1、第七章 兼并收購業務 兼并與收購等公司重組活動被認為代表著一種新型的產業力量，這種力量提高了企業勞動生產率、盈利性和競爭力，加速了優秀企業的發展，促使資源得到優化配置，推動了一國生產力的增長。 作為并購、重組活動中的靈魂機構，投資銀行為企業充當財務顧問，幫助尋求并購的機會，為并購定價，提供融資服務等。 本章將介紹公司重組的各類活動和并購理論以解釋并購的現象，然后討論并購操作程序、并購估值定價和對價形式、反收購防御策略以及杠桿收購。 并購的六次浪潮 十九世紀末二十世紀初，以同類企業并購為主，以尋求壟斷地位。 二十世紀二十年代，以上下游企業的縱向并購為主要特征。 二十世紀六十年代，以企業混合并購為

2、主要特征，多元化經營。 二十世紀八十年代，以融資并購為主要特征，杠桿收購盛行。 二十世紀九十年代，以強強并購為主要特征。案例有波音與麥道的合并， MCI 與英國電話公司的合并。 二十世紀九十年代末，網絡并購。著名案例有美國在線與時代華納的并購，盈科動力收購香港電訊。 2011年中國引領全球并購市場年中國引領全球并購市場 2011 年上半年中國并購市場回顧年上半年中國并購市場回顧 2011 年上半年中國并購市場活躍度上升， 并購呈現異常火爆狀態。上半年并購宣布交易案例數量1475 起，與去年同期相比，同比上升66.6%；披露交易金額72.5億美元，同比上升7.8%。 2011上半年中國并購市場交

3、易完成的案例涉及20 個行業，完成交易案例數量按行業分布來看，制造業依然是各行業中最活躍的行業。其中制造業、能源與礦業和房地產行業的并購數量分列前三位，分別為151、98 和80 起，分別占并購總量的18.0%，11.7%和9.5%。行業案例數量已披露金額的案例數量平均并購金額（百萬美元）IT 683826.32 制造業1518018.28 房地產 805036.45 金融 3929155.78 能源及礦業 986018.43 建筑建材 341517.18 食品飲料 18735.94 旅游業 8166.48 連鎖經營 421614.79 醫療健康 54376.87 綜合 55348.65 互聯

4、網 14221.55 化學工業 452937.27 農林牧漁 22158.37 汽車行業 291419.80 交通運輸 1788.39 公用事業 181419.41 文化傳媒 2274.43 電信及增值 2163.64 教育及人資 302.64 合計 838746 /近幾年，中國重大企業并購案 1、吉利收購沃爾沃（2010） 2、工商銀行收購南非標準銀行（2007） 3、五礦集團收購OZMINERALS（2010） 4、中國平安收購富通（2007） 5、華菱集團收購FMG（2009） 6、中海油收購OPTI（2011） 7、中石化收購ADDAX（2009）第一節 兼并收購業務概述8一、企業并購

5、內涵一、企業并購內涵 企業并購是兼并與收購的簡稱 兼并（合并），是指兩家或兩家以上公司結合成一家公司，具體又分為吸收合并和新設合并 收購，是指收購企業購買目標企業的資產或股票合并 吸收合并 Mergers一個公司吸收其他公司a+b=a 新設合并 Consolidation兩個以上公司設立新公司a+b=a 需要承擔原公司債務收購 資產收購 按自身需要購買目標企業的部分或全 部資產（不必承擔原企業債務） 股權收購 購買目標企業的部分或全部股票 （成為其股東，根據持股比例享有 權利承擔義務） 10 二、企業并購的類型二、企業并購的類型 企業并購按照并購企業與目標企業的行業關系分類可分為橫向并購、縱向

6、并購和混合并購 按并購的付款方式分類，可分為現金式并購和股票交換式并購 按企業并購雙方是否友好協商，可分為善意并購和敵意并購、熊抱。 按并購交易是否通過證券交易所劃分，并購分為要約收購與協議收購 1.按照行業的相互關聯劃分橫向并購 Horizontal Merger 是指同行業或從事同類業務活動的兩個公司的合并。基本條件：收購方需要且有能力擴大自己產品的生產和銷售，兼并雙方產品及生產和銷售有相同或相似之處縱向并購 Vertical Merger 是指從事相關行業或某一項生產活動但處于生產經營不同階段的企業之間的兼并。 實質：生產同一商品但處于不同生產階段的企業并購 前向 獲取原材料供應的來源

7、后向 保證產品銷路、擴大產品形象和市場易導致“連鎖”效應混合并購 Conglomerate Merger 是指從事不相關業務類型經營活動的企業之間的兼并。戰略目標：實現多元化經營、分散風險2.按照并購雙方的關系1）善意收購（friendly acquisition friendly takeover）通常表現為，收購公司向目標公司的董事會或管理層提出收購建議，以尋求目標公司的董事會或管理層對并購的支持和配合。當目標公司的董事會或管理層同意交易條件的善意報價時，兩家公司協商達成并購的協議。 2）敵意收購（hostile takeover）在敵意收購方式下，收購公司致函給目標公司的董事會，向他們表

8、達收購的意愿，并要求目標公司對收購報價迅速作出決定。典型的敵意收購更表現為收購公司事先不向目標公司董事會表達收購意愿，而是直接通過投標收購（tender offer）的方式向目標公司的股東提出要求，收購目標公司的股票 。 3）熊抱中鋼敵意收購MIDWEST 中鋼在澳洲對 Midwest（中西部公司）的成功收購，是中國有史以來第一次在其他國家的資本市場上成功完成的“沒有被邀請的”要約 收購。經過與澳大利亞另一家礦山企業 Murchison（默奇森）大半年的比拼，中鋼最終贏得了這場股權爭奪戰的最后勝利。微軟擁抱雅虎 北京時間2008年2月1日，微軟宣布已經向雅虎董事會提交收購報價，計劃以每股31美

9、元收購后者全部已發行普通股，交易總價值約為446億美元。 北京時間2月4日，谷歌高級副總裁兼首席法務官David Drummond在谷歌官方博客中稱，微軟圖謀將其對計算機軟件的壟斷地位延伸至互聯網領域。同一天，微軟CFO Chris Liddell表示，公司將首次舉債，以籌集收購雅虎的446億美元巨額資金。 北京時間2月7日，雅虎CEO楊致遠在發給員工的電子郵件中表示，該公司仍在尋找其他方式以阻擊微軟的收購。 北京時間2月11日，雅虎董事會正式拒絕了微軟446億美元的收購報價，認為這一價格“極大低估了雅虎的價值”。 北京時間2月12日，微軟在聲明中稱，雅虎拒絕該公司446億美元的收購要約是件“

10、不幸的”事情，并表示推進這一交易符合雙方最大的利益。 北京時間2月13日，新聞集團同雅虎進行協商，有可能出手與微軟競購。 北京時間2月14日，雅虎CEO楊致遠致信全體股東，解釋了董事會拒絕微軟的原因。 北京時間2月18日，比爾.蓋茨強調，微軟不會提高收購雅虎的報價，稱微軟收購雅虎的報價“非常公平”。 北京時間2月20日，雅虎計劃針對所有員工出臺一項增強離職補償計劃。如果雅虎員工因公司控制權發生變化而被裁員，將可以獲得更多遣散費用。 北京時間3月5日，雅虎與時代華納加速談判，計劃聯手阻擊微軟競購。同一天，雅虎宣布，將延長提名公司董事的截止期限，從而為股東留出更多時間來考慮董事人選。 北京時間3月

11、7日，為了推動雅虎董事會接受自己的收購請求，微軟計劃改變收購方案，將現金加股票的方式改為全現金收購。 4月6日，微軟總裁鮑爾默發出致雅虎公司董事會的公開信，出言警告：“如果你們在三周內還不肯與我們達成協議，我們將被迫直接與你們的股東進行交易，包括發動一場代理權戰改選雅虎董事會。如果我們被迫直接向你們的股東報價，我們認為將對你們公司的價值產生不利影響，你們無法獲得現在這么好的條款。” 為了使這一收購策略達到預期效果，5月1日之后，在關于交易價格的談判中，鮑爾默再次表態：同意將收購價格由每股31美元提高到每股33美元，即以475億美元收購雅虎。 在此期間，在雅虎公司內部，董事會成員在如何面對微軟的

12、收購要約方面產生了認識上的分歧，對是否出售公司股份有兩種截然不同的意見。作為雅虎首席執行官的楊致遠明確反對將雅虎出售給微軟，這一觀點得到了一名主要董事的支持。 雅虎董事會主席鮑斯托克等則認為，楊致遠拒絕將雅虎賣給微軟只不過是意氣用事，并沒有真正為雅虎股東的利益考慮。據報道，鮑斯托克曾串聯部分董事會成員組成一個非正式聯盟，主張接受微軟提出的主動收購要約。這一非正式聯盟據說還包括了雅虎投資人、億萬富翁伯克爾及其他部分董事。 在微軟將收購價格調整到每股33美元，等待雅虎和楊致遠回應的時候，楊致遠仍然采取堅持公司價值被低估的做法，在談判桌上表態強硬售價不能少于每股37美元。 此時，微軟選擇了放棄。5月

13、4日，微軟宣布，因價格未達成一致，正式放棄收購雅虎。 3.根據法律對上市公司并購操作的監管要求，上市公司股權轉讓的方式可劃分為協議收購和要約收購。 1 ）協議收購是指收購公司與目標公司的董事會或管理層進行磋商、談判，雙方達成協議，并按照協議所規定的收購條件、收購價格、期限以及其他規定事項，收購目標公司股份的收購方式。 2）要約收購是指收購公司以書面形式向目標公司的管理層和股東發出收購該公司股份的要約，并按照依法公告的收購要約中所規定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規定事項，收購目標公司股份的收購方式。 要約收購不需要事先征得目標公司管理層的同意。4.按照并購支付的形式或采用的支付工具的不

14、同 1）現金收購 是指收購公司用現金購買目標公司的股份或資產以獲得目標公司控制權的收購方式 2）換股收購 指收購公司將自己的股票以一定的折股比例支付給被收購公司的股東以換取對方的股份， 3）混合支付收購 這是指收購公司以現金、股票、債券等多種支付工具組合購買目標公司股份或資產以達到控制目的的收購方式。三、兼并收購的理論基礎1.企業理論交易費用理論 認為市場存在缺陷，市場和企業可相互替代并購條件是企業邊際交易費用的節約額=邊際組織費用的增加額組織資本理論 團隊協同效應和道德風險監督與激勵成本因采用團隊生產方式而增加的產出代理理論 契約不完備剩余索取權與剩余控制權分離委托代理問題激勵約束機制公司控

15、制權市場2.兼并與收購的理論與假說效率理論差別效率理論 管理效率不一致 管理協同效應經營協同效應 側重于規模經濟范圍經濟或削減成本方面的協同效應規模經濟指通過將產量提高到足以使固定成本充分分散的臨界值上所能實現的經濟節約。范圍經濟指同時經營多項業務，使得一項業務的開展有助于另一項業務經營效率的提高還反映在能力互補及優勢互補方面財務協同效應建立企業內部資本市場可能獲得的效率提高、企業在融資過程中發生的固定費用與交易成本方面所能獲得的規模經濟，以及企業現金流更加穩定而導致負債能力的提高及稅收的節省現金流與資本邊際收益率的互補負債能力提高、融資成本下降多元化理論 通過并購實現企業經營業務的多樣化以減

16、少企業經營的不確定性和避免破產風險，為企業管理者和雇員分散風險，保護企業的組織資本和聲譽資本價值低估理論 目標企業的價值低估信息傳遞理論 并購信息推動企業價值的重新評估代理問題解決途徑：限制代理人個人決策的效力設計激勵代理人為委托人利益工作的報酬合約經理人市場的完善，并購機制管理主義 通過并購使公司獲得多元化發展或規模擴大，使高管獲得更高薪酬和地位，擁有更大權利和職業保障，提高了管理者效用自由現金流量假說 并購和適度負債比率使代理成本下降市場勢力假說 減少競爭對手，提高占有率，增強同供應商和買主的討價還價能力稅收節約理論合并重組后，有累計稅收損失和稅收減免的企業的納稅屬性得到繼承，可利用損失遞

17、延規定避稅債務利息支付具有稅收抵減能力利用不同資產收入的稅率差別獲得稅收節省戰略性重組理論并購的動機是要追求企業長期持續的增長，通過戰略協同實現以增長為核心的戰略優勢并購發生是由于企業環境的變化，而不僅僅是與其自身經營決策有關四、并購的動因1.獲得規模效益 生產規模經濟 生產資本、專業化生產、運輸成本 管理規模經濟 管理費用、營銷費用、開發、籌資2.降低進入新行業和新市場的障礙3.降低企業經營風險4.獲得科學技術上的競爭優勢5.獲得經驗共享和互補效應6.實現財務經濟7.有利于進行跨國經營8.滿足企業家的內在需求五、兼并收購的風險與成本五、兼并收購的風險與成本1.并購的風險并購的風險融資風險融資

18、風險 成本上升、并購失敗、債務危機成本上升、并購失敗、債務危機營運風險營運風險 管理層問題、規模不經濟管理層問題、規模不經濟 信息風險信息風險 無法獲取完全信息無法獲取完全信息反并購風險反并購風險 導致并購失敗和并購后企業存在重大潛在風險導致并購失敗和并購后企業存在重大潛在風險法律風險法律風險 制約并購，增加難度制約并購，增加難度整合 收購后的整合是很重要的，在并購雙方的談判階段，甚至最初的收購策劃階段，如何進行并購后的整合，就應該制定出來。 整合的質量決定著并購后的企業能否安全度過“手術后的危險期”。許多實施并購的案例沒有達到預期的目標，就源于整合上出現問題，如AOL與時代華納。 整合主要包

19、括的內容有： （1）業務整合：包括哪些業務需要重點發展，哪些業務需要剝離，哪些業務需要合并等，以保證并購后的企業能夠適合整合后的經營要求。 （2）文化整合：在并購發生后，并購企業的文化面臨革新。雖然公司文化沒有明確的概念，它包括組織的價值觀、信樣、傳統、處理問題的準則等，但其影響力是深遠的。因此，可以根據企業的狀況，選擇注入新的文化、文化融合等方式。 （3）人力資源整合：人才是企業核心競爭力的關鍵，并購后的人力資源整合則關系到企業并購的成敗。這種整合包括留住關鍵人才、評價員工與確定新的人事結構、加強溝通等方法。2.并購的成本并購的直接成本直接的并購支出并購的中介費用 按報酬形式劃分為前端手續費

20、、成功酬金、合約執行費用并購的間接成本整合成本失敗成本六、投資銀行的具體業務1.為并購公司提供的服務尋找并購機會、財務顧問、評估目標公司、與目標公司洽談并購條款、編制公司公告、進行具體財務安排2.為目標公司提供的服務追蹤潛在的并購公司，提供目標公司進行調整的策略針對善意并購做出評價、編制有關公告、針對敵意并購制定反并購策略第二節 兼并收購的運作一、尋求投資銀行合作簽訂協議 服務內容、費用、免責事項、終結條款二、并購的環境分析1.國家經濟政策 產業政策、金融政策、財政補貼政策 特殊行業的限制2.法律環境3.對出現重大機會的分析三、物色并購目標1.考慮的重要因素收購企業的動機收購企業的財務狀況 激

21、進型保守型 現金流充足、收益率低現金匱乏、收益率高 杠桿收購時要特別注意自身的財務狀況目標企業的規模 控制區間2.可能性分析 目標企業:股權結構、股東關系 收購企業:價格、目的、融資3.特征評估：法律、行業、經營四、對目標企業的估價及出價1.影響價格的因素目標企業的價值目標企業資產的供需狀況供需雙方在市場和并購中的地位雙方對資產預期收益的估計雙方對機會成本的比較雙方對未來經營風險的估計2.估價資產基準法過程 資產、負債市場的公允價值調整凈資產價值關鍵 價格標準的確定方法 重置價格法 賬面價格法 清算價格法現金流量法 價值與未來盈利能力結合 缺乏可靠性、合理性預測賣方未來5年或更長時間的金現金流

22、量估計折現率 最低的可接受的投資報酬率折現率越高、現金流現值越低、風險越低采用資本成本=債務成本+股本資本的加權平均 市場比較法：以與被評估企業相同或相似的已交易企業的價值或上市公司的價值作為參照物，通過對比分析，以及必要的調整，來估測被評估企業的整體價值。可比企業法可比收購法可比首次公開招股法 3.出價 上限 目標企業每股的實際價值 下限 目標企業現行的股價上下差價大、協同效應大、成功可能性高五、選擇并購的支付工具（1）現金（2）普通股（3）優先股（4）可轉債（5）混合支付工具普通股 收購企業 降低籌資成本 稀釋原有股東權益、時間長、股價下跌 目標企業 享受稅收優惠、資本增值 流動性和變現風

23、險可轉換 收購企業 低成本、高效率 優先股 同普通股且增加固定股利的負擔 目標企業 既有固定收益又可轉換為普通股可轉換 收購企業 成本低、高效率、推遲稀釋時間 債券 債務負擔 目標企業 靈活、低風險 收益低 混合支付工具 揚長避短、規避風險 六、并購業務的實施1.發出要約 并購條件、收購價格不宜過低2.簽訂協議 時間表、價格、支付工具、權力與責任、遺留問題、失敗處理3.支付價款 按協議條件4.接受 產權或資產轉移5.完成 確認結果、宣告并購完成第三節 杠桿收購 leveraged buyout所謂的杠桿收購就是指通過舉債進行收購。1.背景 傳統并購使得企業規模擴張，但并沒形成協同效應，企業負擔

24、加重；20世紀80年代中期，許多企業經營和管理出現問題，陷入困境，為擺脫困境，提高收益率，許多企業低價出售資產或子公司，為杠桿收購的產生提供了大量機會。2、杠桿收購的、杠桿收購的運作程序第一階段：籌措收購所需要的資金第一階段：籌措收購所需要的資金10%自有資金60%借貸30%夾層債券 第二階段：收購目標公司第二階段：收購目標公司-轉化為私人企業轉化為私人企業 其收購形式有購買股票和購買資產兩種。其收購形式有購買股票和購買資產兩種。購買股票：收購公司購買目標公司所有發行在外的股票，目購買股票：收購公司購買目標公司所有發行在外的股票，目標公司的股東將他們持有的該公司的股票和其他所有者權益標公司的股

25、東將他們持有的該公司的股票和其他所有者權益賣給收購集團，并使其轉為非上市，完成兩個公司的合并。賣給收購集團，并使其轉為非上市，完成兩個公司的合并。 購買資產：收購公司購買目標公司的所有資產。目標公司原購買資產：收購公司購買目標公司的所有資產。目標公司原來的股東仍然擁有目標公司的股票，但目標公司現在已沒有來的股東仍然擁有目標公司的股票，但目標公司現在已沒有任何有形資產，只有大量的現金。這樣，目標公司可以對股任何有形資產，只有大量的現金。這樣，目標公司可以對股東發放紅利，或者變成投資公司，用這些現金進行投資，再東發放紅利，或者變成投資公司，用這些現金進行投資，再將投資所得分發給股東。在完成收購后，

26、被收購公司成為一將投資所得分發給股東。在完成收購后，被收購公司成為一個新的、私人控制的公司。個新的、私人控制的公司。 第三階段：重組整合、經營目標企業第三階段：重組整合、經營目標企業 為了逐漸償還銀行貸款，降低債務負擔，公司為了逐漸償還銀行貸款，降低債務負擔，公司的管理人員將通過削減經營成本，改變市場戰略，的管理人員將通過削減經營成本，改變市場戰略，提高運作效率，力圖增加利潤和現金流量。例如，提高運作效率，力圖增加利潤和現金流量。例如，減少未得到充分利用的資產（如存貨和設備），加減少未得到充分利用的資產（如存貨和設備），加強應收賬款的管理，提高產品質量，調整產品價格強應收賬款的管理，提高產品質

27、量，調整產品價格和雇員的工作，努力與供應商達成更為有利的條款和雇員的工作，努力與供應商達成更為有利的條款，甚至進行裁員，適當削減在新產品開發研究和新，甚至進行裁員，適當削減在新產品開發研究和新廠房設備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲廠房設備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產、部門或附屬機構出售，而保留獲利能力低的資產、部門或附屬機構出售，而保留獲取現金能力高于收購價格（以及可能的售價）的資取現金能力高于收購價格（以及可能的售價）的資產、部門和附屬機構等。這些重組措施將為償還債產、部門和附屬機構等。這些重組措施將為償還債務提供所需的資金。務提供所需的資金。 第四階段：出售公司

28、，實現收入第四階段：出售公司，實現收入 在經過一段時期的整合后，如果公司的經營效在經過一段時期的整合后，如果公司的經營效率得到較大提高，并因此增加公司價值，收購集率得到較大提高，并因此增加公司價值，收購集團的目標已經達到。這時，收購集團可能將購得團的目標已經達到。這時，收購集團可能將購得的公司出售，以實現財務杠桿作用帶來的巨大收的公司出售，以實現財務杠桿作用帶來的巨大收益。益。 出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變為公眾持股公司，即通過公開發行股票使重新變為公眾持股公司，即通過公開發行股票使公司重新上市。第二種方法是將公司出售給新的公司重新上市

29、。第二種方法是將公司出售給新的買主。買主。 3.杠桿收購的價值來源目標企業價值低估稅收利益：抵稅、加速折舊節稅企業私有化減少代理成本整合后產生的協同效應4.杠桿收購中的金融創新垃圾債券和延期支付證券求償權排序：高級從屬債券次級從屬債券零息債券以同類證券作為支付證券收益率排序：高級從屬債券次級從屬債券零息債券以同類證券作為支付證券過渡貸款 投資銀行提供 攀升利率方式表外工具 高負債暫不列入收購企業的資產負債表 5.杠桿收購的特點高杠桿性特殊的資本結構高風險與高收益并存使公眾持股公司轉變為私人控制公司，公司所有權與控制權再度結合6.管理層收購特點（management buy-outs MBO）管

30、理層是收購主體，是收購的主要推動力量管理層收購通常與杠桿收購相結合管理層進行收購的直接目的是為了獲得企業的控制權7、投資銀行在杠桿收購中的作用、投資銀行在杠桿收購中的作用 第一，幫助收購集團分析、測算目標公司現金流量的規第一，幫助收購集團分析、測算目標公司現金流量的規 模模、來源及穩定性。、來源及穩定性。 第二，設計債務結構。不同等級、層次的債務有著不同的第二，設計債務結構。不同等級、層次的債務有著不同的借款條件，即各種債務的期限、利率、費用、擔保、償付借款條件，即各種債務的期限、利率、費用、擔保、償付次序、償還方式和附加條款等有差別。次序、償還方式和附加條款等有差別。 第三，協助收購集團對公

31、司進行重組整合，包括設計有效第三，協助收購集團對公司進行重組整合，包括設計有效的激勵機制，調整或優化資本結構等，促使公司提高運作的激勵機制，調整或優化資本結構等，促使公司提高運作效率，努力增加現金流量。效率，努力增加現金流量。 第四，為收購集團設計投資套現方案，即在杠桿收購預期第四，為收購集團設計投資套現方案，即在杠桿收購預期獲得成功、達到收購者的目標時，幫助杠桿收購投資者以獲得成功、達到收購者的目標時，幫助杠桿收購投資者以恰當的方式出售公司，以實現高額收益。恰當的方式出售公司，以實現高額收益。第四節 反收購策略一、整頓自身致命弱點實行有效管理組織結構、業務結構、財務管理解決二、預防性策略：事

32、先采取措施給收購方設置障礙1.建立合理的股權結構自身持股：發起方(51%)、大股東、管理層交叉持股：母子公司、友好，關聯企業員工持股：員工及其利益代表工會往往是反收購的一支重要力量 2.制定“拒鯊條款”shack repellent 出于反收購的目的，公司可以在章程中設置一些條款成為并購的障礙。這些條款被稱作拒鯊條款（Shark-Repellant）或箭豬條款，又有稱作反接收條款（Anti-takeover Amendment） 在華爾街，收購襲擊者通常被稱作鯊魚，上市公司的這些出于防衛目的的防御措施也就被稱作“防鯊網”。好的防鯊網可以令鯊魚們（收購襲擊者）退避三舍。投資銀行為其客戶公司建立“

33、防鯊網”提供專業策劃和設計，是投資銀行反并購業務的重要內容。 2.制定“拒鯊條款”shack repellent董事會輪選制 staggered board provision維護董事會成員與決策的連貫性 推遲控制權實際轉移變化形式：嚴禁無故撤換董事、固定董事會人數絕對多數條款：重大事項提高到2/3或3/4甚至更高 比如章程中規定：“須經全體股東2/3或3/4以上同意，才可允許公司與其它公司合并。 限制表決權條款 限制大股東表決權“金降落”條款 golden parachutes 解雇費協議要注意若對管理者支付過多補償，可能會使管理者以太低的價格出售公司“錫降落”條款：對普通員工享受離職保護債

34、務加速償還 當控制權變更時立即償還所有債務 85年6月，瑞福龍公司(Revlon Inc.)在受潘帝布萊德公司(Pantry Pride)收購威脅時就為其管理人員提供“金降落傘”。1985年Allied Co.（亞萊德公司）與Signal Co.（西格納耳公司）合并成亞萊德西格納耳公司時，前者須向其126位高級干部支付慰勞金（金傘）計2280萬美元，西格納耳須向其25名高干支付慰勞金28003000萬美元。 3.設置“毒丸”poison pills阻礙任一潛在敵意收購的長期策略正式名稱：股權攤薄反收購措施目的是迫使收購者因耗資巨大而放棄接管目標公司控制權的企圖。因為毒丸給持有者特別權利或能夠不

35、出售股份而獲得較高收益，減少目標公司股東接受收購要約價格出售股份的動機案例：反擊盛大，新浪啟動毒丸三、反抗性策略 防御性公司重組：是指當公司面臨收購時，公司將最有利的資產、最賺錢或最有前途的業務或部門出售；或者大量舉債，使財務指標變壞；或將公司分拆或者由公司管理層收購等手斷反收購。1.出售“皇冠明珠” 冠珠（Crown Jewels），是一個公司里閃光的部分，它富于吸引力，誘發收購行動，是收購者收購該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷。 1982年1月， 威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49的股份。面對收購威脅，波羅斯威克公司將其Crown Jewe

36、ls一一舍伍德醫藥工業公司賣給美國家庭用品公司，售價為425億英鎊。威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。2.“焦土政策”-瘋狂自殘“焦土政策”賤賣資產以減少公司價值、大量舉債購入與特定收購者從事的業務無關的資產或無利可圖資產、提高負債率以降低債券等級、進行低效益長期投資使目標公司短期內資本收益率下降對目標公司的利益和股東財富有負效應，自殘為代價3.“小魚吃蝦米”：購入收購方不愿擁有的或受反壟斷禁止的資產4.公司分拆 通過公司分拆，子公司上市增加收購公司二級市場的收購成本，另外子公司上市獲得大量資金，有助于母公司采取反并購策略。5.杠桿資本結構重組 目標企業通過提高負債率，改變資本結構來

37、實施反并購 一方面向外部股東支付大額現金股利 另一方面向管理層與員工增加紅利6.管理層收購（MBO） 由公司管理層通過大量舉債的方式，購入本公司股權，以保持本企業的控制權。四、針鋒相對策略-直接反擊1.帕克曼防御以攻為守，收購對方股份，變被動為主動2.自我標購股票回購3.綠色郵件greenmail 目標公司針對非善意的收購者已持有公司大宗股份，為避免其繼續收購和消除潛在的接管威脅，通過私下協商以高于現行市價的價格向該收購者購回所持有的股票 19821982年，美國貝梯克思公司、馬丁公司、聯合技術公年，美國貝梯克思公司、馬丁公司、聯合技術公司和艾倫德公司四家發生收購與反收購的四角大戰，司和艾倫德

38、公司四家發生收購與反收購的四角大戰，可謂是帕克曼防衛的典型案例。事情起因于貝梯克思可謂是帕克曼防衛的典型案例。事情起因于貝梯克思公司對馬丁公司發動溢價收購，馬丁公司強烈反對。公司對馬丁公司發動溢價收購，馬丁公司強烈反對。作為反擊，馬丁公司提出以溢價收購貝梯克思公司。作為反擊，馬丁公司提出以溢價收購貝梯克思公司。與此同時，聯合技術公司也加入競爭溢價收購貝梯克與此同時，聯合技術公司也加入競爭溢價收購貝梯克思公司股份的行列。對貝梯克思公司來說，馬丁公司思公司股份的行列。對貝梯克思公司來說，馬丁公司和聯合技術公司的收購都是惡意收購。結果是角色發和聯合技術公司的收購都是惡意收購。結果是角色發生了倒置，作

39、為始作俑者的收購方貝梯克思公司反而生了倒置，作為始作俑者的收購方貝梯克思公司反而成為兩起敵意收購的目標公司，它不得于從收購他人成為兩起敵意收購的目標公司，它不得于從收購他人轉為防衛自己。這時艾倫德公司作為轉為防衛自己。這時艾倫德公司作為“白馬騎士白馬騎士”出出來解救貝梯克思公司，最后艾倫德公司以來解救貝梯克思公司，最后艾倫德公司以13.34813.348億美億美圓收購了貝梯克思公司。圓收購了貝梯克思公司。 在這個四角大戰的背后，是眾多銀行提供的金融支在這個四角大戰的背后，是眾多銀行提供的金融支持。根據當時證券交易委員會披露的資料，有持。根據當時證券交易委員會披露的資料，有2020家家美國國內銀

40、行和美國國內銀行和4 4家外國銀行貸款給貝梯克思公司家外國銀行貸款給貝梯克思公司共共6.756.75億美圓，以購買馬丁公司的股份。有億美圓，以購買馬丁公司的股份。有1313家銀家銀行共融資行共融資9.39.3億美圓給馬丁公司以購買貝梯克思公億美圓給馬丁公司以購買貝梯克思公司的股份。另外，有司的股份。另外，有1414家美國國內銀行和家美國國內銀行和8 8家外國家外國銀行為艾倫德公司提供了銀行為艾倫德公司提供了2020億美圓的貸款來收購貝億美圓的貸款來收購貝梯克思公司。有趣的是，其中梯克思公司。有趣的是，其中1515家銀行至少涉及其家銀行至少涉及其中中2 2個公司的活動，而有個公司的活動，而有3

41、3家銀行則參與了家銀行則參與了4 4個公司個公司中至少中至少3 3個公司的收購活動。對銀行來說，誰收購個公司的收購活動。對銀行來說，誰收購誰反收購是無所謂的，只要有利可圖，敵對雙方它誰反收購是無所謂的，只要有利可圖，敵對雙方它都給予金融支持。都給予金融支持。五、尋求外部支持1.尋找“白衣騎士”尋求與自己有良好關系的公司作為第三方出面來解救自己，驅逐敵意收購者邀請白衣騎士競購作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦、不予外賊”。“白馬騎士”策略的運用往往導致目標公司的股價在二家甚至多家競買的推動下輪番上漲，因而對目標公司的股東有利。另外，白馬騎士引發的各方競買力量往往驅動市場對目標

42、公司作出新的價格發現和定位。從這個意義上說，“白馬騎士”策略的運用可在一定程度上促進市場的效率。 19851985年年1010月，有著止咳藥、水果糖、化妝品等名牌商品的月，有著止咳藥、水果糖、化妝品等名牌商品的VicksVicks公司為抵御公司為抵御UnileverUnilever公司發動的敵意收購，邀請寶潔公司發動的敵意收購，邀請寶潔公司（公司（P&GP&G）充當白馬騎士。為此，）充當白馬騎士。為此，VicksVicks公司給予寶潔公公司給予寶潔公司（司（P&GP&G）以）以“鎖定選擇權鎖定選擇權”（Lockup OptionLockup Option）。該）

43、。該“鎖鎖定選擇權定選擇權”的主要內容是：（的主要內容是：（1 1）如果）如果UnileverUnilever或其他公司或其他公司要在市場上收購要在市場上收購VicksVicks公司的股票從而阻礙公司的股票從而阻礙VicksVicks公司與寶公司與寶潔公司的合并，那么寶潔公司可獲得優先購買潔公司的合并，那么寶潔公司可獲得優先購買VicksVicks公司新公司新發行股份的權利，以使寶潔公司能夠持股達到發行股份的權利，以使寶潔公司能夠持股達到51%51%。 （2 2）如果因某種因素有人購得了）如果因某種因素有人購得了VicksVicks公司過半數的股份公司過半數的股份，那么寶潔公司就有權以低價購入

44、，那么寶潔公司就有權以低價購入VicksVicks公司的公司的“歐蕾歐蕾”事事業。這兩項業。這兩項“鎖定選擇權鎖定選擇權”使得敵意收購使得敵意收購VicksVicks公司的任何公司的任何企圖都要特別地三思而行。前者的目的是為了不使除寶潔企圖都要特別地三思而行。前者的目的是為了不使除寶潔公司之外的任何第三者有可能持有公司之外的任何第三者有可能持有VicksVicks公司的過半數股份公司的過半數股份。后者則是意味著，即便敵意收購了。后者則是意味著，即便敵意收購了VicksVicks公司，公司，VicksVicks公公司也將會把自己有價值的事業或部門割離出去，以低價售司也將會把自己有價值的事業或部門

45、割離出去，以低價售賣給賣給“白馬騎士白馬騎士”。 2.尋求法律支持向法院提出訴訟，控訴對方違背了相關法律。案例：中信證券收購廣發證券案例：中信證券收購廣發證券 一、中信證券與廣發證券介紹一、中信證券與廣發證券介紹 中信證券是我國第一家公開發行上市的證券公司。中信證券是我國第一家公開發行上市的證券公司。中信證券總資產達中信證券總資產達137.46億元，凈資產億元，凈資產52.65億元，凈億元，凈資本資本48.35元，員工元，員工1071人，擁有人，擁有41家證券營業部。據家證券營業部。據證券業協會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所證券業協會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第

46、十名有券商中位列第十名 。廣發證券總資產廣發證券總資產120億元，凈資產億元，凈資產23.96億元，凈億元，凈資本為資本為18.35億元，員工億元，員工1690人，擁有人，擁有78家證券營業部家證券營業部。據證券業協會會員排名，廣發證券以。據證券業協會會員排名，廣發證券以1903億元的股億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發證券曾一度被業界認為因此，中信證券擬收購廣發證券曾一度被業界認為是證券業是證券業“強強聯合強強聯合”的好事，然而事件的發展卻并非的好事，然而事件的發展卻并非如此如此 二、案例基本情況二、案例基本情況2004年年9月月1日，中信證券發布董事會決議公告，決日，中信證券發布董事會決議公告，決議收購廣發證券股份有限公司部分股權，而此舉并未和議收購廣發證券股份有限公司部分股權，而此舉并未和廣發證券管理層充分溝通，廣發證券內部視其為廣發證券管理層充分溝通，廣發證券內部視其為“敵意敵意收購收購”，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達到了抵并隨即采取了一系列