1、債券市場證券研究報(bào)告?zhèn)呗?014 年 3 月 25 日揭開保險(xiǎn)的面紗保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債研究專題證券分析師 A0230513060005zhaobw人A0230513060005 (8610)66500588zhaobw地址：上海市南京東路 99 號 ：（8621）23297818上海申銀萬國l 按照保障功能由強(qiáng)到弱，投資風(fēng)險(xiǎn)由低到高，壽險(xiǎn)險(xiǎn)種依次可以分為：傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)，和投連險(xiǎn)。并非所有的壽險(xiǎn)的收入都計(jì)入保費(fèi)，投連險(xiǎn)和多數(shù)萬能險(xiǎn)的收入就不能計(jì)入，而是單獨(dú)建賬。在資金運(yùn)用上，只有計(jì)入保險(xiǎn)大帳的保費(fèi)可以作為存款，而其他賬戶只能作為同業(yè)存款。當(dāng)然，實(shí)際操作中，保險(xiǎn)公司會靈活掌握，如果要提

2、高保費(fèi)，會在部分中加入保障性條款，則可將部分收入同樣記為保費(fèi)收入。l 越來越多的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的也開始，資產(chǎn) 30%為“非標(biāo)”，收益率通常在 6%以上，部分由于有保險(xiǎn)公司保費(fèi)賬戶的支持，因此可以做到T+1 贖回，保證了的性 對保險(xiǎn)投資資金的監(jiān)管也不僅限于保費(fèi)， 而是統(tǒng)一監(jiān)管。因此，對于保險(xiǎn)可用資金，應(yīng)參考“資金運(yùn)用”這個(gè)項(xiàng)目。l 今年保費(fèi)收入的上升，并非由于保險(xiǎn)投資率上升的萬能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)等傳統(tǒng)保險(xiǎn)的承諾率上升導(dǎo)致，而是由于高現(xiàn)金價(jià)值的預(yù)定利率大幅提高導(dǎo)致。高現(xiàn)金價(jià)值最大的優(yōu)勢是初始費(fèi)用低，且保戶提前退保幾乎無損失， 因此，13 年之前，保險(xiǎn)承諾的預(yù)定利率很低，僅有 2.5%。14 年初保險(xiǎn)公

3、司在規(guī)模策略下，上調(diào)了該利率至 3.5%，因此吸引了眾多保戶投保。l 今年保險(xiǎn)的“開門紅”主要由于高現(xiàn)金價(jià)值，但該成本高，退保率高， 未來能帶來的資金流入非常不，加上保險(xiǎn)本身投放范圍已經(jīng)擴(kuò)大，投資偏好已經(jīng)改變，因此對債市的利好極為有限。l 預(yù)定利率是寫入保險(xiǎn)合同的，保險(xiǎn)公司向保戶承諾的保底利率。而結(jié)算利率是保險(xiǎn)公司在通常情況下（保險(xiǎn)賠付率等符合定價(jià)假設(shè)），支付給保戶的利率 ， 在實(shí)際操作中，由于初始費(fèi)用及其他附加費(fèi)用等，造成并非保戶所交的所有保費(fèi)都能獲得結(jié)算利率計(jì)價(jià)的利息收入，因此，保險(xiǎn)公司實(shí)際支付給保戶的利率低于結(jié)算利率。l 從利息和費(fèi)用支出角度測算保險(xiǎn)資金成本在 5.25.7%。但實(shí)際上，

4、保戶退保率每年波動較大，而由于保險(xiǎn)公司多數(shù)已在初始幾年提前預(yù)收了大量費(fèi)用，因此， 保戶如果中途退保，多數(shù)情況不利于保戶，有利于保險(xiǎn)公司當(dāng)年的 退保益）。上述測算保險(xiǎn)資金成本的可能略有高估。l 從保險(xiǎn)投資率反推資金成本在 45%。l 保險(xiǎn)公司曾 2 次大規(guī)模配置協(xié)議存款，由于保險(xiǎn)存款主要為期限 61 的協(xié)議存款，保險(xiǎn)配置存款的久期在 1-5 年為主，到期后再投資將對保險(xiǎn)資產(chǎn)配置行為影響很大，因此，我們只考察近 5 年的保險(xiǎn)存款。歷史上保險(xiǎn)公司曾有 2 次大規(guī)模配置存款，分別為在 08 年底09 年初（13 年底14 年初到期，到期資金約3500 億），和 11 年12 年初（16 年17 年初到

5、期，到期資金約 9000 億）。l 保險(xiǎn)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，對利率債的配置比例顯著下降，對信用債投資比例上升。債券配置久期以 5 年以上長債為主， 70%以上。另外，13 年開始，保險(xiǎn)公司也加大了對另類投資的配置力度，據(jù)我們了解，部分中小保險(xiǎn)公司投資債權(quán)計(jì)劃等項(xiàng)目的 ，已經(jīng)超過其上 總資產(chǎn)的 20%，并且仍在增長。四大上市保險(xiǎn)公司中， 平安另類投資 較大，13 年 6 月已接近 9%。本公司不持有或 股票及其衍生品，在法律 情況下可能為或爭取為本報(bào)告提到的公司提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)；本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律 情況下可能持有或 本報(bào)告提到的上市公司所 的證券或投資標(biāo)的，持有比例可能超過已 的 1%，還可

6、能為或爭取為這些公司提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^ compliance 索取有關(guān)披露資料或登錄 披露欄目 。客戶應(yīng)全面理解本報(bào)告結(jié)尾處的"法律 "。目 錄1. 保費(fèi)收入緣何大起大落21.1 今年 1 月保險(xiǎn)公司迎到 4 年來首個(gè)“開門紅”21.2 壽險(xiǎn)公司主要險(xiǎn)種為分紅險(xiǎn)21.31 月保費(fèi)提高主要得益于保險(xiǎn)的高現(xiàn)金價(jià)值. 41.4 “開門紅”對債市利好甚微52. 壽險(xiǎn)資金成本在 4-5%62.1 壽險(xiǎn)支付給保戶的利率參考但低于結(jié)算利率62.2 從利息和費(fèi)用支出角度測算保險(xiǎn)資金成本在 5.25.7%72.3 從保險(xiǎn)投資率反推資金成本在 45%8

7、3. 資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好上升93.1 監(jiān)管不斷放開93.2 保險(xiǎn)公司曾 2 次大規(guī)模配置協(xié)議存款93.3 保險(xiǎn)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好上升10披露錯誤！未定義書簽。2014 年 3 月 25 日揭開保險(xiǎn)的面紗保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債研究專題1. 保費(fèi)收入緣何大起大落1.1 今年 1 月保險(xiǎn)公司迎到 4 年來首個(gè)“開門紅”2011 年以來，利率市場化進(jìn)程加快，銀行大規(guī)模 ，面對銀行 對資金的分流，基金、券商等機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新，不斷推出各種。但與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司投資范圍的放松較為滯后，外部監(jiān)管和內(nèi)部都較為嚴(yán)格，使得保險(xiǎn)在創(chuàng)新上的步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，制約了其向保戶的承諾利率的上升，造成 20112013 年，保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速大

8、幅下降，部分月份甚至出現(xiàn)負(fù)增長。今年初，保險(xiǎn)公司終于迎到了 4 年以來的首個(gè)“開門紅”。根據(jù)數(shù)據(jù)，今年 1 月保險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 3367.38 億元，同比增長 67.38%，產(chǎn)險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 777.39 億元，同比增長 22.49%；壽險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 2589.98 億元，同比增長 88.06%。圖 1：11 年以來，利率市場化，銀行、基金、 圖 2：今年 1 月保險(xiǎn)保費(fèi)收入“開門紅” 券商等 大規(guī)模 ，保險(xiǎn)保費(fèi)收入大幅下降4請參閱最后一頁的披露和法律申萬研究·拓展您的價(jià)值資料來源：，這樣的高速增長是否僅是曇花一現(xiàn)？保費(fèi)收入究竟對保險(xiǎn)投資行為有何影響？近年來保險(xiǎn)的

9、負(fù)債成本與資產(chǎn)投向發(fā)生了哪些變化？本文力圖通過分析保險(xiǎn)公司負(fù)債端（資金成本）和資產(chǎn)端（資金投向），探討其對債券市場的影響。1.2 壽險(xiǎn)公司主要險(xiǎn)種為分紅險(xiǎn)由于財(cái)產(chǎn)損失通常波動較大，財(cái)險(xiǎn)公司鮮有投資型、分紅型等讓保戶可以保險(xiǎn)公司投資的險(xiǎn)種 來說，財(cái)險(xiǎn)公司投資 全部歸 。因此，我們主要對壽險(xiǎn)公司險(xiǎn)種進(jìn)行區(qū)分。我們按照險(xiǎn)種保障功能由強(qiáng)到弱， 險(xiǎn)種的投資風(fēng)險(xiǎn)由低到高，依次為：傳統(tǒng)險(xiǎn)：僅僅具有保障功能和儲蓄功能的人壽保險(xiǎn)。 保險(xiǎn)， 生存保險(xiǎn)，生死兩全保險(xiǎn)，年金保險(xiǎn)，弱體保險(xiǎn)。對保戶來說，此種保險(xiǎn)沒有投資功能，因此，高于定價(jià)假設(shè)的全部由壽險(xiǎn)公司享有，但同時(shí)，保險(xiǎn)公司也要承擔(dān)保險(xiǎn)保障風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)

10、，保戶不承擔(dān)上述風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)的市場份額近年來逐漸被分紅險(xiǎn)擠占，目前已不足 5%。分紅險(xiǎn)：指保險(xiǎn)公司在每個(gè)會計(jì)年度結(jié)束后，將上一會計(jì)年度該類分紅保險(xiǎn)的可分配盈余，按一定的比例，以現(xiàn)金紅利或增值紅利的方式，分配給保戶的一種人壽保險(xiǎn) 分配原則上，高于定價(jià)假設(shè)的全部按 3:7 由壽險(xiǎn)公司和保戶分?jǐn)?，損失亦然；實(shí)際上，保險(xiǎn)公司會將各年的損益進(jìn)行均攤，保持一個(gè)的投資，均攤后給保戶的參照萬能險(xiǎn)結(jié)算利率。分紅險(xiǎn)為壽險(xiǎn)最主要品種，目前市場份額超過 90%。萬能險(xiǎn)：一種繳費(fèi)靈活、保險(xiǎn)金額可能調(diào)整、各種定價(jià)因素詳細(xì)列示的終身壽險(xiǎn) 保戶在生命周期中保險(xiǎn)需求和支付能力的變化特點(diǎn)而設(shè)計(jì)。保戶可以根據(jù) 的需要靈活地選擇繳

11、費(fèi)方式和調(diào)整保險(xiǎn)金額。保險(xiǎn)公司為萬能險(xiǎn)設(shè)立萬能帳戶管理資金，并設(shè)定保證。保戶在繳付一定金額的首期保 ，只要保單帳戶價(jià)值足以支付保單的相關(guān)費(fèi)用，就可以按照的意愿任意選擇繳費(fèi)時(shí)間和繳費(fèi)金額，有時(shí)甚至可以不交保費(fèi)。保戶在具備可保性的前提下可以提高保險(xiǎn)金額，也可以根據(jù)的需要降低保險(xiǎn)金額。除了同傳統(tǒng)壽險(xiǎn)一樣給予保戶保障外，還可以讓保戶直接參與由保險(xiǎn)公司為保戶建立的投資帳戶內(nèi)資金的投資活動，將保單的價(jià)值與保險(xiǎn)公司的保戶投資帳戶資金的業(yè)績起來。保險(xiǎn)公司向保戶支付承諾的結(jié)算利率，剩余部分歸公司，在 0.8-1.2%。投連險(xiǎn)：指具有保險(xiǎn)保障功能并至少在一個(gè)投資帳戶擁有一定資產(chǎn)價(jià)值的人身保險(xiǎn)。投資帳戶是資產(chǎn)單獨(dú)管

12、理的資金帳戶。投資風(fēng)險(xiǎn)完全由投保人承擔(dān)， 沒有最低保證。保險(xiǎn)公司只承擔(dān)保險(xiǎn)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)，不承擔(dān)投資擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司收取賬戶價(jià)值的一定比例作為管理費(fèi)用，在 0.5-1.5%。另外，并非所有的壽險(xiǎn) 的收入都計(jì)入保費(fèi)，投連險(xiǎn)和多數(shù)萬能險(xiǎn)的收入就不能計(jì)入，而是單獨(dú)建賬。在資金運(yùn)用上，只有計(jì)入保險(xiǎn)大帳的保費(fèi)可以作為 存款，而其他賬戶只能作為同業(yè)存款。當(dāng)然，實(shí)際操作中，保險(xiǎn)公司會靈活掌握，如果要提高保費(fèi)，會在部分中加入保障性條款，則可將部分收入同樣記為保費(fèi)收入。此外，越來越多的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的也開始 ，資產(chǎn) 30%為“非標(biāo)”，率通常在 6%以上，部分由于有保險(xiǎn)公司保費(fèi)賬戶的支持， 因此可以做到 T

13、+1 贖回，保證了的 性。而 對保險(xiǎn)投資資金的監(jiān)管也不僅限于保費(fèi)，而是統(tǒng)一監(jiān)管。因此，對于保險(xiǎn)可用資金 應(yīng)參考“資金運(yùn)用”這個(gè)項(xiàng)目。圖 3：主要壽險(xiǎn)險(xiǎn)種對比資料來源：申萬研究圖 4：傳統(tǒng)壽險(xiǎn)收入 比逐年擴(kuò)大，目前超過 90%資料來源： 保險(xiǎn)年鑒，申萬研究1.3 1 月保費(fèi)提高主要得益于保險(xiǎn)的高現(xiàn)金價(jià)值今年 1 月保費(fèi)提高并非由于傳統(tǒng)保險(xiǎn)率上升。實(shí)際上，傳統(tǒng)的保險(xiǎn) 投資屬性并不強(qiáng)。我們以分紅險(xiǎn)為例，投資期限至少在 5 年以上，且第一年所交保費(fèi)的 50%算初始費(fèi)用，沒有，后續(xù)也按一定比例計(jì)算本金，如果中途退保，則保戶損失較大，部分保險(xiǎn)只能獲得之前所交保費(fèi)總額的不足 70%。，雖然從 12 年 10

14、 月開始 逐步放寬保險(xiǎn)投資范圍，但多數(shù)保險(xiǎn)公司內(nèi)部對資產(chǎn)配置的監(jiān)管依然嚴(yán)于銀行、基金和券商，投資率依然較低。我們以衡量股票 + 債券投資的總投資率看，11 年至 13 年上半年， 基本維持在 35%的水平，13 年下半年股債雙殺，預(yù)計(jì)投資率接近下限。投資率維持低位，直接制約了保險(xiǎn)向保戶的承諾利率的上升。我們以傳統(tǒng)保險(xiǎn)率萬能險(xiǎn)結(jié)算利率看，11 年以來，基本維持在 3.84% 左右，今年 1 月也沒有大幅上行，依然低于其他機(jī)構(gòu)的。因此，今年保費(fèi)收入的上升，并非由于保險(xiǎn)投資 率上升 的萬能險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)等傳統(tǒng)保險(xiǎn) 的承諾 率上升導(dǎo)致，而是由于高現(xiàn)金價(jià)值 的預(yù)定利率大幅提高導(dǎo)致。高現(xiàn)金價(jià)值最大的優(yōu)勢是初始

15、費(fèi)用低，且保戶提前退保幾乎無損失， 因此，13 年之前，保險(xiǎn)承諾的預(yù)定利率很低，僅有 2.5%。14 年初保險(xiǎn)公司在規(guī)模策略下，上調(diào)了該利率至 3.5%，因此吸引了眾多保戶投保。圖 5：保險(xiǎn)投資率較低，制約了其向保戶的承諾利率的上升2014 年 3 月 25 日揭開保險(xiǎn)的面紗保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債研究專題資料來源：保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)，申萬研究1.4 “開門紅”對債市利好甚微今年保費(fèi)收入同比雖然大幅提升，但我們認(rèn)為對債券，尤其是利率債和高等級信用債，利好作用微乎其微。首先，債券已不是保險(xiǎn)投資的主要資產(chǎn)。伴隨保險(xiǎn)投資范圍的放開，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升，保險(xiǎn)投資利率債 下降，其他投資（主要為債權(quán)計(jì)劃、信托計(jì)劃、及

16、其他固定類投資等）及信用債投資上升。因此，我們看到，雖然今年 1 月保費(fèi)收入大幅上升，但 1 月保險(xiǎn)對利率債，尤其是國債的新增配債并不多。其次，今年保費(fèi)增長并不 。一是年初較高的保費(fèi)增速，主要由高現(xiàn)金價(jià)值帶來，目的為應(yīng)對保險(xiǎn)年初規(guī)?？己?，但該具有較高的退保率， 其他可比率上升將輕松導(dǎo)致退保；二是此類已受到監(jiān)管層重視， 主要由于其在集中退保時(shí)，容易保險(xiǎn)公司資本金不足，增大性風(fēng)險(xiǎn)， 因此，2 月發(fā)布關(guān)于規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值有關(guān)事項(xiàng)，規(guī)定高現(xiàn)價(jià) 年度保費(fèi)收入應(yīng)該 在資本金的 2 倍以內(nèi)。三是此類并非一個(gè)險(xiǎn)種，而是屬于保險(xiǎn)，銷售多為銀保或者網(wǎng)銷，形態(tài)多為分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司將其算作保費(fèi)收入較為牽強(qiáng)，目前

17、已有部分保險(xiǎn)公司不將其算入保費(fèi)，而是建賬核算，未來如果監(jiān)管從嚴(yán)，保險(xiǎn)將很難憑此增加保費(fèi)。四是我們從保險(xiǎn)公司了解，這種“開門紅”僅限于一季度，甚至只在 1 月，后續(xù)保費(fèi)增速將大幅回落。實(shí)際上，根據(jù)四大上市保險(xiǎn)公司公布的數(shù)據(jù)，2 月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比已降至 1.23%。再次，新增保費(fèi)收入中，大部分為高成本保費(fèi)。除向保戶承諾的 率外， 保險(xiǎn)成本中還手續(xù)費(fèi)、傭金費(fèi)、業(yè)務(wù)及管理費(fèi)等，合計(jì)在 2.53%，按照高現(xiàn)金價(jià)值 3.5%的承諾利率算，保險(xiǎn)公司這部分的保費(fèi)成本 66.5%，如果投資利率債或高等級信用債，則無法覆蓋資金成本。只有投資“非標(biāo)”或中級信用債才能滿足高的要求。最后，保費(fèi)的上升，實(shí)際上是對銀行

18、、基金、券商等其他機(jī)構(gòu)的資金形成分流，只是分割方式的改變，蛋糕并未做大。而且，近期已有保險(xiǎn)的資產(chǎn)管理公司推出資管的， 率在 6%以上，且支持 T+1 贖回，極大的解決了保險(xiǎn)性差的問題，據(jù)我們了解，此類 30%將投資于“非標(biāo)” 資產(chǎn)，如遇贖回，則可由保險(xiǎn)自有資金承接，預(yù)計(jì)未來此類的大規(guī)模，傳統(tǒng)的債券投資機(jī)構(gòu)將首當(dāng)其沖。綜上，我們認(rèn)為今年保險(xiǎn)的“開門紅”主要由于高現(xiàn)金價(jià)值 ，但該產(chǎn)品成本高，退保率高，未來能帶來的資金流入非常不，加上保險(xiǎn)本身投放范圍已經(jīng)擴(kuò)大，投資偏好已經(jīng)改變，因此對債市的利好極為有限。請參閱最后一頁的披露和法律5申萬研究·拓展您的價(jià)值2014 年 3 月 25 日揭開保險(xiǎn)

19、的面紗保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債研究專題圖 大上市保險(xiǎn)公司 2 月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比降至 1.23%圖 7：今年 1 月保險(xiǎn)對利率債的新增配債不多9請參閱最后一頁的披露和法律申萬研究·拓展您的價(jià)值資料來源：公司數(shù)據(jù)，申萬研究資料來源：中債登，申萬研究2. 壽險(xiǎn)資金成本在 4-5%2.1 壽險(xiǎn) 支付給保戶的利率參考但低于結(jié)算利率首先我們要區(qū)分 2 個(gè)利率；預(yù)定利率和結(jié)算利率。預(yù)定利率：也稱保證利率，指壽險(xiǎn)在計(jì)算保險(xiǎn)費(fèi)及責(zé)任準(zhǔn)備金時(shí)所采用的利率，其實(shí)質(zhì)是壽險(xiǎn)經(jīng)營者因占用了客戶的資金，而承諾以年復(fù)利的方式賦予客戶的回報(bào)。國內(nèi)的壽險(xiǎn)預(yù)定利率上限為 2.5%，是 1999 年 6 月制定的。2013 年

20、8 月 5 日開始，普通型人身保險(xiǎn)實(shí)行新費(fèi)率，其預(yù)定利率不再有2.5%的上限，而是由保險(xiǎn)公司根據(jù)審慎原則自行決定。但在實(shí)際操作中，由于有償付能力監(jiān)管的限制，預(yù)定利率很難超過 3.5%。而對于分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)的預(yù)定利率仍不得高于 2.5%。結(jié)算利率：是指客戶所繳納的保費(fèi)在扣除了初始費(fèi)用之后資金進(jìn)入投資賬戶所獲的比例。目前多數(shù)保險(xiǎn)公司設(shè)定在 4%左右。簡單來說，預(yù)定利率是寫入保險(xiǎn)合同的，保險(xiǎn)公司向保戶承諾的保底利率。而結(jié)算利率是保險(xiǎn)公司在通常情況下（保險(xiǎn)賠付率等符合定價(jià)假設(shè)），支付給保戶的利率。 ，在實(shí)際操作中，由于初始費(fèi)用及其他附加費(fèi)用等，造成并非保戶所交的所有保費(fèi)都能獲得結(jié)算利率計(jì)價(jià)的利息收入，

21、因此，保險(xiǎn)公司實(shí)際支付給保戶的利率低于結(jié)算利率。那么，對于保險(xiǎn)公司來說，其資金成本究竟多高呢？從保險(xiǎn)公司的投資部門看， 都被要求至少需要做到 5%甚至更高的投資率，才能覆蓋其資金成本，即保險(xiǎn)的資金成本應(yīng)該在 5%左右。我們接下來將通過 2 種，測算其資金成本。圖 8：僅保證利率寫入保險(xiǎn)合同，并非所有保費(fèi)均計(jì)入保單價(jià)值資料來源：保險(xiǎn)合同，申萬研究2.2 從利息和費(fèi)用支出角度測算保險(xiǎn)資金成本在5.25.7%我們保戶投保 10 年期繳壽險(xiǎn)，每年需交保費(fèi) 4000 元。實(shí)際上， 在投保首年，保費(fèi)中的 50%要作為保單初始費(fèi)用扣除，另外還要扣除一定比例的風(fēng)險(xiǎn)成本和一些保障性 的費(fèi)用，因此，保戶首年所交

22、4000 元保費(fèi)中， 只有 1800 元左右能獲得 4%的。而第 2 年的保單費(fèi)率為 25%，第 35 年為15%，第 610 年為 5%。因此，該保戶 10 年間，復(fù)利計(jì)算的平均率僅為 2.74%。加上保險(xiǎn)費(fèi)、管理費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等合計(jì) 2.53%的費(fèi)率，則保險(xiǎn)公司綜合資金成本在 5.25.7%。這種算法的問題在于假設(shè)保戶購買了保險(xiǎn) 后，至少在未來 10 年不退保。但實(shí)際上，保戶退保率每年波動較大，而由于保險(xiǎn)公司多數(shù)已在初始幾年提前預(yù)收了大量費(fèi)用，因此，保戶如果中途退保，多數(shù)情況不利于保戶，有利于保險(xiǎn)公司當(dāng)年的 （退保益）。如保戶如果在第二年退保，則僅有 2%左右 率，第五年退保則 2.4%左右。

23、因此，上述測算保險(xiǎn)資金成本的可能略有高估。圖 9：10 年期繳 4%結(jié)算利率壽險(xiǎn)， 率 2.74%資料來源：申萬研究圖 10：保險(xiǎn)退保率每年波動較大圖 11：保險(xiǎn)賠付率較為資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬研究2.3 從保險(xiǎn)投資 率反推資金成本在 45%保險(xiǎn)的資金成本主要受到 3 方面約束：1、橫向約束銀行存款利率， 以及其他保險(xiǎn)公司提供的結(jié)算利率；2、縱向約束歷史上該保險(xiǎn)公司提供的結(jié)算利率；3、投資 率的約束以投資 定資金成本。其中，投資約束是主要因素。07 年保險(xiǎn)公司取得空前的高額回報(bào)，且處于加息周期， 因此其結(jié)算利率不斷升高。08 年雖然投資驟降，但由于銀行存款利率一度依然維持高位，且保險(xiǎn)公司也留

24、存了 07 年的部分，因此結(jié)算利率依然較高。直到 08 年 10 月降息周期開始，保險(xiǎn)結(jié)算利率隨之下降，但仍維持在4%左右，相較銀行存款利率仍然具有優(yōu)勢，因此，雖然 10 年 10 月開始的加息周期，但投資下降，結(jié)算利率較為。衡量保險(xiǎn)公司投資率最準(zhǔn)確的指標(biāo)是“凈值增長率”，但目前只有太保公布，人壽叫“綜合投資率”。由于數(shù)據(jù)有限（僅有 12 年年報(bào)數(shù)據(jù)）， 我們采用保險(xiǎn)公司總投資率，或者凈投資率。凈投資率 = 固定的利息 + 股票股息總投資 率 = 凈投資率 + 股票的差價(jià) + 其他性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動凈值增長率 = 總投資率 + 其他可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動綜合考量保險(xiǎn)和成本，我們采用

25、公式：保險(xiǎn)公司利潤總額 =（投資率-保單成本率）× 負(fù)債 + 凈資產(chǎn) × 投資 率等式兩端都除以凈資產(chǎn)，得凈資產(chǎn)率=(投資率-保單成本率)×（負(fù)債/凈資產(chǎn)）+投資率我們采用四大上市保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)，通過總投資率測算保險(xiǎn)資金成本，由于受股票投資影響，波動較大，但基本呈上升趨勢，13 年接近 5%；通過凈投資 率測算，保險(xiǎn)資金成本波動較小，呈上升趨勢，12 年以來基本維持在 45%。綜上，無論我們采用哪種方式計(jì)算保險(xiǎn)資金成本，基本都在 5%左右，國債的票息很難覆蓋，因此，近年來國債僅作為保險(xiǎn)公司的性管理工具。圖 12：總投資率測算保險(xiǎn)資金成本受股票投資影響較大，13 年接

26、近 5%圖 13：凈投資了測算保險(xiǎn)資金成本波動較小，12 年以來在 45%資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬研究3. 資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好上升3.1 監(jiān)管 不斷放開12 年以來，不斷擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資范圍和比例上限，目前，對流動性資產(chǎn)和固定類資產(chǎn)投資不再設(shè)監(jiān)管比例限制；對權(quán)益類資產(chǎn)投資 總資產(chǎn)比例的上限從 25%提高至 30%；不動產(chǎn)類資產(chǎn)投資 上限從 10%提高至 30%。其他資產(chǎn)投資上限目前定為 25%（基建項(xiàng)目、集合信托、券商/保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等品種）。圖 14：提高不動產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)的投資上限資料來源： ，申萬研究3.2 保險(xiǎn)公司曾 2 次大規(guī)模配置協(xié)議存款存款是保險(xiǎn)公司的主要配置資產(chǎn)

27、之一，由于保險(xiǎn)存款主要為期限 61 的協(xié)議存款，保險(xiǎn)配置存款的久期在 1-5 年為主，到期后再投資將對保險(xiǎn)資產(chǎn)配置行為影響很大，因此，我們只考察近 5 年的保險(xiǎn)存款。歷史上保險(xiǎn)公司曾有 2 次大規(guī)模配置存款，分別為在 08 年底09 年初（13 年底14 年初到期， 到期資金約 3500 億），和 11 年12 年初（16 年17 年初到期，到期資金約9000 億）。2014 年 3 月 25 日揭開保險(xiǎn)的面紗保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債研究專題圖 15：保險(xiǎn)公司曾 2 次大規(guī)模配置協(xié)議存款圖 16：13 年中報(bào)顯示保險(xiǎn)存款久期以 1-5 年為主資料來源： ，申萬研究資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬研究3.3 保

28、險(xiǎn)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好上升傳統(tǒng)上，保險(xiǎn)是除銀行之外第二大債券配置型機(jī)構(gòu)，尤其對于利率債和高等級信用債，投資偏好較強(qiáng)。，近年由于保費(fèi)被其他機(jī)構(gòu)分流， 以及 不斷放開保險(xiǎn)資金投資范圍，保險(xiǎn)對利率債的配置比例顯著下降， 對信用債投資比例上升。債券配置久期以 5 年以上長債為主， 70%以上。另外，13 年開始，保險(xiǎn)公司也加大了對另類投資的配置力度，據(jù)我們了解，部分中小保險(xiǎn)公司投資債權(quán)計(jì)劃等項(xiàng)目的，已經(jīng)超過其上總資產(chǎn)的 20%，并且仍在增長。四大上市保險(xiǎn)公司中，平安另類投資較大， 13 年 6 月已接近 9%。圖 17：壽利率債投資 下降，信用債占比上升圖 18：新華保險(xiǎn)利率債類資產(chǎn)上升資料來源：公司財(cái)報(bào)

29、，申萬研究資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬研究圖 19：13 年中報(bào)顯示，保險(xiǎn)配置債券久期以5 年以上為主圖 20：13 年 6 月保險(xiǎn)另類投資規(guī)模及資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬研究資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬研究請參閱最后一頁的披露和法律10申萬研究·拓展您的價(jià)值2014 年 3 月 25 日揭開保險(xiǎn)的面紗保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債研究專題披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有 證券業(yè) 授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并 為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究 ，使用合法合規(guī)的 ， 、客觀地出具本報(bào)告,并對 內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不，不因，也將 因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到 的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的 披露本公司經(jīng) 證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)，資格編號為：ZX0065。發(fā)布證券研究報(bào)告， 是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關(guān)的價(jià)值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分 析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。客戶