1、第第6章章 資本結構決策（資本結構決策（I） 基本概念和方法基本概念和方法 2本章教學內容本章教學內容6.1 資本成本資本成本 6.2 杠桿原理杠桿原理 6.3 最優資本結構的確定最優資本結構的確定 36.1 資本成本資本成本 l無論公司采用何種籌資方式，都不可能無償使無論公司采用何種籌資方式，都不可能無償使用所籌措的資金。企業只有建立起資本成本的用所籌措的資金。企業只有建立起資本成本的觀念，才能正確地進行籌資與投資決策，合理觀念，才能正確地進行籌資與投資決策，合理地安排資本結構地安排資本結構46.1.1 資本成本的概念和作用資本成本的概念和作用l資本成本（資金成本）的概念資本成本（資金成本）

2、的概念在一定時期內，企業為了籌集和使用資金而付出的在一定時期內，企業為了籌集和使用資金而付出的代價代價l廣義：企業全部資金的成本廣義：企業全部資金的成本l狹義：企業籌集和使用長期資金（包括長期負債和權益狹義：企業籌集和使用長期資金（包括長期負債和權益資本）的成本資本）的成本l對公司來講：資本成本是使用資金的代價對公司來講：資本成本是使用資金的代價l對投資者來講：資本成本是資金所有者預期的（或要求對投資者來講：資本成本是資金所有者預期的（或要求的）收益率的）收益率 l注意的問題：注意的問題：資本成本是投資的機會成本資本成本是投資的機會成本 企業的資本成本是變化的企業的資本成本是變化的 資本成本是

3、企業的稅后成本資本成本是企業的稅后成本 56.1.1 資本成本的概念和作用資本成本的概念和作用l資本成本的構成資本成本的構成 用資費用用資費用l企業在生產經營、投資過程中因使用資金而支付的代價企業在生產經營、投資過程中因使用資金而支付的代價l資本成本的主要構成部分資本成本的主要構成部分 l屬于變動性費用屬于變動性費用因用資數量的多少和用資時間的長短而變動因用資數量的多少和用資時間的長短而變動籌資費用籌資費用l企業在籌措資金的過程中為獲取資金而支付的費用企業在籌措資金的過程中為獲取資金而支付的費用 l屬于固定性費用屬于固定性費用 在籌集資金時一次支付的，可視為籌資數額的一項扣在籌集資金時一次支付

4、的，可視為籌資數額的一項扣除除 66.1.1 資本成本的概念和作用資本成本的概念和作用l資本成本的作用資本成本的作用 資本成本是擬定籌資方案的依據資本成本是擬定籌資方案的依據 l最佳籌資方案是實現使綜合資本成本最低的各種籌資方最佳籌資方案是實現使綜合資本成本最低的各種籌資方式的最優組合式的最優組合 資本成本是評價投資方案的經濟標準資本成本是評價投資方案的經濟標準 l資本成本是一個投資方案必須達到的最低報酬率資本成本是一個投資方案必須達到的最低報酬率 l資本成本的表示方法資本成本的表示方法 100%100%(1)DDKPFPfK：資本成本，以百分率表示：資本成本，以百分率表示D：用資費用：用資費

5、用P：籌資數額：籌資數額F：籌資費用：籌資費用f：籌資費用率，即籌資費用與籌資數額的比率，：籌資費用率，即籌資費用與籌資數額的比率，100%FfP76.1.2 個別資本成本個別資本成本l債務資本成本債務資本成本長期借款成本長期借款成本l用資費用：使用資金所支付的利息，利息費用在所得稅用資費用：使用資金所支付的利息，利息費用在所得稅前列支，具有抵稅作用前列支，具有抵稅作用 l籌資費用：取得長期借款時所支付的手續費等籌資費用：取得長期借款時所支付的手續費等 (1)(1)lCllITKLfKl：長期借款的資本成本：長期借款的資本成本Il：長期借款的年利息：長期借款的年利息L：長期借款籌資總額：長期借

6、款籌資總額TC：公司的所得稅稅率：公司的所得稅稅率fl：長期借款籌資費率：長期借款籌資費率 如果長期借款的手續費很低，則公式中的如果長期借款的手續費很低，則公式中的fl可以忽略不計可以忽略不計 (1)llCKrTrl：借款的利息率：借款的利息率 86.1.2 個別資本成本個別資本成本l債務資本成本債務資本成本長期債券成本長期債券成本 l債券成本的計算與長期借款類似，應以稅后的債務成本債券成本的計算與長期借款類似，應以稅后的債務成本為依據計算，但債券的籌資費用一般較高為依據計算，但債券的籌資費用一般較高 1(1)(1)(1)(1)nCbbtntbbITMPfKKKb：債券的成本：債券的成本Pb：

7、債券的發行價格：債券的發行價格fb：債券的籌資費率：債券的籌資費率I：每年的利息支付：每年的利息支付TC：公司的所得稅稅率：公司的所得稅稅率n：債券的期限：債券的期限M：債券的面值：債券的面值 當當n很大時，可以忽略等式右邊的第二項，將債券的償付現金流很大時，可以忽略等式右邊的第二項，將債券的償付現金流量看作是利息支付的永續現金流量，得到簡化公式量看作是利息支付的永續現金流量，得到簡化公式 (1)(1)CbbbITKPf(1)(1)CbbbITPfK96.1.2 個別資本成本個別資本成本l權益資本成本權益資本成本優先股成本優先股成本l企業發行優先股，既要支付籌資費用，又要定期支付股企業發行優先

8、股，既要支付籌資費用，又要定期支付股利利 l優先股的股利是從稅后利潤中支付的，沒有抵稅的作用優先股的股利是從稅后利潤中支付的，沒有抵稅的作用l優先股成本通常要高于債券成本優先股成本通常要高于債券成本 企業破產時，優先股股東的求償權位于債權人之后，企業破產時，優先股股東的求償權位于債權人之后，優先股股東的風險大于債券持有人的風險，而且優先優先股股東的風險大于債券持有人的風險，而且優先股股利要從稅后利潤中支付，不存在減稅利益股股利要從稅后利潤中支付，不存在減稅利益 (1)ppppDKPfKp：優先股成本：優先股成本Dp：優先股每年的股利：優先股每年的股利Pp：優先股的發行價格：優先股的發行價格fp

9、：優先股籌資費率：優先股籌資費率 106.1.2 個別資本成本個別資本成本l權益資本成本權益資本成本普通股成本普通股成本 l普通股的用資費用（股利）不是固定的，要根據企業經普通股的用資費用（股利）不是固定的，要根據企業經營業績的好壞及股利政策而定，計算較為復雜營業績的好壞及股利政策而定，計算較為復雜普通股成本的計算模型普通股成本的計算模型l股利貼現模型股利貼現模型零增長股利的股票零增長股利的股票固定增長股票固定增長股票 ssDPr(1)ssssDKPfKs：普通股成本：普通股成本Ps：普通股發行價格：普通股發行價格fs：普通股籌資費率：普通股籌資費率Ds：固定股利支付額：固定股利支付額 1sD

10、Prg1(1)sssDKgPfD1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增：固定的股利增長率長率 116.1.2 個別資本成本個別資本成本l權益資本成本權益資本成本普通股成本的計算模型（續）普通股成本的計算模型（續）l資本資產定價模型（資本資產定價模型（CAPM模型）模型）l風險溢價法風險溢價法 ()sfmfKRRRKs：普通股成本：普通股成本Rf：無風險報酬：無風險報酬Rm：資本市場的平均報酬率：資本市場的平均報酬率：公司股票的貝塔系數：公司股票的貝塔系數 sbsKKRPKb：債務成本：債務成本RPs：股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價：股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價 12

11、6.1.2 個別資本成本個別資本成本l權益資本成本權益資本成本留存收益成本留存收益成本l留存收益是公司稅后利潤中被留在公司內部用于未來發留存收益是公司稅后利潤中被留在公司內部用于未來發展而未作為股利發放給股東的那部分收益展而未作為股利發放給股東的那部分收益 l留存收益的成本相當于沒有籌資費用的普通股的成本留存收益的成本相當于沒有籌資費用的普通股的成本固定股利固定股利股利以固定比率股利以固定比率g增長增長 srsDKPKr：留存收益成本：留存收益成本Ps：普通股發行價格：普通股發行價格Ds：固定股利支付額：固定股利支付額 1rsDKgPD1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增長率：固定的股

12、利增長率 136.1.2 個別資本成本個別資本成本l權益資本成本權益資本成本普通股與留存收益都屬于所有者權益，股利的支付普通股與留存收益都屬于所有者權益，股利的支付不固定。企業破產后，股東的求償權位于最后，與不固定。企業破產后，股東的求償權位于最后，與其他投資者相比，普通股股東所承擔的風險最大，其他投資者相比，普通股股東所承擔的風險最大，因此普通股成本與留存收益的資本成本最高因此普通股成本與留存收益的資本成本最高 146.1.3 綜合資本成本綜合資本成本l綜合資本成本的概念綜合資本成本的概念 企業同時通過多種渠道、采用多種方式籌措長期資企業同時通過多種渠道、采用多種方式籌措長期資本，而不同籌資

13、方式下資本成本各不相同本，而不同籌資方式下資本成本各不相同綜合資本成本，是以各種資本占全部資本的比例數綜合資本成本，是以各種資本占全部資本的比例數為權重，對個別資本成本進行加權平均計算的，故為權重，對個別資本成本進行加權平均計算的，故又稱之為加權平均資本成本（又稱之為加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）綜合資本成本是確定最佳資本結構的依據綜合資本成本是確定最佳資本結構的依據 1nWiiiWACCKW KKW：綜合資本成本：綜合資本成本Wi：第：第i種資本占全部資本的比例種資本占全部資本的比例Ki：第：第i種資本的成本種資本的成本 156

14、.1.3 綜合資本成本綜合資本成本l影響綜合資本成本的因素影響綜合資本成本的因素 個別資本成本的影響因素個別資本成本的影響因素 l總體經濟環境總體經濟環境總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上 l證券市場條件證券市場條件影響證券投資的風險影響證券投資的風險 l融資規模融資規模計算權重的不同方法計算權重的不同方法 l以賬面價值為基礎的資本權重以賬面價值為基礎的資本權重 l以市場價值為基礎的資本權重以市場價值為基礎的資本權重 l以目標價值為基礎的資本權重以目標價值為基礎的資本權重 16綜合資本成本的計算舉例綜合資本成本的計算舉例l某公司各種長期資本

15、的賬面價值、市場價值和目標價某公司各種長期資本的賬面價值、市場價值和目標價值以及個別資本成本的資料如下表所示。值以及個別資本成本的資料如下表所示。l分別以賬面價值比重、市場價值比重和目標價值比重分別以賬面價值比重、市場價值比重和目標價值比重為權重計算該公司的綜合資本成本。為權重計算該公司的綜合資本成本。 公司的資本成本及資本結構公司的資本成本及資本結構 資本種類資本種類賬面價值賬面價值（萬元）（萬元）市場價值市場價值（萬元）（萬元）目標價值目標價值（萬元）（萬元）個別資本成本個別資本成本（%）長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股留存收益留存收益 8001,5002,5001,500 8

16、00 2,000 4,800 3,600 2,000 4,000 5,000 4,000 5.0 6.5 12.0 11.5合計合計6,30011,20015,00017綜合資本成本的計算舉例綜合資本成本的計算舉例l解析過程解析過程按賬面價值計算的綜合資本成本為：按賬面價值計算的綜合資本成本為：按市場價值計算的綜合資本成本為：按市場價值計算的綜合資本成本為：按目標價值計算的綜合資本成本為：按目標價值計算的綜合資本成本為： 8001,5002,5001,5005%6.5%12%11.5%6,3006,3006,3006,3009.7%WK8002,0004,8003,6005%6.5%12%11

17、.5%11,20011,20011,20011,20010.4%WK 2,0004,0005,0004,0005%6.5%12%11.5%15,00015,00015,00015,0009.5%WK 186.1.4 邊際資本成本邊際資本成本 l企業各種資金的成本，是隨時間的推移或籌資條件的企業各種資金的成本，是隨時間的推移或籌資條件的變化而不斷變化的，當籌集的資金超過一定限度時，變化而不斷變化的，當籌集的資金超過一定限度時，原來的資本成本就會增加原來的資本成本就會增加l企業為了擴大生產規模，常常需要追加籌資，在追加企業為了擴大生產規模，常常需要追加籌資，在追加籌資時需要知道籌資額在什么數額上會

18、引起資本成本籌資時需要知道籌資額在什么數額上會引起資本成本的變化，這就需要計算邊際資本成本的變化，這就需要計算邊際資本成本 l邊際資本成本（邊際資本成本（Marginal Cost of Capital，MCC）定義）定義為每增加一個單位的籌資金額所增加的成本為每增加一個單位的籌資金額所增加的成本在原有資金的基礎上，追加籌資在某一范圍內，其在原有資金的基礎上，追加籌資在某一范圍內，其資本成本仍保持原有資本結構的平均資本水平資本成本仍保持原有資本結構的平均資本水平當某種新增資金突破某一限度時，邊際資本成本將當某種新增資金突破某一限度時，邊際資本成本將會提高會提高 19邊際資本成本的計算舉例邊際資

19、本成本的計算舉例l某公司目前擁有長期資本某公司目前擁有長期資本10,000萬元，其中長期借款萬元，其中長期借款2,500萬元，長期債券萬元，長期債券2,000萬元，普通股萬元，普通股5,500萬元。公司為了擴萬元。公司為了擴大生產規模，現需要追加籌資。按目前的資本結構計算追大生產規模，現需要追加籌資。按目前的資本結構計算追加籌資的邊際資本成本。加籌資的邊際資本成本。l解析過程解析過程第一步，確定目標資本結構第一步，確定目標資本結構l應根據原有的資本結構和目標資本結構的差距，確定追應根據原有的資本結構和目標資本結構的差距，確定追加籌資的資本結構。題目中公司目前的資本結構即為目加籌資的資本結構。題

20、目中公司目前的資本結構即為目標資本結構，計算目標資本結構如下：標資本結構，計算目標資本結構如下： 長期借款：長期借款： 長期債券：長期債券： 普通股：普通股： 2,500100%25%10,0002,000100%20%10,0005,500100%55%10,00020邊際資本成本的計算舉例邊際資本成本的計算舉例l解析過程（續）解析過程（續）第二步，測算各種籌資方式的資本成本及其分界點第二步，測算各種籌資方式的資本成本及其分界點 個別資本成本及其分界點個別資本成本及其分界點 資本種類資本種類個別資本成本（個別資本成本（%）新籌資額（萬元）新籌資額（萬元）長期借款長期借款 6 7100100長

21、期債券長期債券 8 9200200普通股普通股141633033021邊際資本成本的計算舉例邊際資本成本的計算舉例l解析過程（續）解析過程（續）第三步，計算籌資突破點第三步，計算籌資突破點l籌資突破點是指在保持其資本結構不變的條件下可以籌籌資突破點是指在保持其資本結構不變的條件下可以籌集到的資金總額。也就是說，在籌資突破點以內，資本集到的資金總額。也就是說，在籌資突破點以內，資本成本不會改變；一旦超過了籌資突破點，即使保持原有成本不會改變；一旦超過了籌資突破點，即使保持原有的資本結構，資本成本也會增加的資本結構，資本成本也會增加可可用用某某一一特特定定成成本本籌籌集集到到的的資資金金額額籌籌資

22、資突突破破點點該該種種資資金金在在資資本本結結構構中中所所占占的的比比重重22邊際資本成本的計算舉例邊際資本成本的計算舉例l解析過程（續）解析過程（續）第三步，計算籌資突破點（續）第三步，計算籌資突破點（續）籌資突破點計算表籌資突破點計算表 23邊際資本成本的計算舉例邊際資本成本的計算舉例l解析過程（續）解析過程（續）第四步，計算邊際資本成本第四步，計算邊際資本成本 邊際資本成本計算表邊際資本成本計算表 籌資范圍籌資范圍（萬元）（萬元）籌資方式籌資方式資本成本資本成本（%）目標資本結構目標資本結構（%）邊際資本成本邊際資本成本（%）0400 長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 6 8

23、1425205510.80400600 長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 7 81425205511.056001,000長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 7 81625205512.151,000以上以上長期借款長期借款長期債券長期債券普通股普通股 7 91625205512.3524邊際資本成本的計算舉例邊際資本成本的計算舉例13.012.011.010.0邊際資本成本（邊際資本成本（%） 0 200 400 600 800 1,000 籌資額（萬元）籌資額（萬元）公司的資本成本示意圖公司的資本成本示意圖 256.2 杠桿原理杠桿原理 l在經濟生活中，某些固定費用可

24、起到杠桿支點在經濟生活中，某些固定費用可起到杠桿支點的作用，當某一財務變量以較小的幅度發生改的作用，當某一財務變量以較小的幅度發生改變時，另一變量會大幅變動變時，另一變量會大幅變動l了解杠桿原理的目的是能夠利用杠桿提高經濟了解杠桿原理的目的是能夠利用杠桿提高經濟效益，努力降低風險效益，努力降低風險266.2.1 經營風險和經營杠桿經營風險和經營杠桿l經營風險經營風險 經營風險是指企業因經營上的原因而導致利潤波動經營風險是指企業因經營上的原因而導致利潤波動的風險，也可以理解為生產經營上的不確定性帶來的風險，也可以理解為生產經營上的不確定性帶來的風險的風險影響企業經營風險的因素影響企業經營風險的因

25、素 l產品需求產品需求 l產品售價產品售價 l產品成本產品成本 l企業調整價格的能力企業調整價格的能力 l固定成本在產品成本中的比例固定成本在產品成本中的比例固定成本在企業全部成本所占的比例較大時，單位產固定成本在企業全部成本所占的比例較大時，單位產品分攤的固定成本就越多，若產量發生變動，單位產品分攤的固定成本就越多，若產量發生變動，單位產品分攤的固定成本會隨之變動，導致企業未來的經營品分攤的固定成本會隨之變動，導致企業未來的經營收益發生較大的變動，經營風險也就越大；反之，企收益發生較大的變動，經營風險也就越大；反之，企業的經營風險越小業的經營風險越小 276.2.1 經營風險和經營杠桿經營風

26、險和經營杠桿l經營杠桿經營杠桿 由于固定成本的存在，銷售量或銷售額的較小變動由于固定成本的存在，銷售量或銷售額的較小變動就會引起息稅前利潤較大的變動就會引起息稅前利潤較大的變動經營杠桿收益經營杠桿收益 l企業可以通過增加銷售量從而降低單位產品分攤的固定企業可以通過增加銷售量從而降低單位產品分攤的固定成本額，以此來較大幅度地提高息稅前利潤成本額，以此來較大幅度地提高息稅前利潤 經營杠桿風險經營杠桿風險l由于企業固定成本的存在，企業銷售量較小幅度的下降由于企業固定成本的存在，企業銷售量較小幅度的下降也會引起息稅前利潤較大幅度地下滑也會引起息稅前利潤較大幅度地下滑 286.2.1 經營風險和經營杠桿

27、經營風險和經營杠桿l經營杠桿經營杠桿固定成本相對較高的公司，其經營杠桿也相對較高，固定成本相對較高的公司，其經營杠桿也相對較高，息稅前利潤對銷售量（額）的變動也更加敏感息稅前利潤對銷售量（額）的變動也更加敏感經營杠桿本身不是企業經營風險的來源經營杠桿本身不是企業經營風險的來源l經營風險是由企業生產經營中的不確定因素引起的，而經營風險是由企業生產經營中的不確定因素引起的，而經營杠桿只是起到了放大這些不確定因素對息稅前利潤經營杠桿只是起到了放大這些不確定因素對息稅前利潤的影響程度。也就是說，經營杠桿只顯示了一種潛在的的影響程度。也就是說，經營杠桿只顯示了一種潛在的收益或風險，只有在銷售和產品成本發

28、生變動從而帶來收益或風險，只有在銷售和產品成本發生變動從而帶來經營收益或經營風險的前提下，才會由于經營杠桿的存經營收益或經營風險的前提下，才會由于經營杠桿的存在，放大這種收益或風險在，放大這種收益或風險296.2.1 經營風險和經營杠桿經營風險和經營杠桿l經營杠桿經營杠桿經營杠桿系數（經營杠桿系數（Degree of Operating Leverage，DOL）l經營杠桿系數是企業息稅前利潤的變動率相對于銷售量或銷經營杠桿系數是企業息稅前利潤的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的比率售額變動率的比率l經營杠桿系數反映了經營杠桿的作用程度，可以用來估計經經營杠桿系數反映了經營杠桿的作用程度，可以

29、用來估計經營杠桿收益的大小和經營杠桿風險的高低營杠桿收益的大小和經營杠桿風險的高低 /EBITEBITEBITEBITDOLQ QSSDOL：經營杠桿系數：經營杠桿系數EBIT：基期的息稅前利潤：基期的息稅前利潤 ：息稅前利潤變動額：息稅前利潤變動額Q：基期的銷售量：基期的銷售量 ：表示銷售量變動額：表示銷售量變動額S：基期的銷售額：基期的銷售額 ：表示銷售額的變動額：表示銷售額的變動額 EBITQS306.2.1 經營風險和經營杠桿經營風險和經營杠桿l經營杠桿經營杠桿經營杠桿系數（經營杠桿系數（Degree of Operating Leverage，DOL）l經營杠桿系數的公式變換經營杠桿

30、系數的公式變換定義變量：定義變量：P單位銷售價格；單位銷售價格；v單位變動成本；單位變動成本；Q銷售量；銷售量；S銷售收入銷售收入=PQ；VC變動成本變動成本=vQ；FC固定成本固定成本(), ()()/()()/()()()()EBITQPvFCEBITQPvQPvEBITEBITQPvQPvFCDOLQQ QQPvFCQQPvSVCQPvSVCDOLQPvFCSVCFC 又銷售收入與相應的銷售收入與相應的變動成本之間的差變動成本之間的差額，叫作邊際貢獻額，叫作邊際貢獻 31經營杠桿系數的計算舉例經營杠桿系數的計算舉例l某公司生產某產品的固定成本為某公司生產某產品的固定成本為60萬元，變動成

31、本率萬元，變動成本率為為40%，試計算當公司的銷售額為，試計算當公司的銷售額為400萬元、萬元、200萬元萬元和和100萬元時的經營杠桿系數。萬元時的經營杠桿系數。l解析過程解析過程當公司的銷售額為當公司的銷售額為400萬元時，其經營杠桿系數為：萬元時，其經營杠桿系數為：當公司的銷售額為當公司的銷售額為200萬元時，其經營杠桿系數為：萬元時，其經營杠桿系數為：當公司的銷售額為當公司的銷售額為100萬元時，其經營杠桿系數為：萬元時，其經營杠桿系數為： 140040040%1.3340040040%60DOL220020040%220020040%60DOL310010040%10010040%6

32、0DOL32經營杠桿系數的計算舉例經營杠桿系數的計算舉例l對計算結果的進一步解釋對計算結果的進一步解釋在固定成本不變的時候，經營杠桿系數的含義是銷售額變化在固定成本不變的時候，經營杠桿系數的含義是銷售額變化所引起利潤變化的幅度所引起利潤變化的幅度l例如，例如，DOL1表明其銷售額在表明其銷售額在400萬元時，銷售額的變動會萬元時，銷售額的變動會引起息稅前利潤引起息稅前利潤1.33倍的變動；倍的變動；DOL2表明其銷售額在表明其銷售額在200萬元時，銷售額的變動會引起息稅前利潤萬元時，銷售額的變動會引起息稅前利潤2倍的變動；倍的變動；DOL3表明在銷售額為表明在銷售額為100萬元時，邊際貢獻剛好

33、可以抵償萬元時，邊際貢獻剛好可以抵償固定成本，企業處于盈虧平衡狀態，經營杠桿系數趨于固定成本，企業處于盈虧平衡狀態，經營杠桿系數趨于無窮大，經營風險非常高，此時銷售額稍有減少就會導無窮大，經營風險非常高，此時銷售額稍有減少就會導致企業虧損致企業虧損在固定成本不變的時候，銷售額越大，經營杠桿系數越小，在固定成本不變的時候，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經經營風險越小；反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大營風險也就越大336.2.2 財務風險和財務杠桿財務風險和財務杠桿l財務風險財務風險財務風險是指企業在經營活動中與籌資有關的風險，

34、財務風險是指企業在經營活動中與籌資有關的風險，尤其指負債經營可能導致企業因資不抵債而破產的尤其指負債經營可能導致企業因資不抵債而破產的風險風險l由于債務利息是固定不變的，當債務資本比率較高時，由于債務利息是固定不變的，當債務資本比率較高時，投資者將負擔比較多的債務成本，加大財務風險投資者將負擔比較多的債務成本，加大財務風險l如果債務比率很低，雖然風險小，但是沒有充分利用債如果債務比率很低，雖然風險小，但是沒有充分利用債務利息的稅收抵減作用務利息的稅收抵減作用l需要合理安排債務資本比率需要合理安排債務資本比率346.2.2 財務風險和財務杠桿財務風險和財務杠桿l財務杠桿財務杠桿財務杠桿是指由于固

35、定性利息費用的存在，企業運財務杠桿是指由于固定性利息費用的存在，企業運用債務資本使得普通股每股收益的變動幅度大于息用債務資本使得普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤的變動幅度稅前利潤的變動幅度財務杠桿與經營杠桿的區別財務杠桿與經營杠桿的區別l財務杠桿更具有可控性財務杠桿更具有可控性 企業的經營杠桿往往由企業所屬的行業特點和企業經企業的經營杠桿往往由企業所屬的行業特點和企業經營的客觀需要所決定，企業一般無法隨意作出選擇。營的客觀需要所決定，企業一般無法隨意作出選擇。但企業可以根據實際需要選擇適當的負債水平但企業可以根據實際需要選擇適當的負債水平l財務杠桿與經營杠桿在放大企業利潤波動中所處的環節

36、財務杠桿與經營杠桿在放大企業利潤波動中所處的環節不同不同 經營杠桿放大了銷售量或銷售額變動對息稅前利潤的經營杠桿放大了銷售量或銷售額變動對息稅前利潤的影響影響財務杠桿在經營杠桿對息稅前利潤放大的基礎上，進財務杠桿在經營杠桿對息稅前利潤放大的基礎上，進一步放大普通股每股收益的變動一步放大普通股每股收益的變動 356.2.2 財務風險和財務杠桿財務風險和財務杠桿l財務杠桿財務杠桿財務杠桿收益財務杠桿收益l當企業的息稅前利潤高于債務資本的稅后利息率時，普當企業的息稅前利潤高于債務資本的稅后利息率時，普通股股東會獲得額外收益，形成財務杠桿收益通股股東會獲得額外收益，形成財務杠桿收益 l在企業的資本規模

37、和資本結構一定的條件下，企業從息在企業的資本規模和資本結構一定的條件下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，當息稅前利稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，當息稅前利潤提高時，企業的稅后利潤或每股收益會以更快的速度潤提高時，企業的稅后利潤或每股收益會以更快的速度增長，從而給普通股股東帶來額外的收益增長，從而給普通股股東帶來額外的收益財務杠桿風險財務杠桿風險l當企業的息稅前利潤率低于債務資本的稅后利息率時，當企業的息稅前利潤率低于債務資本的稅后利息率時，企業支付的債務利息不會減少，普通股股東會遭受額外企業支付的債務利息不會減少，普通股股東會遭受額外的損失的損失l在企業的資本規模和資本結

38、構一定的條件下，當息稅前在企業的資本規模和資本結構一定的條件下，當息稅前利潤下降時，企業的稅后利潤或每股收益會以更快的速利潤下降時，企業的稅后利潤或每股收益會以更快的速度下降，從而給普通股股東帶來額外的損失度下降，從而給普通股股東帶來額外的損失 366.2.2 財務風險和財務杠桿財務風險和財務杠桿l財務杠桿財務杠桿財務杠桿系數（財務杠桿系數（Degree of Financial Leverage，DFL） l財務杠桿系數是指企業稅后利潤或每股收益的變動率相對財務杠桿系數是指企業稅后利潤或每股收益的變動率相對于息稅前利潤變動率的比率于息稅前利潤變動率的比率l財務杠桿系數反映了財務杠桿的作用程度

39、，可以用來估計財務杠桿系數反映了財務杠桿的作用程度，可以用來估計財務杠桿收益的大小和財務杠桿風險的高低財務杠桿收益的大小和財務杠桿風險的高低 /EPSEPSEATEATDFLEBITEBITEBITEBITDFL：財務杠桿系數：財務杠桿系數EBIT：基期的息稅前利潤：基期的息稅前利潤 ：息稅前利潤變動額：息稅前利潤變動額EPS：基期的每股收益：基期的每股收益 ：每股收益變動額：每股收益變動額EAT：基期的稅后利潤：基期的稅后利潤 ：稅后利潤的變動額：稅后利潤的變動額 EBITEPSEAT376.2.2 財務風險和財務杠桿財務風險和財務杠桿l財務杠桿財務杠桿財務杠桿系數（財務杠桿系數（Degre

40、e of Financial Leverage，DFL）l財務杠桿系數的公式變換財務杠桿系數的公式變換定義變量：定義變量：I債務利息額；債務利息額；N公司流通在外的普通股股數；公司流通在外的普通股股數；TC公司的所得稅稅率公司的所得稅稅率11, /CCEBITITEBITTEPSEPSNNEPSEPSEBITDFLEBITEBITEBITI386.2.2 財務風險和財務杠桿財務風險和財務杠桿l財務杠桿財務杠桿財務杠桿系數（財務杠桿系數（Degree of Financial Leverage，DFL）l財務杠桿系數的公式變換（續）財務杠桿系數的公式變換（續）l若公司存在優先股的情況下，財務杠桿

41、系數的計算公式為：若公司存在優先股的情況下，財務杠桿系數的計算公式為：1, 111/CCCCEATEBITITEATEBITTEBITTEBITITEATEATEBITDFLEBITEBITEBITEBITIEBIT 同理，1pCEBITDFLDEBITITDp：優先股股利：優先股股利 39財務杠桿系數的計算舉例財務杠桿系數的計算舉例l某公司有長期資本共計某公司有長期資本共計600萬元，負債比率為萬元，負債比率為40%，債務的利息率為債務的利息率為10%，該年公司實現息稅前利潤，該年公司實現息稅前利潤70萬萬元，公司每年還將支付元，公司每年還將支付4萬元的優先股股利，所得稅萬元的優先股股利，所

42、得稅率為率為33%，則該公司的財務杠桿系數是多少？，則該公司的財務杠桿系數是多少？ 60040% 10%24701.7570244 / (133%)DFL公公司司年年利利息息額額（萬萬）經濟含義：公司息稅前利潤每增加（或減少）經濟含義：公司息稅前利潤每增加（或減少）1倍，倍，普通股每股收益增加（或減少）普通股每股收益增加（或減少）1.65倍倍406.2.3 總風險和復合杠桿總風險和復合杠桿l總風險總風險 總風險是企業經營風險和財務風險聯合作用的結果總風險是企業經營風險和財務風險聯合作用的結果 經營杠桿和財務杠桿聯合作用放大了銷售量變動對經營杠桿和財務杠桿聯合作用放大了銷售量變動對每股收益或稅后

43、利潤變動的影響，即總風險每股收益或稅后利潤變動的影響，即總風險l復合杠桿復合杠桿復合杠桿，也稱為總杠桿或聯合杠桿，是指經營杠復合杠桿，也稱為總杠桿或聯合杠桿，是指經營杠桿和財務杠桿的聯合作用桿和財務杠桿的聯合作用在復合杠桿的作用下，企業銷售量或銷售額的較小在復合杠桿的作用下，企業銷售量或銷售額的較小變動會造成每股收益或稅后利潤較大幅度的變動變動會造成每股收益或稅后利潤較大幅度的變動 416.2.3 總風險和復合杠桿總風險和復合杠桿l復合杠桿系數復合杠桿系數復合杠桿系數（復合杠桿系數（Degree of Combined Leverage，DCL）是指企業稅后利潤或每股收益的變動率相對）是指企業

44、稅后利潤或每股收益的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的比率于銷售量或銷售額變動率的比率復合杠桿系數反映了經營杠桿和財務杠桿綜合作用復合杠桿系數反映了經營杠桿和財務杠桿綜合作用程度的大小，它是經營杠桿系數與財務杠桿系數的程度的大小，它是經營杠桿系數與財務杠桿系數的乘積乘積 /DCLDOLDFLEPSEPSEPSEPSQ QSS() ()QPvSVCDCLDCLQPvFCISVCFCI或還可以表示為：還可以表示為：42復合杠桿系數的計算舉例復合杠桿系數的計算舉例l某公司年產銷量為某公司年產銷量為80,000件，單位產品售價為件，單位產品售價為100元，元，單位產品變動成本為單位產品變動成本為50元

45、，固定成本總額為元，固定成本總額為2,100,000元，利息費用元，利息費用300,000元。計算該公司的復合杠桿系數。元。計算該公司的復合杠桿系數。 ()()80,000(10050)2.580,000(10050)2,100,000300,000QPvDCLQPvFCI經濟含義：企業的銷售量每增加（或減少）經濟含義：企業的銷售量每增加（或減少）1倍，倍，會造成每股收益增加（或減少）會造成每股收益增加（或減少）2.5倍。倍。 436.3 最優資本結構的確定最優資本結構的確定 l不同的籌資方式決定了不同的資本結構，資本不同的籌資方式決定了不同的資本結構，資本結構合理與否會影響企業資本成本的高低

46、、財結構合理與否會影響企業資本成本的高低、財務風險的大小以及投資者的收益，因此它是企務風險的大小以及投資者的收益，因此它是企業籌資決策的核心問題業籌資決策的核心問題446.3.1 資本結構的含義資本結構的含義l資本結構的概念資本結構的概念資本結構是指公司長期資本來源的構成和比例關系資本結構是指公司長期資本來源的構成和比例關系l由于短期資本的需要量和籌集是經常變化的，而且在整由于短期資本的需要量和籌集是經常變化的，而且在整個資本總量中所占的比重不穩定，因此不列入資本結構個資本總量中所占的比重不穩定，因此不列入資本結構的管理范圍，而作為營運資金管理的管理范圍，而作為營運資金管理l公司資本結構的構成

47、項目主要分為兩大類公司資本結構的構成項目主要分為兩大類長期債務長期債務l包括企業債券、銀行長期借款等包括企業債券、銀行長期借款等權益資本權益資本l包括優先股、普通股和留存收益等包括優先股、普通股和留存收益等456.3.1 資本結構的含義資本結構的含義l資本結構中債務資本的作用資本結構中債務資本的作用 一定程度的負債有利于降低企業的綜合資本成本一定程度的負債有利于降低企業的綜合資本成本 l企業利用債務資本的利息率可以略低于股息率企業利用債務資本的利息率可以略低于股息率l債務利息從稅前支付，可以減少繳納所得稅的數額債務利息從稅前支付，可以減少繳納所得稅的數額債務資本具有財務杠桿作用債務資本具有財務

48、杠桿作用 債務資本會加大企業的財務風險債務資本會加大企業的財務風險 l財務杠桿作用增加了普通股每股收益大幅度增加的機會，財務杠桿作用增加了普通股每股收益大幅度增加的機會，同時也會增加企業的財務風險同時也會增加企業的財務風險l最優資本結構最優資本結構 公司在一定時期財務風險適當的情況下，使公司預公司在一定時期財務風險適當的情況下，使公司預期綜合資本成本最低，公司價值最大的資本結構期綜合資本成本最低，公司價值最大的資本結構最優資本結構應當作為公司的目標資本結構最優資本結構應當作為公司的目標資本結構 466.3.2 最優資本結構的確定方法最優資本結構的確定方法l資本成本比較法資本成本比較法 公司在作

49、出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，公司在作出籌資決策之前，先擬定若干備選方案，分別測算各備選方案的綜合資本成本，并以此為標分別測算各備選方案的綜合資本成本，并以此為標準確定最優資本結構準確定最優資本結構 l初始籌資的資本結構決策初始籌資的資本結構決策比較計算不同資本結構下的綜合資本成本，綜合資本比較計算不同資本結構下的綜合資本成本，綜合資本成本最低的資本結構即為最優資本結構成本最低的資本結構即為最優資本結構 l追加籌資的資本結構決策追加籌資的資本結構決策追加籌資的資本成本是公司的邊際資本成本，通過比追加籌資的資本成本是公司的邊際資本成本，通過比較不同的追加籌資方案的邊際資本成本，可確定追加較

50、不同的追加籌資方案的邊際資本成本，可確定追加籌資時的最優資本結構籌資時的最優資本結構 476.3.2 最優資本結構的確定方法最優資本結構的確定方法l資本成本比較法資本成本比較法對該方法的評價對該方法的評價l通俗易懂，計算過程也比較簡單通俗易懂，計算過程也比較簡單l擬定的方案數量有限，有可能把最優方案遺漏擬定的方案數量有限，有可能把最優方案遺漏l僅以資本成本率最低為決策標準，沒有具體測算財務風僅以資本成本率最低為決策標準，沒有具體測算財務風險因素，其決策目標實際上是利潤最大化而不是企業價險因素，其決策目標實際上是利潤最大化而不是企業價值最大化值最大化l一般只適用于資本規模較小、資本結構較為簡單的

51、非股一般只適用于資本規模較小、資本結構較為簡單的非股份制企業份制企業48資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l某公司初創時有以下三個籌資方案可供選擇，有關資某公司初創時有以下三個籌資方案可供選擇，有關資料經測算如下表所示。料經測算如下表所示。l根據表中所提供的資料，分別測算三個籌資方案的綜根據表中所提供的資料，分別測算三個籌資方案的綜合資本成本，并比較其高低，從而確定最優的籌資方合資本成本，并比較其高低，從而確定最優的籌資方案。案。 49資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l解析過程解析過程方案方案1l第一步，計算各種籌資方式占籌資總額的比重第一步，計算各種籌資方式占籌資總額的比重l第二步，計

52、算綜合資本成本第二步，計算綜合資本成本 18%WK 50資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l解析過程解析過程方案方案2l第一步，計算各種籌資方式占籌資總額的比重第一步，計算各種籌資方式占籌資總額的比重l第二步，計算綜合資本成本第二步，計算綜合資本成本210%WK 51資本成本比較法舉例資本成本比較法舉例l解析過程解析過程方案方案3l第一步，計算各種籌資方式占籌資總額的比重第一步，計算各種籌資方式占籌資總額的比重l第二步，計算綜合資本成本第二步，計算綜合資本成本316%WK結論：將以上三種籌資方案的綜合資本成本進行比結論：將以上三種籌資方案的綜合資本成本進行比較，方案較，方案2的綜合資本成本最

53、低，因此在適度財務的綜合資本成本最低，因此在適度財務風險的條件下，方案風險的條件下，方案2是最優的籌資方案，其形成是最優的籌資方案，其形成的資本結構為公司的最優資本結構。的資本結構為公司的最優資本結構。526.3.2 最優資本結構的確定方法最優資本結構的確定方法l每股收益分析法（每股收益分析法（EBIT-EPS分析法）分析法）每股收益分析法也稱為無差別點分析法，具體是利每股收益分析法也稱為無差別點分析法，具體是利用每股收益無差別點來進行資本結構決策用每股收益無差別點來進行資本結構決策l每股收益無差別點，指的是兩種或兩種以上籌資方式下每股收益無差別點，指的是兩種或兩種以上籌資方式下普通股每股收益

54、相等時的息稅前利潤點，又稱息稅前利普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，又稱息稅前利潤平衡點潤平衡點l在每股收益無差別點上，無論是采用債務融資還是采用在每股收益無差別點上，無論是采用債務融資還是采用權益融資，每股收益都是相等的權益融資，每股收益都是相等的 l每股收益無差別點的計算公式每股收益無差別點的計算公式 1CpEBITITDEPSNI：債務利息：債務利息Dp：優先股股利：優先股股利TC：公司所得稅率：公司所得稅率N：流通在外的普通股股數：流通在外的普通股股數EBIT：息稅前利潤：息稅前利潤 53每股收益分析法舉例每股收益分析法舉例l某公司原有資本某公司原有資本1,000萬元，其中債務資本萬

55、元，其中債務資本400萬元萬元（利率為（利率為10%），普通股資本），普通股資本600萬元（發行普通股萬元（發行普通股12萬股，每股面值萬股，每股面值50元），并且不存在優先股。由于元），并且不存在優先股。由于擴大業務，公司需追加籌資擴大業務，公司需追加籌資300萬元，有如下兩個備萬元，有如下兩個備選的籌資方案：選的籌資方案：方案方案1：全部發行普通股，增發：全部發行普通股，增發6萬股，每股面值萬股，每股面值50元；元；方案方案2：全部舉借長期債務，債務利率仍為：全部舉借長期債務，債務利率仍為10%。公司所得稅率為公司所得稅率為40%。l利用每股收益分析法進行資本結構決策利用每股收益分析法進行資本結構決策 54每股收益分析法舉例每股收益分析法舉例l解析過程解析過程首先，計算每股收益無差別點處的息稅前利潤：首先，計算每股收益無差別點處的息稅前利潤：代入數據，得：代入數據，得：此時的每股收益為：此時的每股收益為： 11221211CpCpEBITITDEBITITDNN400 10%(1 40%)0400 10% 300 10%(1 40%)012612EBITEBIT 130EBIT 解解得得：（萬萬元元）(13040)(140%)3.0126EPS（元元）55每股收益分析法舉例每股收益分析法舉例債務籌資優勢債務籌資優勢債務籌資債務籌資30130 息稅前利潤（萬元）息稅前利潤（萬