1、1美國次貸危機對金融改革的啟示吳曉靈 中國人民大學兼職教授全國人大常委、財經委副主任委員2008年12月19日2一、美國次貸危機引發了世界金融危機，促成了世界經濟衰退1、傳導鏈、傳導鏈 次貸危機 衍生產品價格下跌 投行、銀行破產或出現財務危機 信用循環斷裂 影響實體經濟32、金融危機的根源、金融危機的根源 經濟根源：世界經濟結構失衡 美美 國國中 國低儲蓄低儲蓄政府財政赤字政府財政赤字居民負債消費居民負債消費貿易逆差貿易逆差資本項目順差資本項目順差高儲蓄高外匯儲備國際收支順差美元流出美元流出融資4 金融根源： - 違背信貸原則發放住房按揭貸款 - 衍生產品多次衍生風險揭示不夠 - 監管失職沒有

2、限制金融杠桿率5二、次貸危機的產生與傳導（一）（一）CDO產品產品CDO （ collateralized debt obligation,債務抵押債券)：一種以一個或多個類別且分散化的資產做質押的證券。CBO：以債券做質押CMO：以抵押貸款債券做質押CLO：以貸款做質押CDO6（二）（二）CDO運行運行債務資產優先系列：A級以上中間系列：BBB-B從屬/權益系列公司債券新興市場債券資產質押債券房屋抵押貸款債券不動產投資信托銀行債務CDO發行期一般不超過一年循環操作5年或5年以上最終結清資產和債務7（三）發行（三）發行CDO的目的的目的套利交易： 從資產收益在不同分支債權人中的分割中收益財務報

3、表交易：減少金融機構降低資本金要求8（四）（四）CDO的融資鏈的融資鏈次級按揭貸款次按貸款證券化資產支持商業票據（ABCP)中期債券權益CDO長期債券從屬/權益系列中間系列優先系列9債務持有人質押資產利率互換交易方CDO票息LIBORLIBOR固定利率票息票息固定利息票息1、CDO和利率互換10 現金流CDO評級的關鍵因素（以穆迪為例） 抵押資產的分散化 將整個資產池簡化成同質的、不相關的資產，且控制證券集中度 違約的可能性 歷史違約率 回收率 保守的回收率測算2、CDO的評級11 與公司債相比，結構性融資債務的違約率和違約評級都更加困難，但評級機構的研究顯示，與公司債相比，結構性融資具有低違

4、約率和低波動率的特點。12次級債持有者的結構次級債持有者的結構海外投資者17%商業銀行16%儲蓄貸款機構3%信貸聯盟2%保險公司8%養老基金4%貨幣市場基金2%共同基金7%房利美&房地美14%ABS發行者3%其他13%政府機構11%資料來源：孫立堅、彭述濤， 次級債風波與現代金融風險載于比較第32期13房貸違約增多次按CMO債券對投資者吸引力下降從屬/權益系列獲利減少（五）危機的觸發（五）危機的觸發1、低利率和不斷上升的房價使從屬/權益系列的持有人即使在貸款者無力償還貸款時也能從抵押物變現和高利差中獲益。 利率的上升 房價下跌抵押物變現虧損，加大從屬/權益系列的虧損概率。142、次按C

5、DO債券從屬/權益系列的持有人多為次按公司、投行、私募基金，次按公司破產引發這些機構虧損，評級機構調低信用評級。153、危機引發的信貸緊縮 信用評級調整阻斷了ABCP的過橋貸款 CMO系列債券融資困難引發一系列債券的信用問題 許多機構投資人不得不按市值調整資產負債 商業銀行審慎對待向機構投資人的放貸16（六）各國央行和政府應對次貸危機的措施（六）各國央行和政府應對次貸危機的措施調低政策利率調低政策利率引導市場利率引導市場利率向市場注入向市場注入流動性流動性引導市場利率引導市場利率收購不良資產、收購不良資產、向銀行注資向銀行注資直接向非銀行直接向非銀行注資注資引導市場利率引導市場利率聯邦基金利率

6、：2007年8月5.25% 2008年12月0-0.25區間定期拍賣機制（TAF）一級交易商信貸機制（PDCF）定期證券借貸機制（TSLF）資產支持商業票據、貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF）對AIG、花旗商業票據融資工具172008年 12月 11日 ：1.126%14-May-200418-Feb-200525-Nov-20051-Sep-20068-Jun-200714-Mar-200819-Dec-20085.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中國3個月期央票利率與聯邦基金利率比較數 據 來 源 ：CEIC中國央票利率（3個月期）美國l聯邦基金利率

7、1825-Mar-200611-Oct-200629-Apr-200715-Nov-20072-Jun-200819-Dec-2008876543210%各國央行基準利率調整表數據來源：CEIC美聯儲歐央行英格蘭銀行韓國央行澳大利亞央行19Jun-2004Dec-2004Jun-2005Dec-2005Jun-2006Dec-2006Jun-2007Dec-2007Jun-2008Dec-2008987654321%中美存貸款利率比較數據來源：CEIC美國：優惠貸款利率美國：CD利率（6個月）中國：貸款基準利率（6個月）.中國：存款利率（6個月）20 目的： 降低利率減少違約風險； 防止流動性

8、需求進一步打壓衍生品價值形成 惡性循環； 防止資產負債表惡化下調評級打壓產品價格和加大融資難度 提升市場信心。21三、次貸危機對中國金融改革的啟示（一）對中國金融機構的直接影響不大（一）對中國金融機構的直接影響不大 直接損失直接損失 截至2007年底，中行就美國次級住房貸款抵押債券計提減值準備12.95億美元；工行計提減值準備累計達4億美元；建行計提減值準備達6.3億美元。基本覆蓋投資次級債的浮虧； 中國銀行業持有的雷曼公司債近400億人民幣； 外匯儲備和銀行業持有“兩房債”3700多億美元。22 間接沖擊：經濟下滑、企業壞賬 對改革導向的影響23（二）對中國金融改革提出的問題（二）對中國金融

9、改革提出的問題比如 怎樣看待中國金融業的對外開放？ 怎樣保證巨額的外匯儲備的安全？ 怎樣看待直接金融與間接金融的關系？ 怎樣看待分業經營與綜合經營？24（三）加大金融市場改革力度（三）加大金融市場改革力度1、在經濟困難的時期更要推出制度性改革措施 股市 債市252、要正確認識金融衍生產品的作用，穩步推進衍生工具的發展：鎖定、分散市場風險 匯率、利率：期貨、期權 資產證券化：信貸資產證券化、實業資產證券化 關鍵是要控制杠桿率和建立科學的止損機制263、慎重對待復雜的結構性工具和基于分散信用風險的工具 結構性工具一定要堅持透視原則，要了解基礎產品； 基于信用風險的衍生產品要堅持對受信人的評級和對授信人資本要求；27（四）加快人民幣國