1、.企業債券的利率定價機制探析1993年公布的"企業債券管理條例"正在修訂，根據目前管理層的思路，修訂的主要內容主要集中在四個方面：一是變發行審批制為核準制；二是改變企業債券準市政債券的性質，放低發行主體的門檻，允許民企進入發行市場；三是放開對債券資金用途的限制，從指定工程改為可以不指定工程，甚至可以用來充作流動資金、收購股權，等等；四是放松對企業債券發行價格利率的管制，突破“企業債券的利率不得高于銀行一樣期限居民儲蓄定期存款利率的40%的上限。一、利率上限管制的弊端我國企業債券的利率存在著明顯的制度缺陷。1993年"企業債券管理條例"第十八條規定：“企業

2、債券的利率不得高于銀行一樣期限居民儲蓄定期存款利率的40%.此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序，治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終歸還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的開展，這種上限審批限制已經暴露出諸多問題。集中表達在3個方面：1.企業債券無法反映企業的風險狀況在以前銀行存款利率較高，貸款規模受嚴格控制的情況下，企業債券利率可以高于存款利率的40%，其調節空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。但近幾年銀行利率連續降低，造成利率浮動空間越來越小，已經無法在債券利率上準確反響出債券

3、本身的好壞。實際操作中，企業為保證債券的順利發行，都把利率定在最高限，如1998年發行的22家企業債券中，有16家企業不分信用等級上下，票面利率均為6.93%，結果使得債券利率不能反映資金供求的真實變動和不同企業的風險差異，造成優質企業債券資金本錢偏高，一般性企業債券又不含風險收益。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，背離了風險與收益相配比的市場規律，造成企業債券市場的信息失真。2.利率上限管制影響了企業債券的吸引力如現行五年期存款利率已降至2.79%，這樣五年期企業債券利率最高只能是3.906%，扣除企業債券20%的所得稅，企業債券利率只高出銀行存款0.33個百分點，相對于信譽度高的國

4、債和平安性好的銀行儲蓄，企業債券的風險溢價已不能彌補潛在的市場風險，企業債券自然會受到冷落，極大阻礙了債券地發行。為了突破這個上限，不少企業選擇發行5年期以上的債券，因為銀行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發行5年期以上的企業債券，利率選擇上就沒有了約束根底，企業通過這種方式來躲避利率上限管制。3.債券的評級無法對價格產生影響在國外，債券評級是一種對企業信用狀況的評價，幫助投資者全面了解發行者的資信狀況，是投資者進展債券投資決策的主要依據，也由此影響債券發行本錢。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級上下，企業債券利率水平根本一致。在融資本錢和收益的決定方面，資信評級無論對發行

5、人還是投資人都失去了意義，評級出現“高信用、無差異。截止2004年1月15日，掛牌交易的20支企業債券無一例外都獲得了AAA的信用評級。當然這還有其他方面的因素，如評級公司自身的性質問題，發債企業少和債券的準政府信用性質，等等。但不可否認，債券票面利率不能隨評級結果而作調整，是一個非常重要的原因。二、培育和完善利率定價機制鑒于1993年"企業債券管理條例"已經不能適應市場新的開展形勢，早在2000年，國家管理部門開場著手制訂新的企業債券管理法規。如前所述，對利率的放松將是一項主要內容，總的方向是大幅度放松對利率的行政控制。根據我國目前的實際情況，應從以下幾個方面完善利率定價

6、機制。1.加快培育市場基準利率的形成完整、準確的市場基準利率曲線是形成公司債券利率的重要根底。一般而言，這一角色通常由國債收益率來承當。因為國債的發行主體是國家，在所有的本幣業務中有著無可比較的優勢：發行信譽最高、風險最小、發行量最大、流通性好、變現能力強、交易量大、發行時間固定、產品期限合理，等等，市場參與者很容易得到3個月至10年的收益率曲線。興旺國家如美、加、日等都以此作為基準利率。美國財政部以公開拍賣的方式定期滾動發行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債券的基準利率，進而由市場確定各級別企業債券收益率的加點幅度，反映市場上各類投資者的不同偏好，大大促進了企業

7、債券市場供需平衡。從目前的情況來看，多數企業以銀行貸款利率和定期儲蓄存款利率來確定企業債券利率。這一方面由于同定期儲蓄存款利率掛鉤的管理體制；另一方面那么由于我國國債開展不完善。但是我國的國債發行經過多年開展已經初具規模，國債收益率曲線已經根本形成，企業債券利率放開已指日可待，所以在利率放開的過程中應該有意識地創造條件，確定并培育基準利率，以此來確定企業債券利率的形成機制，嘗試并推廣采取同期國債收益率加風險升水的方法來確定利率。當然，為了更好地培育利率根底，應加快國債市場的開展，豐富發行品種，特別是要盡早實行國債一、二、五年期基準債券的連續滾動發行制度，盡可能降低發行定價時的非市場因素影響，使

8、市場對國債發行有合理穩定的預期，促進市場基準利率和期限構造的形成，發揮國債市場在金融市場體系特別是定價體系中的根底作用。2.推廣簿記路演詢價定價法根據國際債券市場慣例，成熟市場公司債券發行利率確實定過程一般是：承銷團向市場中的投資人發出“申購要約，在路演的根底上確定發行利率區間，在一定的時間內征集定單，定單上一般會明確投資人在各個利率水平上的認購意愿，在區間內進展發行簿記，根據一定的超額認購倍數和利率區間確定最終的票面利率。在我國企業債券發行實務中，這種方法也完全可行。在現有的法律框架下，需完成二次審批，先由主承銷商協助發行體確定簿記發行的利率區間，并上報發改委和人民銀行進展審批；根據簿記的結

9、果確定最終的發行利率，并二次上報發改委和人民銀行進展審批。01移動債券、01中廣核債券、02中移動和02中廣核均采取了這種方法。這種方法類似股票的發行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價格，具有風險小，充分反映市場供求狀況，能夠較準確地表達價格的優點。同時采用一對一會議、報告會、研討會等形式，面向全國進展公開路演推介，也能有效地促進投資者與公司管理層之間的溝通，促進公司信息披露，可在一定程度上防止放開發行審批權后可能帶來的企業發債沖動。3.參考銀行存貸款利率和企業債券的發債利率根據一項對32家發債企業的調查結果顯示，目前我國企業債券產品定價最重要的依據是同期銀行貸款利率，其次是同

10、期國債發行利率和同類企業的發債利率，最后考慮的才是銀行儲蓄存款利率以及債券二級市場收益率。發債企業的這種考慮有其合理性。由于我國金融構造和利率體制的既有特點，使得銀行存貸款利率成為金融體系價格收益率形成的基準，因此從目前階段來看，金融機構存貸款利率對企業債券利率仍有較強的參考作用。已發行的企業債券發行利率也可作為參考標準。如果兩只企業債券的信用評級一樣、資質相當，債券發行的市場時機接近，且前一只債券的市場認同度高，那么本只債券利率確實定可參照前只債券進展，但這首先要求信用評級的權威標準以及評級結果可信度要高。信用級別高、發行規模大的債券還能夠起到引導市場、穩定市場的積極作用，尤其在市場缺乏統一

11、價格標準的情況下，要有主動創造市場標準的能力。99三峽債發行總規模30億元，采取創新的浮動計息方式，票面利率為計息日一年期儲蓄存款利率1.75%，發行成功，二級市場穩定。2001年中國移動債券采用了同樣的發行方式，并進展了利率詢價，最后浮動利差也確定為1.75%，2001年三峽債10年期品種依然為1.75%，中國華能集團公司將要發行10億元的10年期企業債券，浮動利差可能為1.75%到2.00%；國家電網公司擬發行的10年期限浮動企業債券，浮動利差可能為1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成為10年期限的以一年期儲蓄存款利率為基準的收益率浮動標準。當然，由于目前企業債券市場狹窄，品種

12、嚴重缺乏，交易缺乏連續性，影響了企業債券收益率曲線成為有效的參考標準。從這個角度來說，新條例的幾項改革能夠起到相互促進的作用。4.建立科學規X的資信評級體系債券市場的評級與利率水平確實定其實是相輔相成的關系，在嚴格管制的利率水平下，債券評級變得沒有意義；而沒有科學規X的資信評級體系，利率水平就不能準確確定。在我國企業債券利率將要放開的背景下，建立一套科學規X的資信評級體系變得越來越緊迫。實際上，獨立的評級制度也是國際債券市場的慣例。美國的商業評級制度已經歷了將近100年的開展歷程，到目前已形成以標普、穆迪等四大全球公認的商業評級公司為主體的評級制度。獨立、嚴格、客觀的評級體系是企業債券利率定價

13、機制的一個重要組成局部。具體做法如下：一要規X債券信用評級機構的建立，通過債券評級機構對準備發行債券的企業還本付息的可靠程度進展評定，真正表達債券評級機構的客觀、公正、科學、權威的特點。目前我國的做法是，一個企業發行一次債券只有一個評級公司進展評級，而在美國，一個企業每發一次債券需要兩個評級公司進展評級，這不但能充分提醒發行人的信用狀況，并且使各個評級公司建立自我約束機制，使其能夠客觀公正地進展評級。二要制定科學的評級標準和評級方法，盡量做到規X化；同時，要堅持實事求是的態度和客觀公正的立場，不徇私，不護短，嚴格評級。企業債券利率確定一定要與評級結果相一致，使評級結果真正表達企業債券的信譽和風險。只有這樣，才能使評級結果真正成為企業債券投資的重要依據，成為利率制定的重要依據。參考文獻1國務院。企業債券管理條例Z.1993.2郭昕煒。債券融資期待突破J.資本市場雜志，2001，9：16-19.3賈春新，企業債券市場：縱向開展與橫