折價與溢價問題討論262022/7/9.二、股權控股溢價/少數股權折扣續2、產生控股溢價/少數股權折扣的緣由控股股權與少數股權相比具有運營控制權任命或改動企業的運營管理層；任命或改動董事會成員；確定管理層人員的工資待遇與獎金補貼；建立企業的運營戰略與戰略方

18、針及改動企業的運營方向；收買、租賃或變買企業的資產，包括廠房土地和設備；選擇供貨商、銷售商和分銷商，并和他們簽署合同；進展兼并與收買的談判，并完成整個并購任務；上述控制權可以帶來特殊利益折價與溢價問題討論272022/7/9.二、股權控股溢價/少數股權折扣續控股溢價/少數股權折扣美國的主要研討Mergerstat Control Premium Study 研討 Houlihan Lokey Control Premium Study研討Mergerstate/Shannon Pratts Control Premium Study 研討 折價與溢價問題討論282022/7/9.三、收益法評價結論的流通性形狀和控制性形狀分析 第三部分 內容目錄 1、收益法評價結論流通性/短少流通性的決議要素分析 2、收益法評價結論股權控制性/短少控制性的決議要素分析折價與溢價問題討論292022/7/9.三、收益法評價結論的流通性形狀和控制性形狀分析續1、收益法評價結論流通性/短少流通性的決議要素分析決議收益法結論能否可流通性主要由折現率確定根據上市公司作為對比公司采用CAPM/WACC模型估算結論作為的折現率，那么評價結論為可流通不是根據上述方式估算的結論作為折現率，那么評價結論為短少流通折價與溢價問題討論302022/7/9.三、收益法評價結論的流通性