1、淺析市場供求均衡與資本市場的健康發展         09-08-05 10:35:00     作者：魏建華    編輯：studa090420論文關鍵詞：直接融資 資本市場供給 資本市場需求  論文內容提要：管理層希望加大我國直接融資的比重，直接融資比重的提高離不開資本市場，我們需要一個健康快速發展的強大的資本市場。因此，我們應該轉變長期以來形成的以資本市場需求為管理對象的傳統理念，科學疏導資本市場需求

2、，擴大資本市場供給，優化供給結構，維護資本市場的供求均衡，做大做強我國的資本市場，這樣才能有效提高直接融資的比重，促進我國國民經濟又快又好的發展。    一、我國資本市場的跨越式發展    從2005年5月啟動股權分置改革開始，中國的資本市場進入了跨越式發展時期。上證指數從改革之初的1000點（2005年6月6日為998點）上升到了2007年的6100點（2007年10月16日上證指數曾到達創紀錄的6124點），市價總值也由改革之初的3萬億元發展到今天的30多萬億元。2007年8月9日，滬深兩市總市值達到了創紀錄的21.15萬億元，超過了2006年我國2

3、1.09萬億元的國內生產總值（GDP），這既是滬深總市值首次超過GDP，同時也意味著我國的證券化率正式超過了100。中國資本市場無論是從制度規范，還是市場規模和市值成長都實現了歷史性跨越，直接融資的比重快速上升。  資本市場的跨越式發展，直接表現為股指的推高和股價的上漲，從而引起不少人的憂慮，他們主張對此采取措施。這與我國長期以來形成的以需求為管理對象的傳統理念有關。  長時期以來，我們實際上沒有深刻理解發展資本市場的戰略意義，實用主義色彩非常明顯，需求政策成為中國資本市場發展的主導政策。在實際操作中，這種主導中國資本市場發展的需求政策又演變成一種以抑制需求為重點的政策。市

4、場如果出現了持續性上漲，通常都會歸結為是由過量的需求造成的，隨之而來的是不斷出臺抑制需求的政策，以防止所謂的資產泡沫化。如果長期實施這樣的需求政策，必然嚴重壓抑資本市場的成長，使資本市場呈現出一種周而復始的循環過程，在較低的層面上不斷地復制一個個運行周期。在這樣的政策環境支配下，資本市場既沒有任何發展，也不可能對實體經濟的成長和金融體系變革起到任何積極作用。中國19902005年的資本市場基本上就處在這樣一個狀態。    二、資本市場需求的疏導    改革開放以前，我國居民的金融資產只有單一的現金、銀行存款等形式， 1980年我國發行第一期國庫

5、券開始，居民金融資產結構開始發生變化，隨后，外幣存款、保險等金融資產開始進入居民的金融資產組合之中。1990年、1991年深滬股票交易所相繼設立，居民金融資產結構的變動幅度加快，股票、企業債、各類長短期國債等金融品種成為了居民金融資產的新寵。但由于資本市場的制度性缺陷和運行規則的不完善，股票市場的發展波瀾起伏，盡管規模擴張迅速，但市場動蕩巨大，證券品種創新動力不足。居民儲蓄存款隨著收入水平和經濟社會領域其他改革導致的不確定性增加而不斷增長，表現為總量和增幅的雙高特征。根據國家統計局的統計，從1992年到2004年，居民儲蓄存款余額從11759.4億元增長到119555.4億元，增長近十倍；同期

6、股票總市值從1048.13億元增長到37055.57億元，股票流通市值從861.62億元增加到11688.64億元；國債和企業債發展不平衡，企業債規模長期在低水平徘徊。從2005年開始的股權分制改革掃除了中國資本市場發展的最大的制度性障礙，中國資本市場的發展從此揭開了新的一頁。從2005年4月29日到現在，我國股票市場開始了持續快速的發展歷程，從2005年到2006年，股票總市值從32430億元猛增到2006年底的89403億元，同期銀行存款卻只從141051億元增加到161587億元，股票規模已經超過銀行存款余額的50%。此外，短期融資券、各類基金、權證、證券化產品、各類信托產品等也紛紛登場

7、，居民金融資產結構開始進一步大幅度的變化。  近十年來，我國國民經濟保持了10%以上的增長速度，經濟實力的增強直接增加了居民的收入。據統計，我國城鎮居民人均可支配收入從1992年的2026元增加到2005年的10493元，農村居民的人均收入也從784元增加到3254元，不僅表現在量的增長，而且表現出農村和城鎮居民的收入差距在不斷縮小，這一趨勢反映了我國居民收入結構的日趨合理。  居民收入的增長必然導致邊際消費的降低，城鄉居民的恩格爾系數在不斷降低，到2005年，城鄉居民的恩格爾系數降到了36.7和45.5，均在50以下。這也反映了居民儲蓄率的上升，將有更多的資金投資于金融產

8、品，這是金融資產結構調整的最為原始、最為長久的動力。 從結構上看，近些年來，我國居民收入的差距也在擴大，社會資金的集中度在不斷提高，高收入家庭的比例也在增加。據統計，社會資金的80%掌握在20%的人手中，而我國行業間的收入差別也在擴大，目前已經達到了4.84倍。顯然，財富的結構性變動必然極大增加金融資產投資的資金來源。另一方面，隨著我國改革開放進程不斷的加快，利率、匯率、產品價格、金融資產價格的波動會進一步加劇，繼續增加銀行存款資產將會導致更大的風險，這也是推動居民金融資產結構調整的重要變量。  在資本市場的參與主體方面，證監會通過幾年的市場整頓，特別是針對證券公司的違規操作問題，采

9、取了區別對待、嚴格管理的整改措施，將證券公司分為創新類、規范類、問題類券商，分別進行管理，嚴肅了市場紀律，強化了市場秩序，證券公司的運作更為規范，截止2006年12月31日，我國證券公司數量降為104家。同時強化市場監管和信息披露，對各類市場信息和服務中介加強管理，其行為也日益規范。  在資本市場的運行規則方面，我國監管部門陸續出臺、修訂了一系列的法律法規，力求以股權分置改革為契機，全面而穩步地推進我國資本市場運行規則的改革，重要的法律法規有：2005年修訂的公司法和證券法、2006年3月修訂的上市公司股東大會規則、2006年5月出臺的上市公司收購管理辦法、證券投資者保護基金管理辦法

10、等。這些法律規范涉及到了投資者保護、證券承銷、公司重組等關于市場運行的方方面面，是股權分制改革后對市場運行主要方面規則的重新安排和調整，從而建立起了基本完善的市場運行規則體系。  為進一步擴大對外開放、推進中國金融體制改革，我國監管部門開始對整個金融業進行改革，在2006年推出了銀行試辦基金的政策，各類金融機構的業務開始相互交叉、滲透，金融控股公司這一嶄新的組織模式開始浮出水面，形成了以銀行、證券公司、保險公司為主體的眾多的金融控股公司。  經過近30年的改革開放和發展，中國社會已經進入到金融資產結構大調整的時代，投資者期盼著收益與風險在不同層次匹配的多樣化金融資產的出現。

11、在金融資產結構正在發生裂變的今天，投資者越來越偏好收益與風險在較高層次匹配、并具有較好流動性的證券化金融資產。居民部門和企業部門對各類金融資產的需求不能也不應該抑制，而是應該進行科學的疏導。疏導主要從以下幾個方面進行：一是大力發展證券投資基金等機構投資者。它不但是一般投資者進入市場的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產的重要組成部分。證券投資基金對于豐富金融資產品種，促進金融資產結構向市場化、證券化方向轉變具有重要作用。美國投資公司協會的調查數據顯示，2006年約有48% 的美國家庭持有共同基金，基金持有人達9600萬人，約占美國總人口數的三分之一。共同基金是美國資本市場投

12、資主力。2000年之后，證券投資基金、社保基金、保險資金等三類機構投資者的證券投資規模都在迅速增加，到2007年6月30日止，證券投資基金的證券資產總額已經超過了一萬億元，達到12400億元；2006年底社保基金的資產規模也已經達到了2827億元以上；保險資金的證券投資規模在2006年也達到了18493.8億元的規模，這些機構投資者為我國資本市場的發展做出了重大貢獻。二是恰當的稅收政策。我們不應加重針對二級市場投資行為的稅賦，更不能開征對資本市場發展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導需求而使新增資金源源不斷地進入資本市場，以實現供求動態平衡的目標不可能實現，市場必然又回到以前停滯不

13、前的狀態。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國資本市場的市值已達30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國市值前10位的上市公司總市值達19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對市場會產生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當然，擴大證券投資的對外開放需要相應的配套措施。比如提供必要的匯率風險避險工具。外國投資者進入中國將面臨匯率風險，因此，適當的匯率避險工具的提供是外國投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關限制。       09-08-0

14、5 10:35:00     作者：魏建華    編輯：studa090420三、資本市場供給的優化    從科學發展觀的角度看，我國資本市場的政策傾向應該是發展性政策，這種發展性政策的核心理念應該是供給主導型而不是需求主導型的。現行中國資本市場的政策的支點在于擴大供給、優化結構的同時合理疏導需求。  當前中國宏觀經濟運行中流動性過剩導致的后果之一，就表現為資本市場運行過程中供求關系的失衡以及由此所導致的以股票、房地產為代表的資產價格的快速上揚。如果沒有相應的政策措施，資金需求驅動下的

15、中國股票等資產價格存在較為明顯的泡沫化趨勢，資產價格的上揚不能維持，就會導致泡沫的破滅。由于我國資本市場中“垃圾股”不少，上市公司業績不盡如人意，再加上市場中來自上市公司的種種不規范行為的披露，使得投資者對上市公司運行質量無從做出準確判斷而且信心不足，進而無法建立穩定的長期預期機制，致使市場參與者的投資、并購乃至發行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈。  因此，擴大資本市場供給的核心是績優上市資源的不斷增加，此外還要改變中國資本市場當前股票市場與債券市場（核心是股票與公司債之間的協調）、股票市場內部（其核心是產業結構或者說成熟產業與新興產業、主板與創業板之間的協調）、

16、債券市場內部（核心問題是公司債市場的缺失）的結構失衡，進行資本市場供給的優化。資本市場供給的規模擴大和結構優化，是經濟金融全球一體化進程中我國資本市場國際化的內在要求。如果不通過證券供給的規模擴大和結構優化來加快中國內地資本市場的發展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，就可能導致在中國資本市場上，中國的機構被邊緣化，而外資證券機構卻控制高端業務，攫取高額利潤。  資本市場供給的擴大與優化可以實行的途徑主要有：第一，加快海外藍籌股的回歸。大型國企大規模盲目海外上市導致中國資本市場的空心化和邊緣化，使得中國投資者難以享受經濟增長的財富效應，同時也使本國資本市場失去“穩定器”和“價格風向標”

17、，資本市場價格發現的功能以及價格的穩定性將大大降低，融資功能以及相應的資源配置功能大大削弱，還使得我國資本市場喪失優質的有效供給。截止到2007年底，已回歸A股的海外藍籌股上市公司50家（其中2006年以后回歸共有17家），市值約在227570.7億人民幣，占總市值的78.5%。海外藍籌股回歸A股對于資本市場供給的擴大與優化具有特別重要的意義。我們還有中國移動、中國電信、中海油等優質的回歸資源。第二，包括央企在內的上市公司控股股東關聯優質資產的整體上市。中國資本市場長時期實行的是額度控制下的發行上市模式，由于額度控制的原因，這些上市公司資產都不同程度存在著經營上的非獨立性，以至于與母公司（控股

18、股東）的關聯交易成為一種普遍行為。由資產非獨立性而衍生出的關聯交易通常都會損害上市公司的利益。在這種情況下，為了規避關聯交易對上市公司的損害，同時也為了使上市公司具有源源不斷的資源并使其成為一個完整的市場主體，應當鼓勵上市公司控股股東關聯優質資產借助于上市公司的這個平臺實現整體上市。上市公司控股股東關聯優質資產整體上市的重點在央企。央企在所屬行業起著主導作用，甚至處于壟斷地位。我們對央企實現關聯優質資產整體上市應該有一個長遠的戰略規劃。第三，建立我國的創業板市場。構建以創業板、主板市場為主體的多層次股票市場，為高科技、高成長企業的增長提供一個多元化的融資與資源配置平臺，具有戰略意義。創業板的推

19、出將極大豐富現有市場產品種類，為中小企業提供成長資金支持的同時也給（尤其是有高風險承受力）投資者提供更多的選擇空間。第四，加快發展我國的公司債市場。債券市場特別是公司債市場是資本市場的重要組成部分。一個公司債市場不發達的資本市場，在結構上是殘缺的，在功能上也是畸形的，既不利于資源的優化配置和公司資本結構管理，也會損害資本市場的財富管理和風險配置功能。公司債市場是中國資本市場體系中的“短板”。我國資本市場中的債券市場長時間處于停滯狀態，而債券市場中，又一直是國債市場的天下。2006年開始，中國政府有關部門就著手對原有的落后、僵化、過時的公司債發行管理體制進行改革。2007年8月，中國證監會正式頒

20、布實施公司債券發行試點辦法。在辦法中，公司債發行規則出現重大調整，由中國證監會主管。截止2007年11月，有兩家公司發行公司債并上市，1家獲證監會批準，近18家公司表示了發債的強烈意愿，規模超過600億元。可以預計，隨著中國金融體制改革的不斷深化，公司債市場在中國一定會有快速的發展。  總之，看待我國資本市場的跨越式發展，應該有長遠的戰略眼光，科學疏導需求、有效擴大市場供給并優化供給結構，這樣才能做大做強我國的資本市場，才能有效提高直接融資的比重，促進我國國民經濟又快又好地發展。      09-08-05 10:35:00 

21、0;   作者：魏建華    編輯：studa090420三、資本市場供給的優化    從科學發展觀的角度看，我國資本市場的政策傾向應該是發展性政策，這種發展性政策的核心理念應該是供給主導型而不是需求主導型的。現行中國資本市場的政策的支點在于擴大供給、優化結構的同時合理疏導需求。  當前中國宏觀經濟運行中流動性過剩導致的后果之一，就表現為資本市場運行過程中供求關系的失衡以及由此所導致的以股票、房地產為代表的資產價格的快速上揚。如果沒有相應的政策措施，資金需求驅動下的中國股票等資產價格存在較為明顯

22、的泡沫化趨勢，資產價格的上揚不能維持，就會導致泡沫的破滅。由于我國資本市場中“垃圾股”不少，上市公司業績不盡如人意，再加上市場中來自上市公司的種種不規范行為的披露，使得投資者對上市公司運行質量無從做出準確判斷而且信心不足，進而無法建立穩定的長期預期機制，致使市場參與者的投資、并購乃至發行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈。  因此，擴大資本市場供給的核心是績優上市資源的不斷增加，此外還要改變中國資本市場當前股票市場與債券市場（核心是股票與公司債之間的協調）、股票市場內部（其核心是產業結構或者說成熟產業與新興產業、主板與創業板之間的協調）、債券市場內部（核心問題是公司債

23、市場的缺失）的結構失衡，進行資本市場供給的優化。資本市場供給的規模擴大和結構優化，是經濟金融全球一體化進程中我國資本市場國際化的內在要求。如果不通過證券供給的規模擴大和結構優化來加快中國內地資本市場的發展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，就可能導致在中國資本市場上，中國的機構被邊緣化，而外資證券機構卻控制高端業務，攫取高額利潤。  資本市場供給的擴大與優化可以實行的途徑主要有：第一，加快海外藍籌股的回歸。大型國企大規模盲目海外上市導致中國資本市場的空心化和邊緣化，使得中國投資者難以享受經濟增長的財富效應，同時也使本國資本市場失去“穩定器”和“價格風向標”，資本市場價格發現的功能以及價

24、格的穩定性將大大降低，融資功能以及相應的資源配置功能大大削弱，還使得我國資本市場喪失優質的有效供給。截止到2007年底，已回歸A股的海外藍籌股上市公司50家（其中2006年以后回歸共有17家），市值約在227570.7億人民幣，占總市值的78.5%。海外藍籌股回歸A股對于資本市場供給的擴大與優化具有特別重要的意義。我們還有中國移動、中國電信、中海油等優質的回歸資源。第二，包括央企在內的上市公司控股股東關聯優質資產的整體上市。中國資本市場長時期實行的是額度控制下的發行上市模式，由于額度控制的原因，這些上市公司資產都不同程度存在著經營上的非獨立性，以至于與母公司（控股股東）的關聯交易成為一種普遍行為。由資產非獨立性而衍生出的關聯交易通常都會損害上市公司的利益。在這種