1、金融衍生品作為金融創新的一種，一方面對金融市場的發展起到了重大作用，另一方面也提高了金融機構逃避監管的能力，而且衍生品的復雜性加大了監管的難度、助長了投機行為，并使監管日益跨越國界。中國發展金融衍生品應采取謹慎態度，加大對投資者的教育和人才培養，重點關注金融衍生品創新業務和市場的主導者，并加強國際監管合作。關鍵詞 金融創新 金融衍生產品 金融監管一、金融衍生品的涵義金融衍生品作為一種金融創新，是在二十世紀七八十年代初新一輪金融創新的背景下興起和發展起來的。近20年來，金融衍生品市場的迅速發展已經成為國際金融市場最顯著、最重要的特征之一。隨著我國利率市場化和匯率形成機制改革進程的不斷深入，利率風

2、險和匯率風險日益顯現。同時，金融機構和企業面臨的競爭日益加劇。完善我國金融市場體系，發展金融衍生品市場是我國金融業的必然選擇。二、我國金融衍生品市場存在的主要問題1.現階段我國金融衍生品的發展處于混亂的狀態首先,表現在多頭管理上，證監會、人行、國家發改會、財政部、地方政府,以及滬深證券交易所都享有一定的管理權。導致政出多門、市場政策缺乏穩定性、交易所之間不平等競爭，管理混亂。其次，交易制度、交易程序不規范。2.產品設計不盡合理金融衍生品的基本功能是轉移風險。然而實踐表明，多個品種的運用中風險并未有效轉移反而擴大。這是由于金融衍生品“雙刃劍”自身特點決定的，而導致我們實踐應用中無益而害的導火索即

3、是不盡合理的產品設計。以國債期貨為例此產品的設計功能之一就是規避利率風險，但由于我國利率的非市場化，國債到期價格是固定的，這使國債現貨的買賣并無風險可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。3.缺少真正市場均衡價格在我國金融市場上，大多數金融價格還不是完全的市場均衡價格，相差于均衡價格之間的價差，即是游資和投機者的爭奪之戰，這將加大風險范圍，削弱其規避風險、發現價格的功能。國家對外匯管制仍然較嚴，人民幣資本項目下自由兌換和利率市場化都還未實現。1996年全國銀行間統一拆借利率CHIBOR已經出現，但還遠未像英國LIBOR利率那樣具有權威性指導

4、作用，還稱不上是真正的市場均衡利率。另外，國家對銀行存貸款利率、國債發行利率還實行管制，真正的市場利率也還不能形成。4.信息披露制度不健全金融衍生品的價格與利率、匯率、股票價格等基礎性金融衍生品價格有密切的關系。我國是一個對金融價格管制較緊的國家，金融產品價格市場化程度不高，國家政策對金融產品價格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財政金融政策的公布有密切關系。在市場經濟比較成熟的國家，重大的信息披露及有關政策的公布均有嚴格的程序，泄密者和傳播謠言者將會受到嚴懲，以保證交易公平、公正、公開。我國證券法規將發行人澄清謠傳的義務僅限于澄清“公共傳播媒介”中出現的謠傳，這顯然過于狹窄;對“重要問題”

5、的標準界定不清，概念外延很大。另外，信息披露頻率過低。5.金融衍生品的復雜性加大了監管的難度由于創新型證券的特性、現狀及其深遠影響一時很難以完全了解，對創新性衍生證券的投資更應當采取更為謹慎的態度。一個不失為穩妥的辦法是嚴格控制創新型證券的投資規模。在規模有限的情況下，即使發生損失也不會是致命性的。控制投資規模的另一個方面是構造多樣化的投資組合，以分散風險。創新的性金融產品及其衍生品不僅對金融工程師和銀行家來說是一個新生事物，對美國金融監管當局來說也是深遠影響認識不足，也就不可及時制定相應的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技術的不斷發展，金融創新層出不窮，管理當局難免會

6、有顧此失彼。就這次次貸危機而言，政府的救市行動仍然存在一些不確定的因素，比如美聯儲需要多大規模的注資才能保住卷入次貸風波的大型金融機構，以及受其拖累的資本市場體系，政府的救助行動能否在每一類衍生產品都出現問題的時候一一實施救助?6.金融衍生品可能助長投機行為隨著金融全球化的發展，金融機構受到的來自國內和國際雙重的競爭壓力。在激烈的市場競爭中，傳統業務增長有限且不斷地受到其他競爭者的侵蝕，只有通過不斷地開展創新性業務來彌補傳統業務增長的不足。這就使一些銀行鋌而走險，進行“過度”的創新，并從事高風險的投資來尋求新的利潤增長點和搶占大的市場份額。三、中國金融衍生品市場發展的建議1.發展金融衍生品宜采

7、取謹慎的態度在金融衍生品投資上，跌過大跟頭的國外知名公司有美國長期資本管理公司、巴林銀行，最近又有花旗銀行和法國興業銀行等。在國內，也有萬國證券投資國債期貨、株洲冶煉廠投資金屬期貨造成巨額虧損的例子。發達國家的衍生品交易尚且時常會引發大大小小的金融危機，更何況處于金融轉型中的中國。因此，中國發展金融衍生品市場宜采取謹慎的態度，要集思廣益，循序漸進，要充分借鑒國外發達國家經驗，充分考慮到可能發生的風險和相應的應對措施。當然，最為重要的是要打好宏觀經濟和基礎證券市場這個基礎。2. 穩步推進我國金融衍生市場的國際化金融衍生市場本質上是國際化的競爭性市場。從我國未來的衍生市場的發展來看，實現國際化的目

8、標，需要經過兩個發展階段：一是以開拓國內金融衍生市場為中心的國內經營階段。這是起步階段，應重點發展合乎社會需要的衍生產品,完善交易規則和監管體系,培育衍生市場的交易主體。二是金融衍生市場的國際化階段。在這個階段上,應當放開對企業和金融機構參與國際衍生市場的限制,同時允許外國資本在規定條件下參與中國衍生市場。3.鼓勵金融衍生品創新和交易所制度創新金融衍生品市場本身就是一個不斷創新的市場，創新是其生命力所在，是其不斷發展壯大的前提。新產品創新能提供新機會，提供新的交易手段，產生新的盈利模式，因而能促進交易量的持續增長。而交易所的制度創新，則可以通過引進資金和技術，走低成本擴張的道路，在短時間內迅速

9、提升交易所的競爭力。完善金融衍生品市場的基礎設施建設。國內金融市場的技術水平與發達國家仍有較大差距,交易系統的電子化、網絡化程度較低,應該積蓄力量強化對遠程異地交易的技術服務,大力推廣電子化、網絡化交易模式,為衍生產品市場的穩步發展提供技術創新支持,條件成熟時,要探索與國外交易所聯網交易。4.建立健全金融衍生市場立法和監管體系在立法體系建設方面，一要盡快制定統一的金融衍生品交易法和金融衍生品交易所法,以保證金融監管框架的穩定性、持續性和一致性；二要針對不同種類的金融衍生品分別制定相應的法律法規，強化各類規范的協調性和可操作性。 在監管體系建設方面借鑒歐美的監管經驗，首先,要建立一個統一監管機構

10、,對銀行業務、證券業務、保險業務、衍生品交易實行集中監管,提高監管效率。其次,要建立行業自律的監管體系,重視金融衍生品市場的非官方監管和行業自律。再次,有效的金融衍生市場監管需要國際間的通力合作。5.培養和引進專家型人才，發展中堅力量金融衍生品的交易具有較高的技術性和復雜性，與傳統的銀行業務有本質的區別，需要專家型人才從事衍生產品交易和風險管理。金融衍生品的風險管理人才需要對衍生產品的風險進行識別、度量和控制，因此同樣需要具有高素質和復合型的知識結構。21世紀發展之最終競爭力是人才的競爭，金融市場發展之關鍵也是專業人才。堅持自主培養與引進來相結合，培養一只熟悉國際市場運行規則，了解我國金融市場

11、發展特點，具有理論知識又有實踐豐富經驗的專業人才隊伍，為我國金融衍生品市場的可持續發展提供堅實的人才基礎和廣泛的智力支持。參考文獻：1劉華:金融創新對中國金融發展的效應分析D.武漢理工大學,20052張敏黃閱王芳:我國金融衍生產品發展道路分析J.財經界(下旬刊),2007,073羅熹:我國金融衍生產品市場的四個基礎性缺陷J.經濟研究參考,2007,124曹遠征:美國住房抵押貸款次級債風波的分析與啟示J國際金融研究我國金融衍生品市場的現狀與展望一、金融危機下我國衍生品市場的挑戰與機遇回顧本次百年一遇的經濟危機，盡管背后有諸如全球貿易失衡、資產價格泡沫嚴重等諸多原因，但直接導火索無疑是站在金融產品

12、金字塔尖的結構化金融衍生品的崩盤。自金融危機爆發以來，國外大量金融機構陷入財務困境，牽涉結構化金融衍生品較深的公司如貝爾斯登、雷曼兄弟紛紛破產，進而使得市場流動性瞬間凍結、金融資產價格大幅跳水，與此同時實體經濟也受到巨大沖擊，經濟增長停頓、失業率不斷攀升，逼使各國央行與政府采取史無前例的大規模救市措施拯救經濟，一時間市場對過度金融創新與政府監管缺位譴責不斷。但反觀我國金融衍生品市場，尤其是商品期貨市場，在金融危機中實現的跳躍式增長令人嘆為觀止。今年1月至10月，全國期貨市場累計成交期貨合約逾16.5億手，成交金額突破99.7萬億元，兩個指標均超過去年全年水平，中國期貨市場已進入百萬億規模時代。

13、截至10月底，期貨市場的投資開戶數約為86.5萬戶，客戶保證金近1000億元，期貨公司盈利大幅飆升，市場參與各方對期貨的了解與認可也逐步加深，一時之間期貨成為國內金融市場一顆耀眼的明星。資料來源:三大期貨交易所 中期研究整理事實上20世紀90年代初,衍生品市場與股票市場一起隨著我國金融體制的市場化改革開始出現。自1990年后,我國開始逐步引入期貨市場與包括商品期貨、外匯期貨、國債期貨等一系列金融衍生產品,期貨公司與交易所如雨后春筍般冒出，但當時由于監管層對金融衍生品的定位不夠清晰、監管缺位，市場參與主體層次較低、投機盛行導致大量違規行為發生等一系列問題，大部分金融衍生品交易被迫中斷試點,只有少

14、數商品期貨品種保留了下來，與此同時大量期貨公司倒閉，交易所被取締，中國的金融衍生品市場發展陷入了低潮。中國衍生品市場的重新崛起，一方面是監管層逐步認識到衍生品在理順資產價格形成機制、規避企業經營風險、定價權的重要作用后，逐步完善衍生品監管制度、規范衍生品市場。另一方面，一大批有實力的期貨公司通過產業客戶套期保值業務的開發與教育，逐步為期貨行業引進產業客戶與機構投資者，在很大程度上改變了期貨市場參與者結構并大大拓展了市場容量，而這些投資者的進入也進一步撫平了期貨市場的價格波動。與此同時，三大期貨交易所不斷完善交易規則、豐富交易品種，大量符合國內需求的新品種上市也進一步促進了相關需求者的入場。而金

15、融危機的爆發，更是使得不少本來沒有進入期貨市場意愿的中小企業認識到原材料價格大幅波動對其經營業績造成的損害，使用期貨進行套期保值的意愿大大增強。對于全球市場來說，本次金融危機是百年一遇的危機，但對中國的衍生品市場而言實則是“機”大于“危”。但是我們需要看到，盡管目前我國商品期貨市場發展迅速，但由于上市品種較少、起步較晚，缺乏重要戰略資源的定價權。另外我國金融衍生品市場的發展依然滯后，因此我們仍需大力發展我國的衍生品市場，在下面的篇幅里，我們將展開討論我國發展衍生品市場的必要性、注意事項與未來展望。二、為何我國應繼續大力發展衍生品市場1、為企業提供對沖平臺，增強抗風險能力從西方發達國家的經驗來看

16、，衍生品是金融市場發展到一定階段的產物，其轉移風險的功能，是現代商業社會必不可少的重要工具之一。結合我國國情，自上世紀90年代以來，我國金融市場取得了突飛猛進的巨大發展，已經初步具備了發展金融衍生品市場的市場基礎。同時，隨著中國經濟國際化程度的日益加深，以及經濟交往的復雜化，越來越多的市場參與者對于大宗商品、匯率與利率的套保產生需求，需要控制與管理相應的風險。然而由于缺乏相應的衍生品工具，以上交易的風險難以通過對沖轉移，需求也無法滿足。部分有實力的企業雖然可以通過國外投行進行境外期貨與衍生品交易，但由于不了解定價與交易規則造成巨虧的情況時有發生。2、爭奪資源定價權，獲得戰略上的主動權隨著我國經

17、濟發展，我國對大宗商品需求越來越大，而國際大宗商品的買賣大多以期貨價格為基準，大力發展我國期貨市場，爭奪大宗商品國際定價權對我國經濟發展有重要意義。我國期貨市場起步較晚，目前國際上已經形成了以NYMEX(紐約商業交易所)能源、CBOT(芝加哥期貨交易所)農產品 和LME(倫敦金屬交易所)有色金屬為主的幾大商品定價中心。據巴克萊資本發布的一份研究報告指出，2008年中國石油 的進口量占世界石油貿易總量的10%，中國購買了國際銅產量的30%和全球大豆產量的53%。2005年時，我國石油進口量已占全球石油貿易量的7%，但影響定價的權重卻不到0.1%，甚至不如印度尼西亞、韓國。歐美等國家金融資本通過操

18、縱期貨價格對大宗商品價格進行控制，我國“買啥啥貴，賣啥啥便宜”的怪現象時有發生，這極度不利我國企業的經營發展。通過引進重要戰略資源(如能源)的期貨品種，并大力發展我國期貨市場，有利于重要資源“中國價格”的形成。3、增強金融市場活性，理順金融資產價格機制我國證券市場由于缺乏股指期貨、期權等做空工具，使得我國證券市場盈利模式單一，市場參與者“羊群心理”嚴重，而部分具有清晰思維與敏銳判斷力的投資者無法通過方向交易獲利。而從市場整體來看，反向交易者的缺位容易使得資產價格出現單邊暴漲暴跌，不利于我國證券市場的平穩運行。總體來看，中國金融衍生品市場有著巨大的發展空間，不能因為此次金融危機中衍生品備受詬病而

19、“因噎廢食”止步不前，而是需要大力發展。三、不當發展金融衍生品市場帶來的風險1、過度發展金融衍生品會拖累實體經濟發展金融衍生品市場的宗旨是為了更好地服務于實體經濟，促進經濟的發展，而不是為了發展衍生品而發展，只有當實體經濟需要發展時才發展，其發展程度不能超于實體經濟所能承受的范圍。如果過度發展，應用不當反而可能會拖累實體經濟。以這次美國次級債為導火線的金融危機為例，由于上個世紀末網絡股泡沫破滅后，寬松的利率政策以及金融監管的放松，推動了房地產及其相關衍生品泡沫的形成。銀行對不具備還款能力的人發放大量的次級貸款，同時又將這些貸款證券化打包出售，并開發與其相關的衍生品，從而使得整個鏈條涉及到銀行、

20、證券、保險、對沖基金等多個環節。而當房地產泡沫開始破滅時，由于衍生品具有放大風險的功能，整個鏈條上的各個金融機構都受到了沖擊，從而引發了這次金融危機。按照2007年底的價格計算，美國只有約10萬億美元的房貸，其中有不到2萬億美元的次級按揭貸款；而以次貸為基礎的抵押貸款證券(MBS)、抵押債務權益(CDO)、信用違約互換(CDS)的規模超過65萬億美元，遠超美國實體經濟的需求。而實際上類似的情況早有先例，那就是美國奧蘭治縣的破產。1994年12月6日，美國南加利福尼亞州(簡稱加州)的奧蘭治縣申請破產保護。近60年來，美國的縣級破產案將近500件，但與以往不同的是，奧蘭治縣破產涉及金額較之以前破產

21、的縣涉及的金額大得多，虧損額高達16.9億美元，是美國有史以來金額最大的縣級地方政府破產案。奧蘭治縣，是美國最富庶的地區之一，平均每戶年收入4.6萬美元(全加州平均年收入為3.6萬美元)，著名的迪斯尼樂園就位于該縣境內。就這樣一個富裕的縣，74億財政資金，虧損17億美金，最后導致街道沒有人掃了，因為縣里沒有財政支出。奧蘭治縣財政基金的1/3用于購買利率風險高的金融衍生產品，當市場利率的走向與其當初購買時預測的方向相背離時，其投資不可避免地出現巨額虧損。2、金融衍生品市場監管不力會造成市場混亂相比資本市場的其它金融工具，金融衍生品具有其復雜性，如果監管不當，容易引起市場的混亂，使市場信用受損，對

22、資本市場造成沖擊。1995年2月23日爆發的327國債期貨事件，可以說是建國以來罕見的金融地震。在這起案件中，萬國證券由于對國家政策判斷失誤導致巨虧，卻大舉賣空，所需保證金額甚至超過整個公司的總資產，而最后的結果就是萬國證券被清盤收購。之后5月17日，中國證監會鑒于中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，作出了暫停國債期貨交易試點的決定。就這樣，中國第一個金融期貨品種宣告夭折，而之后至今，中國金融期貨就一直沒有推出，金融衍生品市場也就被擱置。3、這次金融危機給我們帶來的啟示盡管過去二十多年，世界各國金融衍生品頻頻爆出問題，各國政府在金融監管方面也非常重視，這次金融危機顯然給我們上了一課。任何

23、事物都有其兩面性，有利的一面也有弊的一面。金融衍生品能促進經濟的發展，但如使用不當則會損害經濟。它帶給我們的啟示有以下幾個方面：(1)金融衍生品的發展，應根據實體經濟的規模和需要來發展。次貸危機教訓表明，衍生品發展如果脫離實體經濟的實際需要，就會產生災難性的后果。(2)制度是金融衍生品發展的關鍵，就以上面提到的327國債事件為例，萬國證券之所以能大肆賣空，甚至總資產不及保證金時還能繼續交易，制度缺陷是其很重要的一方面。(3)政府監管是非常重要的，這次次債危機，其問題主要就是出在監管的“灰色”地帶，場外衍生品交易，而場內市場卻沒有出現問題。因此，我國金融衍生品的發展應監管先行，然后開放。四、我國

24、應如何發展金融衍生品市場1、金融衍生品市場發展次序金融衍生品種類眾多，有場外與場內之分，場外衍生品幾乎不受約束和監管，而場內則被嚴格監控。對于新興市場國家，由于信用風險高等原因，重點發展交易所市場更容易取得成功。例如，韓國就是重點發展交易所產品并取得成功的典范。而墨西哥的做法則恰恰相反，由于墨西哥過早開放了場外金融衍生品市場，而遲遲未能建立起交易所衍生品市場，以至于在1994年金融危機中一敗涂地。從我國目前情況來看，首先應進一步完善商品期貨市場，將一些重要品種陸續推上市；其次，對較為完善和健全的股票市場推出股指期貨以及股票期貨；再次，在我國逐步利率市場化的情況下，推出債券期貨；以及期權互換等其它衍生品；最后才是場外衍生品。這次美國次債危機主要是在場外衍生品上出問題，許多場外衍生品設計復雜，復雜的產品設計給價格操縱創造了空間，由此增加了監管難度。另外，復雜的產品設計增加了股東和公司內部人之間的信息不對稱性，導致了更嚴重