1、 三愛富"三元"重組 原大股東好處占盡 承承重組停牌時間已經超過5個月之久的三愛富于10月26日發布公告稱，公司將在11月3日于上交所召開重大資產重組媒體說明會，對媒體高度關注的“三元”重組問題和上交所的問詢進行答疑。 紅周刊記者通過公開資料發現，之所以外界對三愛富這份重組方案提出諸多質疑，確實是該公司重組方案設計之精巧可謂創下國企改革先例。表面上看，三愛富在實現主營業務徹底轉型的同時，成功實現國有資產保值增值，可方案又暗藏刻意規避借殼審核的嫌疑。三愛富原大股東上海華誼也是好處占盡，不但解決了2015年定增套牢機構投資人的尷尬局面，還同時成功低價盡攬三愛富核心資產。對于上市

2、公司三愛富而言，若重組實現，命運便丟給了凈資產合計只有1個多億的兩家小公司，大幅溢價收購帶來的數十億的商譽風險時刻高懸。重組方案設計“精巧” 作為國內氟化工龍頭企業，三愛富經歷了數年的風光，但自2013年以來，國內外經濟形勢導致行業產能過剩，氟化工產品需求量不斷下行價格下跌，三愛富經營狀況下滑明顯，至2015時，出現全年大幅虧損現象。此時，國企改革浪潮愈演愈烈，作為上海國資委控股的上市公司，三愛富也于2016年5月起停牌并籌劃重大資產重組事項。根據重組方案，三愛富擬通過本次交易置出主要資產，購買奧威亞公司100%股權（從事教育信息化產品研發和互聯網教育信息服務），以及成都東方聞道公司51%股權

3、（從事計算機培訓、計算機軟硬件開發及網絡系統集成）；同時控股股東上海華誼將持有的公司20%股權協議轉讓給中國文發。但股權的轉讓以前述重組的成功實施為前提。在股權轉讓完成后，公司主營業務由含氟化學品的研發、生產、經營變更為教育信息化產品的研發、制造和銷售，實際控制人也由上海市國資委變更為國務院國資委。在本次重組方案中，以三愛富2015年年末經審計合并的財務數據核算，此次三愛富擬出售資產高達34.45億元，占上市公司總資產45.7億元的75.38%，擬出售資產所產生的營業收入占公司總收入的61.38%，已經觸及重組管理辦法的相關規定，屬于重大資產重組。因為按證監會發布的重組管理辦法第十二條中明確規

4、定，“上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組：（一）購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上；（二）購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上；（三）購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣”。這意味著三愛富的重組有面臨被否的可能。 然而，本次重組方案設計精妙之處就在于其對“控制權”的掌握上，根據重組管理辦法第十三條的規定，上市公

5、司自控制權發生變更之日起60個月內，向收購人及其關聯人購買資產，導致上市公司購買的資產總額、營業收入、凈利潤、資產凈額、發行股份等超過100%比例的行為必須按借殼上市上報證監會審核，而在此次重組方案中，中國文發集團只持有了上海華誼轉讓的三愛富20%股權，成為公司的實際控制人，但并未在股權轉讓中明確重組后是否進行后續增持和是否進行董事會改選，這就留下了懸念，使得自己目前持股比例并未觸及證監會下發的上市公司收購管理辦法第八十四條對“控制權”的規定，“有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投

6、資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（五）中國證監會認定的其他情形”。正因如此，三愛富在本次重組預案中也明確表示，“本次重大資產重組不會導致公司實際控制權變更，且不涉及向收購人及其關聯人購買資產的情況，因此不構成重組辦法第十三條規定的交易情形，即不構成重組上市，不需要提交中國證監會審核”。 但筆者認為，這正是問題之所在。如果在本次交易中不存在其它協議安排，且中國文發集團也不謀取控股權，即該公司只限為價值投資人參與三愛富經營，那么其為何不低價直接從市場中購買或通過大宗交易市場至多

7、溢價10%從二級市場中購買，非要溢價46%以20.26元的價格去收購三愛富股權呢？ 對此，上交所在問詢函中也予以相應質疑，問詢函明確提出，中國文發溢價46%獲得上市公司控制權的原因，與本次交易各方間是否存在其他協議安排；本次購買資產的交易對方與中國文發之間是否構成一致行動關系或關聯關系；中國文發受讓上市公司20%股權后，是否存在股份增減持計劃，是否可能導致上市公司實際控制權及控制權結構發生變化；上述各項交易是否構成一攬子交易，是否存在刻意規避重組上市監管。存在解套定增套牢者之嫌而在這次方案中，還有一箭雙雕之舉。上海華誼以市場價溢價46%的價格轉讓20%三愛富的股權，不僅實現了原有資產保值，且2

8、0.26元的股權轉讓價已經接近去年7月定增融資時的定增價格23.08元。這一動作基本解套了去年參與定增的那一批機構投資人。2015年三愛富在定增方案中明確表示，公司看好氟化工行業未來，選擇以23.08元的價格定增募資15億元投入氟化工相關項目、補充流動性。然而在該定增計劃完成后，股災的到來使得公司股價大幅下跌，參與定增的大股東上海華誼和參與配售的其它機構投資者悉數被套。目前，除大股東持股仍在鎖定期外，其它機構投資者于今年7月迎來定增股權解禁期的到來。也恰在此時，7月29日，中國文發集團與上海華誼簽署了附條件生效之股份轉讓協議，上海三愛富新材料股份有限公司89388381股非限售流通股以每股約2

9、0.26元/股，合計18.11億元轉讓給中國文發集團。這個轉讓的價格遭業內一片質疑聲，因為怎么看都像是給參與2015年定增的機構投資人一個交待。當然，對于有著央企背景的中國文發集團，雖然此次股權收購價相較市場價被溢價了46%，但自己只用了18億元就成為控股三愛富20%股權的第一大股東，擁有了一家可以將自己資產裝入的上市公司平臺，進行資產證券化做大公司規模而言，相較IPO數年時間排隊及嚴格審核，本次股權投資其實是一筆非常合算的隱性借殼上市交易。“精明”的大股東在本次重組中，雖然上海華誼轉讓出了20%的三愛富股權，就此失去了控制人地位，但對旗下仍有上市公司平臺的上海華誼集團而言，其實自己依然是本次

10、重組中最大的贏家。在重組方案設計中，上海華誼以市場價溢價46%的價格轉讓了三愛富20%股權，不僅獲得了18億元現金，且在本次重組完成后，公司依然擁有三愛富11.6%、5184萬股股權，依然是三愛富的第二大股東。從二級市場表現來看，在20.26元股權轉讓價托底、且被收購標的奧威亞一年內將用8.5億元購買三愛富二級市場股票的保證下，11.6%的股權只會出現大幅增值而不是貶值（除非恰逢新一輪股災到來）。與此同時，上海華誼還以22.43億元價格一舉拿下三愛富持有的“三愛富索爾維90%股權、常熟三愛富75%股權、三愛富中昊74%股權、內蒙古萬豪69.9%股權、三愛富戈爾40%股權、華誼財務公司6%股權及

11、其他與氟化工類相關的部分資產”，要知道，此次三愛富擬出售資產在2015年末時就高達34.45億元，占該公司總資產45.7億元的75.38%，而在2016年5月31日時，該批資產卻僅被評估為22.43億元，相當于打了個6.5折。與此同時，在這打折的資產中還包含了去年定增新投資已超過5億元的優質項目資產。退一步來說，在上海華誼在目前氟化工行業正處在行業周期底部時買入三愛富核心資產，待到氟化工行業景氣回升后，其還可以優質資產名義進行資產價值重估重新注入旗下上市公司，提升被注入公司質地。由此來看，上海華誼此次資本運作怎么看都是一筆極其劃算的買賣。高溢價收購資產商譽減值風險大 在本次重組中，三愛富在賣出

12、核心資產氟化工后，用19億元和3.6億元合計22.6億元，購買奧威亞公司100%股權，以及成都東方聞道公司51%股權，正式進軍互聯網教育產業，兩標的資產預估值分別增值了1805.1%和1274.9%。 從表面上看，上市公司以22.43億元價格賣出行業明顯不景氣的氟化工資產，以22.6億元價格買進了前景光明的互聯網教育產業，怎么看都是一筆非常合適的買賣，可實際上，從多家券商研究員對氟化工行業發布的研究報告看，氟化工行業正進入業績拐點期，即氟化工行業已經開始從行業景氣底部走出，而收購的兩家公司的業績表現看則沒有想像中那么樂觀。 就奧威亞而言,公司100%股權被溢價了1805.1%,其中很重要的一部

13、分涉及到其無形資產(主要為專利權、商標權、軟件著作權和域名)的認定上，雖然報告書中沒有詳細評估結果，但不可否認這些無形資產在資產評估中起到了很重要的作用。報告書顯示，奧威亞擁有專利權6項，其中發明專利2項、實用新型專利4項。根據相關專利規定，專利期限自申請日起算起，發明專利保護期為20年、實用新型專利保護期為10年。從重組報告書給出的信息看，4項實用新型專利有兩項是2010年申請的，另兩項一個是2014年，一個是2015年，這意味著在等到被收購標的業績承諾期滿后不久，將有兩項實用新型專利失去專利保護。與此同時，報告書還顯示，奧威亞被授權使用的2項商標也將于2019年到期。與此同時，在此次資產評

14、估中，奧威亞截至2016年5月31日預收賬款相較2015年末還出現了近2000萬元減少，相當于同期實現收入8889.17萬元的五分之一以上，這不勉有人為操縱預收賬款結算程度、突擊增加收入之嫌。同樣，東方聞道則面臨著與奧威亞類似的情形，目前所擁有的無形資產中的19項專利權有18項為實用新型專利，申請專利時間集中在2011年至2012年，這意味著最遲于2022年時,18項實用新型專利將失去保護；而兩項商標專用權也只到2023年。其實對于東方聞道而言，其最大的風險在于和四川成都七中、成都實驗小學的合作上，一旦因國家教育政策的改變而出現意外發生，則對公司經營將造成直接影響。在重組方案中，奧威亞承諾，2016年、2017年和2018年，公司實現扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于1.1億元、1.43億元、1.86億元。東方聞道承諾實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、7300萬元。可從重組報告書披露的奧威亞在2014年、2015年業績表現看，其凈利潤分別只有3437.69萬元、7129.37萬元；截至2016年5月31日，奧威亞扣除非經常性損益后的凈利潤僅為3092.58萬元；而東方聞道2014年、2015年凈利潤分別