1、第16章不確定條件下的產業投資決策不確定條件下的產業投資決策 本章內容v產業投資的不確定性 v敏感性分析v風險調整的折現率、概率分析與決策樹分析 v實物期權方法 v處理產業投資風險的方法 產業投資的不確定性 v產業投資的不確定性與風險產業投資的不確定性與風險 v產業投資風險的來源及其類型產業投資風險的來源及其類型 系統性風險和非系統性風險 外生性風險和內生性風險 產業投資的不確定性v產業投資的不確定性與風險產業投資的不確定性與風險不確定性是指事物的發展在未來可能有若干不同的結果，而且每種結果發生的概率是未知的。在不確定條件下，投資決策時，要考慮投資的不可逆性及投資機會成本。風險是指事物的發展在

2、未來可能有若干不同的結果，但每種結果發生的概率是已知的。運用凈現值等指標進行投資效益評價存在缺陷，它忽略了投資不可逆性和不確定性。產業投資的不確定性v產業投資風險的來源及其類型產業投資風險的來源及其類型系統性風險和非系統性風險 v系統性風險是指引起所有投資的收益都發生變動的風險。v非系統性風險是指僅引起單項投資的收益發生變動的風險。 外生性風險和內生性風險v外生性風險是指由企業外部因素產生的風險。 v內生性風險是企業內部因素產生的風險。 各種風險之間的關系v外生性風險包括所有的系統性風險和部分非系統性風險；內生風險都是非系統風險。 敏感性分析v敏感性分析的含義v敏感性分析的類別v敏感性分析的步

3、驟v敏感性分析的實例v敏感性分析的局限性敏感性分析v敏感性分析的含義敏感性分析的含義敏感性分析是傳統不確定性分析的重要方法。它是通過分析項目經濟效果的主要指標(如凈現值、內部收益率等)對主要變動因素變化的敏感程度，來確定項目抗御風險的程度，并尋找回避和減少風險損失的措施。 敏感性分析v敏感性分析的類別敏感性分析的類別單變量敏感性分析v假定個變量之間相互獨立v只考察某一個可變參數，其他參數保持不變“三項預測值”敏感性分析方法 v最樂觀估計值v最悲觀估計值v最可能值敏感性分析v敏感性分析的步驟敏感性分析的步驟確定敏感性風險的對象選取不確定因素設定不確定因素的變化范圍確定敏感性因素提出處理風險的方法

4、v敏感性分析的實例敏感性分析的實例量、本、利模型 凈現值模型 敏感性分析v敏感性分析的局限性敏感性分析的局限性不確定因素的選擇及其變化幅度的確定帶有很大的主觀性，而且未能明確這些因素發生變動的概率；單因素的敏感分析總以假定其他因素不變為前提，這個假定是簡化敏感分析的計算量不可缺少的，但它客觀上人為地割斷了各因素之間的相互關聯；多因素敏感分析可以避免單因素分析的局限，但計算量很大 。 風險調整的折現率、概率分析與決策樹分析v風險調整的折現率風險調整的折現率在不確定條件下，投資要承擔風險，從而也將要求獲得風險收益；風險較大，理性的投資者只有在預期收益較高時才會投資。為了全面地考慮不確定性，在投資效

5、益的評價時，需要使用風險調整的折現率。 設無風險收益率為r，市場風險收益率為rm，企業股東權益值為E，債務值為D，風險調整折現率為r，則 EED企業總資產()mErrrrED 概率分析（I）v項目收益指標的期望值項目收益指標的期望值以 表示期望收益率，hi為第i種情形發生的概率，ri為第i種情形的收益率，則 ；v項目收益指標的方差項目收益指標的方差同時我們還以預期收益方差2或標準差S來測量投資風險的高低其計算公式為：1ni iihr221niiih r2S概率分析（II）v決策者的效用決策者的效用理論上的效用偏好v風險規避v風險愛好v風險中性現實中的代表性風險 偏好v風險規避U=f(x)xU凹

6、效用函數凹效用函數投資者的效用函數分為三類：一是凹性效用函數；二是凸性效用函數；三是線性效用函數。這三種效用函數分別表示投資者對于風險的不同態度：概率分析（II）凸效用函數xUU=f(x)xUU=f(x)線性效用函數概率分析實例（III）v例：A項目凈現值為100萬的概率為0.9，凈現值為-10萬的概率僅為0.1；B項目凈現值為100萬的概率為0.5，凈現值為-10萬的概率也為0.5。試確定A和B項目的優劣。 v解：(A)1000.9-100.1 = 89(B)1000.5-100.5 = 45（萬元）（萬元） 由于A項目的期望凈現值為89萬，概率分布高度集中，而B項的期望凈現值為49萬，概率

7、分布高度分散，顯然A項目優于B項目。 概率分析實例（IV）v變異系數變異系數變異系數和標準差不同，標準差是一個絕對量，只能 用來比較期望收益相同的投資項目的風險程度。變導系數是一個相對量，可以用來比較期望不同的投資項目的風險程度。 式中：V為變異系數； 為標準差； E(x)為期望凈現值或收益率。 100%VE x決策樹分析（I）v決策樹分析決策樹分析決策樹分析法是利用一種樹枝狀的圖形，列出各種可供選擇的方案、可能出現的狀態、各種可能狀態出現的概率及其損益值；然后計算在不同狀態下的期望值，比較期望值的大小，進而做出抉擇。決策樹圖型，由決策點、方案點、方案技、概率枝和結果點等組成。（見下圖）按決策

8、的次數和階段多少的不同，可將決策樹分析分為單階段決策和多階段決策。 決策樹分析（I）決策點方案枝方 案點概 率枝結 果點一 級 決策二級決策 決策樹圖決策樹分析（II）v適用對象適用對象多階段決策、前一階段的決策影響后續階段的結構和決策的項目。v方法方法用決策樹的形式列出決策問題的邏輯結構。決策樹中，表示決策點，表示方案點，表示結果點。從決策樹的末端向決策點倒退，計算出不同決策方案下的期望值，將被占優的方案去掉，直到得出初始的決策方案。決策樹分析（III）v決策樹分析的實例：某企業擬進行一項開發新產品的投資計劃，需要決策以何種規模進行投資。依據市場分析，如果該企業的產品僅在國內市場銷售，只需投

9、資10000元，建造小廠；但如果能開拓國際市場，可以投資30000元，建造大廠，然而是否能夠拓展國際市場，目前不能定論。如果先建造小廠，在項目投產兩年后可以根據市場需求情況決定是否擴建。如果屆時能開拓國際市場，則需再投資30000元。該項目的有關資料詳見下表。有關數據 例題解答v以表示決策點，表示事件，依據上表中各種情況概率、各年度現金流量及其凈現值的有關數據，可以繪制出該決策問題的決策樹圖形：例題解答例題解答 由計算可知，興建大廠的投資預期收益高，但風險較大；興建小廠的投資預期收益低，但風險較小。究竟如何選擇，則視決策者對風險的態度及其他方面的考慮而定。實物期權方法v實物期權的含義v實物期權

10、的基本特征v實物期權的基本要素與價值 v實物期權價值的決定因素v實物期權定價模型 實物期權的含義v實物期權是近年興起的一種不確定性分析方法。這種分析方法的基本特點是：將企業擁有的投資機會即在未來某一時刻購買某種資產的權利視為一種類似于金融看漲期權的選擇權，然后引入金融期權的思想和分析方法進行不確定條件下的產業投資決策。因為分析的對象是實物投資，而方法是期權的方法，所以稱為實物期權方法。實物期權的基本特征v投資是部分或完全不可逆的。換句話說，投資的初始成本至少部分是沉沒的；當你改變主意時，你不能完全收回投資的初始成本。v來自投資的未來回報是不確定的，你所能做到的只是評估代表你的投資中較高或較低收

11、益的不同結果的概率。v你在投資時機上有一定的回旋余地。你可以推遲行動以獲得有關未來的更多的信息。 實物期權的基本要素與價值v實物期權的基本要素實物期權的基本要素標的資產；執行價格；施權日；期權合約金額；期權費。 v實物期權的價值實物期權的價值實物期權是投資者因為擁有貨幣資金而擁有的一種在未來某個特定的時間購入某種實物資產的權利。在這里，擬投資的項目可以看作標的資產；投資成本支出可以看作執行價格；實際投資的時間可以看作施權日；擬投資的總額可以看作期權合約金額。這樣，實物期權的價值就是擁有在未來時期投資權利的價值，可以用在未來某一時期進行投資可能獲取的收益扣除投資成本后的凈現值來測量。 實物期權價

12、值的決定因素v產品價格。產業投資的收益來源于企業在未來時期產品和服務的經營收入。在生產模和銷售量一定的條件下，產品價格的高低就成為決定企業投資收益的基本因素。 v成本。成本包括購置和安裝實物資產和無形資產等的成本和企業的生產經營成本。 v利率。利率是資金的價格，利率的變動不僅將影響投資的成本，還會影響投資的機會成本。 v企業規模。選擇一次性建設還是分次建設以及如何分期建設，都會對實物期權價值產生不同的影響。 實物期權定價模型v最優投資時機的選擇最優投資時機的選擇案例：案例：假定某企業的投資固定為1800元，企業每年將永遠生產1單位的某個產品，營運成本為零，目前的價格為200元，下一年產品價格變

13、動只有兩種可能：下降或上升50%，其概率各為50%，無風險利率為10%。請你幫助該企業選擇最優的投資時機。 實物期權定價模型v案例的推廣案例的推廣 假定某企業的投資固定為I，企業每年將永遠生產1單位的某個產品，營運成本為零，目前的價格為S0，第二年產品價格變動只有兩種可能：從開始的S0上升到原來的u倍，即達到S0 u；下降到原來的d倍，即降到S0d。其中，u 1, d 1,價格上升或下降的概率分別為p，1 p ,投資實物期權的價值為F0，則：001max0, ()(1)(1)ttS uIFprr實物期權定價模型v投資實物期權價值的計算投資實物期權價值的計算在上例中，我們投資支付1800元（執行價格），我們獲得了一個價值隨機波動的項目（類似于股票）的權利。如果價格上升為300元，我們將通過支付1800元執行期權，獲得價值為 的資產；如果價格下降為100元，這項資產的價值僅為1100元，因此我們不會執行該期權。構建一個投資組合求解實物期權價值 1030033001.1ttV元處理產業投資風險的方法v回避風險回避風險回避風險指在進行不確定性分析以后，放棄那些風險太大的投資方案。它是對付風險最徹底的方法，可以完全解除某一特定風險可能造成的損失。產業投資中最常見的風險回避方法有以下幾種：v改變投資地點；v改變投資方向；v改變生產工藝流程及設備；v