1、互聯網金融行業監測報告寥落寒山對虛牖定義廣義的互聯網金融包含互聯網、科技與金融的多種融合方式互聯網與金融業務的融合既誕生出了多種互聯網金融業務模式，也通過這些模式積累數據從而為金融領域的科技運用打下 基礎。基于此，互聯網金融的定義包含狹義與廣義之分，狹義的互聯網金融是指互聯網與金融業務的結合，廣義的互聯網 金融在狹義的基礎上增加了科技與金融業務的結合，本報告討論的范圍是廣義的互聯網金融。廣義的互聯網金融包含三類參與機構：第一，傳統金融機構的互聯網化、科技化業務板塊；第二，互聯網巨頭的金融業務 板塊或主業為互聯網金融的機構，例如螞蟻金服、騰訊FiT、樂信、宜人貸；第三，金融行業客戶占比高的科技企

2、業，如百 融云創、第四范式等。此外值得一提的是，這三類機構的邊界正在變得越來越模糊，例如螞蟻金服轉型為向傳統金融機構 輸出科技服務的科技類機構，再如銀行通過開放銀行向其他金融機構輸出科技服務，等等。互聯網金融定義技術、數據科技類機構互聯網金融機構技術、數據傳統金融機構互聯網化、科技化 業務板塊資金技術、數 據、流量金融應用見長的科技企業互聯網金融2摘要宏觀現狀行業整體受經濟下行壓力、結構性問題改革、流動性短缺影響，金融行業業務規模、資產質量下降、監管趨嚴互聯網金融領域規范政策密集出臺，加速了行業成熟期的到來，規范完成后將利好現存機構3過去兩年行業進入“寒冬”，宏觀經濟好轉前互金行業增長緩慢，可

3、以關注小微金融等細分領域機會點受環境與需求驅動，監管科技、合規科技發展起步，預計將在3-5年后迎來快速增長未來趨勢第三方支付交易規模增速放緩、行業集中度高，備付金存繳、斷直連政策落地，影響支付服務費收入、用 戶備付金利息收入，流量變現成為第三方支付機構核心價值，第三方支付獲取的流量相比于其他金融流量 而言，具備向多類金融業務轉化的可能，價值相對較高互聯網理財中互聯網基金過去兩年受政策影響出現規模波動，互聯網保險滲透率依然較低，預計未來互聯 網理財銷售將從賺取傭金費差額轉為賺取流量變現收益細分行業過去兩年互聯網消費金融行業監管趨嚴，使得行業增速放緩、行業集中度提升，目前獲客、風控、運營、 資金是

4、關鍵能力，未來各機構的客群差異將逐步加大，客群定位將切分得更加細化小微企業融資領域中，尋找能提升小微企業風控效果、自動獲取數據的模式是未來兩年行業重點4宏觀環境與行業現狀1典型細分行業現狀2典型企業分析3行業趨勢4宏觀現狀來源：DR007數據來自中國貨幣網；綜合公開資料和專家訪談，艾瑞研究院自主研究及繪制。2017Q1-2019Q1中國存款類機構7天期 質押式回購利率（DR007）2018.01DR007（%）2019.013.12.12017.01經濟環境使得金融行業業務規模、資產質量下降、監管趨嚴受經濟下行壓力、結構性問題改革影響，2017年至2018年年中，流動性趨于短缺。宏觀經濟大環境

5、對金融行業、互聯網 金融行業產生三大影響：一是受經濟下行壓力影響，企業經營、個人收入承壓，對金融業務規模、資產質量形成一定影 響；二是受流動性壓力影響，信貸需求端與供給端流動性均承壓，信貸業務規模及信貸資產質量出現下滑，壞賬率上升； 三是受結構性問題改革、防范化解重大風險的要求，金融行業監管趨嚴。進入2019年，從流動性變化趨勢來看，流動性壓力將縮小，與此同時，從“六個穩”工作目標等要求來看，結構性問題改 革的力度和節奏將放緩。中國宏觀經濟環境、對金融行業及互聯網金融行業的影響2017年至2018年年中，流動性趨于短缺經濟下行壓力、動能轉換結構性問題改革就對經濟增長貢獻重大的投資而言，房地產

6、在形成“長效機制”進程中，基建在治理兩 高一剩等要求下，投資整體增速下滑。治理影子銀行、融資平臺、兩高 一剩、房產泡沫等經濟高速發展 過程中遺留的結構性問題。金融業務規模、資產質量受影響受經濟下行壓力影響，企業經營、個人收入承壓，對C端、B 端的存貸匯等金融業務規模均形成一定影響，與此同時，企 業、個人因收入壓力而資質下降，影響其金融資產資質。信貸業務規模下降，信貸資產質量下滑受收入壓力、流動性趨于短缺的壓力影響，企業及個人流動 性承壓，信貸需求上升，與此同時，信貸供給機構放貸資金 規模下降、資金成本上升，信貸業務規模及信貸資產質量出 現下滑，壞賬率上升。互聯網金融行業監管趨嚴5受防范化解重大

7、風險的整體要求，以及治理影子銀行等結構 性問題改革要求的影響，針對金融行業、互聯網金融行業的 規范政策落地，監管趨嚴。監管趨嚴現狀及原因注釋：規范政策統計數據僅包含針對全國范圍內業務開展、對互聯網金融領域產生影響的規范性質的政策，不包含鼓勵性質、業務界定、自律公約、征求意見稿等文件，不包含地方監管政策，互聯網理財的規范政策中不包含P2P的規范政策；重要程度通過評估政策是否首次提出、政策影響的業務規模大小、政策對行業格局及業務塑造的長期影響等因素進行劃分。規范政策密集出臺，主因宏觀防風險目標及互金潛藏風險自2017年，互聯網金融各細分領域規范政策密集出臺，對行業產生重大影響的政策數顯著高于此前兩

8、年。政策密集出臺有三個主要原因，一是宏觀層面上防范化解重大風險的要求，二是在防風險的落實過程中金融有較突出位 置，三是互聯金融本身經營過程中出現的諸多潛在風險。2015-2018年中國互聯網金融主要細分領域規范政策數量及監管背景防范化解重大風險的要求2017年習近平總書記在十九大報告中提出三大攻堅 戰，其中之一是“防范化解重大風險“金融在防風險中有較突出位置2017年11月，國務院金融穩定發展委員會成立，強 化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責+來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。6互聯網金融在經營中存在諸多潛在風險現金貸存在過度借貸、不當催收、畸高利率等問題P2P行業存在自融、設立資金池、

9、期限拆分等問題2015201620172018政策要求第三方支付重要政策數 較重要政策數01010211政策要求第三方支付機構與銀行斷直連、用戶備付金全額存繳互聯網理財重要政策數 較重要政策數01010123重申具備資質才能從業，對“T+0贖回”墊資、 風險準備金比例等業務經營提出要求資管、理財新規對互聯網化業務產生間接影響P2P重要政策數較重要政策數00030202建立“1+3”制度體系、提出“108條“對P2P 業務經營進行規范，對存量平臺和業務影響大要求監管機構將P2P平臺按照分類進行處置互聯網 消費金融重要政策數 較重要政策數00001301重申具備資質才能從業，對現金貸、助貸模式等

10、業務經營模式進行規范，對存量業務影響較大互聯網保險重要政策數 較重要政策數01020000對從業資質及業務經營方式提出詳盡要求，規范 的同時也認可了合規機構經營監管趨嚴的影響及監管趨勢、行業趨勢監管加速行業成熟期到來，未來規范完成后將利好現存機構2017、2018年規范政策的密集出臺加速了互聯網金融行業成熟期的到來，主要表現在三個方面：第一，使得資質價值顯著提升；第二，重塑了行業產業鏈；第三，使得行業集中度提升。在行業嚴監管的環境下，監管趨勢將對未來1-2年行業發展產生重要影響。預計未來1-2年完成行業規范、驗收后，監管將 逐步步入適度鼓勵階段，行業因此將進入穩步增長期。在行業穩步增長時期，現

11、存機構將因行業集中度提升而具備先發優 勢和規模效應優勢，從而享受行業增長的紅利；此外，監管將適度放開資質審批以增加行業供給、將建立多層次的金融供 給以滿足多層次的金融需求。中國互聯網金融行業監管情況及監管對行業的影響2017-2018未來1-2年對行業進行規范的階段，密集出臺各類規范政策規范、驗收后，監管將步入適度鼓勵行業發展的階段，例 如2018年末提出鼓勵消費信貸創新，以拉動消費增長小微企業、民營企業金融等業務不在規范范疇，但在規范 其他業務的過程中受到影響，政策在過去和未來1-2年將 對這類業務保持持續鼓勵的態勢行業影響經營資質價值提升各細分領域規范文件重申需取得經營資質才可從事 相關業

12、務，不具備資質的機構將停業或轉型，經營 資質價值提升。產業鏈重塑規范要求使得行業產業鏈發生變化，例如第三方支 付斷直連、不具備資質的機構轉型為服務商等。行業集中度提升受上述變化影響，行業集中度顯著提升。監管情況現存機構將充分享受行業增長的紅利監管步入適度鼓勵階段后，行業將逐步回暖，受行業 集中度提升的影響，現存機構將具備先發優勢和規模 效應優勢，在行業增長階段充分享受增長的紅利。監管將適度放開資質審批、建立多層次的金融供給 受集中度提升影響，監管將適度放開資質審批以增加 行業供給，例如暫停兩年的消費金融資質再次批設。 針對小微企業融資難等問題將完善金融供給的層次例 如鼓勵農村商業銀行發展，滿足

13、多層次的金融需求。來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。78經濟下行壓力與嚴監管對行業的沖擊互金行業的“寒冬”綜上所述，互聯網金融面臨宏觀經濟下行、流動性趨于短缺的宏觀經濟壓力，以及嚴監管落地的政策壓力，與此同時，行業內部分從業機構存在諸多經營不規范的問題，在這多重因素影響下，互聯網金融行業進入“寒冬”。在“寒冬”中，2018年第二至第三季度P2P平臺出現“爆雷潮”，三季度新增問題平臺數達377個。與此同時，為獲取融 資維持業務、穩定投資者信心，互金機構紛紛謀求上市，但受行業影響，上市互聯網金融機構市值經歷大幅波動。來源：網貸之家。2482241122141356108010091943200320

14、601956217725547383.76710.55687.75314.83748.23197.426823000.027172017Q3-2019Q1P2P行業成交量及正 常、問題平臺數量2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1正常運營平臺數量（個） 累計問題平臺數量（個）P2P網貸行業成交量（億元）0.050.0100.02017Q1-2019Q1部分互聯網金融上市公司市值2017.12017.72018.1宜人貸市值（億美元） 信而富市值（億美元） 樂信市值（億美元）匯付天下市值（億港幣）來源：Choice金融終端。2018.72

15、019.1拍拍貸市值（億美元） 趣店市值（億美元）51信用卡市值（億港幣） 維信金科市值（億港幣）未來是否可期宏觀經濟好轉前互金行業增長緩慢，關注小微金融等機會點進入2019年，宏觀經濟、監管環境與行業經營問題均出現好轉，互聯網金融行業面臨的外部環境壓力顯著減小。具體而 言，流動性短缺壓力緩解，信貸等業務好轉；改革節奏放緩，使得金融行業合規壓力縮小；與此同時，經歷過一輪行業規 范后，行業的不合規經營行為基本得到清理，系統性風險降低，行業回歸正常發展態勢。但同時，受宏觀經濟整體增長放緩影響，金融行業、互聯網金融行業增長緩慢，行業在短期內無整體爆發性機會，部分細 分領域及機構值得關注，例如中小微企

16、業金融、監管科技、銀行科技子公司、金融資質、頭部機構等。中國互聯網金融行業發展現狀及機會點宏觀 趨勢 及影響宏觀經濟增速宏觀經濟增速放緩，中長期趨勢較難預判流動性2018Q4后流動性短缺壓力緩解，預計未來1-2年將保持該態勢改革進程2019年宏觀結構性問題改革節奏放緩，對互金的監管在完成規 范、驗收后，逐步步入適度鼓勵行業發展的階段行業經營經營越界經過政策規范后，不合規經營模式基本得到清理，系統性風險降低信任修復P2P爆雷等事件降低公眾對互金機構的信任，短期內利好持牌機構、具備品牌壁壘的機構，信任修復需要時間流動性、監管趨嚴等問題的影響效應已 基本釋放，行業經過規范后系統性風險 降低，整體進入

17、穩步增長的態勢，但同 時外部因素暫未構成正面驅動效應，行 業增速較慢宏觀經濟增長情況對金融行業整體影響 較大，受宏觀經濟增長放緩影響，金融 行業、互聯網金融行業增長緩慢，行業 整體在短期內無爆發性機會關注小微企業融資等細分領域機會點在上述宏觀環境下，金融、互聯網金融整體增速放緩， 但與此同時部分細分領域出現機會受宏觀因素影響，小微企業融資出現困難，近兩年政策 頻頻出臺鼓勵小微企業金融受監管趨嚴的影響，監管科技概念提出，行業開始啟動受信貸質量下降影響，不良資產處置、貸后催收等行業經歷了 一輪發展機遇。To B金融服務中銀行是重要參與者，銀 行通過成立銀行科技子公司的方式，能 夠一定程度上規避組織

18、風格差異導致的 對創新業態的限制，值得關注關注銀行科技子公司不看好不能轉換成業務優勢、數據優勢的技術，原 因在于這類技術除先發優勢外，可通過模仿、或高 薪聘請技術人員等方式被超越應用技術使得機構具備用戶規模、場景布局、品牌 效應的機構，這些優勢較難被替代獨家數據難被替代，與此同時，如果能將技術與數據結合、具備自學習能力，將更具壁壘對技術的關注需要落實到業務優勢、數據優勢上關注集中度提升后頭部機構紅利關注監管趨嚴帶來的資質紅利來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。9互聯網金融行業圖譜短期內產業鏈中資質、資產、流量相對稀缺，利好相應賽道互聯網、科技對金融的改造產生出眾多模式和細分賽道，每個細分賽道的出現

19、與留存都意味著該賽道掌握著其所在產業鏈中必不可少的資源。這些資源包括資質、資金、資產、技術、數據、流量、服務，且部分資源有相互作用關系。不同的外部環境、行業發展決定了不同時代有不同的稀缺資源，總體上說，2017年技術、流量、資產是相對稀缺的資源，2018年資質、資金相對稀缺，預計未來1-2年，資質、資產、流量將相對稀缺，從而利好掌握這些資源的細分領域。中國互聯網金融行業圖譜、細分賽道掌握的產業鏈合作必備資源信息服務 金融大數 據、征信金融智能服務 系統 服務商To C金 融 應 用To B金 融 應 用金 融 機 構 服 務 商技術數據技術技術技術資質技術服務技術數據金融云服務互聯網 支付銀行

20、卡收單 銀行證券保險、基金、信托 證券票據 供應鏈 企業 金融融資資質 資金 流量記賬、搜索財稅管理資質資產資質 資金 技術流量 資質服務 數據資質 流量流量流量技術技術服務數據資產流量資產數據不良資產處置、管理資質 數據 流量流量數據媒體、社區 第三方支付 消費金融、工具、資訊 移動支付理財超市、智能投顧P2P來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。1050%小微企業納稅占國家稅收總額的比例19年看點：小微企業融資近兩年小微企業融資難問題分外凸出小微企業融資難問題在我國以及在世界各國普遍存在，與我國小微企業對經濟的貢獻相比較，金融機構對小微企業的貸款 支持力度明顯不夠。央行行長易綱的演講報告中指出，

21、中國小微企業最終產品和服務價值占GDP的比例約60%、納稅占國 家稅收總額的比例約50%，而2017年末中國金融機構小微企業貸款余額占企業貸款余額的比例約37.8%，小微企業的經濟 貢獻與金融機構對小微企業的貸款支持力度有較大差距。在該現狀下，2017年至2018年中旬宏觀流動性趨于短缺、影子銀行等融資渠道被治理，加劇了小微企業融資的難題。基 于此，2018、2019年支持小微企業融資的政策頻出，政策通過鼓勵小微企業融資業務、結構性貨幣政策工具的使用、多 層次融資體系的構建等方式鼓勵小微企業融資，使得小微企業融資成為近兩年行業看點。來源： 中國人民銀行行長易綱在“第十屆陸家嘴論壇（2018）”

22、的主旨演講關于改善 小微企業金融服務的幾個視角。33.2%33.3%33.8%34.8%36.0%37.0%37.5%31%2015Q1-2018Q2中國金融機構小微企業貸 款余額占金融機構企業貸款余額比例37.8%2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1小微企業貸款余額占比（%）注釋：金融機構包括中國人民銀行、銀行業存款類金融機構、銀行業非存款類金融機 構。銀行業存款類金融機構包括銀行、信用社和財務公司。銀行業非存款類金融機構包 括信托投資公司、金融租賃公司、汽車金融公司和貸款公司等銀行業非存款類金融機 構；小微企業貸款包括小型企業、微

23、型企業、個體工商戶、小微企業主的貸款。來源：中國銀行保險監督管理委員會、中國人民銀行。政策鼓勵原因小微企業融資難題凸出經濟效益不高，難題長期存在2017-2018流動性趨于短缺融資渠道減少政策出臺鼓勵業務發展結構性貨幣政策工具的使用多層次融資體系的構建等60%2017年中國小微企業對經濟的貢獻情況小微企業最終產品和服務價值占GDP的比例1119年看點：金融機構科技服務商商業銀行科技投入高且具備空間，需求特征影響供給端發展互聯網巨頭轉型科技服務商、銀行紛紛成立科技子公司，供給端發力使得2019年面向金融機構的科技服務、Fintech技術 輸出成為行業看點，與此同時，在監管趨嚴的大環境下，以銀行為

24、代表的金融機構科技服務需求端具備重視零售業務、加 大科技投入的需求空間。2018年商業銀行科技投入達1123億元，其中約420億為Fintech業務應用類投入。從銀行Fintech投入需求特征來看，看好具備前沿技術、應用開發速度快、重視信息保護與持續運維等合規要求的科技服 務機構。與此同時，基于金融機構偏好開放代碼、看重行業標桿的特征，預計未來行業發展將分為兩個階段，第一階段科 技服務商將以低價為頭部機構服務，以積累標桿案例，第二階段，頭部機構逐步掌握代碼、具備自開發能力，科技服務商 轉為向頭部機構提供更前沿技術服務、技術咨詢或運維服務，與此同時，基于頭部機構案例為其他機構提供服務。注釋：銀行

25、科技投入分為兩類，一是IT信息化基礎設施建設投入，包含軟硬件設施采購、 外部開發成本、網絡資源成本等，二是Fintech業務應用投入，包含科技與業務經營各環 節的結合模式，例如智能營銷、智能投顧、互聯網消費金融等結合模式。來源：綜合公開資料和專家訪談，艾瑞研究院自主研究及繪制。來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。1021.71123.01277.8373.8419.5506.39.9%13.8%12.2%20182017-2019年中國商業銀行科技投入、Fintech投入金額20.7%2017銀行科技投入（億元） 銀行科技投入增速（%）2019e銀行Fintech投入（億元） 銀行Fintech投

26、入增速（%）商業銀行Fintech投入需求特征、對供給端的影響商業銀行需求特征需求特征對供給端的影響外部采購而非內部研發的 條件：缺乏技術人員、缺 乏技術儲備、時間緊迫等1供給端技術較為前沿供給端技術能快速應用于業務中2重視信息保護、7*24小時 維護等金融合規性要求銀行提供的科技服務更能滿足這些需求，是 金融機構的首選其他能滿足客戶合規性要求的服務商具備競 爭優勢3金融機構希望科技服務 機構能開放代碼行業頭部機構客戶案例 是其他機構買單的重要 推動力之一行業、機構未來發展階段：階段二12階段一低價為頭部 機構服務， 積累案例頭部機構逐步掌握代碼、 具備自開發能力，服務商 轉為新技術服務、技術

27、咨 詢或運維服務基于頭部機構案例為其他機構提供服務13宏觀環境與行業現狀1典型細分行業現狀2典型企業分析3行業趨勢414細分行業研究方法概述來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。梳理行業現狀，分析企業價值構成第二章將對互聯網金融各細分領域進行分析，分析內容主要包含三個部分，即行業發展動態、企業價值評估方法、評估細分問題進一步探討。對于業務模式已經成熟及穩定的支付、信貸、理財業務，將通過企業價值評估分析細分行業企業價值。企業價值評估包含 對業務現金流來源的分析以及對業務可持續性、風險的分析。互聯網金融細分行業研究方法I. 行業發展動態梳理II. 企業價值評估III. 細分問題探討行業規模動態行業格局變

28、化企業價值業務現金流來源現金流可持續性及風險業務現金流構成業務現金流規模驅動現金流來源的因素業務競爭關鍵要素業務競爭壁壘細分行業業務風險15第三方移動支付交易規模及競爭現狀注釋：1.自2016年第1季度開始計入C端用戶主動發起的虛擬賬戶轉賬交易規模，歷史數 據已做相應調整； 2.統計企業中不含銀行，僅指規模以上非金融機構支付企業；3.艾瑞根 據最新掌握的市場情況，對歷史數據進行修正。來源：綜合企業及專家訪談，根據艾瑞統計模型核算。注釋：1. 因目前第三方支付企業實際業務具有多元化、集團化、跨行業的特征，核算數 據僅代表艾瑞針對支付交易規模這一業務維度的觀點；2. 交易規模統計口徑為C端用戶在

29、移動端主動發起的C2C、B2C、B2B2C單邊交易規模，不包括資金歸集等B2B業務；3. 交 易規模核算范圍為移動消費（移動電商、移動游戲、移動團購、網約車、移動航旅、二 維碼掃碼）、移動金融（貨幣基金、P2P、其他口徑內移動金融產品）、個人應用（信用 卡還款、銀行卡間轉賬、銀行卡至虛擬賬戶轉賬、虛擬賬戶間轉賬）、其他（生活繳費、手機充值、其他口徑內交易）；4. 艾瑞根據最新掌握的市場情況，對歷史數據進行 調整；5. 部分企業處于緘默期，經與企業協商，艾瑞在發布企業交易規模時不對其業務 情況進行單獨披露。來源：綜合市場公開信息、企業及專家訪談，根據艾瑞統計模型核算。支付寶 54.3%財付通 3

30、9.2%壹錢包 1.8%0.8%快錢 京東支付 0.7%0.7%聯動優勢0.6%易寶支付 和包支付0.5%銀聯商務 0.4%蘇寧支付0.2%其他0.8%1.26.012.258.8120.3190.5264.1331.4391.3%381.9%103.5%104.7%58.4%38.6%25.5%增速放緩、行業集中度高，人臉支付等新支付技術將成看點2018年中國第三方移動支付交易規模達190.5萬億元，同比增速58.4%。人們在日常生活中使用移動支付的習慣已經養 成，第三方移動支付滲透率達到較高水平，市場成倍增長的時代結束。預計人臉支付等新支付技術對原有支付方式的替代 將成為今后的行業看點。與

31、此同時，第三方移動支付行業集中度高，第一梯隊的支付寶、財付通分別占據了54.3%和39.2%的市場份額。在斷直 連、備付金全額存繳相繼落地后，頭部支付機構憑借APP活躍度、C端用戶規模具備了競爭壁壘，中部支付機構憑借商戶 差異化服務能力、商戶規模具備核心競爭能力。2013-2020年中國第三方移動支付交易規模2018年中國第三方移動支付交易規模市場份額2013201420152016201720182019e2020e第三方移動支付市場規模（萬億元）同比增長率（%）第三方支付機構企業價值評估注釋：某頭部第三方機構流量變現收入為估算結果，根據機構自營增值業務的用戶數乘以市場獲客成本，僅計算C端流

32、量變現收入。備付金存繳、斷直連影響企業價值，流量變現成為核心價值結構支 付 備 付 金 流 量 手 續 費 利 息 變 現 毛利潤 毛利潤 毛利潤（無強配比關系）8:1*以匯付天下2017年數據核算現金流 規模構成 情況第三方支付機構營收、經營現金流包含三個來源支付服務費收入、用戶備付金利息收入（限2019年以前）、增值服務或導流收費等流量變現收益備付金利息收入是重要收益來源，備付金全額存繳后完全損失這部分收益，以上市 公司匯付天下為例，2015、2016、2017年支付手續費毛利潤與備付金利息毛利潤 之比分別為8.4、11.6、8.0，2017年備付金利息收入對稅前利潤的貢獻達40% 支付機

33、構的業務模式不同使得流量變現收益差異較大，以某頭部第三方支付公司 為例，流量變現稅前利潤與支付業務稅前利潤的比例超過3：1支付 手續費支付服務費利潤=交易規模 *（支付服務手續費率 - 通道費）- 用戶補貼等營銷支出 - 其他費用支付服務手續費率 - 通道費：備付金全額存繳及斷直連使得該費率之差有縮小預期，備付金全額存繳使得第三方支 付機構向上游銀行的議價能力下降，銀行有提供通道費的預期；斷直連后產業鏈加入網聯、銀聯，該機構未來有收 費預期第三方支付機構交易規模及市占率是重要影響因素；斷直連前，交易規模越大對費率的議價能力越強，但斷直連將統一費率，影響該優勢的效果流量 變現流量變現價值=流量規

34、模 X 轉化率 （ X 留存率 ） X 下游機構流量付費或增值服務流量機會成本流量變現價值受流量規模影響較大不同業務模式影響流量轉化率、下游付費意愿，使得不同業務模式單用戶價值顯著不同；相同業務模式下用戶價值 差異來源于客群優劣可持續性 及風險 C端用戶規模是支付機構競爭壁壘，并進而更具支付規模、手續費盈利的可持續性；風險在于新技術對原有方式的替代 下游業務情況、增值業務的多樣性和效益、以及客群質量，影響流量變現的可持續性，風險在于更優流量來源的競爭來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。16第三方支付流量價值探討注釋：螞蟻金服采用最新私募融資估值，客戶數采用此輪融資相近時點公布的用戶數；趣店、樂信客

35、戶數來自于2019年一季報，市值采用該季報發布后幾天平均市值；51信用卡、融360客戶數來自于2018年年報，市值采用該年報發布后幾天平均市值；招商銀行客戶數為零售客戶數，來自于2018年年報，市值采用該年報發布后幾天平均市值，未作零售業務估值的拆分。金融流量業務整體價值單用戶價值=流量規模=轉化率X留存率X下游機構流量付費或增 值服務流量機會成本趣店、樂信流量為消費金融業務流量，相較 而言，螞蟻金服流量為支付業務流量，具備 向理財、消費金融、征信等比支付低頻的業 務轉化的能力，下游業務類型更多，單流量 變現價值更高趣店、樂信消金平臺的流量價值顯著高于51信 用卡、融360貸超屬性業務的流量價

36、值，主要因 為前者流量向付費能力較強的消費金融業務的 轉化和留存效果高于后者，當出現其他付費能 力較強的金融業務時，將抬高后者的相對價值業務模式相似的機構通常轉化、留存率相似，客戶 價值存在差異的主要原因在于客群質量差異，客群 質量高將使得下游機構付費意愿更高，或自身下游 業務表現更好，銀行客群質量顯著高于互金機構支付獲取的流量具備向多類金融業務轉化的可能，價值較高在備付金全額存繳、支付服務費利差收縮的情況下，第三方支付機構流量變現是盈利、企業價值的重要來源。流量變現業務的價值由流量規模、轉化效果等方面決定，某種程度上可以用如下公式來衡量：金融流量業務整體價值=流 量規模 X 轉化率 （ X

37、留存率 ） X 下游機構流量付費或增值服務流量機會成本。其中，流量規模大小可以參考第三方支付機構的APP或者觸達到的用戶數、活躍用戶數。流量轉化率取決于獲取流量的業 務與下游業務的協同效果、轉化功能設計等。流量留存情況一定程度上取決于用戶屬性。下游機構愿意為流量支出的費用 取決于客群質量、流量之間的競爭情況、下游業務的收益情況等。2018-2019年中國典型金融業務公司單客戶市值螞蟻金服：活躍用戶市值（元）趣店：注冊用戶市值（元）樂信：注冊用戶市值（元）51信用卡：注冊用戶市值（元）融360：注冊用戶市值（元）216.9363.775.783.0趣店：注冊用戶市值（元）樂信：注冊用戶市值（元）

38、216.9363.71428.6趣店：注冊用戶市值（元） 樂信：注冊用戶市值（元）216.9363.751信用卡：注冊用戶市值（元） 75.7融360：注冊用戶市值（元） 83.0招商銀行：零售客戶市值（元）6332.4螞蟻金服：活躍用戶市值（元）1428.6來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。17第三方支付盈利可持續性及風險頭部機構具備C端規模壁壘，中部機構有B端差異化服務優勢頭部第三方支付機構在支付規模、手續費盈利可持續性上，憑借C端用戶規模優勢具備競爭優勢和壁壘，中部支付機構憑借對B端商戶的垂直化、差異化解決方案具備競爭能力，二者共同面對新支付技術對原有支付方式替代的風險。對于第三方支付重要

39、的價值來源流量變現業務而言，下游業務的效益、客群質量等因素決定其可持續性，同時面臨著更優 質流量來源切入的風險。中國第三方支付業務盈利可持續性及風險第三方支付業務盈利可持續性及風險支付手續費盈利可持續性及風險流量變現盈利可持續性及風險可 持 續 性風 險C端用戶規模是頭部支付機構競爭壁壘之一支付應用APP具備社交網絡效應，C端用戶有一定的用 戶裂變能力，具備C端用戶規模優勢的機構將更具競爭 優勢在交易規模增長放緩、行業集中度較高、頭部支付機 構APP用戶活躍度高的當下，獲取較大用戶規模需要 較多營銷費用來做用戶補貼或需要較長時間，用戶規 模成為競爭壁壘B端用戶規模、垂直化解決方案等服務能力是中

40、部支 付機構競爭關鍵能力新支付技術對原有支付方式的替代風險在新技術能夠優化原有支付方式時，新技術的替代進 程、監管要求等因素可能使得行業格局發生較大變化， 但通常情況下，新技術的布局和用戶教育均需要較大 規模投入，頭部機構更具備優勢可 持 續 性下游業務、增值業務越多樣，流量變現的可持續性越高第三方支付流量能夠導流到的下游業務、增值服務越多， 抵御單一業務風險的能力越強下游業務、增值業務的效益、可持續性越優，流量變現 的可持續性越高下游業務、增值業務的經濟效益更好時，下游機構流量付 費或增值服務流量機會成本更高，更具備可持續性；同時， 流量變現的可持續性也受下游業務的可持續性影響客群質量越高、

41、運營效果越好，可持續性越高第三方支付流量下游業務通常為金融業務，風險控制是金融業務的重點，客群質量越高將會使得流量變現更可持續出現向下游業務高轉化、高客群質量的新流量來源當新流量來源能很好替代第三方支付機構流量時，將對流 量變現業務形成沖擊風 險來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。1819互聯網理財互聯網基金受政策影響出現規模波動互聯網、科技對理財業務的三個環節產生影響從而形成三類細分模式，一是對銷售環節產生影響使得線下銷售線上化；二 是對業務流程進行科技化改造，例如智能投顧改造投顧環節、保險科技改造保險保單管理、理賠等環節；三是對中后臺進 行改造以提高效率、降低成本。其中，線上理財銷售經歷較長時

42、間發展，已有一定探索結果，互聯網基金、互聯網證券因 產品標準化程度高、移動應用市場整體高增長而實現較高滲透，互聯網保險因保險銷售對代理人依賴較高而滲透率較低。 值得一提的是，互聯網基金過去兩年受政策影響規模波動較大，以余額寶為例，受政策影響余額寶申購份額下降，余額寶 調整規則從原有接入一只基金變為接入多支基金，在完成多支基金分流后，規模逐步回升。注釋：根據各基金歷史申購份額，估算通過余額寶渠道申購的基金份額。 來源：choice金融終端，艾瑞研究院自主研究及繪制。注釋：互聯網保險保費滲透率=互聯網保險保費收入/保險行業保費收入。 來源：中國保險行業協會，艾瑞研究院自主研究及繪制。2017Q1-

43、2019Q1余額寶接入基金申購份額17Q418Q118Q2長城貨幣A大成現金增利貨幣A國泰利是寶貨幣國投瑞銀添利寶貨幣18Q318Q419Q1銀華貨幣A博時現金收益貨幣A 中歐滾錢包貨幣A 諾安天天寶A17Q117Q217Q3天弘余額寶融通易支付貨幣A 華安日日鑫貨幣A 廣發天天利貨幣E 景順長城景益貨幣A2017 年9 月1 日， 證監會發布公開募集開放式證券投資基金 流動性風險管理規定，要求同 一基金管理人所管理采用攤余成 本法進行核算的貨幣市場基金的 月末資產凈值合計不得超過該基 金管理人風險準備金月末余額的200倍，對余額寶這樣體量基金 的成本，產生較大影響，該規定 10月1日開始正式

44、實施2017年12月8日起，余 額寶設定單日申購總額 為2萬元，個人交易賬戶 持有額度10萬維持不變 2018年2月1日起， 余額寶設置每日 申購總量，每日9 點限量發售， 自 動轉入功能暫停2018年5月開始接入多支基 金，截至2018Q4，13家基 金公司貨基接入余額寶2019年4月10日起取 消余額寶個人交易賬 戶持有額度及單日申 購額度限制。接入多 支基金分流后，放開 了此前的控量限制。110.7318.4859.02234.02299.01876.5 1888.60.7%1.9%4.3%9.2%7.4%5.1%5.0%2012-2018年中國互聯網保險保費規模 及滲透率2012201

45、320142015201620172018互聯網保險保費收入（億元） 互聯網保險保費滲透率（%）互聯網理財機構企業價值評估來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。現金流規模構成情況可持續性 及風險銷售環節線上化銷售環節賺取經紀傭金及手續費，等于交易規模乘以傭金及手續費率，對應的直接成本是向上游支付的通道費，或維持該業務運營的成本參考美國互聯網證券、我國第三方支付等業務發展規律，預計面向C端的理財銷售業務會隨著競爭加劇而 費率降低，直至幾乎成本價的費率，而機構將依靠該業務獲取的流量，通過流量變現獲取收益業務環節科技化互聯網、科技對業務環節進行提質增效但不改變業務的本質，這類結合所產生業務模式的營業收入、

46、營業 成本與原有業務收入、成本模式類似，且能通過科技手段降低運營成本臺環節科技化后臺業務科技化可通過軟件、SaaS等模式實現，業務本質是軟件類業務，收入來自于客戶付費，成本主 要包含研發、運維、銷售等成本后 銷售環節線上化預計將面臨競爭對手降低費率的風險，流量變現的經濟效益風險取決于流量客群質量、流量競爭等因素，可 參考第三方支付流量變現價值討論部分 參考互聯網消費金融的發展歷程，理財業務環節科技化保持持續盈利的關鍵競爭要素將依次是科技能力、獲客能力、用戶 留存水平及背后的運營能力等，風險在于監管的資質要求、監管規范、技術的進一步迭代等中后臺基金線上化基金銷售證券線上化經紀交易保險線上化保險銷

47、售信息資訊 IT技術反欺詐與風控互聯網理財銷售收益將從傭金費差額轉為流量變現互聯網、科技與理財業務的結合點銷售環節業務流程智能投顧通過技術實現用戶投資偏好識別、投資產品組合與匹配，利用技 術替代投資顧問角色互聯網、科技幫助保險產品開發環節實現場景定制化產品設計、優化定價 承包環節使得定價與用戶信用相匹配，幫助理賠環節反欺詐等互聯網理財機構企業價值評估20消費金融注釋：中國互聯網消費金融放貸規模統計口徑包括銀行、持牌消費金融公司、電商系、消費分期平臺、P2P平臺及其他各類互聯網消費金融公司提供的個人消費金融業務放貸規模；虛 擬信用卡放貸規模按照無息期放貸規模核算；根據上述口徑對2017年之前的數

48、據進行追溯調整；居民部門杠桿率為居民部門債務占GDP比重，數據來自中國社會科學院。來源：利用公開資料整理，根據艾瑞數據模型核算。嚴監管落地，行業增速放緩，行業集中度提升以2017年出臺的141號文為代表，多項對互聯網消費金融業務進行規范的政策出臺，受此影響，互聯網消費金融增速放緩，行業集中度提升。之所以出現互聯網消費金融、P2P業務監管政策密集出臺的現象，主要原因既有暴力催收、放貸資金流向房地產、自融等 從業機構經營越界，也有整體個人杠桿率持續上升、共債風險加劇使得個人破產風險加劇等問題。監管政策的要求將對互 聯網金融行業格局產生兩種顯著影響，一是行業集中度提升的同時市場占有率將向銀行、持牌消

49、費金融機構集中，二是銀 行、消金公司將更多地與互聯網消費金融機構展開合規化的助貸業務合作。通過上述方式，能實現將互聯網信貸業務的情 況納入監管從而實現風險可控，預計完成上述過程后，未來將走向適度鼓勵的政策環境。從業機構經營越界：暴力催收、學生貸、自融等經營 行為可能導致社會問題或使得金融風險積聚個人杠桿率持續上升：2016至2018年居民部門杠桿 率分別為45%、49%、53%，每年增加4%以上互聯網消費金融嚴監管原因、影響及趨勢銀行、消金公司市占率提高：銀行、消費金融公司信貸 業務風險已配備成熟的監管體系，從政策要求上來看這 類機構更受監管認可，市場占有率將提升銀行消金與互聯網消費金融機構開

50、展合規化的助貸合 作：對于互聯網消費金融機構，政策對合規化的助貸合 作持認可態度原 因影 響趨 勢將走向適度寬松：在完成對互聯網消費金融業務的 合規化清理、業務逐步納入監管視野后，在信貸對 消費的刺激作用優勢下，將回歸到對互聯網消費金 融適度鼓勵的政策環境197.73317.6 14406.2 43847.378498.6117107.7155997.7190188.8229.5%334.2%204.4% 79.0% 49.2%33.2%21.9%2014-2021年中國互聯網消費金融放貸規模 及增速1578.3%20142015201620172018e互聯網消費金融放貸規模（億元）2019

51、e2020e2021e放貸規模增速（%）21消費金融企業價值評估互聯網消金、P2P本質為金融業務，金融超市是流量生意規現金流 模構成 情況可持續性及風險互聯網消費金融業務情況以趣店情況為例P2P網貸平臺業務情況以拍拍貸為例金融超市業務情況以簡普科技為例消費金融機構有自有資金放貸及助貸業務，自有資金放貸業務向借款人收取貸款利息費，成本主要包括資金、獲客、運營、風控成 本；助貸業務向放貸機構收取助貸服務費，成本不含資金成本，其他成本與前者類似。影響助貸業務放貸規模的放貸機構數量、資金 規模、服務費率均與助貸機構的風控能力高度相關，且需要承擔一定的信貸風險損失，因此二業務本質都為金融業務。 P2P網

52、貸平臺收取貸款撮合費，貸款撮合費等于撮合貸款規模乘以平臺抽取的撮合費率，成本主要包括獲客、運營、風控成本，由于P2P業務凈利率同樣受風控能力影響并需要承擔一定風控損失的成本，因此本質同樣為金融業務。 金融超市業務收入包含導流到信用卡、信貸產品的流量收入，以及廣告收入，成本包含營銷、運營等成本，業務本質是流量生意。 值得一提的是，金融超市賺取流量收入，但其本身獲客成本極高，與此同時，信貸業務的低頻特征決定了優質客群導流到下游信貸機 構后不會再回到金融超市，但次優群體會再次回到金融超市，這一逆向選擇問題將導致隨著時間的推移客群質量下降，需要貸款超市 提供其他金融應用來留住優質群體。 獲客、風控、運

53、營、資金是消費金融機構關鍵競爭能力，未來機構客群定位將再細分，競爭也將聚焦在細化后的客群開展，客群將成 為護城河。與此同時，由于銀行的組織管理風格差異，僅少數銀行能替代助貸機構，助貸合作模式、助貸機構將長期存在。 共債風險：共債風險加劇將使得行業出現風險積聚，共債風險將是監管層、從業機構密切、持續的關注點。 監管規范對行業影響的風險：受此前監管政策頻繁出臺的影響，市場依然存在對監管規范影響行業發展的擔憂。基于2019年第二季 度的時點，當前除P2P外，行業規范已基本結束，將迎來增加持牌的新進入者、適度鼓勵的監管環境。收入：自營放貸46% 汽車銷售28%收入成本比：*注：趣店收入成本比為2017

54、年數據，以剔除汽車金融業務、體現消費金融業務成本特征2018助貸業務21% 分期商城收入4%2017貸款撮合費 67%貸后服務費 21%投資者服務費9%20182018貸款產品推薦費信用卡推薦費廣告收入 50%37%12%20182018資金及支付 損失準備及擔保 銷售費用 管理 其他成本 凈利率 撮合及風控成本 銷售費用 管理 損失準備 營業利潤率 銷售費用 數據等主營成本 研發 管理 凈損失 19%16%9%9%7%45%23%16%16%3%42%77%11%12% 9%-8%來源：Choice金融終端。22消費金融競爭關鍵能力獲客、風控、運營、資金是關鍵能力，未來客群將再細分以助貸機構

55、為例，業務關鍵流程包括獲客、風控、運營、獲取資金，獲客環節所獲取的客戶規模將影響助貸機構收入，成 本控制將影響利潤，客群將與風控能力、運營能力一同決定風控效果并進而影響助貸機構獲取的資金規模和資金成本。 P2P資金來自于個人投資者，但其關鍵能力與助貸機構相似，即需要P2P機構具備獲客、風控、運營等關鍵環節的能力以 吸納較低成本、較高規模的資金。金融超市需要具備金融應用來留住優質群體。長期來看，各機構的獲客、風控、運營能力差距將逐步縮小，但各機構的客群差異將逐步加大，客群定位將切分得更加細 化，未來消費金融機構之間的競爭也將基于細化后的客群進行競爭。消費金融各類業務關鍵競爭能力、競爭壁壘獲客風控

56、運營資金獲客助貸機構風控運營銀行、消金風控 資 金用戶推薦、 風控結果、 用戶運營資金用戶量成本控制風控能力風控效果資金規模資金成本收入利潤客群運營 客群 長期來看，客群切分將更加 細化，未來消費金融機構之 間的競爭也將基于細化后的 客群進行競爭應 用 場 景 定 位風 險 層 級 定 位群體定位P 2 P模式上，資金來自個人投資者，其他與上圖助貸機構類似關鍵能力與上圖類似，同樣需要獲客、風控、運營等關鍵 環節的能力以吸納較低成本、較高規模的資金金 融 超 市來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。23金融超市賺取金融流量費用，但其本身流量支出非常高金融超市需要找到金融應用，該金融應用能實現留住優質客

57、 群、獲取新客戶為佳小微企業融資注釋：關于小微企業融資的研究可參考2018年中國小微企業融資研究報告。現階段：風控模式探索風控模式下一階段：獲客、運營提升數據風控算法 能提升風險評估 能自動化獲取獲客能力客戶體驗水平客戶運營能力客群資質資金成本資金規模再下一階段：客群、資金尋找能提升風控效果、自動獲取數據的模式是現階段重點在政策大力支持小微企業融資的現狀下，銀行業金融機構、金融科技機構積極探索小微企業融資模式。之所以小微企業融 資存在難題、之所以該業務經濟效益不高，主要原因在于風控環節，即風控環節存在提高風控效果難、風控成本控制難兩 個問題。提高風控效果難在于，小微企業因報表等信息不規范，信用

58、水平難以很好地評估。在純人工的模式下，要很好地 評估小微企業的信用水平，需要投諸較多的人力和成本，而這將使得風控的成本上升。基于上述問題，現階段小微企業融資領域的重點在于找尋能夠提高小微企業風險評估水平、能夠實現自動化獲取數據的模 式，該現狀將利好掌握這類數據的機構。類比互聯網消費金融業務的發展歷程，在完成探索風控模式的當前階段后，小微 企業獲客能力、客戶運營、客戶體驗、客群資質、資金吸納能力，將成為接下來各階段的重點。中國小微企業融資難題原因、解決途徑及各階段行業重點解決途徑：投諸較多的人力進行風險系別，這將提高風控成本尋找能自動化獲取數據的方式來源：艾瑞研究院自主研究及繪制。24征信8.8

59、9.19.59.810.110.410.710.93.84.24.75.15.66.16.56.863.9%66.0%68.0%70.2%72.0%74.3%76.2%27.6%30.4%33.6%36.9%40.1%43.5%46.5%77.4%48.4%百行征信成為個人征信統一平臺，企業征信依靠市場完成截至2019年4月央行征信中心已覆蓋9.9億自然人，其中仍有4.6億自然人沒有信貸記錄。個人信用是重要的個人無形資產，個人信用系統的建立對金融乃至更多行業的發展起到基石的作用，基于此，央行批準百行征信有限公司個人征信許可，以實現建立統一的個人信用平臺、打破信息孤島、對央行征信中心進行有效補充

60、等目的。在百行征信成立前，2015年1月央行曾發文要求8家社會機構做好個人征信業務準備工作，但此后沒有為該八家機構頒發設立許可，而是于2018年2月 公示百行征信獲得個人征信機構設立許可，并引入該8家機構為百行征信的股東，引入中國互聯網金融協會為控股股東。 經過一年時間的發展，百行征信目前已與超過700家機構簽訂信息共享協議，三款產品面世。與百行征信的成立同步進行 的，還有個人信息保護相關政策法規的頒布，以2017年6月網絡安全法、2018年5月金融信用信息基礎數據庫異常 查詢行為監測工作暫行規程等政策為代表，監管逐步提升對個人信息、個人隱私保護的重視程度。截至2019年4月，央行征信中心覆蓋