1、輸變電設備股票需求相對確定 在宏觀經濟景氣下行的背景下，工業企業尤其是小規模工業企業因融資難和下游需求緊縮將逐步減少投資，從而導致其上游投資品的需求面臨萎縮風險。 電網投資相對獨立于宏觀經濟環境電網投資相對獨立于宏觀經濟環境，甚至在某種形式上存在逆周期的特性。因此，在宏觀經濟下行時，電網投資確定性較強的優勢便得以體現。電網投資“兩頭大、中間小”特征明顯 按電壓等級劃分，220kV 及以上為輸電電壓等級，相應電網又名主干網，110kV及以下為配電電壓等級，相應電網又名配網。其中35kV、66kV、110kV 為高壓配電電壓，10kV、20kV 為中壓配電電壓，380/220V 為低壓配電電壓。容

2、載比=變電設備總容量（kVA）/對應的最大負荷（kW） 500kV 500kV 及以上的增長近及以上的增長近50%50%來自于特高壓的貢獻來自于特高壓的貢獻 根據國網公司規劃，2015 年之前，將新增直流輸電容量8540 萬千瓦，對應換流容量為1.71 億千瓦。 根據規劃，2015 年，特高壓交流電網建設規模龐大，截至“十二五”末，將建成46 座特高壓交流變電站（含2 座開關站），變電容量3.09 億千伏安，特高壓交流線路長度35047 公里。 特高壓交流變電容量和直流換流容量總和為4.8 億kVA，達到“十二五”期間500kV及以上新增變電容量的48%。 500kV-750kV 超高壓變電容

3、量的增長約為5.1 億kVA，占500kV 及以上新增變電容量的52%。超高壓變電容量的增長除與新增裝機同步外，更多的將來自于特高壓變電容量增長之后的配套。 配網投資配網投資2009 2009 年已經開始啟動年已經開始啟動2008 年及以前，電網投資增速大都小于基建新增220kV 及以上變電容量的增速，說明這時電網投資重點仍側重于主干網的建設主干網的建設。2009 在銅價大幅下跌的情況下，電網投資增速卻遠高于基建新增220kV 及以上變電容量的增速，說明，此時電網投資已經向配電網側重，或者說此時主干網經過幾年的建設已經基本能夠滿足負荷和裝機容量的需求，09年開始電網投資的重點已經轉向對配網欠賬

4、的彌補。但這時配網的建設還主要是側重于對配網欠賬的彌補。但這時配網的建設還主要是側重于35-35-110kV 110kV 高壓配電網高壓配電網。2010 年，隨著主干網需求的進一步萎縮以及各電力設備企業低價競爭，電網投資增速下滑明顯。截止“十一五”末，主干網和高壓配電網都已基本滿足負主干網和高壓配電網都已基本滿足負荷要求。荷要求。2011 年，電網一次設備投資開始向中壓配電網中壓配電網側重，從而使得相關企業的業績在2011 年出現大幅增長。 在電力設備中銅價占比較大，例如：銅成本占變壓器成本的30%，占電纜成本的70-80%。因此，銅價的變化在一定程度上反映了電力設備成本和價格的變化趨勢。智能

5、電網和特高壓仍是下階段投資的主旋律 “四交三直四交三直”直流確定性更強直流確定性更強 據國網公司年度工作會議規劃，2012 年將開工建設“四交三直”特高壓工程，它們是錫盟南京、淮南上海、蒙西長沙、雅安皖南特高壓交流工程和哈密鄭州、溪洛渡浙西、準東重慶特高壓直流工程，加上南網的“兩渡”直流工程，特高壓在2012 年或將迎來爆發。 雖特高壓交流倍受爭議，但仍有其存在的必要性。我國華北、華東、華中電網之間具有巨大的錯峰、調峰、水火風核電源結構互補等特性，因此需要通過“三華”同步聯網來實現區域電網之間靈活的潮流轉換，因500kV 線路輸送能力有限，在區域聯網時缺乏經濟性，直流輸電靈活性欠佳，因此特高壓

6、交流是實現“三華”地區同步聯網的最佳選擇。而“三華”地區同步聯網后強大的交流網架也有利于消納更多的直流饋入電流。 目前，皖電東送淮南-上海特高壓輸電工程已開工并開始招標，特高壓交流已取得實質性進展，其他特高壓交流工程的獲批可能性與以前相比也大大增強。 從2011 年第2 批開始，智能二次設備與傳統二次設備同批招標。根據招標情況來看，相對簡單的變電站監控系統的智能化水平最高、從第2 批的3.78%提高到第6批的52.65%，平均智能化率為30.94%。智能變電站試點的深入造福龍頭企業智能變電站試點的深入造福龍頭企業 未來幾年，高壓超高壓變電容量的增長將趨于穩定，但考慮到智能二次設備相對于傳統二次

7、設備價格略高，因此我們預計隨著二次設備智能化率的提高以及變電站中二次設備比例的提升，變電站二次設備的需求增速仍將獲得高于輸變電設備行業的增長速度。 同時，我國尚有一半以上的35-110kV 變電站沒有實現自動化，因此，其自動化改造也將形成相應二次設備需求，35-110kV 變電站二次設備的需求增長將明顯快于220kV 及以上變電站。配電自動化是智能電網中成長潛力最大的環節配電自動化是智能電網中成長潛力最大的環節 目前，我國主干網變電站自動化等二次系統的技術水平國際領先，與主干網很高的自動化水平形成鮮明對比的是，我國配電網自動化水平極低。在配電開關中，能夠實現遙信、遙測和遙控功能的開關設備占比僅

8、為6.7%，實現遙信和遙測功能的開關占比僅為2.2%。極低的配電自動化水平不但與主干網在技術上嚴重脫節，如果這一狀況不改進，可以不無夸張得說，智能電網將無從談起。 根據測算，如果對目前的配電設備進行自動化改造，則包括32 各會城市、283 個地級城市和2010 個縣級城市在內的城網配電自動化終端和主站的總市場容量將分別達到576 億元和91 億元，總市場容量接近700 億元，如考慮到通信網絡的投資，則總市場容量將不低于1000 億元。我們假設10 年內完成配電自動化改造，并考慮新增配電設備的自動化需求，則平均每年市場容量或可達到120 億元。2010 年我國配電自動化市場需求不到10 億元，因

9、此，未來幾年配電自動化增長潛力巨大。 變壓器總需求中僅有30%左右來自于電網需求，開關約有50%來自于電網需求，因此除電網之外，電站、大型工礦企業的投資狀況對一次設備的影響重大。電站、大型工礦企業的投資需求受電源投資規劃、宏觀經濟的影響較大。2012 年電源投資相對于2011 年并無增長，而宏觀經濟在2012 年下行壓力較大，因此，對一次設備的需求增長形成負面影響。宏觀經濟走向對輸變電一次設備影響明顯宏觀經濟走向對輸變電一次設備影響明顯 根據國家電網公司年度工作會議，2012 年電網計劃投資3079 億元，與2011 年實際完成額相比略有增長。 國網公司將在2012 年加強特高壓及配網投資規模

10、，新開工110 及以上變電容量的增長也達到30%以上，這意味著國網公司如果要維持施工及設備價格不變，必須大規模加大投資或者在投資規模變化不大的情況下降低施工及設備價格。 實際上，國網公司近年來實際電網投資規模都超過計劃，所以預計2012 年電網投資規模也將超過計劃，但超過2011 年投資30%的概率也較小。 我們認為，2012 年電網實際投資規模相對于2011 年將有一定增長，但如果要達到計劃的工規模， 電網施工及設備的價格將有所下降。2012 2012 年國網設備招標價格有下行風險年國網設備招標價格有下行風險業績確定性強+低估值是下階段選股的基本策略選股策略選股策略 在當前市場情緒低落的情況

11、下，業績較差的概念股的高估值難以為繼，因此，在1月份，行業內很多估值較高的股票紛紛下跌。 業績確定性強、估值低的股票具備較強投資價值，為下一階段投資的重點。 重點推薦公司介紹重點推薦公司介紹國電南瑞國電南瑞智能電網龍頭企業，短期內調度自動化、配電自動化、電動汽車充換電站、軌道交通自動化等業務都將貢獻公司成長，風電接入系統已有很大起色，或將成為下一階段重要增長極。預告公司2011 年業績同比增速在80%以上且訂單飽滿，2012 年增長確定性最強。科大智能科大智能配電自動化領域受益彈性最大版塊，目前估值較為便宜，具備很大成長空間。員工工資上漲加上上市費用較高，預計全年業績增速為20%左右，但估值仍

12、然較為便宜，具備防御性和進攻性價值。 四方股份四方股份電力自動化及繼保系統龍頭企業，將充分受益于智能變電站二次設備集成化帶來的高壁壘。電廠自動化、配電自動化或將成為公司下一階段重要增長點。經過前期下跌，估值已處于地位，防御性價值凸顯。重點推薦公司介紹重點推薦公司介紹 特高壓建設進程低于預期的風險特高壓建設進程低于預期的風險 國網公司每年都會制定特高壓開工計劃，直流基本都能按計劃開工，交流工程大都是低于預期，不排除今年仍有這種可能發生。配電自動化：業績增長未達預期、中小股票系統性風險配電自動化：業績增長未達預期、中小股票系統性風險 我們對配電自動化版塊復合增長率的判斷是以配電自動化建設在10 年內勻速推進為前提的，如果因某種原因，配電