1、COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周第一節第一節 利率互換利率互換互換的產生與早期的發展障礙互換的產生與早期的發展障礙互換（互換（Swaps）是兩個或兩個以上當事人按照）是兩個或兩個以上當事人按照商定條件，在約定的時間內，交換一系列現金商定條件，在約定的時間內，交換一系列現金流的合約。流的合約。互換市場的起源可以追溯到互換市場的起源可以追溯到20世紀世紀70年代末，年代末，當時的貨幣交易商為了逃避英國的外匯管制而當時的貨幣交易商為了逃避英國的外匯管制而開發了貨幣互換。而開發了貨幣互換。而1981年年IBM與世界銀行

2、之與世界銀行之間簽署的利率互換協議則是世界上第一份利率間簽署的利率互換協議則是世界上第一份利率互換協議。從那以后，互換市場發展迅速。互換協議。從那以后，互換市場發展迅速。15年增長了近年增長了近100倍。可以說，互換市場是增長速倍。可以說，互換市場是增長速度最快的金融產品市場。度最快的金融產品市場。COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周金融互換的概念金融互換的概念金融互換是兩個或兩個以上的參與者之金融互換是兩個或兩個以上的參與者之間，或直接、或通過中介機構簽訂協議，間，或直接、或通過中介機構簽訂協議，在約定的時間內交換一定的現金流的合在約定的時間內交換一定的現金流的合約約根

3、據支付內容的不同，金融互換有兩種根據支付內容的不同，金融互換有兩種基本形式：利率互換、貨幣互換基本形式：利率互換、貨幣互換COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周利率互換（利率互換（Interest Rate Swaps）是）是指雙方同意在未來的一定期限內根據指雙方同意在未來的一定期限內根據同種貨幣的同樣的名義本金交換現金同種貨幣的同樣的名義本金交換現金流，其中一方的現金流根據浮動利率流，其中一方的現金流根據浮動利率計算出來，而另一方的現金流根據固計算出來，而另一方的現金流根據固定利率計算。定利率計算。利率互換中交換的現金流量可以是以利率互換中交換的現金流量可以是以下類型：固

4、定利率利息流和浮動利率下類型：固定利率利息流和浮動利率利息流。浮動利率利息流可能是利息流。浮動利率利息流可能是6個個月的月的LIBOR。COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周尋求比較優勢的融資方式尋求比較優勢的融資方式從經濟學的角度看，雙方進行利率互換從經濟學的角度看，雙方進行利率互換的主要原因是雙方在固定利率和浮動利的主要原因是雙方在固定利率和浮動利率市場上具有比較優勢。率市場上具有比較優勢。企業信用評級不同，融資成本有差別企業信用評級不同，融資成本有差別COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周例題例題COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周

5、李曉周從表可以看出，從表可以看出，A的借款利率均比的借款利率均比B低，即低，即A在兩個市場都具有絕對優勢。在兩個市場都具有絕對優勢。但在固定利率市場上，但在固定利率市場上，A比比B的絕對優勢為的絕對優勢為1.5%，而在浮動利率市場上，而在浮動利率市場上，A比比B的絕對的絕對優勢為優勢為0.3%。這就是說，這就是說，A在固定利率市場上有比較優勢，在固定利率市場上有比較優勢，而而B在浮動利率市場上有比較優勢。在浮動利率市場上有比較優勢。這樣，雙方就可利用各自的比較優勢為對這樣，雙方就可利用各自的比較優勢為對方借款，然后互換，從而達到共同降低籌方借款，然后互換，從而達到共同降低籌資成本的目的。資成本

6、的目的。COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周LIBOR+0.7%A公司公司B公司公司7浮動利率投資者浮動利率投資者固定利率投資者固定利率投資者7LIBOR0.4%COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周A公司的融資成本公司的融資成本LIBOR0.4,降低了降低了0.8%B公司的融資成本公司的融資成本LIBOR+0.7%+0.7%- LIBOR0.4=8.1%，降低了，降低了0.4%COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周利息支付過程利息支付過程利息支付過程利息支付過程確定支付利息日確定支付利息日利率水平確定：固定、浮動利率水平確定：固定

7、、浮動計算利息計算利息計算日期計算日期利息利息COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周利率互換中介利率互換中介中介利差中介利差LIBOR7（LIBOR-0.4%+7）0.4A公司公司B公司公司浮動利率投資者浮動利率投資者固定利率投資者固定利率投資者77LIBOR7LIBOR互換中介LIBOR+0.7%COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周假設：假設： A，B公司都想借入公司都想借入1000萬美元貸款，萬美元貸款，A想借入浮動利率貸款，想借入浮動利率貸款，B想借入固定利率貸想借入固定利率貸款。款。A公司在固定利率市場上有比較優勢，公司在固定利率市場上有比較優

8、勢， B公司在浮動利率市場上有比較優勢。公司在浮動利率市場上有比較優勢。利用比較優勢互為對方借款，降低籌資成本。利用比較優勢互為對方借款，降低籌資成本。通過發揮比較優勢并互換，雙方的籌資成本降通過發揮比較優勢并互換，雙方的籌資成本降低了低了10000.4%利率互換，只交換利息差額，因此信用風險很利率互換，只交換利息差額，因此信用風險很小。小。COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周第二節第二節 利率互換定價利率互換定價利率互換與其他金融工具的等價關系利率互換與其他金融工具的等價關系實際上，利率互換可以看成疑個債券組合。實際上，利率互換可以看成疑個債券組合。對于支付固定利率一方

9、，每次固定日期支付對于支付固定利率一方，每次固定日期支付固定利息，獲得浮動利息。這樣等同他發行固定利息，獲得浮動利息。這樣等同他發行一個支付固定利率債券，然后再把發行債券一個支付固定利率債券，然后再把發行債券收入投資到具有同樣到期日和利息支付日的收入投資到具有同樣到期日和利息支付日的一個浮動利率債券上一個浮動利率債券上如一年支付一次的如一年支付一次的4年期利率互換，對于支付年期利率互換，對于支付固定利率的來說，可以發行一個固定利率的來說，可以發行一個4年期的固定年期的固定利率債券，一年支付一次利息，而把收入投利率債券，一年支付一次利息，而把收入投入到一個入到一個4年期的浮動利率債券上年期的浮動

10、利率債券上COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周利率互換與遠期協議的等價關系利率互換與遠期協議的等價關系利率互換可以看成是一系列的遠期利率利率互換可以看成是一系列的遠期利率協議的組合，即把一個利率互換分解成協議的組合，即把一個利率互換分解成一個個遠期利率協議。一個個遠期利率協議。對于遠期利率協議的簽訂方對于遠期利率協議的簽訂方（賣方），（賣方），即在固定日期支付固定利率的一方而言，即在固定日期支付固定利率的一方而言，他就相當于利率互換中的固定利率一方，他就相當于利率互換中的固定利率一方，唯一不同的是這一系列的遠期利率可能唯一不同的是這一系列的遠期利率可能不完全相同不完全相同

11、COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周利率互換的定價利率互換的定價Z為利率互換的貼現因子，為利率互換的貼現因子，T為利為利息交換的間隔的時間長度。息交換的間隔的時間長度。1211nNZXZZZTCOPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周第三節第三節 貨幣互換貨幣互換貨幣互換貨幣互換貨幣互換（貨幣互換（Currency Swaps）是將一種貨）是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進行交換。金和固定利息進行交換。貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優

12、勢。假定英鎊和的金融市場上具有比較優勢。假定英鎊和美元匯率為美元匯率為1英鎊英鎊=1.5000美元。美元。A想借入想借入5年期的年期的1000萬英鎊借款，萬英鎊借款，B想借入想借入5年期的年期的1500萬美元借款。但由于萬美元借款。但由于A的信用等級高的信用等級高于于B，兩國金融市場對，兩國金融市場對A、B兩公司的熟悉兩公司的熟悉狀況不同，因此市場向它們提供的固定利狀況不同，因此市場向它們提供的固定利率也不同率也不同COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周可以看出，可以看出，A的借款利率均比的借款利率均比B低，即低，即A在兩個市場都具有絕對優勢，但絕在兩個市場都具有絕對優勢，

13、但絕對優勢大小不同。對優勢大小不同。A在美元市場上的在美元市場上的絕對優勢為絕對優勢為2%，在英鎊市場上只有，在英鎊市場上只有0.4%。這就是說，。這就是說，A在美元市場上有在美元市場上有比較優勢，而比較優勢，而B在英鎊市場上有比較在英鎊市場上有比較優勢。這樣，雙方就可利用各自的比優勢。這樣，雙方就可利用各自的比較優勢借款，然后通過互換得到自己較優勢借款，然后通過互換得到自己想要的資金，并通過分享互換收益想要的資金，并通過分享互換收益（1.6%）降低籌資成本。）降低籌資成本。COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周于是，于是，A以以8%的利率借入五年期的的利率借入五年期的15

14、00萬美元借款，萬美元借款，B以以12.0%利率借利率借入五年期的入五年期的1000萬英鎊借款。然后，萬英鎊借款。然后，雙方先進行本金的交換，即雙方先進行本金的交換，即A向向B支付支付1500萬美元，萬美元，B向向A支付支付1000萬英鎊。萬英鎊。假定假定A、B公司商定雙方平分互換收益，公司商定雙方平分互換收益，則則A、B公司都將使籌資成本降低公司都將使籌資成本降低0.8%，即雙方最終實際籌資成本分別，即雙方最終實際籌資成本分別為：為：A支付支付10.8%的英鎊利率，而的英鎊利率，而B支支付付9.2%的美元利率。的美元利率。COPYRIGHT 2009 金融學院金融學院李曉周李曉周這樣，雙方就

15、可根據借款成本與實際籌資這樣，雙方就可根據借款成本與實際籌資成本的差異計算各自向對方支付的現金流，成本的差異計算各自向對方支付的現金流，進行利息互換。即：進行利息互換。即：A向向B支付支付10.8%的英的英鎊借款的利息計鎊借款的利息計108萬英鎊，萬英鎊，B向向A支付支付8.0%的美元借款的利息計的美元借款的利息計120萬美元。經萬美元。經過互換后，過互換后，A的最終實際籌資成本降為的最終實際籌資成本降為10.8%英鎊借款利息，而英鎊借款利息，而B的最終實際籌資的最終實際籌資成本變為成本變為8.0%美元借款利息加美元借款利息加1.2%英鎊借英鎊借款利息。若匯率水平不變的話，款利息。若匯率水平不變的話，B最終實際最終實際籌資成本相當于籌資成本相當于9.2%美元借款利息。若擔美元借款利息。若擔心未來匯率水平變動，心未來匯率水平變動，B 可以通過購買美可以通過購