1、美國創(chuàng)業(yè)投資地域分布的理論探源和現(xiàn)實(shí)解釋         內(nèi)容提要 長期以來，美國創(chuàng)業(yè)投資一直呈現(xiàn)出地理分布的非均衡性。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，首先通過一個(gè)高度簡化的供求模型，從理論層面得出了創(chuàng)業(yè)投資生成的兩個(gè)必要條件，即：第一，從供給的角度而言，創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理支持帶來的收益必須遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其付出的成本        內(nèi)容提要  長期以來，美國創(chuàng)業(yè)投資一直呈現(xiàn)出地理分布的非均衡性。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，首先通過一個(gè)高度簡化的供

2、求模型，從理論層面得出了創(chuàng)業(yè)投資生成的兩個(gè)必要條件，即：第一，從供給的角度而言，創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理支持帶來的收益必須遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其付出的成本；第二，從需求的角度而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預(yù)期收益必須達(dá)到一定水平。隨后本文以美國創(chuàng)業(yè)投資最集中的地區(qū)硅谷為研究對象，從現(xiàn)實(shí)層面考察并拓展了上述結(jié)論。 關(guān)鍵詞  美國創(chuàng)業(yè)投資  生成條件  地域分布  投資管理一、創(chuàng)業(yè)投資若干問題的提出人們對創(chuàng)業(yè)投資的含義有著不同的詮釋，其中最一般的定義就是：創(chuàng)業(yè)投資是指向具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)建過程，以期在所投資企業(yè)相對

3、成熟后即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營方式(劉健鈞，2004)。它以創(chuàng)業(yè)投資家為中介，一方面通過融資形成各類創(chuàng)業(yè)資本；另一方面投資于高成長性企業(yè)并直接參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營管理。因此，創(chuàng)業(yè)投資是貨幣資本與人力資本的有機(jī)結(jié)合，是，投融資領(lǐng)域的一種創(chuàng)新。從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史看，創(chuàng)業(yè)投資起源于美國，其成功的實(shí)踐也是在美國。而美國的經(jīng)驗(yàn)表明，長期以來，其創(chuàng)業(yè)投資并非均勻分布在全國各地，而是一直集中于四個(gè)州：加尼弗尼亞州是迄今為止接受創(chuàng)業(yè)資本數(shù)量最多的地區(qū)，并且始終保持著領(lǐng)先地位。馬薩諸塞州、紐約州和得克薩斯州占了其余部分的絕大多數(shù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)60年代至今，上述四個(gè)地區(qū)一直占據(jù)著全美50%

4、以上的風(fēng)險(xiǎn)投資量。與此同時(shí)，美國許多州的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)非常零星。根據(jù)一般的看法，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的地區(qū)，創(chuàng)業(yè)資本供給的增加會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)間的激烈競爭，并迫使一些創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向外擴(kuò)張，最終達(dá)到空間分布上的均衡。那么，與此相悖的美國創(chuàng)業(yè)投資地理分布向我們提出了問題：為什么從一開始，創(chuàng)業(yè)投資就只在美國少數(shù)地區(qū)出現(xiàn)?進(jìn)一步而言，為什么創(chuàng)業(yè)投資會(huì)如此長時(shí)間地集中在少數(shù)幾個(gè)地區(qū)，而無法擴(kuò)散到美國的其他地區(qū)?此外，由于創(chuàng)業(yè)投資在促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)和稅收等方面的積極作用，美國本土以及美國以外的許多國家都在大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。但是，如果創(chuàng)業(yè)投資都不能被同一個(gè)國家的其他地區(qū)所成功復(fù)制，那么，它能否被別的國家成功復(fù)制

5、?顯然，對于一個(gè)試圖復(fù)制美國風(fēng)險(xiǎn)投資模式的國家而言，這一問題具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資地域分布的非均衡性，Leinbach和 Amrhein認(rèn)為無法用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求理論來加以解釋，而必須從創(chuàng)業(yè)投資的外部環(huán)境中找原因。Mcnaughton則認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家從本質(zhì)上講也是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，而一些地區(qū)企業(yè)和投資者之間的信息嚴(yán)重不對稱使得創(chuàng)業(yè)投資家不敢輕易涉足。而本文則試圖從創(chuàng)業(yè)投資的供求出發(fā)，通過一個(gè)簡單的理論模型首先得出美國創(chuàng)業(yè)投資的生成條件，進(jìn)而以硅谷為例從現(xiàn)實(shí)層面解釋美國創(chuàng)業(yè)投資所呈現(xiàn)出的地域非均衡性。二、美國創(chuàng)業(yè)投資的生成條件(一)創(chuàng)業(yè)投資供求曲線的提出假設(shè)一：創(chuàng)業(yè)投資家是風(fēng)險(xiǎn)中性，而外部

6、投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。研究表明，在信息不對稱的情況下，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好相同時(shí)，投資者的決策能力越強(qiáng)，投資收益就越高。我們知道，創(chuàng)業(yè)投資面臨著高度的信息不對稱和高度的不確定性，但只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家的決策和管理能力較強(qiáng)，就能夠在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下取得比在傳統(tǒng)資本市場更高的投資回報(bào)。從這個(gè)意義上看，是對高額投資回報(bào)的預(yù)期而不是創(chuàng)業(yè)投資家的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度決定著其投資決策。因此，有理由認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家屬于風(fēng)險(xiǎn)中性者。但是，外部投資者是典型的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意愿越強(qiáng)烈，所期望的風(fēng)險(xiǎn)貼水就越高，這將促使創(chuàng)業(yè)投資家提高其預(yù)期回報(bào)。假設(shè)二：創(chuàng)業(yè)投資家無論在經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)以及過去的業(yè)績方面都是沒有區(qū)別的。在靜態(tài)時(shí)，所有的創(chuàng)業(yè)投

7、資家都向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供(或不提供)管理支持。此外，外部投資者的資本可以不受阻礙地進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。假設(shè)三：由于創(chuàng)業(yè)資本多投向高成長性企業(yè)，為分析方便，假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都集中在高科技行業(yè)，都只使用勞動(dòng)這一種生產(chǎn)要素，且邊際成本不變。這些高科技產(chǎn)品都屬于壟斷競爭市場，且替代彈性不變。另外，對整個(gè)社會(huì)而言，總收入等于總支出，這樣，總支出就等于每種產(chǎn)品的數(shù)量乘以其各自的價(jià)格之和。在上述假設(shè)前提下，就可以從創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度分析創(chuàng)業(yè)投資的供求狀況。具體而言，供給曲線代表創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資和管理支持的意愿；該意愿主要取決于投資和管理所產(chǎn)生的預(yù)期收益。較高的預(yù)期收益激發(fā)了創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)

8、行投資和管理支持的意愿。因此，供給曲線向上傾斜。同時(shí)，需求曲線指那些創(chuàng)業(yè)企業(yè)(一般是新興中小企業(yè))需要的創(chuàng)業(yè)資本數(shù)量。為獲得創(chuàng)業(yè)資本，創(chuàng)業(yè)企業(yè)必須達(dá)到某一特定的預(yù)期收益率。當(dāng)外部投資者和創(chuàng)業(yè)投資家要求的預(yù)期收益率增加時(shí)，人們自主創(chuàng)業(yè)的意愿減弱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量減少，從而對創(chuàng)業(yè)資本的需求也會(huì)隨之減少。因此，需求曲線向下傾斜。(二)創(chuàng)業(yè)投資家的行為由于人力資本的投入是創(chuàng)業(yè)投資不可或缺的關(guān)鍵要素，本文對創(chuàng)業(yè)投資供給方的研究主要看創(chuàng)業(yè)投資家是否對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入了除貨幣資本以外的人力資本，即是否進(jìn)行了管理支持。只有當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家提供管理支持帶來的預(yù)期收益大于不提供管理支持帶來的預(yù)期收益時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家才會(huì)投入其

9、人力資本，典型的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)才會(huì)出現(xiàn)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景不確定，假設(shè)在沒有管理支持的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家成功的概率為i，因此，初始投資Ii無法收回的概率為1-i，另外，由于不確定性的存在，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家必須向創(chuàng)業(yè)投資家支付一定的投資回報(bào)R(如假設(shè)所述，R包括了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家支付給創(chuàng)業(yè)投資家和外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)貼水)。一般而言，創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的管理支持會(huì)增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的概率。假設(shè)這種情況下成功的概率為wi，則wii。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理支持也會(huì)產(chǎn)生成本，記為C。由于假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，因此，他會(huì)最大化其預(yù)期利潤。出于吸引后續(xù)資金的考慮，創(chuàng)業(yè)投資家必須向外部投資者支付足夠的

10、風(fēng)險(xiǎn)貼水。正如前面的假設(shè)，外部投資者一般為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意愿越強(qiáng)烈，要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水就越高。對一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)中性的創(chuàng)業(yè)投資家來說，當(dāng)他參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理時(shí)，其預(yù)期利潤見(1)式：(1)其中，Ii為初始投資，C為創(chuàng)業(yè)投資家向高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理支持的成本，P為創(chuàng)業(yè)投資家向外部投資者支付的風(fēng)險(xiǎn)貼水，R為預(yù)期的投資回報(bào)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家不對創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理支持時(shí)，其預(yù)期利潤見(2)式：(2)由于創(chuàng)業(yè)投資家之間的競爭將導(dǎo)致其預(yù)期利潤為零，因此，預(yù)期投資回報(bào)R就有了兩種可能：當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家不提供管理支持時(shí)，投資回報(bào)為RWVC=(Ii+P)/i；當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家提供管理支持時(shí)，投資回報(bào)為RVC=(Ii+P

11、+C)/VCi。如果將不包括管理支持時(shí)的投資回報(bào)RWVC帶入(1)式，可得：顯然，當(dāng)滿足(3)時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家就會(huì)獲得一個(gè)超額利潤，從而有動(dòng)機(jī)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理支持。由于VCii，因此，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家由于向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理支持而付出的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于由此帶來的收益時(shí)，3式就可能成立，典型的創(chuàng)業(yè)投資行為才可能出現(xiàn)。(3)式表明，下列因素影響了管理收益與管理成本的大小：(1)創(chuàng)業(yè)投資家的決策能力和經(jīng)驗(yàn)創(chuàng)業(yè)投資家提供的管理支持是緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家之間代理沖突的機(jī)制之一，它主要包括積極監(jiān)控和提供咨詢(Cornelli & Yosha,1997)。具體體現(xiàn)為：第一，及時(shí)了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，從而減

12、少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家低劣決策所造成的損失，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存能力。第二，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)再融資期間進(jìn)行廣泛的審慎調(diào)查，減少由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，在董事會(huì)中擁有較大的代表權(quán)，以便在企業(yè)陷入困境、需要更換首席執(zhí)行官(CEO)時(shí)能夠起決定性作用。因此，如果創(chuàng)業(yè)投資家的決策能力越強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)越豐富，那么他所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的概率和增值的幅度就越大，即通過管理支持帶來的收益越高。(2)地理臨近性Gorman & Sahlman(1989)通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資家平均每月到企業(yè)視察一次，每次逗留4-5小時(shí)，而一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資家一般會(huì)同時(shí)投資于數(shù)家創(chuàng)業(yè)企業(yè)。如果創(chuàng)業(yè)投資家距離所投資企業(yè)較近，

13、那么更容易得到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，同時(shí)，與頻繁視察和對企業(yè)的深度干預(yù)相聯(lián)系的成本就比較低。因此，地理臨近性在很大程度上決定了管理成本的大小。換言之，出于降低管理成本的考慮，創(chuàng)業(yè)投資家更愿意向臨近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金及管理支持。Lerner(1999)采用了概率單位 (Probit)模型進(jìn)行回歸，驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)資本機(jī)構(gòu)的地理臨近與擔(dān)任受資企業(yè)董事概率之間的關(guān)系。其研究表明，辦事處在受資企業(yè)總部5英里以內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)董事會(huì)的概率是那些辦事處在500英里以外的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的2倍。(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)資本的需求程度創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)資本的需求也會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資家的管理收益和管理成本。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的數(shù)量龐大、對創(chuàng)業(yè)投資的需求也很龐大時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家就可以進(jìn)行專業(yè)化分工，投資于特定階段或特定行業(yè)。這種專業(yè)化分工使創(chuàng)業(yè)投資家在某一領(lǐng)域積累經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)，從而更容易在提供管理支持方面具有比較優(yōu)勢。在(3)式中，這一比較優(yōu)勢表現(xiàn)為管理成本C的降低和企業(yè)成功概率VCi的增加。(三)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為顯然，作為創(chuàng)業(yè)投資的需求方而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預(yù)期收益必須達(dá)到一定水平，經(jīng)理人才會(huì)產(chǎn)生自主創(chuàng)業(yè)的意愿，從而產(chǎn)生對創(chuàng)業(yè)資本的需求。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最終成功，