1、世紀瑞爾定增深陷關聯(lián)交易陷阱本刊特約 諸法空相世紀瑞爾(300150.SZ)于11月6日發(fā)布了發(fā)行股份及支付現金購買資產報告書，計劃以每股12.49元的價格定向發(fā)行1540.7萬股股份，外加12629.18萬元現金收購易維迅66.5%股權，收購完成后世紀瑞爾對易維迅的持股比例將從目前的30%上升到96.5%，而易維迅也由此成為上市公司的控股子公司。 在本次收購中，筆者發(fā)現易維迅是一家成立于2014年9月的新公司，初始資本僅為3000萬元，其前身為易程股份的調試維護中心以及維護維修事業(yè)部，業(yè)務主要通過易程股份與部分客戶簽署合同并轉包而來。對于這樣一家業(yè)務嚴重依賴關聯(lián)方的公司，世紀瑞爾選擇用溢價1

2、3.85倍的價格去收購，風險不容小覷。被關聯(lián)方“捆綁”的易維迅如果拋開獨立法人資格這個法律條件，僅從易維迅的經營情況分析，易維迅與易程股份可以說是一家公司，其是易程股份下屬生產加工線而已，畢竟在2014年和2015年上半年中，易維迅的經營和管理主要還是維系在其控股股東易程股份身上的，這體現在銷售收入、主要采購內容、現金流量和人員配備上。根據收購報告書披露的相關信息，易程股份是易維迅的實際控制人。在2014年和2015年上半年中，易維迅對易程股份和易程股份控制的公司銷售金額非常大，有7914.28萬元和820.94萬元，分別占同期易維迅全部銷售收入的83%和56.6%。也就是說，易維迅過半數的業(yè)

3、務是來自于自己的實際控制人。采購端，易維迅也同樣是嚴重依賴于易程股份，收購報告書披露，2014年和2015年上半年該公司向易程股份旗下公司的采購金額分別高達4143.43萬元和1075.23萬元，占同期總采購額的比重分別為65.63%和39.69%。此外，因關聯(lián)關系，易維迅針對易程股份及旗下公司的銷售回款率要明顯超過針對其他客戶。根據審計報告披露的信息，自易維迅成立以來，累計實現銷售收入10967.82萬元，實際收到銷售回款7436.4萬元。其中，針對關聯(lián)方易程股份銷售了6977.14萬元，期末應收賬款余額為3075.09萬元，考慮到增值稅銷項稅額的影響，則易維迅從易程股份收到了至少4400萬

4、元貨款。同時考慮到易維迅針對易程股份的子公司易程軟件和易程電子的累計銷售金額分別為1126.49萬元和631.59萬元、針對這兩家客戶期末的應收賬款余額均不超過100萬元的現實來看，易維迅從這兩家客戶手中實際收到的銷售回款至少在1700萬元以上。從合計結果來看，易維迅實際從關聯(lián)方易程股份及旗下公司收到的現金收入多達6100萬元以上，回款率極高。同樣是銷售回款，體現在其它大客戶身上卻是另一回事了。以第二大客戶“湖南聯(lián)創(chuàng)杰能科技有限公司”為例，易維迅2015年上半年針對該客戶的累計銷售收入雖有726.65萬元，但截止到期末的應收賬款余額卻多達820.07萬元，即便考慮到增值稅的調整因素，易維迅實際

5、并未能夠從該客戶手中收到一分錢。由上述內容來看，如果不是關聯(lián)方易程股份對于易維迅過于偏袒，如參照其他客戶方對于易維迅的銷售結算效率進行付款的話，則易維迅幾乎自成立到現在是收不到任何貨款的，由此也凸顯出易程股份的重要性。除在經營上的支持外，易程股份還掌控著企業(yè)核心人員。報告書內容顯示，易維迅的5名核心人員趙關榮、劉政、張?zhí)鞊P、夏群和楊凱均出自于易程股份的“空降部隊”（在易程股份均有5年以上的就職經歷），掌控著易維迅總經理辦公室、產品推廣部和維保市場部3個最關鍵部門。其中，趙關榮、劉政和張?zhí)鞊P主政總經理辦公室，是易維迅日常決策制定者，夏群主持產品推廣部，控制著易維迅的銷售端口，而楊凱把持的維保市場

6、部，則占據著易維迅70%以上收入來源的產品部門。雖然這5名核心人員未能在易維迅公司中直接持股，但是他們均通過崇尚投資（持有易維迅20%股權）對易維迅間接持股。不過，在崇尚投資股權結構中，雖然易維迅的董事長趙關榮持股15%，是單一的最大股東，但崇尚投資的法人代表卻是來自于易程股份全資子公司易程軟件（持有易維迅36.5%股權）的法人代表，擁有著崇尚投資最高決策權，這意味著易程股份變相掌控著這5名核心人員在易維迅公司中所享有的權益，也意味著易程股份完全有能力通過資本控制的手段，有效地控制著易維迅的決策層，進而對于易維迅的重大決策乃至日常經營決策擁有無可置疑的決定權。超高的關聯(lián)交易依附程度，本身就成為

7、易維迅經營獨立性方面的重大瑕疵。有半數以上銷售業(yè)務被握在易程股份手中，這意味著易維迅經營的“命脈”旁落他人，無論是產品定價還是新產品研發(fā)，均是處處受到掣肘。再加上核心人員的配置，更加凸顯出易維迅毫無自主性可言。超高盈利能力背后的隱憂根據收購報告書披露的信息，易維迅的主營業(yè)務包括運維技術服務、硬件產品銷售、綜合維保服務和軟件開發(fā)服務4大類，其中硬件銷售的主要產品涉及服務于鐵路系統(tǒng)火車站的自動售票機、自動取票機、磁票窗口制票機、自動檢票機等，這與上市公司賽為智能的“城市軌道交通智能化系統(tǒng)”類業(yè)務非常相似。從易維迅審計報告數據來看，該公司2014年和今年上半年的綜合毛利率高得驚人，分別高達56.3%

8、和74.46%，然而賽為智能卻遠沒有易維迅這般“好運”，根據該公司2014年報披露，此類業(yè)務在當年實現銷售收入雖然多達7062.45萬元，但是最終賺到的利潤卻只有779.4萬元，對應的毛利率僅有11%；今年上半年雖未披露具體業(yè)務構成信息，但是從綜合毛利率表現來看，相比2014年下降了2個百分點，這意味著主營業(yè)務的盈利能力是趨于下降的。也就是說，易維迅的“城市軌道交通智能化系統(tǒng)”產品盈利能力，不僅遠超過同行業(yè)可比公司的水平，而且在今年上半年中毛利率大幅提升的狀態(tài)，也明顯區(qū)別于同行業(yè)其他公司，使得這個對于賽為智能并不算很賺錢的業(yè)務種類，成為了易維迅的“聚寶盆”。然而，易維迅究竟有什么法寶可以將別人

9、手中平淡無奇的產品，變身為“搖錢樹”的呢？一方面是易維迅的主營業(yè)務嚴重依附于控股股東，幾乎成為了控股股東的加工廠；另一方面則是該公司的主營業(yè)務盈利水平，遠遠超過了同行業(yè)其他公司表現，種種跡象令人質疑該公司與控股股東之間的關聯(lián)交易價格是有失公允的。換言之，易維迅的控股股東很可能存在對易維迅進行利益輸送、做高該公司業(yè)績表現的財務操縱行為。對于易程股份而言，將易維迅的業(yè)績做高，然后再高價賣給世紀瑞爾，其中涉及的資本利益是十分巨大的。以世紀瑞爾收購易維迅對應的2014年市盈率14.53倍計算，易程股份向易維迅輸送1000萬元利益，便可以換來多達14530萬元的收購對價，回報率十分驚人。同時，根據收購報

10、告書披露的信息，易維迅目前僅有的3項實用新型專利（閘機、讀卡器蓋以及閘機門控模塊）全部都是從易程股份手中無償受讓過來的，這三項無形資產也是具有很高市場價值的，如果這三項無形資產易程股份按照市場公允價值轉讓給易維迅，則必然導致增加易維迅日后的無形資產攤銷費用，進而削弱其未來盈利能力。收購報告書雖然針對此項關聯(lián)交易解釋為“由于上述三項專利系易維迅核心團隊進行發(fā)明，故易程軟件無償將其轉讓至易維迅”，但事實上，這種說法是經不起推敲的。首先，易程股份向易維迅轉讓3項專利權的時點為2014年10月，此時易維迅剛剛成立不足1個月，這3項專利必然不是該公司核心人員在易維迅就職之后才開發(fā)出來的，而是這些核心人員

11、此前均供職于易程股份，顯然是在易程股份公職期間開發(fā)的上述專利，那么這就應當屬于職務行為，對應的專利權權益并不能屬于開發(fā)人員自身，而是應當屬于易程股份才對，而易程股份有什么理由將其免費送出去呢？其次，就算是以“系易維迅核心團隊進行發(fā)明”為借口送給幾個專利開發(fā)當事人，那么也不應當是易維迅，但實際上從收購報告書中披露的信息看，易維迅的5個核心人員在易維迅股權中間接持股比例都非常低，并非是易維迅經營的主要受益人。由此分析來看，易程股份向易維迅無償轉讓專利權的行為顯然并不像收購報告書中所描述的那樣理所當然，其目的還是為了做高易維迅業(yè)績、進而賣個高價罷了，而這也進一步印證了易程股份向易維迅進行利益輸送的可

12、能性非常高。雖然說易維迅即將被世紀瑞爾收入囊中，易程股份向易維迅進行利益輸送，也就是向世紀瑞爾進行利益輸送，但世紀瑞爾的股東真的可以安心坐享其成嗎？對于世紀瑞爾的收購而言，這恰恰是最大的風險所在。畢竟在2014年和2015年上半年通過關聯(lián)交易打造出來的易維迅超高盈利，已經充分體現在了易維迅的評估價值和世紀瑞爾給出的收購報價當中了。對于這些付出，易程股份已經“連本帶利”地收了回來，在賣出股權以后，易程股份還能像原來扶植“自家孩子”那樣，來扶持世紀瑞爾的“孩子”嗎？在盈利補償協(xié)議涉及的2017年之后，易維迅與易程股份將再無瓜葛，而一旦失去易程股份這棵大樹，則易維迅經營很可能會面臨盈利能力大幅下滑的

13、冏境。壞賬準備計提有失公允再來看看易維迅的會計核算，根據審計報告披露，該公司針對1年以內賬齡的應收賬款無需計提任何壞賬準備，這很明顯是有悖于一般企業(yè)核算原則的。而即便是與世紀瑞爾相比，易維迅的壞賬準備確認也是過低的，根據半年報披露的信息，世紀瑞爾針對1年以內賬齡的應收賬款，還需要計提3%的壞賬準備。對于即將被世紀瑞爾收購的易維迅而言，在會計政策方面竟然不能與世紀瑞爾保持一致，這是難以令人信服的，這也進一步凸顯出易維迅計提壞賬準備過低、存在虛增利潤的問題。由于易維迅成立至今也不過1年多的時間，截止到審計數據發(fā)布時，全部應收賬款都是1年以內賬齡款項，且該公司賒銷力度非常大、對應的欠款比例非常高，因

14、此無需計提壞賬對于該公司的業(yè)績表現貢獻良多。以2014年末的9854.11萬元應收賬款余額計算，3個百分點的壞賬準備就對應著295.62萬元的資產減值損失，而當年易維迅實現的凈利潤金額不過才3297.96萬元。如果參照世紀瑞爾的壞賬計提標準，易維迅2014年度的盈利水平將下降近10%。這意味著易維迅通過過低的壞賬計提比例，人為虛增了10%的盈利能力，而10%的盈利能力對應到該公司的整體估值上面，便是多達4800萬元的估值，進而對應著通過此舉，易程股份從世紀瑞爾多收了將近1500萬元的收購對價。世紀瑞爾自身的財務問題不少此外，回顧世紀瑞爾披露的定期財務報告數據，也可發(fā)現公司自身財務也存在疑點。根

15、據該公司披露的三季報顯示，前3季度實現銷售收入22719.59萬元，而半年報中披露的上半年累計銷售額則為12915.76萬元，這就對應著該公司第3季度實現銷售收入金額高達9803.83萬元；而與此同時，該公司前三季度現金流量表“銷售商品、提供勞務收到的現金”科目發(fā)生額為21416.99萬元，上半年發(fā)生額則為16237.41萬元，對應著世紀瑞爾在第3季度收到的銷售回款僅為5179.58萬元。對比后可以發(fā)現，世紀瑞爾在第3季度的經營過程中，實際收到的銷售回款金額相比銷售額明顯要少，即便不考慮增值稅銷項稅額的調整因素，兩個數據也相差了將近5000萬元。那么在正常的財務核算條件下，這勢必導致世紀瑞爾第3季度