1、完善共同對手方制度 保障登記結算安全高效共 同 對 手 方一、共同對手方概述（一）共同對手方的概念和性質共同對手方（Central Counter Party, CCP），又稱中央對手方或共同交收對手方，指結算過程中介入證券交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”，并保證交收順利完成的機構。多邊凈額結算一般要求結算機構作為共同對手方，介入賣買雙方的合同關系，成為所有結算參與人唯一的交收對手。責任更替和擔保交收是共同對手方制度的核心內容。責任更替（Novation）是指結算機構一旦介入買賣雙方參與人的合同，原來買賣雙方作為交易對手達成的合同就被雙方分別以結算機構為共同對手方的兩個新合

2、同所取代，買賣雙方參與人之間的權利和義務均由共同對手方承接，市場參與人只與結算機構一個對手方發生債權或債務關系，并進行資金和證券的交收。擔保交收是指共同對手方承擔的履約義務不以任何一個對手方正常履約為前提。如果買賣中的一方不能正常地向共同對手方履約，共同對手方也應當首先對守約一方履行交收義務，然后再通過處置違約一方的資產和擔保物、向違約方追索等方法彌補違約造成的損失。（二）共同對手方的作用和意義一個設計良好、具有完備的法律制度保障和風險管理安排的共同對手方能夠有效地減少結算風險，提高結算的效率，改善市場的流動性，從而發揮穩定金融的作用。證券市場的結算風險中，結算參與人的信用風險，即結算參與人不

3、能按交易達成的條件及時、足額地完成證券或資金的交收，是最主要的結算風險之一。對于任何一個證券市場來說，面對多變的市場形勢和復雜的管理任務，保證每個參與人完全不出現交收違約幾乎是不可能，可以說風險的存在是絕對的。問題的關鍵是如何通過完備的法律和規則體系，有效地預防風險的發生，并且在風險開始轉化為現實損失時，能根據明確的制度規則化解風險，減少市場參與人和結算系統遭受的損失，避免引發系統性風險。共同對手方這種制度設計，就是出于這樣的考慮。共同對手方的作用主要體現在以下幾個方面：一是重新分配對手方風險，解決了多邊凈額交收失敗的問題。對于參與人眾多的證券市場，市場參與者自行控制對手方風險的困難較大、成本

4、也很高。在多邊凈額結算的模式下，如果沒有共同對手方提供擔保交收，一旦出現個別參與人交收違約，就可能導致違約連鎖反應，產生大量的交收失敗。有時結算機構不得不對全部交易重新進行清算，致使結算系統不能及時恢復正常運行。共同對手方的介入承接了交易雙方的對手方風險，解決了個別參與人交收違約引起連鎖交收失敗的問題。二是降低結算參與人的交收風險。共同對手方對每個參與人應收應付的金額和證券進行軋差，不僅減少了每個參與人的風險頭寸，也使整個市場的風險總頭寸顯著減少。三是提高結算效率和資金使用效率。共同對手方組織多邊凈額結算，簡化了參與人交收過程，減少了參與人資金和證券實際交收的數量，大大提高了結算效率；同時也減

5、少了結算參與人在結算系統內占用的資金量，提高了資金的使用效率。四是活躍市場交易。共同對手方提供擔保交收并實施嚴格的風險管理制度，使市場參與者無需再顧慮對手方的信用風險，有助于增強投資信心，活躍市場交易。共同對手方在發揮上述積極作用的同時，也承擔著整個市場的對手方信用風險，必須依靠完備的法律保護制度和嚴格的風險管理手段加以防范和化解。如果法律制度不完善，風險管理不到位，就可能造成結算體系的重大損失，直接影響到結算系統和整個證券市場的安全運行。因此，共同對手方制度的正常運行必須建立在較為完善的法律制度環境和結算機構風險管理制度的基礎之上。（三）境外市場的一般做法和相關法律制度1、香港市場在香港市場

6、，香港交易結算所的全資子公司“香港結算（HKSCC）”為證券市場提供共同對手方服務。香港法律和規則明確了共同對手方的法律地位，維護了共同對手方享有的權利。一是法律較好地維護了結算規則和違約處置程序的權威性。二是結算業務規則明確了責任更替（香港的用詞為“責務變更”）的概念和法律后果。三是對結算系統中的擔保物予以有力的法律保護。香港證券期貨條例規定，已經成為結算系統擔保物的財產不能根據法院判決或命令強制執行。四是共同對手方并非覆蓋市場全部產品和交易。也就是說，香港結算并非對所有產品和交易都承擔共同對手方責任。對一些香港結算認為風險較大或結算參與人可能無力交收的交易，香港結算有權在交收之前將其從擔保

7、交收的系統中劃分出來，不對其提供擔保交收。2、美國市場在美國市場，全國證券清算公司（NSCC）為美國紐約股票交易所等多個證券交易所市場提供清算服務，承擔股票市場的共同對手方職責。70年代之前，美國各個交易市場都分別有自己的結算機構和共同對手方。隨著衍生產品交易的推出，不同的市場主體逐步認識到共同對手方的整合對提高市場效率和加強風險防范有很重要的作用。美國用了十年左右的時間對證券清算機構進行整合，形成了證券交易所市場主要由NSCC提供共同對手方結算服務的格局。美國資本市場是當今世界上最為發達的市場，也是產品和業務創新最為活躍的市場，這也得益于其法律制度對市場整體發展和創新的重視和保護。在共同對手

8、方的問題上，美國破產法等法律法規作出了相關的規定。美國破產法362-b-6款規定，證券交易合約的一方金融機構破產時，證券合約的執行和證券交易的凈額結算不受破產法“自動中止支付債務”條款（automatic stay）的限制。這個規定的作用主要體現在兩個方面：一是要求結算參與人不能因進入破產清算程序而終止對共同對手方的支付義務。因為該規定允許結算機構繼續沖抵與破產結算參與人的債權債務，首先就意味著結算參與人交收義務不能自動中止，必須繼續執行。二是保護了共同對手方凈額結算的做法，避免了因個別參與人破產清算導致結算秩序的混亂。如因個別參與人破產清算即終止其對已成交交易的交收義務，凈額清算的鏈條就會被

9、破壞，整個結算秩序將被完全打亂。對于提供凈額結算的共同對手方來說，美國破產法的這一規定無疑為其提供了優先于破產參與人其他債務人行使證券合同交收權利的優勢，對共同對手方凈額清算提供了有效的保護，減少了金融機構破產清算對結算系統的不利影響。 3、歐洲市場在歐洲市場，大多數的情況下也是由清算機構承擔共同交收對手方的職責，如德國交易所集團下的清算機構Eurex Clearing，英國和法國泛歐交易所等市場的清算機構net等。歐洲相關法律對證券結算系統結算最終性的規定，體現了對共同對手方凈額結算的法律保護。歐盟1998年通過了“支付和證券結算系統結算最終性法（98/26/CE）”。這部法律的目的是降低支

10、付和證券結算系統的系統風險，特別是由于系統某個參與者破產時引發的系統風險。這部法律從1999年11月起開始實施，它的三個主要立法精神都與共同對手方提供凈額結算的法律基礎有關。一是對過戶指令和凈額軋差的保護。該法規定，過戶指令和凈額軋差具有法律強制性，在過戶指令已經進入系統后，即使一個參與者進入破產清算程序，過戶和凈額清算都必須執行，不可撤消。二是對破產程序不應影響已成交交易正常結算的規定。該法規定參與者進入破產程序的時點應當以相關行政機關的宣布為準，并規定該宣布必須立即通告歐盟各成員國。還規定破產程序不應追溯以往的交易，否定和廢除了所謂的“零點規則 ”。三是對結算系統擔保物的保護。該法規定擔保

11、物排除在破產清算程序之外。即使一個參與者進入了破產程序，結算系統也應當能夠繼續完成交收，因此一個參與者向結算系統提供的擔保物應當隔離在破產程序之外。二、證券登記結算管理辦法的相關規定及其意義我國證券市場實踐中，證券登記結算機構對大部分上市產品的交易實行多邊凈額結算并充當了共同對手方的角色。但以前，我國在法律法規層次上并沒有對共同對手方制度作出明確的規定。在新證券法明確的“凈額結算”、“貨銀對付”等基本原則的基礎上，證券登記結算管理辦法（以下簡稱辦法）在規章層面對共同對手方制度作出了具體規定，正式確立了證券登記結算機構共同對手方的法律地位。辦法規定，“證券登記結算機構采取多邊凈額結算方式的，應當

12、根據業務規則作為結算參與人的共同對手方，按照貨銀對付的原則，以結算參與人為結算單位辦理清算交收”（第四十五條）。辦法還規定，“證券登記結算機構與參與多邊凈額結算的結算參與人簽訂的結算協議應當包括下列內容：1、對于結算參與人負責結算的證券交易合同，該合同雙方結算參與人向對手方結算參與人收取證券或資金的權利，以及向對手方結算參與人支付資金或證券的義務一并轉讓給證券登記結算機構；2、受讓前項權利和義務后，證券登記結算機構享有原合同雙方結算參與人對其對手方結算參與人的權利，并應履行原合同雙方結算參與人對其對手方結算參與人的義務”（第四十六條）。該規定對證券登記結算機構通過“責任更替”擔當共同對手方的角

13、色，承擔相應交收義務、享有相關權利的基本法律關系作出了清晰、明確的表述。三、落實辦法相關規定的思路落實辦法對于“共同對手方”的相關規定，應當從以下幾點著手：一是必須堅持和完善共同對手方制度。我國證券市場建立之初即采用了多邊凈額結算制度，證券登記結算機構作為共同對手方為證券市場提供了安全、高效的結算服務，對市場的穩定和發展發揮了顯著的作用。實踐證明這一制度是適合我國證券市場發展需要的，必須在堅持這一制度的前提下，努力推動結算制度體系的不斷完善。二是要積極推動共同對手方法律制度環境的改善。證券法和辦法明確了證券交易兩段式分級結算的法律關系以及登記結算機構作為共同對手方的法律地位，為共同對手方依法運作提供了重要的法律