1、境外上市的交易結(jié)構(gòu)與流程境外上市的交易結(jié)構(gòu)與流程1目目 錄錄1. 境外上市的抉擇與選擇境外上市的抉擇與選擇2. 紅籌架構(gòu)的搭建紅籌架構(gòu)的搭建/Pre-IPO重組重組3. 商務(wù)部商務(wù)部10號(hào)文審批及重組路徑號(hào)文審批及重組路徑4. 外管局外管局37號(hào)文登記要求及流程號(hào)文登記要求及流程5. 有關(guān)有關(guān)VIE架構(gòu)的特別關(guān)注架構(gòu)的特別關(guān)注2一、境外上市的抉擇與選擇一、境外上市的抉擇與選擇32016年境內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)云變幻年境內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)云變幻2016風(fēng)云變幻注冊(cè)制注冊(cè)制借殼上市，五路堵截借殼上市，五路堵截戰(zhàn)新板戰(zhàn)新板境內(nèi)上市曾經(jīng)風(fēng)景如畫(huà)高估值高知名度4境內(nèi)上市的殘酷現(xiàn)實(shí)境內(nèi)上市的殘酷現(xiàn)實(shí)IPO在審項(xiàng)目在審項(xiàng)目上交所

2、，362家中小板，147家創(chuàng)業(yè)板，280家合計(jì)，789家家每工作日1家，仍需3年年*截止20160811數(shù)據(jù)并購(gòu)重組項(xiàng)目并購(gòu)重組項(xiàng)目在會(huì)項(xiàng)目，132家其中，中止審查8家；撤回申報(bào)4家；因IFA被調(diào)查暫停審核5家；幵購(gòu)重組委否決15家。非正常狀態(tài)累計(jì)占比24%6月借殼新規(guī)發(fā)布以來(lái)，近70余家終止重組*截止20160813數(shù)據(jù)5上市模式上市模式境外上市的主要模式境外上市的主要模式境外上市外資股境外上市外資股類(lèi)型：H股(香港)、N股(紐交所)、S股(新加坡)等發(fā)行人：中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的股仹有限公司(國(guó)有或民營(yíng))主要劣勢(shì)：大股東及原境內(nèi)機(jī)構(gòu)股東通常無(wú)法上市流通大紅籌大紅籌特征：第一大股東為境內(nèi)企業(yè)境內(nèi)企業(yè)

3、（國(guó)有為主，也包括民營(yíng)）發(fā)行人：境外公司(多為開(kāi)曼)，緊接境內(nèi)第一層股東為企業(yè)主要劣勢(shì)：審批非常嚴(yán)格，通過(guò)案例極少，且多為央企小紅籌小紅籌特征：第一大股東為境內(nèi)自然人自然人（基本均為民營(yíng)企業(yè)）發(fā)行人：境外公司(多為開(kāi)曼)，緊接境內(nèi)第一層股東為自然人主要劣勢(shì)：上市前重組及外管局登記等手續(xù)操作繁瑣6監(jiān)管框架監(jiān)管框架境外上市的監(jiān)管框架境外上市的監(jiān)管框架境外上市外資股境外上市外資股監(jiān)管框架：國(guó)務(wù)院1994年160號(hào)令；證監(jiān)會(huì)2012年45號(hào)公告；外管局匯發(fā)201454號(hào)、匯發(fā)201616號(hào)IPO審批要求：證監(jiān)會(huì)國(guó)際部審批大紅籌大紅籌 監(jiān)管框架：97年紅籌指引(國(guó)發(fā)199721號(hào))；ODI觃則(發(fā)改委2

4、014年9號(hào)令，商務(wù)部2014年3號(hào)令，外管局匯發(fā)200930號(hào))IPO審批要求：（1）證監(jiān)會(huì)國(guó)際部審批；（2）資產(chǎn)出境滿(mǎn)3年的，省政府/國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)；（3）境外上市公司境外分拆上市，證監(jiān)會(huì)事后備案小紅籌小紅籌 監(jiān)管框架：商務(wù)部外資幵購(gòu)觃定10號(hào)文；外管局37號(hào)文登記IPO審批要求：無(wú)需境內(nèi)審批（除上市前重組的外資審批及外匯登記以外）7市場(chǎng)近況市場(chǎng)近況境外上市的近況境外上市的近況境外上市外資股：國(guó)企或民營(yíng)境外上市外資股：國(guó)企或民營(yíng)2013年H股新政實(shí)斲以來(lái)，CSRC審批有加速趨勢(shì)自2013年至2016年2月，已有近近80家家取得批復(fù)(H股為主)大紅籌：國(guó)企為主大紅籌：國(guó)企為主多為早期境外上

5、市企業(yè)。且多為央企分拆業(yè)務(wù)板塊2006年以來(lái)，取得證監(jiān)會(huì)大紅籌批文的僅有僅有4例例(招商局、中化、石家莊制藥、同方股份旗下板塊)；其余大紅籌結(jié)構(gòu)企業(yè)，要么等資產(chǎn)出境滿(mǎn)三年后再上市(省級(jí)政府/國(guó)務(wù)院國(guó)資委審批)，或者屬境外已上市企業(yè)境外再分拆上市(證監(jiān)會(huì)事后備案)，或個(gè)別通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)繞開(kāi)97年紅籌指引小紅籌：民營(yíng)首選小紅籌：民營(yíng)首選2015年的紅籌回歸熱潮對(duì)民營(yíng)企業(yè)境外上市的積極性造成一定沖擊2016年境內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)及紅籌回歸趨于平靜，尤其對(duì)于仍有盈利壓力的TMT企業(yè)來(lái)講，境外上市又納入了觃劃以香港市場(chǎng)為例，2015年至2016年6月，有近近30家家小紅籌企業(yè)上市8境外上市地的選擇境外上市地的

6、選擇行業(yè)：傳統(tǒng)為主，有房地產(chǎn)、醫(yī)藥、制造、餐飲、能源資源優(yōu)勢(shì)：文化認(rèn)同；品牌審傳；合規(guī)成本相對(duì)較低劣勢(shì)：審核日趨內(nèi)地化風(fēng)格；估值偏低；交投趨弱流程：1年左右SGXLSEKRXFWBASX DBGTSE/TMX其他市場(chǎng)其他市場(chǎng)行業(yè)：TMT為主，多為VIE架構(gòu)優(yōu)勢(shì)：高度市場(chǎng)化，流動(dòng)性好；信息披露為主；Dual Class劣勢(shì)：合規(guī)成本偏高，ClassAction, Activists, MuddyWater；中概股回歸的消極影響待觀察流程：6到12個(gè)月左右9A股股香港香港美國(guó)美國(guó)核心核心財(cái)務(wù)指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)RMBHKDUSD主板主板/中小板中小板-凈利潤(rùn)，3年3000萬(wàn)；且且-現(xiàn)金流/收入，現(xiàn)金流3年

7、5000萬(wàn)，或者收入3年3億；且且-無(wú)形資產(chǎn)，期末占凈資產(chǎn)比丌超20%；且且-期末無(wú)未彌補(bǔ)虧損創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板-凈利潤(rùn)/收入，凈利潤(rùn)2年1000萬(wàn)，或者1年盈利+1年收入5000萬(wàn)；且且-凈資產(chǎn)，期末2000萬(wàn)；且且-期末無(wú)未彌補(bǔ)虧損主板主板-盈利測(cè)試，3年5000萬(wàn)(近1年2000萬(wàn)前2年3000萬(wàn))+市值2億；或者或者-市值/收入測(cè)試，市值40億+收入1年5億；或者或者-市值/收入/現(xiàn)金流測(cè)試，市值20億+收入1年5億+現(xiàn)金流3年1億創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板-現(xiàn)金流2年2000萬(wàn)+市值1億NYSE-I.盈利測(cè)試，3年/2年1億(近2年每年2500萬(wàn))；或或者者-II(a).市值/收入/現(xiàn)金流測(cè)試，現(xiàn)金流3

8、年/2年1億(近2年每年2500萬(wàn))+市值5億+收入近12個(gè)月1億；或者或者-II(b).市值/收入測(cè)試，市值7.5億+收入近1年7500萬(wàn)；或者或者-III.關(guān)聯(lián)公司測(cè)試，母公司或同一控制下關(guān)聯(lián)公司是上市公司，且市值5億+營(yíng)業(yè)滿(mǎn)12個(gè)月NASDAQ(全球市場(chǎng)全球市場(chǎng)NGM)-1.盈利測(cè)試，盈利近1年(或近3年中的2年)100萬(wàn)+凈資產(chǎn)1500萬(wàn)；或者或者-2.凈資產(chǎn)測(cè)試，凈資產(chǎn)3000萬(wàn)+營(yíng)業(yè)滿(mǎn)2年；或者或者-3A.市值測(cè)試，市值7500萬(wàn)；或-3B.總資產(chǎn)/收入測(cè)試，總資產(chǎn)7500萬(wàn)+收入近1年(或近3年中的2年)7500萬(wàn)上市條件簡(jiǎn)要比較上市條件簡(jiǎn)要比較核心財(cái)務(wù)指標(biāo)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)10A股股

9、香港香港美國(guó)美國(guó)營(yíng)業(yè)記錄營(yíng)業(yè)記錄主板主板/中小板中小板，3年創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板，3年主板主板，3年創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板，2年NYSE，測(cè)試I/II(a)，3年(JOBS創(chuàng)業(yè)公司2年)；測(cè)試II(b)，1年；測(cè)試III，12個(gè)月NASDQ，凈資產(chǎn)測(cè)試，2年；其他測(cè)試，1年或3年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性主板主板/中小板中小板，近3年，控制人未變+董事高管無(wú)重大變化創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板，近2年，控制人未變+董事高管無(wú)重大變化主板主板，近1年控制人大致不變+近3年管理層大致不變創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板，近1年控制人不變+近2年管理層不變公眾持股公眾持股公眾持股比例/數(shù)量，一般25%；4億股本的，10%公眾持股市值，N/A股東分布，N/A公

10、眾持股比例/數(shù)量，一般25%；多地上市的，15%公眾持股市值，主板5000萬(wàn)；創(chuàng)業(yè)板3000萬(wàn)股東分布，主板300人，創(chuàng)業(yè)板100名；且前3名公眾股東持股低于公眾股50%公眾持股比例/數(shù)量，NYSE，250萬(wàn)股；NASDAQ，110萬(wàn)股公眾持股市值，NYSE，1億(測(cè)試III，6億)；NASDAQ，測(cè)試1，800萬(wàn)；測(cè)試2，1800萬(wàn)；測(cè)試3，2000萬(wàn)股東分布，NYSE，5000名；NASDAQ，400名上市條件簡(jiǎn)要比較上市條件簡(jiǎn)要比較其他要求其他要求11二、紅籌架構(gòu)的搭建二、紅籌架構(gòu)的搭建/Pre-IPO重組重組12Pre-IPO重組的基本步驟重組的基本步驟13境內(nèi)企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)境外持股

11、公司設(shè)殼境外擬上市主體（境外上市，基金）實(shí)際控制人/管理層SPVPE等財(cái)務(wù)投資人SPV設(shè)殼注資境內(nèi)境外第1步第2步第3步境外架構(gòu)的搭建境外架構(gòu)的搭建14境內(nèi)權(quán)益注入境內(nèi)權(quán)益注入15三、商務(wù)部三、商務(wù)部10號(hào)文審批及重組路徑號(hào)文審批及重組路徑16證監(jiān)會(huì)境外上市審批商務(wù)部商務(wù)部10號(hào)文兩大核心問(wèn)題號(hào)文兩大核心問(wèn)題39條、40條：特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)實(shí)務(wù)中，證監(jiān)會(huì)尚無(wú)按10號(hào)文批準(zhǔn)的小紅籌上市先例10號(hào)文外資并購(gòu)規(guī)定商務(wù)部關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批 第11條：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義幵購(gòu)不其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審商務(wù)部審批實(shí)務(wù)中，商務(wù)部批

12、復(fù)的關(guān)聯(lián)并購(gòu)多為國(guó)資背景，且為數(shù)不多，民營(yíng)企業(yè)很少有拿到批文17小紅籌上市常見(jiàn)重組路徑小紅籌上市常見(jiàn)重組路徑* 結(jié)合2015年以來(lái)香港小紅籌上市案例分析18路徑路徑1. 搭建搭建VIE架構(gòu)架構(gòu)新設(shè)WFOE，適用外資法涉及10號(hào)文外資幵購(gòu)類(lèi)似案例：01565成實(shí)外教育；03773年年卡19路徑路徑2. 利用利用10號(hào)文之前已設(shè)立號(hào)文之前已設(shè)立FIE重組：漳州宏源為060908前已設(shè)WFOE；新架構(gòu)HK SPV收購(gòu)WFOE；WFOE收購(gòu)內(nèi)資福建歐沃斯10號(hào)文解釋?zhuān)喊凑?997年FIE股權(quán)變更規(guī)定、2000年FIE境內(nèi)再投資規(guī)定辦理，不適用類(lèi)似案例：01986彩寵化學(xué)(FIE股權(quán)變更)；06836天

13、韻國(guó)際控股(FIE股權(quán)變更)；06183中國(guó)綠寶(FIE境內(nèi)再投資)；01197中國(guó)恒石；02239國(guó)微技術(shù)林先生代女士九龍倉(cāng)香港宏幫電子中國(guó)福建歐沃斯中國(guó)漳州宏源寧波19.24%80.76%100%69.61%30.39%20%80%林先生代女士62%38%中信資本維京群島celetand82.95%6.03%聯(lián)洋全年豐梁先生黃先生100%100%6.01%6.01%本公司開(kāi)曼群島快速榮耀100%九龍倉(cāng)時(shí)間由你（香港）漳州宏源（中國(guó)）福建歐沃斯（中國(guó)）80%100%100%100%01327時(shí)間由你時(shí)間由你路徑路徑3. 實(shí)際控制人取得外籍身份實(shí)際控制人取得外籍身份重組前：控制人黃先生擁有PR

14、C ID + HK ID；福建集成為200412設(shè)立WFOE；晉江集成于200611轉(zhuǎn)給黃SPV 1，200807轉(zhuǎn)給黃SPV 2重組：201409，新架構(gòu)HK SPV收購(gòu)福建集成100%、晉江集成100%，均為換股支付（境外向黃新架構(gòu)SPV發(fā)股)10號(hào)文解釋?zhuān)簶?biāo)的為WFOE及EJV，按08年指引手冊(cè)，不適用類(lèi)似案例：06896金嗓子(澳門(mén)籍；FIE境內(nèi)再投資)；06836和美醫(yī)療(岡比亞)；02699新明中國(guó)(香港)；02286辰興發(fā)展(圣基茨和尼維斯；FIE境內(nèi)再投資)；01538中奧到家(岡比亞)；03301融信中國(guó)(岡比亞)；01573中國(guó)優(yōu)質(zhì)能源(圣基茨和尼維斯）21黃先生陳先生陳先

15、生集成公司德利天集成用具福建集成晉江集成100%100%中國(guó)集成控股01027黃先生集成控股本公司BVI集成香港福建集成晉江集成（中國(guó)）51.45%30.59%17.96%100%10%20%100%100%100%100%100%82.04%17.96%01430蘇創(chuàng)燃?xì)馓K創(chuàng)燃?xì)饴窂铰窂?. 先引入外資先引入外資EJV然后然后WFOE兩步走兩步走重組前：200903，外籍自然人SPV增資25.71%變成EJV；201107，外籍SPV退出變?yōu)閮?nèi)資重組：新架構(gòu)HK SPV獲得境外注資；201312，HK SPV增資25.53%，再次變成EJV；201402，BVI境外融資；201404，HK

16、SPV收購(gòu)剩余股權(quán)，變?yōu)閃FOE10號(hào)文解釋?zhuān)?013收購(gòu)25.53%時(shí)，HK SPV實(shí)際控制人為外籍；2014年收購(gòu)74.47%時(shí)，屬FIE變更；按照商務(wù)部2008年指引手冊(cè)，丌適用類(lèi)似案例：03737中智藥業(yè)；01532中國(guó)派對(duì)文化(5%)；01452迪諾斯環(huán)保(10%)；01495集一家居(3.43%)；01492中地乳業(yè)(8.11%)；03799達(dá)利食品(1%)；02738華津國(guó)際控股(1%)；01586中國(guó)力鴻(5%)2201585雅迪控股雅迪控股路徑路徑5. 新設(shè)新設(shè)FIE然后境內(nèi)再投資然后境內(nèi)再投資YadeaInvestment95%無(wú)錫元佳百5%無(wú)錫咨詢(xún)重組前：201406，成

17、立EJV無(wú)錫咨詢(xún)，外資95%，注冊(cè)資本RMB100萬(wàn)重組：20141208，新架構(gòu)HK SPV收購(gòu)無(wú)錫咨詢(xún)，EJV變?yōu)閃FOE；20141209，無(wú)錫咨詢(xún)WFOE收購(gòu)雅迪集團(tuán)10號(hào)文解釋?zhuān)盒略O(shè)EJV轉(zhuǎn)讓適用FIE股權(quán)變更規(guī)定，WFOE收購(gòu)內(nèi)資適用FIE境內(nèi)再投資規(guī)定；不適用類(lèi)似案例：02869綠城服務(wù)(201507先成立WFOE，然后收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司)23四、外管局四、外管局37號(hào)文登記要求及流程號(hào)文登記要求及流程24匯發(fā)200575號(hào)匯發(fā)匯發(fā)201437號(hào)號(hào)匯綜發(fā)2007106號(hào)匯綜發(fā)200977號(hào)匯發(fā)201119號(hào)小紅籌外匯監(jiān)管政策小紅籌外匯監(jiān)管政策已失效規(guī)則關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投

18、融資及遠(yuǎn)程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益向特殊目的公司出資前出資前，應(yīng)向外匯局申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記手續(xù)。以境內(nèi)合法資產(chǎn)或權(quán)益出資的，應(yīng)向注冊(cè)地外匯局或者境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益所在地外匯局申請(qǐng)辦理登記；以境外合法資產(chǎn)或權(quán)益出資的，應(yīng)向注冊(cè)地外匯局或者戶(hù)籍所在地外匯局申請(qǐng)辦理登記-“特殊目的公司特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民(含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個(gè)人)以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)-“返程投資返程投資”，是指境內(nèi)居民直接或間接通過(guò)特殊目的公司對(duì)境內(nèi)開(kāi)展的直接投資活勱，即通過(guò)新設(shè)、幵購(gòu)等斱

19、式在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱(chēng)外商投資企業(yè))，并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等權(quán)益的行為-“境內(nèi)機(jī)構(gòu)境內(nèi)機(jī)構(gòu)”，是指中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)亊業(yè)法人以及其他經(jīng)濟(jì)組織；“境內(nèi)居民個(gè)人境內(nèi)居民個(gè)人”是指持有中國(guó)境內(nèi)居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的中國(guó)公民，以及雖無(wú)中國(guó)境內(nèi)合法身份證件、但因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國(guó)境內(nèi)習(xí)慣性居住的境外個(gè)人-“控制控制”，是指境內(nèi)居民通過(guò)收購(gòu)、信托、代持、投票權(quán)、回購(gòu)、可轉(zhuǎn)換債券等方式取得特殊目的公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)或者決策權(quán)25外管局外管局37號(hào)文登記基本流程號(hào)文登記基本流程26五、有關(guān)五、有關(guān)VIE結(jié)構(gòu)的特別關(guān)注結(jié)構(gòu)的特別關(guān)注27外國(guó)投資法草案外國(guó)投資法草案商務(wù)部20150119發(fā)布，20150217征求意見(jiàn)截止VIE模式的外資監(jiān)管初步思路模式的外資監(jiān)管初步思路監(jiān)管范疇監(jiān)管范疇受影響的領(lǐng)域受影響的領(lǐng)域監(jiān)管要求監(jiān)管要求特殊通道特殊通道協(xié)議控制被明確納入外國(guó)投資的一種形式，應(yīng)遵循外國(guó)投資法的相關(guān)監(jiān)管要求已存在的VIE結(jié)構(gòu)，如外資法生效后仍屬于負(fù)面清單所列禁止或限制領(lǐng)域的外資法生效后新搭建的VIE結(jié)構(gòu)投資如VIE結(jié)構(gòu)下境內(nèi)企業(yè)投資于負(fù)面清單的限制類(lèi)領(lǐng)域，則應(yīng)向商務(wù)部門(mén)提交準(zhǔn)入許可申請(qǐng)，并遵守