1、公司金融股利政策理論研究.txt人生重要的不是所站的位置，而是所朝的方向。不要用自己的需求去衡量別人的給予，否則永遠是抱怨。 西安電子科技大學 碩士學位論文 公司金融股利政策理論研究 姓名：王素娟 申請學位級別：碩士 專業：企業管理 指導教師：胡奇英 20050101 摘要 摘要 由于我國證券市場的不斷完善和成熟以及越來越多公司的上市，公司的經營 決策者面臨著越來越多的與股利分配有關的財務問題。因此，股份公司迫切需要 科學、系統和實用的理論研究成果做指導。我國關于股利理論的研究和實證分析 尚未引起人們足夠的重視，仍處于相對冷落的狀態。 本論文針對這樣的實際需要，對股利理論進行一些研究。 通過對

2、一些西方相關文獻的梳理，對股利理論的總體進展脈絡，按時間先后 回顧西方國家股利理論的發展軌跡，揭示各種股利理論的主要代表人物及其觀點， 并進行綜合性的分析與評價，從中探明西方股利研究的最新發展方向，為進一步 研究做好理論鋪蟄。行為金融學是金融理論領域的一個革命，論文簡要介紹行為 會融學的基礎理論，特別的對行為金融學在股利理論方面的研究一基于行為的股 利理論，進行較為系統的綜述。 同時對股利信號理論在引進博弈論下進行創新。構建股利傳遞信號博弈模型， 并對漠型進行分析與求解。得出越是高質量的公司，越不害怕發放股利，投資者 以通過觀察公司的股利發放水平來判斷公司的質量。由于轉軌與新興的雙重特征 以及

3、文化與社會的特質使我國的投資者及證券市場具有明顯的特殊性，本文對我 國股市投資者心理及制度進行分析，并闡述我國股利分配存在的現象。得出我國 股市中存在的一些股利分配現象與我國投資者的投機心理及我國股市獨特的制度 有關。 關鍵詞：股利分配行為金融投機心理模型 摘要 ， ， ， ， 印 ， ， ， ， ： 創新性聲明 本文聲明所呈交的論文是我個人在導師指導下進行的研究工作及取得的研究 成果。盡我所知，除了文中特別加以標注和致謝中所羅列的內容以外，論文中不 包含其他人已經發表或撰寫過的研究成果；也不包含為獲得西安電子科技大學或 其他教育機構的學位證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的

4、任何貢獻均已在論文中做了明確的說明并表示了謝意。 本人簽名 多芻黽 關于論文使用授權的說明 日期：絲墮：！：！ 本人完全了解西安電子科技大學有關保留和使用學位論文的規定，即：學校 有權保留送交論文的復印件，允許查閱和借閱論文；學?？梢怨颊撐牡娜績?容或部分內容可以允許采用影印、縮印或其他復制手段保存論文。 （保密的論 文）在解密后遵守此規定） 本人簽名：圭查煎 導師簽名：蒼孝惑 日期：塑！：翌 日期：絲叢：?。?！ 第一章緒論 第一章緒論 本章首先介紹論文的研究背景，以及與論文相關的國內外研究進展，然后給 出論文的研究框架及研究內容。最后介紹股利及股利政策的含義及論文中相關術 語。 研究背景

5、 股利政策是上市公司將稅后收益在股東所得和留存盈利之間進行合理配置的 策略。因為留存盈利構成上市公司內源融資的重要方面，故股利政策和上市公司 的內源融資息息相關。不過，從股利政策的經濟影響和市場效應看，股利政策作 為公司經營行為和經營業績的反映和折射，會對公司的股票市價和市場形象產生 重大的影響。 在短短十多年的發展過程中，出于眾多原因，中國上市公司的管理層很少真 匯重視股利政策對公司財務的影響，更不要說運用現代股利分配的原則和方法指 導和操作公司股利分配實務。因而，我國大部分上市公司的股利政策顯得相對混 亂，呈現出典型的短期行為特征，缺乏連續性和嚴肅性，這種狀況阻礙了我國上 市公司自身的進一

6、步發展，也不利于保護廣大投資者的合法權益，更不利于中國 股市的穩定、健康、有序地發展。在國外，股利政策的研究成為理論研究工作者 和實際工作者關注的焦點，各種觀點異彩紛呈，形成了。百花齊放，百家爭鳴”的 可喜局面。然而，與當今國外學術界熱烈討論股利政策呈鮮明對照的是，我國關 于股利政策的理論研究和實證分析尚未引起人們足夠的重視，仍處于相對冷落的 狀態。理論的貧乏導致了實務混亂。由于沒有科學的股利分配理論作指導，使得 財務人員的實際操作沒有章法可循，這就直接導致了目前我國上市公司的股利分 配政策十分不規范，如股利支付水平和支付時間隨意性較大、股利分配形式繁多、 股利政策不穩定等。隨著我國證券市場的

7、迅速發展，股份公司急劇增多，公司的 經營決策者面臨著越來越多的與股利分配政策有關的財務問題，因此，股份公司 迫切需要科學、系統和實用的理論研究成果做指導，以便不斷克服當前股利政策 制定嚴重依賴于公司管理當局的經驗性行為的弊端。股利政策研究起源于西方， 歷經余年，留下了諸多豐富的材料。“假如我們不能了解前人的想法，不能認 識前人文章背后的思想，不能把握他們的思路，不能發掘這些思想之間的邏輯關 系，那么我們就有可能要迷失在錯綜復雜的文獻里”，。因此筆者萌發了研究股 公司金融一股利政策理論研究 利政策的興趣。 研究進展 從國外研究的情況來看，利政策理論研究可以追溯到戈登（）年在 未來收益無法準確預期

8、的基礎上，提出了“一鳥在手”（ ）理論，相對于未 來不確定收入，外部投資者更偏好即刻兌現的股利收入。年莫迪里安尼 （）米勒（）的碩士論文股利政策，增長和股票股價（ ）中提出了股利無關假說。之后對這個問題 進行探討的文獻大大增加。將不完全市場其中一因素稅收考慮后提出了股利分配 的狹義稅差效應理論和廣義的稅收效應理論一追隨者效應理論（ ”，重點考慮稅收政策對現金股利的影響。隨后由于信息經濟學和發展，巴 恰塔亞（）（），米勒和羅克（）（）等，又在股利有 傳遞公司信息這一假設下建立了股利分配的信號傳遞理論（），它很 好地解釋了為什么公司發放股利這一現象。隨后的股利分配的代理理論（ ）從代理成本的角度解

9、釋了股利，不僅股利策略的改變而且膠利本身就揭示 有關公司價值的信息。隨著行為金融學的發展，塞勃（），謝弗林（） （），史特德曼（）從行為學的角度探討股利之謎，代表觀點有：理性預 期理論（），自我控制理論（），和不確定下選擇的后悔厭 惡理論（）。 馬爾科姆貝克（）和杰弗里? （ ）年提出了迎合理論（），浚理論認為公司 發放股利是由投資者的需要引起的。 從國內研究的情況來看，對股利分配進行實證分析的文章有一些，魏剛（） 以年上市公司推出的年度股利分配預案的市場反應進行的實證分析，得 出股利分配政策與公司股票價格相關的結論。呂長江，王克敏（）實證支持 定理。但是呂、王由于缺乏大樣本連續時間公司的現金

10、股利數據，無法進行時間 序列分析，而是用橫截面數據代替時間序列，所以其實證結果有待進一步的驗證。 魏（）選取了年度中國個公司年度作為觀察值，研究結果表 明中國上市公司在持久盈利受到非暫時沖擊時，它們通常會改變股利政策，股利 政策可以作為一個信號，向投資者傳遞持久盈利的信息。趙迎琳（）對我國上市 公司的股利不分配傾向進行了實證研究，得出我國上市公司的股利不分配現象十 分明顯的結論。林海（）通過對深圳股票市場年的上市公司數據的統計分 析，證明了上市公司的股利發放水平（包括現金股利、股票股利）確實和上市公司的 收益存在相關關系。 然而與金融市場的現實狀況不符的是我國學術界對股利理論的探討卻很少，。

11、第一章緒論 缺乏系統性的研究。鑒于這種情況，本文擬對上市公司股利政策理論進行了綜合 性的分析與評價，尤其是最新的研究動向。并與我國股市相結合進行了較為系統 的理論考察，以期能夠對我國上市公司股利政策制定的科學化、合理化有所裨益。 研究框架及主要內容 論文的核心內容包括四個部分：傳統股利理論綜述，行為股利理論綜述，股 利信號傳遞博弈模型，我國股市的制度及投資者心理分析。全文分為五章，第一 章是緒論部分，第二章是傳統股利理論綜述部分，第三章是行為金融學及基于行 為的股利理論，第四章是股利信號傳遞博弈模型，第五章是我國股市的制度及投 資者一理與我國股利分配現象。最后，研究結論部分對論文的研究進行了總

12、結和 展望。 下面對本文的各章研究內容作一簡介： 第一章首先介紹了論文的研究背景，以及與論文相關的國內外研究進展，然 后給出了論文的研究框架及研究內容。 第二章首先介紹了股利及股利政策的含義及相關術語，然后著眼于對股利理 論的系統分析與比較。 第三章首先對行為金融學的主要理論做了一簡要介紹，著重對最近國外學者 行為角度的股利理論進行了系統的介紹。 第四章將不完全信息動態博弈引入股利信號理論的研究中，并建立模型。得 出結論越是高質量的公司，越不害怕發放股利，盡管投資者不能直接觀察到公司 的質量但他們可以通過觀察公司的股利發放水平來判斷公司的質量。 第五章通過對我國個人投資者及機構投資者心理分析，

13、得出我國投資者投機 心理嚴重，同時闡述了我國制度方面的一些特殊性，然后分析了投機心理及制度 對我國股利分配的影響。 股利及股利政策的含義及相關術語 股利 股利是股息和紅利的總稱，是股東依據其擁有公司股份從公司分得的利潤， 也是董事會正式宣布從公司凈利中分配給股東，作為給股東對公司投資的一種報 酬，股息和紅利在本質上并無多大差別。但是，在形式上，他們還是存在不同之 點。股息是依固定比例計算的股金利息。此固定比例同債券利息率一樣，是事先 約定的，并且在一定時間內固定不變，公司只要在營業年度有可進行分配的收益， 公司金融一股利政策理論研究 就要分配股息。而紅利則不同，它是公司在分配股息后，對剩余部分

14、所進行的分 配。紅利的分配額完全取決于公司當年的盈利狀況，其分配比例不是事先約定的， 公司盈利越多，紅利也就越多。公司的收益分配之所以存在股息和紅利兩種不同 表現形式，除公司章程的規定外，還與股份的兩大類型普通股和優先股有關。股 息一般是優先股股東支取收益的一種方式，公司只要在營業年度有可進行分配的 盈利，就要優先分配給優先股股東股息。然而，即使公司在營業年度內盈利很多， 優先股股東也只能按約定的比率進行分配。而紅利一般是普通股股東獲取收益的 一種方式，公司在給優先股股東分配股息后，剩余部分再由普通股股東按股份比 例分取紅利。由于我國上市公司發放優先股尚不普遍，因此實務中人們對股息和 股利并不

15、做嚴格區分，更為普通的是用“股利”這一概念代表上市公司的利潤分配。 一股而言，股利的支付方式有現金股利、股票股利、財產股利和負債股利，其中 最常用的是前兩種形式。 股利政策 股利政策是公司在利潤再投資與回報投資者之間的一種權衡，也是公司近期 利益與遠期利益的權衡，具體內容是指公司對股利支付有關事項的確定，包括： 是否發放股利的決策，股利支付率的決策：股利支付方式的決策：支付股利的資 金安排等等?？梢?，股利政策的確定是系統工程，而不是獨立的、隨意的政策變 量。 股利政策在公司金融中的作用 股利政策與投資決策、融資決策并稱為上市公司金融管理的；主要內容（如圖 所示），它與上市公司投融資決策密不可分

16、，相互影響，進而直接影響到公司控 制權的穩定及公司增長目標的實現。首先，股利政策屬于融資決策的范疇，股利 政策關系到公司當期利潤有多少可以積累用于再投資，而利潤留存是公司下一年 度投資資金的主要來源之一。在一定投資水平下，股利支村越多，利潤留存越少， 外部融資規模就要求越大，其結果是一方面提高融資成本，因為公司財務理論所 述，內部融資實際成本一般低于外部負債融資和股權融資成本；另一方面或者提 高公司經營風險（在公司外部融資主要采用負責情況下），或者導致原有股東所有權 稀釋（在公司外部融資主要采用股權融資方式情況下），甚至帶來控制權穩定問題。 反過來如果公司融資能力一定，利潤留有的多少直接關系到

17、公司是否能完成預計 投資計劃，進而關系到公司預期增長目標。 第一章緒論 圖公司金融的內容組成 從公司資金流動過程來看，股利分配處于資金流程的最后環節，又承接著資 金流程第一環節，（如圖所示） 綜上所述，股利政策在上市公司財務管理中占有重要地位，對上市公司財務 狀況有重要影響。國外成熟資本市場的經驗表明，合理的股利政策是改善公司資 本結構、驅動公司價值增長的重要因素。一方面，它是公司籌資、投資活動的邏 輯延續，是其理財行為的必然結果：另一方面，恰當的股利分配政策，不僅可以 樹立起良好的公司形象，而且能激發廣大投資者對公司持續投資的熱情，從而能 使公司獲得長期、穩定的發展條件和機會。公司永遠需要股

18、利政策，但是沒有永 遠的股利政策。幾十年來，財務學者一直致力于探索股利之謎。遺憾的是，迄今 既沒有找到一個合理的理論解釋，也沒有找到一個放之四海而皆適用的股利政策 模式。 公司金融股利政策理論研究 相關術語 ）股利支付率：（）為當年發放的股利與當年利潤之比。該 比率反映了公司將其稅后收益的多少拿出來以股利方式分配給股東，將多少利潤 留存在公司進行再投資。 ）每股股利： 當年發放的股利總額與年末普通股份總數之比，反映平均每一 股普通股發放股利的多少。 ）股利收益率：為每股股利與每股市價之比。反映股東通過以現金股利形式 所得到的投資回報率的高低。 ）股票預期收益率：股利收益率與股價增值之和。 ）權

19、益資金成本：是指公司的所有者投入公司資金的成本，指公司的優先股、 普通股以及留存利潤等的資會成本。權益成本包括兩部分：一是投資者的預期報 酬率，二是籌資費用。權益資金的成本計算具有較大的不確定性，這是由于投資 報酬不是事先規定的（優先股除外），它完全由公司的經濟效益所決定。另外，與 債務利息不同，權益資金報酬也就是股利。它是以稅后利潤支付的。因此不會 減少公司的所得稅上繳。 ）完全權益公司：長久性籌資渠道是權益資金而非借貸的公司稱為完全權益 公司。 ）套利：利用差價在兩個不同的市場上同時買、賣同種或本質上相似的有價證 券。 ）資本利得：某項資產的市場現價與原始成本之間的差額，這項成本要應資產

20、折舊或變動而調整。 ）貼現率：用于計算未來現金流量的的利率。 ）凈股利：在期末時，股利減去負債和新股收入后的值。如果是正值，表示所 發股利是從盈余支付投資后真正的股利：如果是負值，表示公司沒有足夠的現金來 發放股利，必須借助外部融資來支付。 ）股利溢價：發放股利的普通股與不發放股利的普通股價格間的差額。 第二章傳統股利理論綜述 第二章傳統股利政策理論綜述 本章按照時間順序探尋傳統股利理論的演變軌跡，并進行分析與評價。 “一鳥在手”理論 “一鳥在手”（）是最早的股利理論，該理論認為，由于股票價格 波動較大，在投資者眼里股利收益要比資本利得更為可靠，又由于投資者一般為 風險厭惡型，寧可現在收到較少

21、的股利，也不愿承受較大的風險等到將來收到金 額較多的資本利得，故投資者將偏好股利而非資本利得?！耙粸踉谑帧崩碚撌橇?行最廣泛和最持久的股利政策理論，在起初表現為股利重要論，后經威廉斯 （，），林納勒（，），華特（，）和戈登（，） 等發展成為“一烏在手”理論。其中戈登是“一烏在手”理論最主要的代表人物。 “一鳥在手”理論的思想及模型 戈登將投資者購買股票的動機分為三種：）僅為股利，）僅為盈利，）同 時為了股利和盈利。通過實證分析，股利與盈利假設，盈利假設都不能成立。 理論和實證均支持股利假設：即投資者購買股票是為了股利，公司盈利在股利和 留存收益之間的分配確實能影響股票價格。年，戈登建立了以下模

22、型來說明 股票價值與股利間的關系。 模型假設： ）無外來資金用于再投資，留存收益是公司擴大再生產的唯一財源。 ）公司的再投資收益率保持不變。 ）公司的資本成本（貼現率）隨時間變化而增大，。，。 ）公司永續經營。 ）沒有稅收。 ）公司在時刻支付股東的總股利， ）公司在時刻初的市場總價值或未來現金流的總現值為， 因為投資者更注重眼前利益，就如同寧可要手中的只鳥，不要林中的兩只 鳥。所以，一旦股利下降，投資者會相應的提高貼現率，當然股票價格也會改變。 提出了如下模型： 公司金融股利理論研究 階喜志 ） ，一：， 假設首期股利礦。礦留下來再投資，且再投資收益率不變，其收益加上各 期股利用于支付第二期及

23、以后各期股利。有： 睜南套粉 ， 由（），（）式可知礦。礦：。由此可知公司的股票價值與股利政策有關。對于 成長型（）公司，最佳股利支付率為零：對于衰退型（）公司，最佳股利 支付率為；對于（）的普通型公司股利政策也會影響股票價格曙。 “一鳥在手”理論的分析 “一鳥在手”理論的主要觀點歸納起來有兩點： ）股票價格與股利支付率成正比。 ）權益成本與膠利支付率成反比。 “一鳥在手”理論認為股利政策與公司價值息息相關，支付股利越多，公司 股票價格越高，公司價值越大。其思想經不起理論推敲，如果公司發放較少的股 利或不發放股利而將錢留下來用于再投資，這些投資的未來收益具有很大的不確 定性，幣因為投資決策的風

24、險而不是低股利，市場對低股利的公司采用較高的貼 現率。因此，用留存收益再投資所形成的資本利得的風險取決于投資決策而非股 利決策，混淆了投資決策和股利決策對公司價值的影響?！耙圾B在手”理論是建 立在高風險投資決策基礎上的，而非建立在股利本身某些內在價值之上，巴恰塔 亞（）將其稱之為“手中鳥謬論”。 莫迪里安尼一米勒定理 “一鳥在手”股利政策理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利 潤留給公司。這是因為：對投資者來說，現金股利是“抓在手中的鳥”，是實在 的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利并不 一定轉化為未來的股利，那么，在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的

25、市 場價值也就越大。米勒和莫迪利亞尼兩位教授于年創立了股利無關論，簡稱 為理論。該理論認為，公司什么時間或以什么方式支付股利對公司價值都沒 有關系，即公司市場價值不受公司股利政策的影響。他們理論中最基本的論點是 公司價值僅與公司的投資決策有關。 第二章傳統股利理論綜述 理論建立的基礎 米勒和莫迪利亞尼的理論作了以下的假定： ）完善的資本市場。所有人均可無成本地獲得信息，無交易成本，證券可以 無限分割，并且沒有投資者大到可以影響股價：無發行費用；無所得稅； ）所有投資者都是理性的，都是財富最大化的追求者。 ）投資者對未來投資機會和利潤完全有把握，對公司的未來發展充滿信心。 ）公司的投資決策保持不

26、變。 ）公司可以無成本的進入資本市場籌集資金。 理論模型 引入如記號： 曠，公司在時刻起初的市場總價值或未來現金流的總現值。 ，公司時刻的每股股利。 ，公司時刻期初的每股股票價格。 公司時刻的期初的每股股票價格。 ，公司時刻在外流通的普通股數。 在上述假設條件下，理論認為通過套利行為可以使“整個資本市場在任何 一個時段，任何一種股票的投資報酬率都相同”“。即： ：口（） 由上式可推出第期股票價格為： 掣：， （） 十口 （）式兩邊同時乘以其流通在外的普通股股數，得 礦，等 （） 假定公司是完全權益公司，其資金來源主要有以下兩種： ，公司時刻的凈收益。 公司時刻發行新股所獲取的現金。吖公司時刻發

27、 行的新股股數。 完全權益化公司資金運用也主要有兩種： ，公司時刻支付的股利總額，有，。 ，公司時刻的對外投資或用于購置設備的支出。 公司金融股利理論研究 根據資金來源與資金運用必須相等的會計學原理，可得以下等式 （，一，） （） 將（）式代入（）式得 了：，。? （彳。） 了萬 。【 其中：。? （。，）為公司在期的期初市場價值， 因此有： 。而刪 同理，可得到公司在期的期初市場價值 。丁萬講“一“ 將代入，如此持續進行，當一時，有 主赤（ 訓 螄理論分析 需要特別指出的是，“股利無相關假說”是建立在“完美且完全的資本市 場”這一嚴格假設提基礎上的。定理成立的條件我們歸納為以下五點： （）不

28、存在稅賦。 （）信息是對稱。 （）合同是完全的。 （）不存在交易成本。 （）充分有效市場。 但是，倘若上述假設條件有所改變，那么，情況就會發生很大變化。由此我 們不難理解“股利無相關假說為什么會被后來的經濟學家視為股利政策理論的 基石，其根本原因并不在于股利政策與公司市場價值無相關的這一推論，而在于 它以隱含的方式告訴人們，在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場 價值發生相應變化。后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設條件的路徑 而演繹的。下面解析一下這些假設對模型結論成立的作用，以及不成立時會有何 影響。 假設（）不存在稅賦，即沒有稅收。在這個假設下，公司向股東發放股利與 通過回

29、購向股東返還現金是沒有區別的，是股利政策自由調整而與公司價值無關 的基本保證。在現實經濟中，稅收是存在的股利稅率高于回購稅率公司則愿意回 購股票而非發放股利。 假設（）所有參與者，不管是外部投資者還是公司管理者對公司股票的信息 掌握是完全對稱的。這樣股利沒有揭示信息的作用，僅是屬于剩余盈利的分配。 任 陋 糾 第二章傳統股利理論綜述 實際上，公司管理者對公司現狀及發展前景等信息的了解比外部投資者了解更真 實，更充分。這樣股利就不單純是股利了，股利公告能向外部投資者揭示有關公 司價值的信息。甚至，公司管理者利用股利公告故意改變市場對公司價值的預期 故股利策略會影響公司價值。 假設（）公司管理者與

30、股東之間沒有代理成本存在，合同是完全的。這樣假 設下，對管理者可以通過合約被完全激勵，始終與股東的利益相一致。這一假設 不滿足時，股利策略可以用于監督手段，使管理者為股東利益服務。高的股利可 以促使公司管理者有效利用公司有限資源，努力使公司價值最大化滿足股東的股 利要求，實現自身利益。 假設（）不存在交易成本，即公司可以自由的通過發行股票募集資金，通過 發放股利分配盈利。在實際經濟中，交易成本是存在的，每踏入資本市場一步就 需付出成本，于是就會降低公司價值，這就意味著改變股利政策能改變公司價值。 同樣的原因，股東賣出股票，這一決定也會給公司股票帶來成本，此時發放股利 也能影響公司價值。 假設（

31、）有效市場假說。這一假設至關重要，這一假設使套利實現。當市場 處于非有效狀態時，公司可以通過調整股利政策吸引一部分投資者，如對穩定收 入有偏好的投資者。這時股利政策將影響公司價值。 搬理論認為公司的價值耿決于其資產的獲利能力或其投資政策，而盈余在股 利和留存盈余之間的分割方式并不影響這一價值。由此，理論得出結論：“在 一個理性的和完全資本市場的理想經濟環境中，公司市場價值漸漸取決于公司的 投資決策和盈利能力，而不是對利潤成果分配進行包裝的結果”。投資者 可以通過買賣股票來滿足自己的資金需求，如果股利比預期少，投資者可以出售 部分股票以獲得原預期的現金分配額；如果股利比預期多，投資者可以用股利來

32、 購買更多的股份。因此，投資者可以“自制”股利。為了使公司的決策有價值， 公司必須能夠為股東做一些他們自己無法做到的事情。因為投資者可以“自制” 股利，這可以作為以上假定條件下公司股利的最好替代，所以股利政策是無關的， 一種股利政策會與另一種股利政策沒有區別，公司不能僅僅通過改變股利和留存 盈余的組合來創造價值。 理論認為在完全市場條件下，股利支付可有可無，對公司及股東沒有實質 性影響，公司無需花大量時間去思考股利政策這一無所謂問題。但其理論成立的 前提條件過于脫離現實，以致其結論與現實情況不符。但理論開創了股利政 策理論研究的新篇章，財務學家的研究重點轉移到了不完全市場條件下的股利政 策理論

33、研究。 公司金融股利理論研究 稅收效應理論 在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是， 如果對現金紅利和來自股票回購的資本利得課以不同的稅賦（如現金股利的稅賦 高于資本利得的稅賦），那么，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優 的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支 付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響、而且也會使公司（及個人） 的稅收負擔出現差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現之時 才繳納資本增值稅，因此，相對于現金股利保稅而言，其仍然具有延遲納稅的好 處。誠然如此，從邏輯上講，一個好的股利政策除了應使融資

34、成本和代理成本最 小化之外，還應使稅收成本最小化。股利中性假說認為股利政策（包括股利的支付 形式及支付數量）不影響公司價值。 狹義稅差理淪 出于各國普遍對個人所得稅和資本利得稅以不同稅率處理，當引入這兩種稅 收時，投資者的目標是在特定風險下實現稅后收益最大化。由于資本利得利率偏 低，而且可以繼續持有股票來延緩資本利得的實現，從而推遲納稅時間，享受到 延遲納稅的好處。 最早從事這方面研究的是法勒和塞爾文（）“。假設為 公司稅前收益：為借款利率，個人和公司借款利率相同：。為公司稅稅率：。為 公司債務額：，股東的全部債務額：，為股東的股利所得稅稅率，。為股東的資 本利得稅稅率，且所有投資者都用同樣的

35、方式征稅，資本利得稅小于股利所得稅 。 如果公司把全部盈余自有資金作為股利支付給股東，那么股東獲得的稅后股 利所得為： “（一，。）（一。）一，（一，） （? ） 如果公司不支付股利，假定全部資本利得通過投資者立即實現，并征收資本 利得稅，則股東獲取的稅后資本利得為： （。）（一。）（一，）一，（，） 整理得： 、 】，”（一，）（一，）一，曰，（一，），（彳，一。） （） 因為，。所以”。 （）通過最大化個人稅后收入的局部均衡分析，得出了上述 第二章傳統股利理論綜述 類似結論，這表明在股利稅率高于資本利得稅率的經濟中，不管稅前收益，以及個 人或公司的債務額大小怎樣，稅后資本利得必大于稅后股利

36、所得，因此股東偏好資 本利得甚于股利所得。 布倫南（）通過創立一個股票評估模型”，將和的模型 擴展到了一般均衡情況，使得模型更有說服力。通過最大化投資者的預期財富效 用，他認為“在給定的風險水平下，由股利所得稅高于資本利得稅，股票潛在的 股利收益率越高，投資者要求的證券收益率越高”。而且結論也差不多，股利較高 的股票比股利較低的股票有更高的稅前收益，公司最好的股利政策就是根本不發 放股利。 相反地，（）”及（）”的實證結果卻表明，高收 益率證券的期望收益率并不顯著不同于低收益率證券的收益率，從單個公司的角 度而言這些經驗檢驗更傾向于支持股利無關論。盡管如此，“）” 發現當普通收入稅與資本利得稅

37、之間的稅率差異下降時，總的均衡股利供給量可 能上升更近的研究中，（）”認為股利收益率和風險調整收益率之間存 在形關系，即除了較，、的股利支付股票外，股利收益率與風險調整收益率之間 存在正的關系。（）“發現零收益率股票比支付股利的股票有顯著低的 收益率。，（）”也發現了顯著的收益率效應， 但認為并不能完全由稅收效應來解釋。另外，（）”通過研究除息（權）同 平均股價下降幅度與股利大小的關系，（）“通過研究 除息同附近的交易量，均顯著支持稅收效應假說 狹義稅差效應理論分析 以上模型說明，在追求股東價值最大化目標時，公司不應支付現金股利。說 明在存在稅收因素的情況下，公司及投資者看來，支付現金股利就不

38、再是最優的 股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付 方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響、而且也會使公司（及個人）的 稅收負擔出現差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現之時才 繳納資本增值稅，因此，相對于現金股利保稅而言，其仍然具有延遲納稅的好處。 稅差理論是財務學家引進稅賦后對股利政策理論的研究。狹義稅差理論強調 投資者由于避稅需要而對股票股利的偏好，強調高股息收益率伴隨高投資收益率 的收益率效應，對于目前仍較為普遍的現金股利發放形式，這顯然缺乏有效的解 釋力。事實上，這一模型中有關投資者相同邊際稅率的假說、完全公司假設是很 難滿足的，當放

39、松這些約束條件后，有可能得到新的結果。 公司金融股利理論研究 廣義的稅收效應理論（追隨者效應） 當狹義稅差理論認為支付低股利公司價值最大，但無法解釋實際生活中公司 為什么大量發放股利時，促使了追隨者效應理論的發展。從股東的邊際所得稅率 出發，認為每個投資者所處的稅收等級不同。如富有投資者邊際稅率高，老年投 資者邊際稅率低，由此會引起對股利的態度不同，據此，公司會相應調整其股利 政策使股利政策符合股東的愿望。達到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類 追隨者（低邊際稅率等級投資者）。低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，因 此叫做“追隨者效應”。 年米勒和莫迪格利安尼就提出了追隨者效應”，隨后，埃

40、而頓和格魯勃 ）”對追隨者效應進行了系統的研究，此后該理論吸引了大量的 追隨者。 信號傳遞理論及其演變 當信息對稱時，所有的市場參與者（包括公司自身在內）都具有相同的信息。 然而，現實中常見的情況卻是信息不對稱。信號傳遞理論認為，在信息不對稱的 情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息。一般 蛻柬，高質量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質量的公司 區別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策的差異或許 是反映公司質量差異的極有價值的信號。如果公司連續保持較為穩定的股利支付 率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現金流量抱有較為樂觀的

41、預期。 不過，公司以支付現金股利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代 價。這些代價包括：（）較高的所得稅負擔；（）一旦公司囡分派現金股利造成 現金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發行新股，而這一方面會隨之產生必 不可少的交易成本，另一方面又會擴大股本，攤薄每股的稅后盈利，對公司的市 場價值產生不利影響；（）如果公司因分派現金股利造成投資不足，并喪失有利 的投資機會，還會產生一定的機會成本。盡管以派現方式向市場傳遞利好信號需 要付出很高的成本，但為什么公司仍要選擇派現作為公司股利支付的主要方式 呢？由于信息經濟學的發展（），（），（）， 又在股利有傳遞公司信息這一假設下建立了股利分配的信號傳遞理論（ ）這一理論很好地解釋了為什么公司發放股利這一現象。 第二章傳統股利理論綜述 巴恰塔亞模型 年，（）將其年在麻省理