1、    現金流量的信息含量研究    人們在觀念上認為現金流量是有用信息，是重信息。本文試圖用我國上市公司有的關數據，運用統計分析方法證明這一論斷的真偽。為此，本文共設四個假設：經營現金流量和非正常報酬之間沒有聯系（偽證）；經營現金流量含有超過同期盈余數據的增量信息內容；應計項目在盈余中所占的比重大，現金流量的信息含量就會增加；在預測未來現金流量時，現金流量具有超過盈余數據更強的作用。本文先隨機選定172家上市公司數據進行檢驗，發現除假設4外，其他假設未得到驗證；之后再在隨機樣本的基礎上，剔除離異值、“資產重組股”

2、、“概念股”，再進行檢驗，結果4個假設均得到驗證；本文還運用ST公司的隨機樣本進行上述4上假設的檢驗，結果仍然未驗證上述四個假設；最后本文運用ST公司的數據進行現金流量信息預警研究，開創性地設計了ST公司平均樣本，并據以考察公司被ST前各年凈利潤和現金流量變動情況，結果證明ST公司的現金流量對公司的財務失敗具有明顯的預警作用。由此，我們可以得出結論，隨著投資者素質的提高，現金流量信息將越來越受到投資者的重視，同時筆者建議政策制定者應重視現金流量信息，在制定有關政策時，應將現金流量信息提高到與盈余信息并重的高度。    關鍵詞現金流量信息含量實證研究結論&

3、#160;   一、研究背景與文獻回顧    （一）研究背景    對現金流量信息能為投資者提供決策有用信息這一論斷，人們一直停留在觀念上。人們在觀念上認為現金流量是有用信息，是重信息。然而，在我國尚未有經驗性證據證明現金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息內容。本文將試圖在這方面作一些探索。    （二）國外文獻綜述    國外1986年前的關于現金流量信息含量的研究都失敗了，這是因為： &#

4、160;  （1）現金流量的定義不準確。Daley（1986）認為，在先前研究中采用的傳統現金流量指標與會計盈余有很高的相關性，因此這些傳統現金流量指標不太可能給投資者提供會計盈余以外的信息。而且從統計技術分析上看，傳統的現金流量與盈余的相關性程度很高，在同一個回歸方程中易引起同線性問題。    （2）資金定義不夠準確。不同公司定義的資金基礎不同造成報表的不可比，由此進行統計分析必然誤差很大。    1986年后，許多西方學者又進行了大量研究，取得了大量的研究結果。G. Poter Wilson

5、（1986）研究指出：在控制了WCFO之后，非流動性應計項目和證券報酬之間的關系不顯著。他在1987年繼續研究得出結論：現金流量是和包含了證券價格的信息總是一致的，并含有超越單一的應計項目的增量解釋能力，但沒有發現WCFO具有超越盈余的增量信息內容。JUDY Rayburn（1986）的研究結論是：對非正常報酬，營運現金流量及合計應計項目都具有信息內容。Robert M. Bowen， David Burgstahler和Lane A. Daley（1986）認為：傳統現金流量指標與會計盈余的相關性遠遠高于傳統現金流量與修正現金流量的相關性以及修正現金流量指標與會計盈余的相關性。說明會計盈余和

6、修正現金流量指標能夠傳遞不同的信息，Board和Day（1986）得出結論：通過證據和事實檢驗，現金流量或資金流擁有超過盈余的增量信息之間是不一致的。Freeman和Tse（1989）認為：WCFO和現金流量沒有增量信息。Ashiq Ali（1994）的研究結果是：現金流量不具有增量信息。Ohlson與Shroff（1992）認為：當盈余估價結論被限制在暫時性項目時，經營現金流量的披露就會作為一個額外的估價信號而發揮相當大的作用。Ashiq Ali和Peter F. pope（1995）顯示，就經營現金流量而言，會計盈余數據擁有的信息含量超過了現金流量。C. S. AgNES CHENG ，

7、CHAO-SHIN LIUT和THOMAS F. SCHAEFER（1996）使用線性模型，得出的結論是：盈余和現金流量變化的系數均很顯著，說明兩者都有超過對方的增量消息。Stalwart Mcleay， John Kassab和Mahmoud Helan（1997）認為：非流動性、流動性應計項目含有收益中的增量信息內容，論文提供了現金流中增量信息內容的更多證據，并認為大多數公司應將重點放在對過去現金流量的指數加權平均預測上，而不是對當前值的觀察。收益和資金流水平的權重隨公司的不同而不同。    從上述國外文獻中可知，對現金流量是否含有增量信息內容，國外

8、的研究結果不一致，莫衷一是。但對于現金流量預測未來現金流量的結論則是完全一致，正如Catherine A . Finger（1994）， J. Peter Green（1999），Mary E. Barth等（2001）都認為：現金流量指標的預測能力明顯強于會計盈余。    （三）國內文獻綜述    在我國關于現金流量信息含量的研究尚很少，趙宇龍（1998）找到了會計盈余數據具有信息含量的經驗證據，不過對1994和1995年會計盈余披露的單獨檢驗中，沒有發現未預期盈余與非正常報酬率之間的統計關系。趙宇龍（1999）

9、在研究我國證券市場“功能鎖定”結果表明，我國證券市場只是機械地對名義EPS做出價格上的反應，不能辨別EPS中永久性成分的經濟含義。陳曉、陳小悅等（1999）在對A股盈余報告的有用性進行了研究。研究結論證實在中國A股市場上盈余數字同樣有很強的信息含量。陳建煌（2000）敢為天下先，其博士論文題為“現金流量的經驗性評估來自滬深股市的實證證據”。他提出了三個研究假設，通過對1994年到1998年滬深股市上市公司年度報告數據和股價數據進行統計分析，研究結論如下：（1）當期單位經營活動現金流量與未來單位營業利潤的相關性高于當期單位應計營業利潤。（2）現金流量在會計盈余中所占的比重越大，其未來的超額投資收

10、益率越高。（3）與未預期應計利潤相比，未預期現金流量與未來的超額投資收益率更具相關性。    二、研究方法    BALL和Brown（1968）對信息含量的定義是：“如果我們觀察到股票價格隨收益報告的公布而調整，就說明反映在收益數字中的信息是有用的。”在一個有效的市場中，股票價格反映了所有的歷史信息。如果會計報告擁有信息含量，就會使市場對公司未來前景的預期做出調整，從而引起股票價格的波動。這就是我們設計研究方法的理論依據。良好的研究方法是實證研究的基礎。在本文中，將充分借鑒國內外學者的研究成果，力圖提出一個較為科

11、學、合理的研究方案。    （一）假設設計    我國對現金流量增量信息的實證研究尚處于摸索起步階段。為尋找我國證券市場關于現金流量信息含量和增量信息的經驗性證據，本文將設定如下假設：    H1：經營現金流量和非正常報酬之間沒有聯系。    本假設是證偽假設，旨在驗證經營現金流量是否具有信息含量。也就是說，在控制利潤與非正常報酬之間的聯系后，進一步驗證經營現金流量與股價的相關性。這一假設是本假設組的基石。  

12、60; H2：經營現金流量含有超過同期盈余數據的增量信息內容。    該假設用于比較會計報告中現金流量和盈余數據的增量信息，旨在解決誰的增量信息更多，對投資者決策更有用的問題。    H3：應計項目在盈余中所占的比重高，現金流量的信息含量就會增加。    國外有研究證明，在盈余質量不同的公司，現金流量的信息含量是不同的。應計項目多，企業管理當局操縱盈余的可能性就越大，投資者就越需運用現金流量信息進行股票購買、持有和出售決策，此時現金流量的信息含量就會增加。本文擬用中

13、國的數據對這一假設進行驗證，以使投資者能更有效地利用現金流量指標。    H4：在預測未來現金流量時，現金流量具有超過盈余數據更強的作用。    本假設用于驗證現金流量的一個重應用：預測未來現金流量的數量、時間和不確定性是否具有經驗上的證據。FASB認為，當期盈余比當期現金流量更好地預測未來現金流量，很多國外學者對此進行了實證分析，本文也擬用中國的數據對此進行驗證。    （二）變量及指標計算    1.盈余（E）  

14、;  在國外同類研究中，度量盈余的指標通常包括每股收益（EPS）、收益、凈利潤、投資報酬率和管理層預測等，其中以每股收益較為常見。在國內研究中，陳曉、陳小悅（1999）采用了凈資產收益率指標；趙宇龍（1998）采用凈資產報酬率和凈利潤指標；陳建煌采用“營業利潤”作為盈余的替代。本文借鑒陳建煌的方法，選取營業利潤作為反映盈余的指標，理由是：營業利潤消除了非正常損益的投資收益，表現為企業持續經營活動創造的收益，它能更好地與經營現金流量相配比。    2.預期盈余（EE）    本文的研究主是對財務報

15、表中的現金流量作出經驗性評估。因此我們仍然采用學術界普遍認同的隨機游走的模型來描述公司的預期盈余，即：    E1=Et-1 t    預期盈余EEt=Et-1    3.非預期盈余（UE）    該指標定義為實際盈余與預期盈余之差。即    UEt=Et-EEt    4.非正常報酬率（AR）    股票的非正常報酬

16、是實際報酬與正常期望報酬之間的差異。計算正常報酬的方法通常有三種：均值調整法（mean-adjusted）、市場調整法（market adjusted）和風險調整法（risk adjusted）。（均值調整法計算過程簡單，缺乏足夠的理論依據。）其中，陳曉、陳小悅（1999）等采用了風險調整模型；陳建煌的方法是：采用簡單算術平均的市場調整法來計算非正常報酬率，即以全部樣本在研究時窗內的實際投資收益率的簡單算術平均數作為市場收益率，再以單個股票的實際投資收益率減去市場收益率得該股票的非正常收益率。    大多數資本市場研究都采用市場模型（market mod

17、el）來估計或預測正常條件下企業的報酬率。即：    Rij=1 iRmj i-N（0，2）    這里，Rij是第i家股票第j月的收益率，Rmj是A股第j月的綜合市場收益率。    其中，Rij=（Pij-Pi，j-1）/ Pi，j-1，Pij是考慮了公司i分紅送配因素經過復權處理后的第j月的收盤價。    Rmj=（Ij-Ij-1）/Ij-1，Ij是A股第j月收盤指數。    為了估算盈利公布

18、日前后各兩個月的非正常報酬率，本文以4月30日（上年度財務報告公告截止日）為基準，向前和往后各推移兩個月即每年的3，4，5，6月份為模型的測試期，把測試期前推8個月即從上年度的7月份至本年度的2月份為模型的估計期。測試期各個月份的非正常報酬率用實際報酬率和估計模型得出的預期報酬率之差計量。    ARij=Rij-ERij=Rij-i ， -i ，Rmj    其中，i ，i ，是用來估計期數據估算出的市場模型參數。    這里，用預測誤差而不是用市場模型回歸方程中得出的估計

19、誤差作為非正常報酬率的計量指標。其原因在于，估計誤差計算過程會使估計系數i ，和i ，包含一部分非正常報酬率，而這些非正常報酬率本應包含在非正常報酬率的計量里，結果可能導致用估計誤差計算的非正常報酬率絕對值偏小。這也就是本文把每一會計年度分為模型估計期和模型測試期的理由。    5.累計非正常報酬率（CAR）    若以4月為零月，則測試期4個月份的累計非正常報酬率為：    GARi=ARij（j從-1-2）     

20、60;  對未公布現金流量表的年份，具體的計算經營現金流量的方法是編制經營活動現金流量間接法，即從凈利潤為起點，公式如下：    經營活動現金流量=凈利潤 計提的資產減值準備 固定資產折舊 無形資產攤銷 長期待攤費用攤銷 待攤費用減少（減：增加） 預提費用增加（減：減少） 處置固定資產、無形資產和其它長期資產的損失（減：收益） 固定資產報廢損失 財務費用 投資損失（減：收益） 遞延稅款貸項（減：借項） 存貸的減少（減：增加） 經營性應收項目的減少（減：增加） 經營性應付項目的增加（減：減少）   

21、0;預期經營現金流量運用隨機游走模型計算，用上一年度的經營現金流量作為本期的期望現金流量。    7.應計項目（AA）    應計項目是指那些不直接形成當期現金流入或流出，但按照權責發生制和配比原則應計入當期損益的那些收入或費用（或凈資產的增加或減少部分），比如折舊費用、攤銷費用、應收帳款增加額等。很多國外會計文獻將：會計盈余=經營現金流量 應計項目作為變量定義的出發點，并進一步將應計項目分成流動性應計項目和非流動性應計項目。本文按慣例也采用以下公式計算應計項目：    應計

22、項目=營業利潤-經營現金流量    （三）模型設計    根據國內外的研究資料，本文擬采用通用的線性模型研究現金流量、盈余和非正常報酬之間的相關性。    在假設1的檢驗中，本文采用    回歸模型（1）：CARt=0 2UOEPt t（1）    來檢驗未預期單位經營現金流量和累計非正常報酬率的聯系。    在假設2的檢驗中，本文采用  

23、;  回歸模型（2）：CARt=0 1UOEPt t（2）    來檢驗未預期單位營業利潤和累計非正常報酬率的聯系，并通過比較模型（1），（2）來檢驗假設2，即經營現金流量是否含有超過同期盈余數據的增量信息內容。    在假設3的檢驗中，一文采用模型（1）對分組數據進行檢驗。    在假設4的檢驗中，本文采用    回歸模型（3）：CFPt 1=r0 r 1CFPt t（3）   

24、60;來檢驗單位經營活動現金流量對未來單位經營活動現金流量的預測能力。采用：    回歸模型（4）：CFPt 1=r0 r 2OEPt t （4）    來檢驗單位營業利潤對未來單位經營活動現金流量的預測能力。    （四）樣本選擇        本文的研究樣本同樣取自深滬股市相關數據。我們數據來源于香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術有限公司2001年8月出版的中國股票市場研究

25、數據庫（CSMAR DATABASE）中的上市公司財務數據庫和市場交易數據庫。    本文從深滬交易所上市的公司中選擇1996年已經上市并且在上述數據庫中能取得的對外公布了相應的1995-1999年連續5個會計年度財務報告的公司作為研究樣本，同時剔除PT類公司和金融行業的上市公司，共計選擇了172家上市公司。        陳曉和陳小悅（1999）研究A股盈余信息有用性的樣本時間范圍為1993-1998年；陳建煌研究現金流量信息含量的樣本范圍是1994-1998年；然而根據趙

26、宇龍（1998，1999）提供的經驗證據，現金流量的增量信息在1998年以前是很難存在的；（1）1996年以前證券市場未達到弱式有效，所在不存在研究現金流量增量信息的前提。（2）“功能鎖定”直接影響了現金流量信息含量。我國證券市場存在“功能鎖定”現象，投資者的“功能鎖定”意味著上市公司經理人員可以通過操縱公司賬面利潤達到蒙蔽市場的目的。也就是說，投資者不能通過相對真實、客觀的現金流量指標識別公司的利潤操縱，現金流量沒有在公司估價上發揮作用。但是，鑒于陳建煌等研究與其結論并不相同而且大多數研究采用的樣本期間均從1994年開始的。同時由于1995年的財務報表作為期初數用于1996經營活動現金流量的

27、計算中，實際經營活動現金流量、營業利潤和應計項目數據從1996年開始。        為增強樣本合理性，減少統計誤差，本文采用資產總額平減營業利潤、經營現金流量和應計項目的辦法來消除資產規模差異對模型的影響，分別得到單位營業利潤（OEP）、單位經營活動現金流量（CFP）和單位應計項目（AAP）。        由于我國股市基本呈弱式有效的特征，同時尚未達到半強式有效，本文選取年報公布截止日4月30日前后共兩個月共計4個月為時間窗口。&#

28、160;   三、研究結果分析    我們的分析將基于三組不同的樣本體系對四個假設分別進行檢驗。這三個樣本體系分別為隨機樣本組、選定樣本組和ST公司樣本組。這種分類的目的是研究不同樣本特征對統計結果的影響，同時，我們還根據各年橫截面回歸的結果進行現金流量信息含量的趨勢分析，以使我們對現金流量信息含量的現狀和發展趨勢有更深層次的認識。    （一）對隨機樣本的檢驗結果    我們共隨機選取了172家樣本公司，688個樣本數據進行分析。其結果是：利用

29、隨機樣本檢驗假設1，沒有找到經營現金流量與非正常報酬之間聯系的經驗證據。同時假設2，也未通過檢驗，即并不能證明經營現金流量具有超過同期盈余數據的增量信息的內容。對假設3，盈余質量不同的公司其現金流量信息含量不同也未通過顯著性檢驗。但在預測未來現金流量時，對假設4的檢驗發現了經驗性證據，現金流量具有超過盈余數據更強的作用。由此，本文用中國股市的數據同樣否定了FASB的假設：當期盈余比當期現金流量更好地預測未來現金流量。由于未來現金流量是公司價值評估的基礎，在進行會計計量時，FASB在第七號會計準則中求對部分資產也采用未來現金流量的現值進行計價；經營現金流量在預測未來現金流量時具有超過盈余數據的預

30、測能力顯示經營現金流量信息將公司價值評估和資產計價方面發揮不可或缺的作用。    在沒有找到經營現金流量與非正常報酬聯系的經驗證據時，能不肯定經營現金流量不具有信息含量，因而對中國證券市場沒有影響呢？筆者認為，造成隨機樣本中經營現金流量與非正常報酬之間不具有關聯存在多方面的原因：    1.樣本的選擇。在隨機樣本的選擇上，沒有去除離異值數據；也沒有考慮排除一些與業績無關，被刻意炒作的股票。將大量的被各種概念炒作的非正常股票與一些正常股票一起進入樣本組合，難免魚龍混雜，不能反映正常股票應當包含的規律性。隨著我國證券市

31、場的逐步規范，“脫離業績炒個股”的時代將會一去不復返，為了把握股價變動的內在規律性，我們有必重新選擇樣本，增加正常公司的比重，本文還將用選定樣本替代隨機樣本進行進一步檢驗。    2.我國證券市場的不規范。表現在莊家肆意橫行，暴炒概念屢見不鮮，股份的大幅度波動更多的是由于莊家的進入或離場，而非公司利潤或現金流量的波動。從1998年的“資產重組年”到“暴炒ST”，到1999年炒高科技概念，2000年炒網絡概念，無不留下了市場不規范的烙印。應當說，在市場總體層面上，現金流量與非正常報酬缺乏相關性是與市場的現實特征相符的。應當指出的是，在上述隨機樣本模型分析中

32、，會計盈余同樣沒有信息含量，這就進一步印證了本文關于我國證券市場的描述是正確的。    3.現金流量信息沒有被投資者充分利用。我國的現金流量會計準則到1998年才正式頒布。投資者尚未充分認識到現金流量表的作用或沒有掌握現金流量表的分析技巧，不能有效地利用現金流量信息，這也是股份對現金流量信息的波動不敏感的一個原因。    （二）對選定樣本的檢驗結果    選定樣本的原則是：在隨機樣本中（1）剔除離異值數據。（2）剔除“資產重組股”。（3）剔除各種“概念股”。在剩余的公司中，再

33、使用隨機原則選取263個樣本數據。    利用選定樣本檢驗的結果是對假設1的檢驗，經營現金流量與非正常報酬之間存在顯著的相關性。同時假設2也行到了驗證，即經營現金流量具有超過同期盈余數據的增值信息內容。對假設3分組檢驗的結果表明，盈余質量不同的公司現金流量信息含量也不同，而且當應計項目在盈余中所占比重高，現金流量的信息含量就會增加。在預測未來現金流量時，對假設4的檢驗再次發現了經驗性證據，現金流量具有超過盈余數據更強的作用。不同樣本證明了同一個假設。這就進一步增強了解釋力度。    本次檢驗剔除了非正常公司和離異值

34、數據，雖然這種處理減少了樣本量，但是對經營活動現金流量與非正常報酬的相關性分析卻提供了更合理的分析基礎。假設1通過了顯著性檢驗表明在正常公司樣本中，經營活動現金流量具有信息含量，即投資者部分依據了現金流量的波動作出投資決策。假設2中將現金流量具有超過盈余的增量信息內容，從而使現金流量信息獨立性凸現。假設3中進一步考察了應計項目在盈余中所占比重對現金流量信息含量的影響，實證結果較好地驗證了假設3，從而使我們研究應計項目、盈余、現金流量和非正常報酬之間的關系入木三分。同時它也對證券市場有指導作用，當上市公司的應計項目比重較高時，我們必須更多的依靠現金流量表提供的現金流量信息進行股票購售決策。

35、60;   四、ST公司的現金流量信息功能分析    （一）對假設的檢驗結果    在本文的研究中，我們隨機地選取了21家ST公司進行上述四個假設的檢驗，其結果如下：ST公司樣本組的現金流量與非正常報酬之間沒有相關性，說明投資者在對ST公司作投資分析時，并沒有考慮到公司現金流量信息。同時會計盈余與非正常報酬之間存在負相關，即股價隨會計利潤反方向變動，這突出地顯示了ST公司樣本組股份操縱的嚴重程度。同時實證結果也符合中國股市曾流行的荒誕邏輯：虧損越嚴重，重組可能性就越大；重組可能性越大，

36、公司的未來前景就越看好，公司股價就越高。這種現象造成了我國證券市場的功能性扭曲，導致寶貴的社會資源無效配置，這是我們發展證券市場亟待解決的一個問題。    盡管ST公司樣本組檢驗中沒有發現經營現金流量的波動對本公司股份的顯著影響，然而我們也不能據此說明現金流量信息分析對ST樣本組是一無用處的。在研究中，我們開創性地設計了ST公司平均樣本，并據以考察公司被ST前各年利潤和現金流量的變動情況。結果發現ST公司中的現金流量對公司的財務失敗具有明顯的預警作用，從而有力地證明了現金流量的、分析對公司價值分析中的作用。由此，我們可以得出結論，隨著投資者的素質逐漸提高

37、，現金流量信息將越來越受到投資者的重視，現金流量變動對股價的影響或現金流量的信息含量將會與日俱增。    （二）現金流量信息的預警功能研究    本部分研究的目的是驗證現金流量信息是否能夠對公司財務失敗提前預警，從而說明現金流量信息的實際有用性。這部分研究應當被理解為上述實證研究的必補充。在研究中，本文首先構造了ST公司時間序列，以公司被ST年為基準，各時間點分別設定為“ST-1”年，“ST-2”年等；然后本文設計了“單位平均ST公司”模型，即將資產總額平減后的ST公司樣本的凈利潤和經營現金流量按照各時間點進行平均計算。這樣我們就可以把握我國ST公司凈利潤和經營現金流量變動的總體特征的其中的規律性。    在樣本選擇中，本文剔除了離異值數據，同時考慮到資料的局限，最后選擇了21個ST公司作為研究樣本。分析結果如下表所示。    從圖1-1可知，在公司被ST的年度前，已連續出現兩年虧損，但從首次出現虧損前三年現金流量已開始出現顯著的下滑，而此時凈利潤仍維持在原水平上。因此，現金流量具有較好的預警功能，我們甚至可以把現金流量的急劇下滑看作公司凈利潤急劇下滑以致可能出現負值的先兆，本文的研究認為