1、BOT項目融資案例分析一項目情況介紹 BOT投融資模式是在20世紀80年代投資衰退的大背景下發展起來的一種主要用于公共基礎設施建設的項目投融資模式。其典型形式是：項目所在地政府授予一家或幾家私人企業所組成的項目公司特許權利就某項特定基礎設施項目進行籌資建設，在約定的期限內經營管理，并通過項目經營收入償還債務和獲取投資回報；約定期滿后，項目設施無償轉讓給所在地政府。馬來西亞南北高速公路建設項目對BOT融資的應用是一個典型的成功案例。馬來西亞南北高速公路項目全長912公里，最初是由馬來西亞政府所屬的公路管理局負責建設，但是在公路建成400公里之后，由于財政方面的困難，政府無法將項目繼續建設下去，采

2、取其他融資方式完成項目成為唯一可取的途徑。在眾多方案中，馬來西亞政府選擇了BOT融資模式。二項目投融資分析 1項目融資方案1987年初開始，經過為期兩年的項目建設、經營、融資安排的談判，馬來西亞政府與當地的馬來西亞聯合工程公司簽署了一項有關建設經營南北高速公路的特許權合約。馬來西亞聯合工程公司為此成立了一家項目子公司南北高速公路項目有限公司。以政府的特許權合約為核心組織起來項目的BOT融資結構，由三部分組成：政府的特許權合約、項目的投資者和經營者以及國際貸款銀團。 1）政府的特許權合約馬來西亞政府是南北高速公路項目的真正發起人和政府的特許權合約不僅構成了BOT項目融資的核心，也構成了項目貸款的

3、信用保證結構核心。2）項目的投資者和經營者項目的投資者和經營者是BOT模式的主體，在這個案例中，是馬來西亞聯合工程公司所擁有的馬來西亞南北高速公路項目公司。在這個總造價為57億馬來西亞元（21億美元）的項目中，南北高速公路項目公司作為經營者和投資者除股本資金投入之外，還需要負責項目建設的組織，與貸款銀行談判安排項目融資，并在30年的時間內經營和管理這條高速公路。特許權合約結束后的擁有者。政府通過提供一項為期30年的南北高速公路建設經營特許權合約，不僅使得該項目由于財政困難未能動工的512公里得以按照原計劃建設并投入使用，而且通過項目建設和運營帶動了周邊經濟的發展。對于項目的投資者和經營者以及項

4、目的貸款銀行，政府的特許權合約是整個BOT融資的關鍵核心。這個合約的主要內容包括以下幾個方面：（1） 南北高速公路項目公司負責承建512公里的高速公路，負責經營和維護高速公路，并有權根據一個雙方商定的收費方式對公眾收取公路的使用費。（2） 南北高速公路項目公司負責安排項目建設所需的資金。但是，政府將為項目提供一項總金額為1.65億馬來西亞元（6000萬美元）的從屬性備用貸款，作為對項目融資的信用支持；該項貸款可在11年內分期提取，利率8%，并具有15年的還款限期，最后的還款期是在特許權協議結束的時候。（3） 政府將原已建好的400公里高速公路的經營權益在特許權期間轉讓給南北高速公路項目公司。但

5、是，項目公司必須根據合約對其公路設施加以改進。（4） 政府向項目公司提供最低公路收費的收入擔保，即在任何情下，如果公路交通流量不足，公路的使用費用收入低于合約中規定的水平，政府負責向項目公司支付其差額部分。（5） 特許權合約期為30年。在特許權合約的到期日，南北高速公路項目公司將無償地將南北高速公路的所有權轉讓給馬來西亞政府。馬來西亞聯合工程公司作為工程的總承包商，負責組織安排由40多家工程公司組成的工程承包集團，在為期七年的時間內完成512公里高速公路的建設。3）項目的國際貸款銀團英國投資銀行摩根格蘭福（Morgan Grenfell）作為項目的融資顧問，為項目組織了為期15年總金額為25.

6、35億馬來西亞元（9.21億美元）的有限追索項目貸款，占項目總建設費用的44.5%，其中16億馬來西亞元（5.81億美元）來自馬來西亞的銀行和其他金融機構，是當時馬來西亞國內銀行提供的最大的一筆項目融資貸款，9.35億馬來西亞元（3.4億美元）來自由十幾家國外銀行組成的國際銀團。對于BOT融資模式，這個金額同樣也是一個很大的數目。項目貸款是有限追索的，貸款銀團被要求承擔項目的完工風險和市場風險。然而，由于實際上政府特許權合約中所提供的項目最低收入擔保，項目的市場風險相對減輕了，并在某種意義上轉化成為一種政治風險，因而貸款銀團所承擔的主要商業風險為項目的完工風險。項目的延期將在很大程度上影響到項

7、目的收益。但是，與其他項目融資的完工風險不同，公路項目可以分段建設，分段投入使用，從而相對減少了完工風險對整個項目的影響。項目建設所需要的其他資金將由項目投資者在7年的建設期內以股本資金的形式投入。BOT融資方案流程圖如下 2項目投融資評析1）采用BOT模式為馬來西亞政府和項目投資者以及經營者均帶來了很大的利益從政府的角度，由于采用BOT模式，可以使南北高速公按原計劃建成并投入使用，對于促進國民經濟的發展具有很大的好處，同時，可以節省大量的政府建設資金，并且在30年特許權合約結束以后，可以無條件收回這一公路。從項目投資者和經營者的角度，BOT模式的收入是十分可觀的。馬來西亞聯合工程公司可以獲得

8、兩個方面的利益：第一，根據預測分析，在30年的特許權期間內南北高速公路項目公司可以獲得大約兩億美元的凈利潤；第二，作為工程總承包商，在7年的建設期內從承包工程中可以獲得大約1.5億美元的凈稅前利潤。2)對BOT融資模式中的風險問題的分析 采用BOT模式的基礎設施項目，在項目的風險方面具有自己的特殊性。這些特殊性對BOT模式的應用具有相當的影響。 第一,基礎設施項目的建設期比一般的項目要長得多。如果用凈現值的方法（DCF）計算項目的投資收益，則會由于建設期過長而導致項目凈現值大幅度減少，盡管類似高速公路這樣的項目，可以分段建設，分段投入使用。然而，基礎設施項目的固定資產壽命比一般的工業項目要長得

9、多，經營成本和維護成本按照單位使用量計算也比工業項目要低，從而經營期的資金要求量也相對比較低。因此，從項目融資的角度，項目建設期的風險比較高，而項目經營期的風險比較低。 第二，對于公路項目建設，有關風險因素的表現形式和對項目的影響程度與其他采用BOT 模式的基礎設施項目也有所不同。首先，公路項目的完工風險要低于其他采用BOT融資模式的基礎設施項目，如橋梁、隧道、發電廠等，這是因為在前面反復提到的公路項目可以分段建設、分段投入使用、分段取得收益。如果項目的一段工程出現延期，或由于某種原因無法建設，雖然對整個項目的投資收益會造成相當的影響，但不會像橋梁、隧道等項目那樣顆粒無收。正因為如此，在馬來西

10、亞南北高速公路的BOT項目融資中，貸款銀行同意承擔項目的完工風險。其次，公路項目的市場風險表現也有所不同。對于電廠、電力輸送系統、污水處理系統等基礎設施項目，政府的特許權協議一般是承擔百分之百的市場風險，即按照規定的價格購買項目生產的全部產品。這樣，項目融資的貸款銀行不承擔任何市場需求方面的風險，項目產品的價格是根據一定的公式（與產品的數量、生產、成本、通貨膨脹指數等要素掛鉤）確定的。然而，對于公路、橋梁等項目，由于市場是面對公眾，由使用者的數量以及支付一定的使用費構成，所以面臨著較大的不確定性因素。項目使用費價格的確定，不僅僅是與政府談判的問題，也必須考慮到公眾的承受能力和心理因素。如果處理不好，類似收費加價這樣的經濟問題就會演變成為政治問題。因此，在公路建設這樣的項目中，政府在特許權合約中關于最低收益擔保的條款，成為BOT融資模式中非常關鍵的一個條件。第三，項目所在國金融機構的參與對促成大型BOT融資結構起著很重要的作用。毋庸諱言,在BOT融資結構中，由于政府的特許權合約在整個項目融資結構中起著舉足輕重的作用，從項目貸款銀團的角度考慮，項目的國家風險和政治風險就變