1、論證券欺詐民事責任的完善         所謂證券欺詐行為是指在證券發行、交易及相關活動中發生的內幕交易、操縱市場、虛假陳述、欺詐客戶等行為。（注：禁止證券欺詐行為暫行辦法第2條。）證券欺詐行為違背誠實信用， 破壞證券市場運行的公開、公平、公正原則，扭曲證券市場的資源配置機制，嚴重分割投資者的合法權益，因而為各國立法所禁止。綜觀世界各國的證券法，無不綜合運用民事責任、行政責任、刑事責任三種方式對證券欺詐予以懲治防范。一、完善證券欺詐民事責任制度的現實意義我國目前證券欺詐民事責任相對于刑事責任、行政責任而言處于明顯的

2、薄弱地位。在立法方面，中華人民共和國刑法對證券欺詐的刑事責任作了規定，新出臺的證券法以30多個條文規定了證券違法的行政責任；在理論研究方面，學術界對證券欺詐刑事責任的研究日趨精微，而民事責任領域的研究幾乎是一片空白，盡管有些學者已經注意到了對證券欺詐有關行為追究民事責任的必要性，（注：陳曉：論對證券內幕交易的法律規制，載民商法論叢第5卷， 法律出版社第104頁。）但也有學者認為證券欺詐是證券犯罪的一種， 僅指刑事上的欺詐，排除了民事欺詐的深入研究。其實，目前西方學者從已經取得的經驗中認識到，單獨依靠刑事處罰是不明智的，不應引導各國片面地注重規定刑事處罰的效力；相反，民事賠償、行政部門的行政法規

3、和證券行業自律組織給予的處罰則顯得更為有效。（注：白建軍：證券欺詐及對策，中國法制出版社1997年版，第5頁。）在執法實踐方面， 一般以行政處罰代替民事賠償。在已經查處的案件中，對當事人的違法所得全部由國家罰沒，但無一例民事賠償，這種忽略對受害人利益的民事保護的現象，實質上是對公民合法訴權、財產權的變相剝奪，值得立法與執法者深思。造成我國目前證券欺詐民事責任立法、研究和執法的薄弱現狀有著深層次的原因。一是觀念上的原因，人類社會的法律制度都曾經歷“諸法合體”的階段，但西方國家自羅馬法以后，民商法獲得極大的發展，至今已形成了較為完善的體制，私權觀念深入人心。與西方國家不同，我國在漫長的封建社會中一

4、直強調的是“重刑輕民”，進入現代社會后，不僅一定程度上繼承了重刑思想，而且還十分重視公權力的運用，加大了行政處罰的廣度和力度，唯獨忽視民商法的私權保護精神。具體表現在法律上就是注重制裁而忽視補償，注重打擊遏制而忽視對公民個*益的保障，仍然是傳統的“重刑輕民”法律思想的延伸，這與現代市場經濟的要求相距甚遠。二是證券欺詐行為本身復雜性的原因，證券欺詐行為形式多樣、方式復雜，難以適用一般的民事賠償原則。例如在內幕交易中，證券交易是集中競價并由電子計算機自動撮合完成的，在投資者眾多，證券交易價格又瞬息萬變的情況下，難以確定受害人和計算賠償數額。即使在規定有民事賠償責任條款的國家，對于這些問題也難說有完

5、滿的解決，這也給進一步探索與實踐造成了一定的障礙。三是現行法律模糊性的原因，現行法律對證券欺詐沒有明確的定義，沒有區分合法與違法、一般違法行為與犯罪的界限，使得實踐中的注意力集中于罪與非罪的區分，對民事責任的追究就易被忽略。對證券欺詐民事責任制度的積極作用應充分認識。證券欺詐民事責任制度是對證券市場資源扭曲分配之后的補救，反映市場經濟的客觀要求。在市場經濟社會中，證券市場在分配某一經濟體的資源上扮演著舉足輕重的角色。一個有效率的證券市場發揮作用是建立在“自由競爭”的假定基礎之上的，而證券欺詐、操縱市場則是對“自由競爭”的反動，任其泛濫將扭曲資源的有效分配，破壞社會經濟的正常運行。民事賠償制度可

6、使扭曲的資源分配得以在一定程度上恢復。證券欺詐民事責任制度是對投資者的保護。投資者是證券市場的主要主體，如果投資者的合法權益得不到保證，投資者就會對證券市場失去信心，證券市場也喪失了其存在的基礎。因此，通過對投資者的民事救濟實現對已經失衡的利益關系之整合，從而保護投資者的合法權益，有利于證券市場的穩定發展。實踐中已經發生的多起證券欺詐案，如蘇三山事件、瓊民源虛假報告等等，都是以無辜的投資者利益受損為代價的。建立我國的證券欺詐民事責任法律制度確已到了刻不容緩的地步。證券欺詐民事責任制度也是建立完整的證券法律責任制度的需要。民事責任、行政責任、刑事責任是法律責任的三種方式，各有分工，各有側重，構成

7、完整的體系。刑事責任和行政責任重在打擊和遏制違法犯罪行為，剝奪其進一步實施違法犯罪的條件，恢復正常的交易秩序；民事責任重在消除違法犯罪行為的后果，使侵害人與受害人之間已經失衡的利益關系得以恢復原狀，使受害人的利益得到救濟，由此實現法律的公平與正義，體現補償與制裁的雙重功能。在對證券欺詐行為的制裁中，民事責任對受害人的救濟作用是刑事責任和行政責任不可替代的，缺少民事責任的法律責任制度無法實現對受害方補救，也就談不上真正的公平與正義。目前這種法律責任上規定的嚴重失衡不僅是對法律“公平”的一個諷刺，也被西方國家的實踐證明是不可能有效發揮其作用的。建立證欺詐民事責任制度還有助于轉變法律觀念。根據社會主

8、義市場經濟的時代特征，對于證券法等市場經濟立法，我們應更多地注入民商法性質的私法觀念，而不應再過分地強調其公法性質。要改變證券欺詐研究領域重視刑事責任、行政責任，而輕視民事責任的現狀，在完善證券欺詐民事責任的同時，扭轉法律觀念。根據我國當前的國情，證券欺詐民事責任還具有不可替代的現實意義。我國證券市場正處于初步發育階段，市場需要效率和發展，一些市場規律還需在探索中認識，證券法制和社會法制意識還需提高，各種關系還需理順，各類主體（包括機構投資者）的積極性都需保護。在此條件下，對證券欺詐行為不可過多采用嚴刑重罰，但亦不可放縱。因此，在對證券欺詐行為追查相應的（而不是加重的）刑事、行政責任的同時，追

9、究其民事責任，或者單獨追究民事責任，可以起到懲罰與教育、預防的重要作用。由此可見，我國當前完善證券欺詐法律責任制度的重點是完善證券欺詐的民事責任制度。二、完善證券欺詐民事責任制度的若干原則（一）廣泛適用性原則。無論從理論或實踐上看，證券欺詐的法律責任中，適用范圍最廣的應是民事責任，因為幾乎所有的證券欺詐都損害了投資者的利益，而對這種損害最直接的救濟方法就是承擔民事賠償責任。保持適度的法律威懾力，非民事責任莫屬。首先是伴隨證券欺詐刑事責任產生的民事責任。在證券欺詐犯罪的受害人是特定人時，可通過刑訴附帶民訴，由法院在追究犯罪人刑事責任的同時，依據受害人的訴請求，追究犯罪人的民事賠償責任；但當受害人

10、人數眾多或一時難以確認時，應采用與刑訴分離的另行民事訴訟方法追究犯罪人民事責任，即由受害人在聞知證券欺詐已被確認為犯罪并追究刑事責任后，提出證據請求損害賠償。證券欺詐刑事犯罪所侵犯的客體是復雜客體，不僅侵犯了國家對證券市場的管理秩序，還侵犯了投資者的財產所有權及其他財產權益。判令犯罪人承擔民事賠償責任，既是對犯罪的懲罰，也是消除犯罪后果的重要措施。            >其次是與證券欺詐行政責任共生的民事責任。對尚未構成犯罪，但也已造成一定的社會危害性的證券欺詐行為，由證券監管機關根據其

11、違法情況，追究其行政責任。證券監管機關在查處過程中，可依據已確認的事實或相關當事人的請求，責令欺詐行為人承擔賠償責任。關于責令賠償的性質，我們認為是在對違法行為的行政處罰同時，就違法行為所包含的侵權損害（往往具備民事糾紛性質），由行政機關責令行為人賠償，這是行政主體在法定權限內處理行為人法定義務或作出行政裁決的行政行為，該行政行為的后果是命令行為人承擔民事責任，其本身不屬行政責任。所以，責令賠償可與行政處罰同步作出，也可單獨作出。當然，如果證券監管機關未就民事責任作出處理，則相關當事人也可以以證券欺詐行政責任的確認、處理為依據，而提起侵權損害賠償之訴。第三是單獨的證券欺詐民事責任。當證券欺詐行

12、為情節輕微，尚不足以追究行政責任時，仍可因其行為的民事違法性而承擔民事責任。這種民事違法性，表現為違反誠信原則和公開、公平、公正原則，以欺詐手段訂立合同或從事其他民事活動，損害其他投資人的利益，理應承擔民事責任。此時的民事責任，可以是侵權賠償責任，也可以是締約過失的賠償責任，可因訴訟、調解或協商而承擔。此外，民事責任與刑事、行政責任也可三者同時存在。如證券欺詐人的行為已構成犯罪被處以刑罰，又被行政機關處罰取消證券經營資格，同時對損害承擔賠償責任。應指出的是，不論刑罰中罰金或行政處罰中的罰款數額多寡，都不應影響民事賠償責任的承擔。（二）規范具體化原則。 證券欺詐民事責任的規范具體化是指：1、證券

13、欺詐的民事責任不同于一般的民事責任，難以適用民法通則的一般規定，必須在有關證券立法中專門加以規定；2、 各種證券欺詐行為模式的特征各異，歸責方式和賠償計算也各不相同，不能作統一規定，而宜在具體的行為表現之后規定制裁方式。我國民法通則第六章對民事責任作了規定，將民事責任分為侵權的民事責任和違反合同的民事責任兩類。證券欺詐的民事責任并無違約責任，除有少量締約過失責任外，主要是侵權責任，并且與一般民事責任相比有其特殊性。一般民事責任的追究都有明確的當事人及具體的賠償金額，而在證券欺詐的民事責任賠償中，當事人較難確定，當事人的損失也是抽象和無形的，必須給予一定的標準和規則才能判斷，故僅適用一般規定難以

14、解決，必須提出具體的操作方案，民事責任條款才有實際的意義。另一方面由于證券發行、交易及相關活動具有較強的技術性、程序性和復雜性，對證券欺詐的四種行為模式的民事責任也不宜作統一規定。例如在虛假陳述的民事責任中規定責任主體的連帶賠償原則就不同于其他證券欺詐行為，這主要是針對在虛假陳述中，責任主體一般為多個相互勾結者（除作不實、誤導、重大遺漏陳述的發行上市公司外，一般還包括證券承銷商、律師、會計師、資產評估師等中介服務機構或個人等）的特征而設立，具有相對的特殊性。在立法技術上采取行為表現與民事責任相結合的模式，也是各國在證券欺詐民事責任立法上的通例。例如美國1934年證券交易法第9節（e）規定，操縱

15、證券價格者應對受該行為或交易影響的價格購買或賣出證券的的任何人負賠償責任。第16節（b）規定公司內部關系人6個月內的短線交易所得收益歸入公司所有。第18節（a ）規定作出誤導性陳述之人員應對依據陳述而以被陳述影響之價格買、賣證券的人員因此種信任引起的損害承擔責任。并且各種民事責任承擔的訴訟時效也都不盡相同。（注：見1934年證券交易法，美國證券法律制度與實務，上海社會科學院1997年版。）日本證券交易法也于16、17、18、24條分別規定了非注冊證券出售、公開說明書虛假或重大遺漏、欠缺、申報注冊文件虛假或重大遺漏及信息公開文件等方面的民事賠償責任。我國臺灣1988年證券交易法對證券欺詐的民事責

16、任的規定采取了一般規定與具體規定相結合的方式，點面結合，規定較為完善，值得我國立法加以借鑒。另外由于我國刑法和有關行政法規對證券欺詐的刑事責任、行政責任是采取逐條規定的方式，故民事責任規范的具體化不僅有利于操作，在整個法律體系上也不失對稱和嚴謹。（三）交易關系有效性原則。通常不合法行為所產生的交易關系被宣布無效，并承擔締約過失責任。如我國經濟合同法第7 條中就規定采取欺詐、脅迫等手段訂立的合同為無效合同，從訂立時起就沒有法律約束力。但對于證券欺詐所形成的交易（即訂立的合同）一律宣布為無效，則并不可行。首先，即使就一般的因欺詐而成立的合同而言，大多數國家的立法均作為可撤銷的合同而不是無效合同來對

17、待。這主要是因為一方受欺詐而訂立的合同主要是意思表示不真實的問題，而意思表示是否真實，局外人往往難以斷定；另外某些欺詐行為盡管對受害方來說造成了損失，但受害方仍可能認為合同對其有利或考慮到返還成本的問題而不愿宣告合同無效。因而，法律賦予被欺詐人以撤銷權，由其在充分考慮利害得失后決定是否撤銷合同。而我國出于對經濟合同應加強管理的考慮，擴大了無效合同的范圍，使得實踐中無效合同的數量已達到驚人的程度，這種情況產生了一些消極作用，如造成財產不必要的損失和浪費、不利于尊重和保護當事人的利益、不利于鼓勵交易等等。（注：王利明、崔建遠著：合同法新論總則，中國政法大學出版社1996年版。）其次，證券交易不同于

18、一般的交易形式，具有自身的特殊性。在一般的交易合同中，交易雙方都是確定的；而在證券交易中，欺詐方是確定的，但受欺詐方往往是不特定的多數人。另外，證券交易采用集中競價方式，由電子計算機撮合配對，買賣契約即時訂立，即時履行，無需經歷較長的履行過程，交易雙方都無法確知其交易對手是誰。對這種即時、快捷、不確定的大量交易行為，如要一一確定其無效從而使交易雙方承擔返還責任，必然比一般的合同更加費時費力，這種返還成本有時是驚人的，會造成社會資源的極大浪費，而且沒有任何實際的意義或效果。有時，受欺詐影響（受虛假行情的誤導）而成立的交易關系并非合同當事人的過錯，而是當事人以外的人實施欺詐行為所導致，因此也不能適

19、用合同無效、由一方當事人負締約過失責任的制度。另外，確認無效還易造成已追究民事責任的假象。證券交易行為與一般買賣行為的區別在于，它不僅僅是一種買賣行為，更是一種投資行為。對于一般的買賣合同來說，宣布合同無效而發生雙方返還的法律后果對于受欺詐方來說，就基本能夠彌補其損失了。而因證券欺詐導致的損失，情況就比較復雜。有的證券交易對受欺詐方來說，除了直接損失之外，還包含了間接損失（即可以避免的損失），后一種損失是無形的和抽象的，但往往遠遠高于直接損失。而有的證券交易中，受欺詐方從表面上看不僅沒有發生直接損失，而且在交易中盈利，但即使如此，受欺詐方的投資損失（即可得利益的損失）仍可能是巨大的。如果對這些

20、不加分析，在宣布交易無效、雙方返還后就對受害方的損失不聞不問，就會造成已追究民事責任的假象，為進一步追究實施欺詐行為者的民事賠償責任設置障礙，既不利于懲治違法者，也不利于保護投資者的合法利益和對證券         市場的信心。我們認為，對證券欺詐交易行為一律宣布為無效，既不現實，也沒有必要。立法應當回避毫無必要的形式主義，而注重對實施欺詐行為者追究民事賠償責任，以實現對受害投資者之救濟。證券交易關系中即使有欺詐因素，也允許其成立，但欺詐方應負賠償之責。當然在個別情況下，如證據確鑿、欺詐行為影響較大、受害者眾多以至

21、嚴重侵害市場正常秩序的惡性案件中，也不排除采取及時宣布交易無效的手段，以保護正在進行的交易或尚未完成交易的當事人的利益免遭進一步的損失，如在“327”國債期貨事件中宣布某一時段時的交易為無效，及時采取措施，制止了損失的進一步擴大，就是必要的明智之舉。三、完善證券欺詐民事責任的實踐問題首先是如何確定因果關系的問題。依一般侵權行為法則，原告必須證明其損害事實與被告的違法行為之間存在因果關系。然而，在現實的證券交易中，這一點往往不易做到。一方面由于證券交易并非面對面的交易，而從事證券欺詐行為的人相對于一般公眾投資者來說往往具有資金或信息上的優勢，且欺詐行為都較為隱蔽，沒有專門機構的調查，一般公眾投資

22、者甚至不易發覺自己的損失是由人為原因造成的，舉證十分困難；另一方面證券價格的波動受各種因素的影響，即使專業證券分析人士也難以確定各種不同因素對證券價格的影響及影響的程度，更遑論一般的投資者了。在這種情況下，適用一般侵權行為法則對受害人十分不利。在交易的因果關系（transaction causation）的判斷上， 美國法院經歷了一個由嚴到寬的過程。美國1934年證券交易法第10 節（b）款及sec據此制定的規則10b5，為規制內幕交易的主要法律依據。在60年代以前，原告欲提起10b5 之訴訟， 必須證明被告因違反規則10b5造成損失，即除證明被告知情等要件外，還必須另證明原告對被告之詐欺有信

23、賴（reliance）之事實及被告之行為與原告之損害有因果關系存在。原告能否證明“信賴事實”及“因果關系”的存在，每每成為訴訟是否能成立的關鍵。然而，對原告賦如此沉重的舉證責任勢必阻礙對投資者的保護而縱容內幕交易。因此在1965年list v. fashionpark（2dcir.）一案中，被告未履行重要信息的披露義務，法院認為“決定信賴要件是否具備，應視假如該消息被披露時，原告是否會有不同的投資行為而定。”由此可見對原告之舉證責任已漸趨緩和。（注：轉引自劉連煜：論證卷交易法一般反詐欺條款之因果關系問題，臺灣法商學報第219期。）在1972年affiliated ute citizens of

24、 utan v. united states一案中，聯邦最高法院認為：“無信賴之證明，并非即不得請求賠償。在本案之情形，被告有公開披露之義務，卻未履行。而法院所重視者，乃是該未公開之消息是否為重要，以致可能影響合理投資人之投資決定是以，持有重要事實卻遲未揭露，其本身即足構成事實之間的因果關系（causation in fact）。 ”（注：轉引自劉連煜：論證卷交易法一般反詐欺條款之因果關系問題，臺灣法商學報第219期。 ）進一步放寬了對成立訴的限制：1）無信賴關系的證明， 不一定不得請求賠償。2）因果關系的證明，由單純由原告提供變為事實的推定， 只要事實存在即可構成因果關系，無須原告證明。近年

25、來同意同時交易說觀點的人增多。該理論源于1981年美國聯邦第二巡回上訴法院對于wilson v. comtech telecommunications inc.648 f. 2d88（2dcir 1981）案所作的判決，該理論主張， 在證券市場中與內幕人員之內幕交易同時為相反交易之善意投資者，是內幕交易的受害者，具有對內幕交易人員提出損害賠償之訴的資格。1988年，美國內幕交易與證券欺詐施行法更進一步認可了“同時交易說”，只要欺詐行為人隱瞞內幕信息與相對人交易，那么在同一時間進行相同證券交易的同時交易者，均可提起損害賠償之訴，法律推定因果關系成立。我國臺灣證券交易法第157條之一也規定，內線交

26、易行為人須對善意從事相反買賣之人負賠償責任，委托經紀商以行紀名義買入賣出之人，視為善意從事相反買賣之人。欺詐行為的受害者往往為無辜之公眾投資者，在信息獲得、資金實力以及操作技巧等方面處于弱勢；同時有的欺詐行為如內幕交易涉及面廣、手段相當隱蔽、技術含量高，非相當精密的監察系統無法發現其作案線索，這些決定了對內幕交易的成立與否只能由專門機構通過調查來證明，而普通投資者只要能證明其為善意并同時為反向交易即可。正是認識到這些客觀原因的存在，美國及世界各國法律都漸漸放棄了傳統的“誰主張、誰舉證”，而改采因果關系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權，加強對投資者合法權益的保護。“推定因果關系”盡管擴

27、大了行人的責任，但并不排斥被告有提出反證的權利。如果被告確屬無辜完全可以提出證據證明原告的損失是由其他獨立因素所造成，從而排除“事實上的因果關系”，不承擔損害賠償責任。另外，“同時交易說”還有兩個具體問題需要明確：一是“善意”的含義；二是“同一時間”究為同一秒、同一小時抑或同一天？我們認為，“善意”可以理解為對內幕信息不知情，根據可以理解的投資判斷而為證券交易：“同一時間”則不宜作具體規定，可以視案件的具體情況而定。其次是如何確定賠償金額的問題。確定賠償金額是追究證券欺詐行為者民事責任中的又一個難點問題。如前所述，在具體案件中，受欺詐方的損失情況相當復雜，而證券交易價格受到各種因素的影響瞬息萬變，因此，要準確地確定賠償金額有一定的困難。從理論上講，因內幕交易而導致投資者的全部損失應為受害者進行證券交易時的價格與當時證券的實際價值之差額。但由于市場中證券的價格是受各種因素的影響而波動的，操作中的難點是如何確定證券在某一時點的實際價值。在另一方面，因欺詐行為而造成受害者的經濟損失是抽象的，如果不規定具體的標準，實踐中又無法操作。因此，受害者的損失只能通過法律特許的推定方法來計算。如美國1933年證券法第11條第5項就規定， 原告請求賠償的計算標準為原告購買有價證券之價金（不能超過公開承銷