1、1并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理2問(wèn)題 企業(yè)為什么要進(jìn)行收購(gòu)？3收購(gòu)的優(yōu)勢(shì) 可以更迅速的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的某些目標(biāo) 新建一個(gè)組織的成本可能會(huì)超過(guò)收購(gòu)的成本 通過(guò)外部途徑實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)或多樣化經(jīng)營(yíng)可能風(fēng)險(xiǎn)更小、成本更低，或獲取經(jīng)濟(jì)合理的市場(chǎng)份額所需的時(shí)間更短。4收購(gòu)的優(yōu)勢(shì) 可利用被收購(gòu)方的已有品牌與市場(chǎng)/公共關(guān)系資源 可以用證券支付的方式來(lái)獲得其他企業(yè) 可以獲得稅收優(yōu)惠5收購(gòu)的優(yōu)勢(shì) 可能有補(bǔ)充企業(yè)能力的機(jī)會(huì)，譬如生產(chǎn)技術(shù)，人力資源等。 可以提高資源配置效率，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。6并購(gòu)的概念 并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)規(guī)定的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。 在并購(gòu)的過(guò)程中，某一或某一部分權(quán)

2、利主體通過(guò)出讓自己擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的收益，另一或另一部分權(quán)利主體則通過(guò)付出一定的代價(jià)而換取這部分控制權(quán)。7并購(gòu)的類(lèi)型(1) 按照法律形式和運(yùn)行程序，可以分為吸收合并和新設(shè)合并兩類(lèi)。 吸收合并是指接納一個(gè)或一個(gè)以上的企業(yè)加入本公司，加入方解散并取消原法人資格，接納方存續(xù)(A+B=A)。 新設(shè)合并是指公司與一個(gè)或一個(gè)以上的企業(yè)合并成立一個(gè)新公司，原合并各方解散，取消原法人資格。（ A+B=C）8吸收合并的例子 2003年TCL集團(tuán)與TCL通訊換股合并首先，TCL集團(tuán)通過(guò)一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓將TCL通訊的非流通股全部收入囊中；然后，通過(guò)與流通股股東換股的方式將TCL通訊并成自己的全資子公司

3、；之后，TCL通訊退市，TCL集團(tuán)進(jìn)行IPO。TCL通訊原流通股股東通過(guò)換股獲得的TCL集團(tuán)的股票與IPO發(fā)行的公眾股一同上市。9新設(shè)合并 我國(guó)著名的國(guó)泰君安證券股份有限公司也是由原國(guó)泰證券有限公司和原君安證券有限責(zé)任公司于1999年8月18日通過(guò)新設(shè)合并及增資擴(kuò)股的方式組建而成的。10并購(gòu)的類(lèi)型(2) 按照資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式，可分為購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的兼并和購(gòu)買(mǎi)股票的兼并，后者又稱(chēng)為收購(gòu)。要約收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)11要約收購(gòu)（tender offer） 有收購(gòu)意圖的投資者向目標(biāo)公司的所有股東出示購(gòu)買(mǎi)其所持股份的書(shū)面意向，并依法公告收購(gòu)要約，以最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。 我國(guó)法律規(guī)定，收購(gòu)人在證券交易所進(jìn)行股票交易

4、時(shí)，當(dāng)其持有的目標(biāo)公司的股份達(dá)到法定比例（30）時(shí)，若還想繼續(xù)增持，則必須向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。12協(xié)議收購(gòu)（acquisition based on agreement） 收購(gòu)者在證券交易所之外，以協(xié)商方式與被收購(gòu)公司的股東簽訂收購(gòu)其股份的協(xié)議，從而實(shí)現(xiàn)收購(gòu)該公司的目的。13SEB收購(gòu)蘇泊爾 2006年8月14日，為借助國(guó)際資本和國(guó)際技術(shù)將蘇泊爾品牌在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)一步做強(qiáng)做大，蘇泊爾與SEB集團(tuán)正式簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，擬以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)定向增發(fā)和部分要約收購(gòu)部分要約收購(gòu)相結(jié)合的方式獲得蘇泊爾不超過(guò)61%的股權(quán)并展開(kāi)戰(zhàn)略合作 14并購(gòu)類(lèi)型（3） 按照并購(gòu)前

5、企業(yè)之間的市場(chǎng)關(guān)系，可以分為：水平式并購(gòu)垂直式并購(gòu)?fù)词讲①?gòu)復(fù)合式并購(gòu)15水平式并購(gòu) 也稱(chēng)橫向并購(gòu)，即并購(gòu)雙方同屬某一產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品。 這種并構(gòu)可以迅速擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，并在一定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。16垂直式并購(gòu) 也稱(chēng)縱向并購(gòu)，即上下游企業(yè)之間的相互兼并。 有利于大企業(yè)更直接的控制原材料的供應(yīng)或產(chǎn)品銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)，從而建立垂直結(jié)合的控制體系，從而降低交易成本。17同源式并購(gòu) 處于不完全相同產(chǎn)業(yè)但擁有相同源頭的兩個(gè)企業(yè)之間的合并。 可以在相關(guān)行業(yè)內(nèi)擴(kuò)大企業(yè)的影響力。例如美國(guó)在線（網(wǎng)上娛樂(lè)、傳媒公司）與時(shí)代華納（傳統(tǒng)的娛樂(lè)傳媒公司）的合并。18復(fù)合式兼并 也稱(chēng)混合兼并，指處于不同行業(yè)的企業(yè)之間的

6、合并。 可以在原有企業(yè)間實(shí)現(xiàn)技術(shù)和市場(chǎng)的共享。 有時(shí)，也是為了給資金找出路。19并購(gòu)類(lèi)型（4） 現(xiàn)金支付 股票支付 混合支付20并購(gòu)類(lèi)型（5） 按照并購(gòu)的手段和態(tài)度，可分為友好收購(gòu)和惡意收購(gòu)。友好收購(gòu)：兼并的各項(xiàng)事宜由收購(gòu)企業(yè)與被收購(gòu)企業(yè)雙方通過(guò)協(xié)商決定。惡意收購(gòu)：收購(gòu)方采取非協(xié)議性購(gòu)買(mǎi)手段，強(qiáng)行兼并。例如：中鋼收購(gòu)澳大利亞Midwest。21并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng) 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益 降低交易費(fèi)用 提高市場(chǎng)份額和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力 套利 利用效率差異創(chuàng)造價(jià)值22并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的度量 考慮兩個(gè)公司A和B準(zhǔn)備合并。A公司在合并前價(jià)值為PA，B公司的價(jià)值為PB，合并后的價(jià)值為PAB。則合并新創(chuàng)造的價(jià)值，即產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)為

7、： 協(xié)同效應(yīng)= PAB-（ PA + PB ）23并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的度量 即使兼并產(chǎn)生正的協(xié)同效應(yīng)，新創(chuàng)造的財(cái)富也并不完全歸收購(gòu)方所有。 收購(gòu)人常常需要向被收購(gòu)人支付超出其股票原有價(jià)值的溢價(jià)。 因此，收購(gòu)公司的兼并收益=協(xié)同效應(yīng)-B公司所獲溢價(jià)24例子 合并公布宣布前，A公司發(fā)行在外的總股本為2500萬(wàn)股，每股市價(jià)20元；B公司發(fā)行在外的總股本為2000萬(wàn)股，每股市價(jià)為10元。現(xiàn)A公司以換股形式吸收合并B公司，B公司每1.6股可以換成A公司的1股，兩家公司合并后的總市值為9億元。試求：（1）合并的協(xié)同效應(yīng)（2）B公司原有股東所獲得的溢價(jià)（3）A公司原有股東獲得的兼并收益25合并的協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng)

8、=90 000-（25 00*20+2000*10） =20 000元26B公司原有股東所得溢價(jià) B公司股票整體轉(zhuǎn)換為A公司的股票，共計(jì)2000/1.6=1250萬(wàn)股。 合并后A公司總股本為2500+1250=3750萬(wàn)股。其中B公司原有股本占合并后新公司總股本的1/3。 B公司原有股本在轉(zhuǎn)化為A公司股票，完成合并后的真實(shí)價(jià)值為90000*1/3=30000萬(wàn)元。 B公司所得溢價(jià)=30000-10*2000=10000萬(wàn)元。27A公司原有股東獲得的兼并收益 兼并收益=20000-10000=10000萬(wàn)元28并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的涵義 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)并購(gòu)未來(lái)收益的不確定性，造成的未來(lái)實(shí)際收益與預(yù)期收

9、益之間的偏差。 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)常常由并購(gòu)雙方信息的嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)引起的。29并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 由于收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方財(cái)務(wù)狀況缺乏足夠了解，從而導(dǎo)致收購(gòu)方錯(cuò)誤估計(jì)目標(biāo)公司價(jià)值和合并的協(xié)同效應(yīng)。例如中國(guó)平安收購(gòu)富通30股權(quán)互換方式下的定價(jià)問(wèn)題 現(xiàn)金收購(gòu)方式下，對(duì)公司的定價(jià)比較直接。 而股權(quán)互換方式下，如何確定換股比例？31例子 假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)價(jià)值分別為500萬(wàn)元和100萬(wàn)元。如果A企業(yè)兼并B企業(yè)，那么兼并后由于會(huì)產(chǎn)生100萬(wàn)元的協(xié)同效益，故聯(lián)合企業(yè)AB的價(jià)值將達(dá)到700萬(wàn)元。B企業(yè)的董事會(huì)已經(jīng)表示若它能得到150萬(wàn)元的總收益，就會(huì)出售B企業(yè)。32現(xiàn)金收購(gòu)的方式 兼并后的A企業(yè)的價(jià)值 聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值支

10、付的現(xiàn)金 700150 550（萬(wàn)元）A企業(yè)股東將獲得凈現(xiàn)值55050050（萬(wàn)元）33另一種算法 兼并方的凈現(xiàn)值 協(xié)同效益兼并溢價(jià) 100（150100） 50（萬(wàn)元）34 假定A企業(yè)對(duì)外發(fā)行了25萬(wàn)股股票，兼并前 每股價(jià)值500/2520元 兼并后每股價(jià)值550/25=22元 兼并后A企業(yè)股東手中的股票會(huì)上漲，該收購(gòu)對(duì)他們是有利的。35股權(quán)互換的方式 假定被兼并前，B企業(yè)對(duì)外發(fā)行了10萬(wàn)股。 問(wèn)題：A企業(yè)應(yīng)該按多大的轉(zhuǎn)換比率來(lái)把B企業(yè)股東持有的B企業(yè)的股票全部轉(zhuǎn)換為A企業(yè)的股票？36一種計(jì)算方法 因?yàn)锽企業(yè)董事會(huì)要求150萬(wàn)元的總收益，而兼并前A企業(yè)的股票每股價(jià)值20元。因此A企業(yè)需要新發(fā)

11、行7.5萬(wàn)股來(lái)交換B企業(yè)的10萬(wàn)股。 轉(zhuǎn)換比率7.5:10=0.75:137思考 按這種方法計(jì)算，看上去原B企業(yè)的股東正好得到了150萬(wàn)元的總收益，而A企業(yè)為兼并實(shí)際付出的成本也恰好為150萬(wàn)元。 這種看法是正確的嗎？38分析 兼并后A企業(yè)對(duì)外發(fā)行股票的數(shù)量達(dá)到32.5萬(wàn)股（257.5），而原B企業(yè)股東擁有聯(lián)合企業(yè)23%（7.5/32.5）的股權(quán)，他們實(shí)際上得到的價(jià)值為161萬(wàn)元（23%700）。 而互換股票后A企業(yè)股票每股的價(jià)值為21.54 元（700/32.5），低于現(xiàn)金收購(gòu)后的22元。 這個(gè)差額正說(shuō)明在以0.75:1的轉(zhuǎn)換比率下，A企業(yè)付出了更高的成本！39分析 原因：0.75:1的轉(zhuǎn)換

12、比率是依據(jù)兩家企業(yè)兼并前的股價(jià)確定的。但是因?yàn)榧娌⑺a(chǎn)生的協(xié)同效益，A企業(yè)股價(jià)在兼并后會(huì)上漲，故B企業(yè)股東得到的A企業(yè)股票價(jià)值將超過(guò)150萬(wàn)元。 問(wèn)題：那么轉(zhuǎn)換比率是多少才能使得B企業(yè)的股東恰好得到150萬(wàn)元的A企業(yè)的股票呢？40正確的計(jì)算方法 步驟： 首先，計(jì)算原B企業(yè)股東應(yīng)當(dāng)擁有的聯(lián)合企業(yè)的股權(quán)比例a150/70021.43。 第二步，確定B企業(yè)股東得到的股票數(shù)量： a 增發(fā)的股票數(shù)量 原來(lái)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量 可得到增發(fā)的股票數(shù)量6.819萬(wàn)股41正確的計(jì)算方法 兼并后A企業(yè)的股票總數(shù)量31.819萬(wàn)股（256.819）。 轉(zhuǎn)換比率6.819:10=0.6819:142股價(jià)交換比率

13、股價(jià)交換比率對(duì)被并購(gòu)企業(yè)每股作價(jià) 被并購(gòu)企業(yè)每股市價(jià) 并購(gòu)企業(yè)每股市價(jià)轉(zhuǎn)換比率 被并購(gòu)企業(yè)每股市價(jià)43股價(jià)交換比率 假定甲企業(yè)每股股價(jià)為30元，乙企業(yè)每股股價(jià)為15元。若甲企業(yè)提議以0.5股交換乙企業(yè)1股，則： 轉(zhuǎn)換比率0.5:1 股價(jià)交換比率(300.5)/15=1 溢價(jià)比率044股價(jià)交換比率 若甲企業(yè)提議以0.6股交換乙企業(yè)1股，則： 轉(zhuǎn)換比率0.6:1 股價(jià)交換比率(300.6)/15=1.2 溢價(jià)比率(300.615)/15=20%45股價(jià)交換比率 若甲企業(yè)提議以0.4股交換乙企業(yè)1股，則： 轉(zhuǎn)換比率0.4:1 股價(jià)交換比率(300.4)/15=0.8 溢價(jià)比率(300.415)/15

14、=-20%46股價(jià)交換比率 結(jié)論： 股價(jià)交換比率若大于1，表明并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)支付了溢價(jià)，被并購(gòu)企業(yè)因此而獲利；反之，該指標(biāo)若小于1，表明被并購(gòu)企業(yè)的股票折價(jià)出售給了并購(gòu)方。 47股價(jià)交換比率 現(xiàn)實(shí)的例子：國(guó)美收購(gòu)永樂(lè) 永樂(lè)1股換0.3247股國(guó)美股份加0.1736港元現(xiàn)金補(bǔ)償。截至2006年7月17日停牌公告，永樂(lè)的收盤(pán)價(jià)為2.05港元，國(guó)美的收盤(pán)價(jià)為6.35港元。 計(jì)算國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)的股價(jià)交換比率及其溢價(jià)。48股價(jià)交換比率 股價(jià)交換比率6.350.3247+ 0.1736 2.05 1.09% 溢價(jià)比率6.350.3247 0.1736 2.05 2.05 9%49負(fù)債風(fēng)險(xiǎn) 在多數(shù)情況下

15、，并購(gòu)行為完成后，收購(gòu)方要承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。或有負(fù)債被收購(gòu)方是否可能隱瞞了負(fù)債目標(biāo)企業(yè)負(fù)債率過(guò)高50法律風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中可能會(huì)遭遇一些法律風(fēng)險(xiǎn)，例如政府反壟斷的規(guī)定。此外，目標(biāo)企業(yè)的未決訴訟也可能引發(fā)法律風(fēng)險(xiǎn)。 例如可口可樂(lè)并購(gòu)匯源失敗 例如中海油收購(gòu)優(yōu)尼科失敗51融資風(fēng)險(xiǎn) 收購(gòu)方能否按時(shí)、足額的籌集到資金，保證并購(gòu)順利進(jìn)行。 在收購(gòu)后，如果籌資方式或資本結(jié)構(gòu)安排不當(dāng)，也會(huì)埋下財(cái)務(wù)危機(jī)的隱患。52流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性。 在現(xiàn)金收購(gòu)和杠桿收購(gòu)中表現(xiàn)得尤為突出。53擴(kuò)張過(guò)速的風(fēng)險(xiǎn) 帶來(lái)管理的難度和風(fēng)險(xiǎn)。 規(guī)模不經(jīng)濟(jì) 分散企業(yè)的資源，資金

16、鏈條斷裂54多元化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 多元經(jīng)營(yíng)要比專(zhuān)一經(jīng)營(yíng)的企業(yè)難以管理。55資源整合風(fēng)險(xiǎn) 兼并后的資源整合，包括生產(chǎn)技術(shù)的整合、產(chǎn)品的整合、流程的整合、標(biāo)準(zhǔn)的整合、品牌的整合、營(yíng)銷(xiāo)的整合、人力資源的整合、組織架構(gòu)的整合和企業(yè)文化的整合。 例如TCL的“國(guó)際化之痛”。56反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 有時(shí)兼并會(huì)遭到目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)和股東的抵抗。他們采取的反收購(gòu)手段,設(shè)置的各種抵御收購(gòu)的障礙，既增加了收購(gòu)難度，也增加了收購(gòu)成本。57反收購(gòu)的目的 設(shè)置足夠高的壁壘。保護(hù)目標(biāo)公司原有股東的利益，要求收購(gòu)公司為取得目標(biāo)公司的控制權(quán)支付足夠的溢價(jià)。 反收購(gòu)與收購(gòu)，仿佛一個(gè)在壘墻一個(gè)在爬墻。58反收購(gòu)的手段 毒丸計(jì)劃 白衣騎士 金色降

17、落傘59反收購(gòu)的手段 毒丸計(jì)劃（poison pill） 毒丸計(jì)劃是美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁利普頓（Martin Lipton）1982年發(fā)明的，正式名稱(chēng)為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。 60毒丸計(jì)劃 最常見(jiàn)的形式：一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購(gòu)了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時(shí)，毒丸計(jì)劃就會(huì)啟動(dòng)，導(dǎo)致新股充斥市場(chǎng)。一旦毒丸計(jì)劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購(gòu)方的股權(quán)，繼而使收購(gòu)變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到抵制收購(gòu)的目的。 61毒丸計(jì)劃 “彈出毒丸” 通常指履行購(gòu)股權(quán)，購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股。譬如，以100元購(gòu)買(mǎi)的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票。目的是提高股東在收購(gòu)

18、中愿意接受的最低價(jià)格。 如果目標(biāo)公司的股價(jià)為50元，那么股東就不會(huì)接受所有低于150元的收購(gòu)要約。因?yàn)?50元是股東可以從購(gòu)股權(quán)中得到的溢價(jià)，它等于50元的股價(jià)加上200元的股票減去100元的購(gòu)股成本。這時(shí)，股東可以獲得的最低股票溢價(jià)是200。62新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 背景收購(gòu)與反收購(gòu)這一案例，應(yīng)記載于中國(guó)企業(yè)并購(gòu)史，因?yàn)檫@是首例遵循美國(guó)法律進(jìn)行并購(gòu)的中國(guó)案例。盛大，中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商；新浪，中國(guó)最具影響力的門(mén)戶網(wǎng)站。兩家公司均在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。63新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 2005年2月19日上午，在歷時(shí)一個(gè)月、利用四家關(guān)聯(lián)公司出手購(gòu)股后，盛大在其網(wǎng)站及納斯達(dá)克官方網(wǎng)站同時(shí)發(fā)布聲

19、明，稱(chēng)截至2月10日，已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)交易市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了新浪19.5%的股權(quán)。 新浪總股本5047.8萬(wàn)股，原最大股東四通公司持股不超過(guò)10%，十家機(jī)構(gòu)投資者和十家共同基金合計(jì)持股63%。64新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 盛大明確表示，此次購(gòu)買(mǎi)新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，可能進(jìn)一步“通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易，以及私下交易或者正式要約收購(gòu)和交換收購(gòu)等方式”增持新浪股票，并“尋求獲得或者影響新浪的控制權(quán)，可能手段包括派駐董事會(huì)代表”。65新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 北京時(shí)間2月22日深夜10點(diǎn)，新浪董事會(huì)制定了“認(rèn)股權(quán)計(jì)劃”，向盛大拋出了“毒丸”。 計(jì)劃的內(nèi)容：對(duì)于3月7日記錄在冊(cè)的新浪股東，他所持每一股股票，都能獲得

20、一份購(gòu)股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過(guò)20%時(shí)或有某個(gè)股東持股超過(guò)10%時(shí)，這個(gè)購(gòu)股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購(gòu)股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨(dú)交易。一旦購(gòu)股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購(gòu)股權(quán)以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)新浪增發(fā)的股票。66新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 這個(gè)購(gòu)股權(quán)的行使額度是150美元。也就是說(shuō)，如果觸發(fā)這個(gè)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，除盛大之外，一旦新浪董事會(huì)確定購(gòu)股價(jià)格，每一份購(gòu)股權(quán)就能以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)價(jià)值150美元的新浪股票。67新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 截至3月7日，以新浪每股價(jià)格32美元計(jì)算，一半的價(jià)格就是16美元，新浪股東憑借1個(gè)購(gòu)股權(quán)可以購(gòu)買(mǎi)9.375股(15016)。 新浪目前總股本為5

21、048萬(wàn)股，除盛大所持的19.5%(984萬(wàn)股)外，能獲得購(gòu)股權(quán)的股數(shù)為4064萬(wàn)股，一旦觸發(fā)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，那么新浪的總股本將變成43148萬(wàn)股(4064萬(wàn)股9.3754064萬(wàn)股984萬(wàn)股)。這樣，盛大持有984萬(wàn)股原占總股本的19.5%，一經(jīng)稀釋?zhuān)徒档蜑?.28%。68新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 而如果盛大停止收購(gòu)，新浪董事會(huì)可以以極低的成本(每份購(gòu)股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價(jià)格)贖回購(gòu)股權(quán)，用幾萬(wàn)美元支付這次反收購(gòu)戰(zhàn)斗的成本。69新浪對(duì)付盛大的“毒丸” 一個(gè)收購(gòu)者不能簡(jiǎn)單地看看目標(biāo)公司就知道他有沒(méi)有實(shí)施毒丸防御計(jì)劃。因?yàn)槟繕?biāo)公司可以在收購(gòu)方提出報(bào)價(jià)后，很方便地采用毒丸計(jì)劃。對(duì)大公司來(lái)說(shuō)，如

22、果董事會(huì)支持使用毒丸計(jì)劃，一天之內(nèi)就能實(shí)施完成。70白衣騎士 白衣騎士（White Knight） 是指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購(gòu)而自己尋找的善意收購(gòu)者。公司在遭到收購(gòu)?fù){時(shí)，為不使本企業(yè)落人惡意收購(gòu)者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實(shí)力的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購(gòu)。71哈爾濱啤酒股權(quán)爭(zhēng)奪案 因涉及金額約50億港元，這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)被媒體稱(chēng)為“新世紀(jì)以來(lái)香港最大收購(gòu)戰(zhàn)”。 也被看作是外資企業(yè)在中國(guó)啤酒市場(chǎng)上展開(kāi)并購(gòu)爭(zhēng)奪的標(biāo)志性事件。 角色：哈爾濱啤酒SAB公司AB公司72哈爾濱啤酒股權(quán)爭(zhēng)奪案 哈爾濱啤酒 是一家2002年在香港聯(lián)交所上市的公司，它是繼青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒后第四大中國(guó)啤酒廠商。7

23、3哈爾濱啤酒股權(quán)爭(zhēng)奪案 SAB Miller PLC公司SAB是一家南非啤酒廠商，在世界啤酒業(yè)中排名第二，1994年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，持有華潤(rùn)啤酒49的股權(quán)，與之建立了中國(guó)第二大啤酒集團(tuán)。2003年SAB透過(guò)哈啤原第一大股東中企基金(哈爾濱市政府在香港的窗口公司)，SAB購(gòu)得哈啤296的股權(quán)，成為其最大股東，并與哈啤簽訂為期三年的“獨(dú)家策略投資者協(xié)議”。74哈爾濱啤酒股權(quán)爭(zhēng)奪案 Anheuser-Busch Limited (簡(jiǎn)稱(chēng)AB) AB是一家美國(guó)啤酒廠商，在世界啤酒業(yè)排名第一，進(jìn)入中國(guó)后，在武漢經(jīng)營(yíng)獨(dú)資啤酒廠，生產(chǎn)百威啤酒，2004年持有中國(guó)最大的啤酒商青島啤酒99的股份。75哈爾濱啤酒股權(quán)

24、爭(zhēng)奪案 2004年5月2日，SAB公司向哈啤發(fā)出每股4.3港元全面收購(gòu)哈啤所有股權(quán)的要約。與4月30日哈爾濱啤酒停牌前一天每股3225港元的股價(jià)相比，溢價(jià)約333。 SAB行政總裁Graham Mackay表示，“這次收購(gòu)對(duì)哈爾濱啤酒的股東十分有利，而且非常符合我們目前在中國(guó)東北合資業(yè)務(wù)的策略。”76哈爾濱啤酒股權(quán)爭(zhēng)奪案 同在這一天，AB公司宣布以108億港元收購(gòu)一家在英屬處女島注冊(cè)的公司Global Conduit Holdings Limited(簡(jiǎn)稱(chēng)GCH)，而此時(shí)的GCH已從哈啤原第二大股東那里收購(gòu)了哈啤2907的股權(quán)。77哈啤董事會(huì)的態(tài)度 5月5日，哈啤發(fā)表聲明，認(rèn)為SAB是在未經(jīng)該

25、公司邀請(qǐng)的情況下發(fā)出了收購(gòu)要約，建議股東不要接受其收購(gòu)建議。同時(shí)表示，公司歡迎AB作出的收購(gòu)其29股份的決定。 5月6日，哈啤行政總裁路嘉星與投資者和記者舉行了見(jiàn)面會(huì)。路嘉星表示，與SAB之間10個(gè)月的合作沒(méi)有給哈啤帶來(lái)成果。還暗示，對(duì)哈啤來(lái)說(shuō)，AB公司是一個(gè)更好的戰(zhàn)略伙伴。78哈爾濱啤酒股權(quán)爭(zhēng)奪案 2004年6月1日，AB公司又從哈啤管理層收購(gòu)了2175萬(wàn)股。此時(shí)，AB的股權(quán)已達(dá)到37.4%。 AB于6月1日公開(kāi)向哈啤股東發(fā)出每股5.58港元的要約收購(gòu)，該價(jià)格是哈啤凈資產(chǎn)帳面價(jià)值約5倍。收購(gòu)總金額約57億元。 到2004年8月，AB公司已持有哈啤全部股份的99.91，并依例強(qiáng)制收購(gòu)余下股份，

26、哈啤從聯(lián)交所退市，SAB公司也從哈啤的股東中退出了。 79金色降落傘 金色降落傘（golden parachute） 它是公司給予高管的一種特殊補(bǔ)償。“金色”意味著補(bǔ)償是豐厚的，“降落傘”則意味著高管可以在并購(gòu)的變動(dòng)中平穩(wěn)過(guò)渡。目標(biāo)公司對(duì)高管作出金降安排，并在敵意收購(gòu)時(shí)觸發(fā)它，其目的還是要增加收購(gòu)公司成本，增加收購(gòu)的難度，以對(duì)付反收購(gòu)。80例子1 當(dāng)年美國(guó)克朗塞勒巴克公司就通過(guò)了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃：16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開(kāi)公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。1986年戈德史密斯收購(gòu)了克朗公司后不得不支付該等款項(xiàng)。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬(wàn)美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬(wàn)美元。

27、該方法在企業(yè)內(nèi)部控制人比較嚴(yán)重的狀況下，的確有維護(hù)管理層利益的嫌疑。81例子2 在瀕臨倒閉之際，英國(guó)的巴克萊銀行出資17億美元意欲收購(gòu)雷曼兄弟。此時(shí)雷曼公司已經(jīng)負(fù)債20億了，但雷曼的8名主管要求根據(jù)“金色降落傘”條款開(kāi)出高達(dá)25億美元紅利的高價(jià)，錯(cuò)過(guò)了被收購(gòu)的最好時(shí)機(jī)。82易對(duì)自己造成傷害的反收購(gòu)手段 焦土策略 帕克曼防御術(shù)83售賣(mài)冠珠 在并購(gòu)術(shù)語(yǔ)里，人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收購(gòu)價(jià)值的“部分”，稱(chēng)為冠珠.它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門(mén)，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)。 將冠珠售賣(mài)或抵押出去，可以消除收購(gòu)的誘因，粉碎收購(gòu)者的初衷。84虛胖戰(zhàn)術(shù) 做法有多種，或者是購(gòu)置

28、大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。85帕克曼防御術(shù) 這一反收購(gòu)術(shù)的名稱(chēng)取自于80年代初期美國(guó)頗為流行的一種電子游戲。在該游戲中，電子動(dòng)物相互瘋狂吞噬，其間每一個(gè)沒(méi)有吃掉其敵手的一方反會(huì)遭到自我毀滅。 作為反收購(gòu)策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防守，而是以攻為守、以進(jìn)為退，它或者反過(guò)來(lái)對(duì)收購(gòu)者提出還盤(pán)而收購(gòu)收購(gòu)方公司或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股

29、份，以達(dá)圍魏救趙的效果。 86案例1 杜邦化學(xué)集團(tuán)收購(gòu)柯諾克公司分析87杜邦化學(xué)集團(tuán)收購(gòu)柯諾克公司分析 柯諾克公司是一家從事石油和煤炭開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)為主的大公司，1981年其銷(xiāo)售額位居美國(guó)公司第14位，股價(jià)在41-73美元之間，遭受并購(gòu)之前平均為50美元。 這種股價(jià)與其擁有的石油、煤炭?jī)?chǔ)量和廠房設(shè)備等資產(chǎn)凈值及潛在收益相比，仍顯得偏低，因此淪為收購(gòu)的對(duì)象。88第一家并購(gòu)者出現(xiàn) 1981年5月，美國(guó)多姆石油公司首先發(fā)出每股65美元收購(gòu)13%的柯諾克股份，柯諾克公司以出價(jià)太低為由并援引反托拉斯法關(guān)于橫向并購(gòu)條款加以拒絕。89第二家并購(gòu)者出現(xiàn) 1981年6月25日，加拿大一家釀造業(yè)大公司西格雷公司宣布以每

30、股73美元報(bào)價(jià)，并用現(xiàn)金支付方式收購(gòu)41%的柯諾克股份。 柯諾克公司仍加以拒絕。90第三家并購(gòu)者出現(xiàn) 科諾克公司請(qǐng)求杜邦公司充當(dāng)“白衣騎士”。兩家宣布一項(xiàng)合并協(xié)議，杜邦將以每股87.5美元的報(bào)價(jià)，現(xiàn)金支付方式標(biāo)購(gòu)柯諾克公司40%的股份，同時(shí)以1.6股杜邦公司股票換1股柯諾克股票的方式標(biāo)購(gòu)其余的60%的股份。 杜邦公司是石油化工原料的使用者。柯諾克許諾將以低于市場(chǎng)的價(jià)格向其提供石油，如果未來(lái)石油價(jià)格上漲速度超過(guò)預(yù)期值，杜邦便可獲利。91兩家競(jìng)爭(zhēng) 1981年7月12日，西格雷公司提出以每股85美元的報(bào)價(jià)標(biāo)購(gòu)柯諾克公司51%的股份。 7月14日，杜邦公司針?shù)h相對(duì)，將現(xiàn)金收購(gòu)價(jià)改為85美元，換股比例提

31、高到1.7股，出價(jià)總額為74億美元。92第四家并購(gòu)者出現(xiàn) 1981年7月17日，另一美國(guó)大公司莫比石油半路殺出，提出以每股90美元現(xiàn)金收購(gòu)柯諾克的50%股份，余下的以莫比公司新的優(yōu)先股或債券兌換每股90美元。 7月23日，西格雷出價(jià)提高到90美元。 7月278月4日，莫比公司連續(xù)報(bào)價(jià)，層層加碼，現(xiàn)金出價(jià)分別為105，115，120美元。93混戰(zhàn)時(shí)期 杜邦公司被迫將收購(gòu)價(jià)提高到98美元。 西格雷公司將收購(gòu)價(jià)提升至92美元便無(wú)力應(yīng)戰(zhàn)了。94混戰(zhàn)時(shí)期 美國(guó)司法部對(duì)這些并購(gòu)者展開(kāi)了調(diào)查： 西格雷屬于混合兼并 莫比公司屬于橫向兼并 杜邦公司屬于縱向兼并，但柯諾克公司與蒙圣托公司合資的一家石油化工廠與杜邦

32、公司是同行競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。95杜邦獲勝 柯諾克公司的股東擔(dān)心莫比公司因收購(gòu)而卷入曠日持久的訴訟中可能敗訴，因而不為其高價(jià)的誘惑而轉(zhuǎn)向杜邦公司。 最終杜邦公司以98美元的報(bào)價(jià)標(biāo)購(gòu)成功。1981年8月5日，杜邦公司開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)柯諾克公司45的股份。96并購(gòu)收益分析兩 公 司 并 購(gòu) 前 資 料 柯 諾 克 公 司 杜 邦 公 司 并 購(gòu) 前 每 股 市 價(jià) 50 51.25 流 通 在 外 普 通 股 股 數(shù) （ 百 萬(wàn) ） 87 156 并 購(gòu) 前 股 票 市 值 （ 億 ） 43.5 80 杜邦公司的并購(gòu)成本為：1.杜邦公司以每股98美元標(biāo)購(gòu)柯諾克公司股份的45：98870000004538.4億2.

33、發(fā)行新股8200萬(wàn)股，用以交換柯諾克公司其余55的股份。97并購(gòu)收益分析 假設(shè)并購(gòu)后并未產(chǎn)生增量?jī)羰找妫①?gòu)的損益分析如下：98并購(gòu)收益分析 并購(gòu)后，杜邦公司的股票價(jià)格急劇下跌，由此使杜邦公司原來(lái)的股東損失了近9億美元。99問(wèn)題 在這個(gè)案例中，我們看到并購(gòu)中出現(xiàn)了什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？ 杜邦公司的并購(gòu)收益分析給我們什么樣的啟示？100案例2 美國(guó)聯(lián)合碳化物公司反收購(gòu)分析101起因 1984年，美國(guó)聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發(fā)生嚴(yán)重的毒氣泄露事件，導(dǎo)致2000人喪命的慘案讓公司付出了巨額賠償，負(fù)債累累，股票價(jià)格一跌不振。102敵意收購(gòu)者出現(xiàn) 1985年夏天，一家名為GAF的公司趁火打劫，開(kāi)始陸

34、續(xù)購(gòu)進(jìn)聯(lián)合碳化物公司的股票。 1985年9月，GAF公司突然宣布已擁有聯(lián)合碳化物公司10的股份，并向紐約證交所提出全面收購(gòu)的申請(qǐng)。103敵意收購(gòu)者出現(xiàn) 1985年12月7日，GAF公司宣布出價(jià)每股68美元，以全部支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)聯(lián)合碳化物公司。 這一報(bào)價(jià)遭到聯(lián)合碳化物公司的拒絕，他們認(rèn)為GAF公司出價(jià)太低，其每股至少值85美元。104擬采取的對(duì)策 尋找一家愿意實(shí)行友好收購(gòu)的公司，以代替GAF公司。 求助于摩根士坦利銀行的支持，進(jìn)行杠桿融資反收購(gòu)GAF公司。 采取交換報(bào)價(jià)的方式，以每股85美元（其中現(xiàn)金25美元，債券60美元），回購(gòu)35的公司股份。105第一種方案 一家名為KKR的公司愿意比G

35、AF公司更高的報(bào)價(jià)收購(gòu)聯(lián)合碳化物公司，但其條件是要更換后者的經(jīng)營(yíng)管理層。 這與GAF收購(gòu)并進(jìn)行人事改組并無(wú)二致。106第二種方案 由于博帕爾事件造成的財(cái)務(wù)危機(jī)使聯(lián)合碳化物公司無(wú)論自有資金還是外部籌資能力均顯不足，而GAF公司自提出收購(gòu)要約后股價(jià)不斷上升。 這種方式成本和風(fēng)險(xiǎn)很大。107GAF的反擊 圣誕節(jié)后，GAF將收購(gòu)報(bào)價(jià)提高到每股現(xiàn)金74美元，之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)愿意友好協(xié)商，可將報(bào)價(jià)提高到每股78美元。 但該提議仍然遭到了聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)的拒絕。108聯(lián)合碳化物公司再次還擊 董事會(huì)忍痛割?lèi)?ài)，決定出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家搖錢(qián)樹(shù)企業(yè)； 把回購(gòu)股票的份額提高到55； 增加剩余

36、股票的分紅派息水平。109GAF公司退出 GAF于1986年1月撤回報(bào)價(jià)，放棄收購(gòu)行動(dòng)。 一家陷入財(cái)務(wù)困境的公司以經(jīng)濟(jì)手段挫敗了全部付現(xiàn)的收購(gòu)報(bào)價(jià)，在美國(guó)并購(gòu)史上是破天荒第一次，被成為企業(yè)并購(gòu)史上的一個(gè)里程碑事件。110討論 在這場(chǎng)并購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)中，聯(lián)合碳化物公司考慮和采取了哪些反收購(gòu)策略？ 你怎么評(píng)價(jià)這次事件？111并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的管理 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理就是并購(gòu)方在考慮成本效益原則的基礎(chǔ)上，有計(jì)劃有步驟的盡可能把握住導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的因素、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率和程度，以最有效的程序和方法綜合“治理”好風(fēng)險(xiǎn)，使并購(gòu)活動(dòng)最終能順利完成。112并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的具體操作 按因素分類(lèi)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理 按并購(gòu)進(jìn)程分類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理113按因素分類(lèi)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理（1） 不協(xié)同